提要

近期受流動(dòng)性充裕、中美貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲等因素影響，期債延續(xù)反彈行情。隨著利空因素消化，期債中后期仍將上漲。

短期受一級(jí)市場(chǎng)供給壓力大增影響，期債高位振蕩。后期來(lái)看，為避免對(duì)股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)額外壓力，央行更可能維持流動(dòng)性相對(duì)寬松的操作。此外，全國(guó)兩會(huì)結(jié)束后管理層再次強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)作用，后期監(jiān)管對(duì)于市場(chǎng)的影響也將邊際轉(zhuǎn)弱。各方面因素正向有利于期債的方向轉(zhuǎn)變。整體看，后期隨著市場(chǎng)對(duì)于利空逐漸鈍化，期債中后期仍將上漲。

圖為國(guó)債期貨T主力合約走勢(shì)

經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)韌性  中長(zhǎng)期利好債市

基本面方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出一定韌性，不過(guò)下行壓力猶存。最新公布的中國(guó)3月制造業(yè)PMI從上月低點(diǎn)大幅反彈，印證一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然韌性良好。不過(guò)，去年四季度以后克強(qiáng)指數(shù)已脫離2016年底以來(lái)的高位，并持續(xù)回落，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)走弱的拐點(diǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，地產(chǎn)、基建投資、消費(fèi)以及出口均有較大下行壓力，后期經(jīng)濟(jì)大概率轉(zhuǎn)弱。此外，歐元區(qū)國(guó)家PMI數(shù)據(jù)有明顯的轉(zhuǎn)弱跡象。對(duì)于美國(guó)來(lái)講，3月下旬開(kāi)始的貿(mào)易戰(zhàn)影響將逐漸體現(xiàn)。短期內(nèi)國(guó)內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)有一定的下行壓力，后期經(jīng)濟(jì)的下行預(yù)期仍需一段時(shí)間的證實(shí)或證偽，當(dāng)前理由不夠充分。整體看，基本面對(duì)于債市的支撐將逐漸顯現(xiàn)。

監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)監(jiān)管協(xié)調(diào)  后續(xù)影響邊際弱化

自從2016年下半年以來(lái)，我國(guó)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)監(jiān)管整體框架也基本形成。從債市去年以來(lái)的大跌可以看出，市場(chǎng)對(duì)于強(qiáng)監(jiān)管的預(yù)期已經(jīng)基本消化。金融穩(wěn)定局的成立將對(duì)金融穩(wěn)定和監(jiān)管更具把握力度，未來(lái)市場(chǎng)只會(huì)更加規(guī)范化。規(guī)范化的市場(chǎng)環(huán)境也有利于貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性保持平穩(wěn)，資金面也將在邊際上有所改善。此外，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴調(diào)研一行兩會(huì)也再次強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)作用，把握好節(jié)奏和力度，促進(jìn)金融穩(wěn)定健康發(fā)展。在貿(mào)易戰(zhàn)的影響以及加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)的背景下，未來(lái)監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的影響有限，很難再見(jiàn)去年3—4月以及今年年初那樣的沖擊。但這并不代表監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的影響已經(jīng)結(jié)束，只是時(shí)間點(diǎn)的早晚以及影響弱化而已。當(dāng)然，有一點(diǎn)需要指出，那就是如果中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)反復(fù)，進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么監(jiān)管對(duì)于市場(chǎng)可能會(huì)采取監(jiān)管與呵護(hù)并行的態(tài)度。整體看，未來(lái)監(jiān)管仍是主基調(diào)，但是其對(duì)于債市的影響邊際上在減弱。

后期資金面預(yù)期偏樂(lè)觀  關(guān)注央行操作

3月下旬開(kāi)始，在中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)初期，資本市場(chǎng)心理承受能力較差，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，但是未來(lái)的不確定性仍較大，資本市場(chǎng)脆弱。從這點(diǎn)來(lái)看，央行的貨幣政策短期更有可能維持流動(dòng)性相對(duì)偏松的操作，不太會(huì)冒然收緊流動(dòng)性。這主要是為了避免對(duì)股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)更大壓力，也會(huì)使國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性寬松窗口得到推后。后期如果貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)到美國(guó)11月的中期大選，其對(duì)市場(chǎng)的影響可能會(huì)有反復(fù)，需要對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所遭受的沖擊進(jìn)行重新的評(píng)估，屆時(shí)貨幣政策可能會(huì)出現(xiàn)一定的預(yù)調(diào)微調(diào)。但是由于監(jiān)管層助推去杠桿，表外資金回到表內(nèi)，未來(lái)非銀資金的結(jié)構(gòu)性矛盾仍然存在。

此外，從監(jiān)管的層面看，自從2016年下半年以來(lái)，去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)監(jiān)管整體框架也基本形成，市場(chǎng)對(duì)于強(qiáng)監(jiān)管的預(yù)期已經(jīng)基本消化。金融穩(wěn)定局的成立將對(duì)金融穩(wěn)定和監(jiān)管更具把握力度，未來(lái)市場(chǎng)只會(huì)更加規(guī)范化。規(guī)范化的市場(chǎng)環(huán)境也有利于貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性保持平穩(wěn)，資金面也將在邊際上有所改善。

流動(dòng)性延續(xù)相對(duì)充裕局面

從長(zhǎng)期來(lái)看，在超儲(chǔ)率維持低位、中性貨幣政策、嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的背景下，央行流動(dòng)性緊平衡的主要因素導(dǎo)致銀行資金融出意愿較低，非銀機(jī)構(gòu)資金面壓力仍較大。對(duì)于2018年來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)今年韌性較強(qiáng)的勢(shì)頭，負(fù)債荒的局面仍然存在，未來(lái)貨幣政策大概率繼續(xù)維持中性基調(diào)，難以顯著寬松或者顯著收緊，力圖維持中性。

貨幣政策有平抑波動(dòng)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需要，也不可能大幅的緊縮。從過(guò)去兩年的實(shí)踐來(lái)看，貨幣政策的操作越來(lái)越精細(xì)化。在2018年金融去杠桿，“表外回表內(nèi)”的過(guò)程中，作為“不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的底線(xiàn)守護(hù)者，央行的貨幣政策操作更具靈活性。目前看來(lái)，全球貿(mào)易摩擦和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的不確定性在2018年可能驟增，我們認(rèn)為央行在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)可能會(huì)更全面考量國(guó)內(nèi)外的各種風(fēng)險(xiǎn)因素。整體看，后期資金面將對(duì)債市形成有利支撐。

利率債一級(jí)市場(chǎng)供給有短期沖擊

二季度利率債供給明顯放量，市場(chǎng)情緒開(kāi)始發(fā)生邊際變化，短期對(duì)市場(chǎng)有一定沖擊。4月第二周開(kāi)始，財(cái)政部將發(fā)行的國(guó)債單只規(guī)模由200億元大幅提高至450億元。此前公布的二季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，共有21期。如果后面每期按450億元的規(guī)模發(fā)行，二季度附息國(guó)債總的發(fā)行規(guī)模為9450億元，較一季度的3400億元增加6050億元，較去年同期的6587億元增加2863億元?？梢?jiàn)，二季度國(guó)債發(fā)行量將大幅增加。

除此之外，金融債和地方債的發(fā)行也將加速，二季度供給壓力將大幅上升。在短期沒(méi)有額外利好出臺(tái)的背景下，供給因素將對(duì)期債有短期沖擊。但是根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，一級(jí)市場(chǎng)供給量大增只對(duì)短期市場(chǎng)有一定沖擊，中長(zhǎng)期影響有限。同時(shí)，期債或可以短期回調(diào)作為中長(zhǎng)線(xiàn)更好的入場(chǎng)點(diǎn)。

圖為2018年二季度利率債供給壓力

行情展望

中美貿(mào)易戰(zhàn)可能會(huì)延續(xù)到11月美國(guó)中期大選，其影響仍將反復(fù)，避險(xiǎn)情緒仍利于期債上漲。此外，考慮到貿(mào)易戰(zhàn)的影響，資金面大幅收緊的概率較低，有望延續(xù)當(dāng)前相對(duì)寬松局面?？紤]到全國(guó)兩會(huì)結(jié)束后管理層再次強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)作用，后期監(jiān)管對(duì)于市場(chǎng)的影響將邊際轉(zhuǎn)弱。從節(jié)后部分高頻數(shù)據(jù)和開(kāi)工來(lái)看，經(jīng)濟(jì)確實(shí)表現(xiàn)出一定的下行壓力。但考慮到今年春節(jié)較晚，至3月底各項(xiàng)數(shù)據(jù)才可能恢復(fù)正常，因此經(jīng)濟(jì)的下行預(yù)期仍需一段時(shí)間的證實(shí)。整體看，各方面有利于期債的方向轉(zhuǎn)變，后期期債仍將上漲。但短期鑒于資管新規(guī)等利空將落地，警惕落地后的短期沖擊。操作上建議，短期關(guān)注T1806合約回調(diào)至93—93.5區(qū)間逢低做多機(jī)會(huì)。