很久很久以前，我閱讀格雷厄姆的《聰明的投資者》的時(shí)候就對(duì)成長(zhǎng)股估值公式著迷，我覺(jué)得這個(gè)公式很有道理，但是參數(shù)不對(duì)，主要是增長(zhǎng)率的權(quán)重不對(duì)。格雷厄姆的估值公式如此：

V = E * （8.5 +2 G）

V是估值，E是收益，G是成長(zhǎng)。8.5，來(lái)自于債券利率，它的含義是（無(wú)增長(zhǎng)）權(quán)益投資者應(yīng)該取得AAA債券兩倍的收益，那個(gè)時(shí)代的利率是6%，兩倍則12%，8.5倍PE。2G的含義來(lái)歷不明。格雷厄姆的證券分析思路以債券定價(jià)權(quán)益。

我覺(jué)得可以繼續(xù)借用債券定價(jià)的概念，把成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)持續(xù)期視為債券的期限。假設(shè)，一個(gè)成長(zhǎng)股持續(xù)n年以g成長(zhǎng)，n年以后恢復(fù)到平均增長(zhǎng)且合理定價(jià)，泯然眾人矣。權(quán)益市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均定價(jià)大約是15倍市盈率（PE0），于是，問(wèn)題變得極其簡(jiǎn)單：

En = E * (1 + g)^n

E為當(dāng)前收益，En是n年以后的收益。

Vn = PE0 *E* (1 + g)^n

Vn是n年以后的價(jià)值。為此需要做折現(xiàn)運(yùn)算，折現(xiàn)率即市場(chǎng)平均收益率r ~= 10%。

Vd = Vn/(1 + r)^n ~= PE0 *E*(1 + g - r)^n

Vd/P = PE0 * (1 + g - r)^n / PE

我們希望它大于1，價(jià)值高于價(jià)格，即

PE  <  PE0 * (1 + g - r)^n

一般，PE0~=15, r~=10%，理論計(jì)算如下：

其中最有意思的是中間的粗體字部分，Grow= 15~20%，Year=5~20。

不想持有5年，我覺(jué)得不叫價(jià)值投資，超過(guò)20年，我也沒(méi)有把握。

低于15%的成長(zhǎng)股不用考慮，還不如指數(shù)基金。滬深300指數(shù)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)率大約是12%，加上紅利與15%沒(méi)區(qū)別。今年巴菲特老爺爺贏(yíng)了對(duì)沖基金與指數(shù)基金的賭局，他說(shuō)了神馬基金也不如指數(shù)基金（啊？）。長(zhǎng)期超過(guò)20%，不管你信不信，我不信。

5年15%的成長(zhǎng)則19倍PE，5年20%成長(zhǎng)則24倍，10年15%成長(zhǎng)還是24倍，這是優(yōu)質(zhì)大消費(fèi)資產(chǎn)的估值范疇，20~25倍PE是經(jīng)得起檢驗(yàn)的。這類(lèi)資產(chǎn)成長(zhǎng)15%~20%，保持5~10年，合理。為了取得安全邊際，普通資產(chǎn)10倍，優(yōu)秀資產(chǎn)15倍，卓越資產(chǎn)20倍。2016年我大舉進(jìn)入醫(yī)藥股之前，20倍是我入場(chǎng)的天花板。

10年20%成長(zhǎng)，20年15%成長(zhǎng)，39倍，這是我在2016年春進(jìn)入恒瑞醫(yī)藥等高端醫(yī)藥的估值水平。

20年20%成長(zhǎng)則100倍PE。20年持續(xù)20%可能么，我不知道。我知道買(mǎi)進(jìn)任何成長(zhǎng)股不要超過(guò)100倍，剩下的錢(qián)讓牛人賺吧。

具體到個(gè)股，比如說(shuō)貴州茅臺(tái)未來(lái)多少年持續(xù)以多少成長(zhǎng)？人人心中都有一瓶茅臺(tái)，我知道我的茅臺(tái)是什么，我哪知道你的茅臺(tái)是什么？最近看了Dalio的演講，其實(shí)主要是朱民的演講，感腳找到了一位知音，投資人應(yīng)該尋找自己的準(zhǔn)則。我不找你要準(zhǔn)則，你也別找我。

護(hù)城河寬的公司能夠持續(xù)的年頭更久遠(yuǎn)一些吧。但是，這是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的年代，這是一個(gè)降維打擊的時(shí)代，護(hù)城河再寬，對(duì)手也可以從天而降。二維的護(hù)城河擋不住三維的空降，三維的防護(hù)罩擋不住四維的穿越，等你建立了四維的盾牌，準(zhǔn)準(zhǔn)有五維的長(zhǎng)矛。所以，我又找到了一個(gè)跟巴爺一致的觀(guān)點(diǎn)，投資傳統(tǒng)資產(chǎn)，不許降維。巴菲特199X年的時(shí)候想明白了，我最近也想明白了。

最后一個(gè)案例，10年5%增長(zhǎng)，9倍PE。這是優(yōu)質(zhì)股份銀行及國(guó)有大行、大型基礎(chǔ)能源企業(yè)、優(yōu)秀公共基礎(chǔ)服務(wù)公司的合理估值。成長(zhǎng)再低，加上股息率也有5%。你說(shuō)不成長(zhǎng)，我同意，我不但同意還給你足夠的時(shí)間，10年。只要低于9倍PE并且保持紅利再投，依然可以持有，長(zhǎng)期收益不低于市場(chǎng)平均。彩蛋：有一種紅利再投的美好叫做PB小于1。