近期監(jiān)管層表態(tài)海外上市的中國新經(jīng)濟企業(yè)通過中國存托憑證(Chinese DepositaryReceipt， CDR)回歸A股是比較合適的方式，隨著18年3月30日國務院發(fā)布《國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》，證監(jiān)會就《關于修改<首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法>的決定》公開征求意見，上交所深交所也陸續(xù)發(fā)文稱將全力支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市。隨著股市發(fā)行制度改革的政策和事件熱點頻現(xiàn)，內(nèi)地市場獨角獸上市、推出CDR的路徑也愈發(fā)明晰，這勢必會深刻影響我國A股的市場生態(tài)。本文將借鑒ADR歷史和發(fā)展現(xiàn)狀，討論CDR應該如何設立、將對A股市場帶來什么影響。

1.借鑒海外：ADR的歷史回溯與當今發(fā)展

美國發(fā)行ADR上市已經(jīng)常態(tài)化。DR本質(zhì)上是一種存托憑證(Depository Receipt，簡稱DR)，又稱存券收據(jù)或存股證，是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，每份存托憑證代表一定數(shù)量的境外公司發(fā)行的基礎證券，它屬公司融資業(yè)務范疇的金融衍生工具。存托憑證一般代表公司股票，但有時也代表債券。根據(jù)上市地點的不同，在美國發(fā)行的DR叫做ADR(American DR)，中國發(fā)行的DR叫CDR(Chinese DR)。我們以ADR為例簡易描述上市方式：ADR運作包含三大主體，存券銀行、托管銀行和存托公司，國外上市公司將股票存入所在國托管銀行，然后托管銀行通知美國的存托銀行在美國發(fā)行代表這一籃子股票的ADR，存托銀行則負責ADR的日常保管和清算，美國投資人通過持有ADR間接成為了托管銀行寄存股票的所有人，實現(xiàn)了對國外股票的投資，其所有人的權利與原股票持有人相同，享有股票的分紅權和表決權。時至今日，大部分非美國公司到美國上市都會采用ADR的形式。因為注冊地在美國之外的公司要直接在美國發(fā)行股票會遇到許多法律法規(guī)方面的障礙，并且必須建立以美元記賬的股票登記系統(tǒng)，繁瑣的手續(xù)流程造成時間成本和金錢成本的流失，而通過發(fā)行ADR上市的方式則可以有效地規(guī)避外國公司在美國上市的法律問題和技術問題。ADR這種上市方式在美國已經(jīng)常態(tài)化。從上市家數(shù)來看，統(tǒng)計2000年以來每年在美股市場IPO上市的公司家數(shù)，美國年均IPO上市181家公司，其中年均通過ADR上市的有19家公司，ADR占比10.5%。從ADR發(fā)行規(guī)模占比來看，最近5年來的ADR發(fā)行規(guī)模占當年市值和當年融資規(guī)模比例的均值分別為0.026%和12.72%，可見美國發(fā)行ADR已經(jīng)實現(xiàn)常態(tài)化，ADR的發(fā)行對美股資金市場的影響相當有限。

海外公司一般通過發(fā)行三級ADR實現(xiàn)美國上市融資。市場上存在兩種形式的存托憑證安排可供上市公司選擇：無擔保的ADR(Unsponsored ADR)和有擔保的ADR(Sponsored ADR)。無擔保的ADR 由一家或多家存托銀行根據(jù)市場需要而發(fā)行，但存托銀行與國外上市公司之間無正式協(xié)議，由于無法控制該計劃的執(zhí)行過程和難以核算隱蔽成本，現(xiàn)實中并不多見；而廣泛采用的有擔保的ADR 是指國外上市公司直接參與ADR的發(fā)行， 并與存托銀行簽訂存托協(xié)議，在存托協(xié)議中明確國外上市公司、存托銀行和持有人之間的權利義務關系。目前根據(jù)能否公開交易以及交易市場的類型和能否募集資金， 有擔保的ADR又可分為四類：①第一級ADR。第一級ADR 只能在美國的柜臺市場(OTC)和一些非美國的交易所進行交易。手續(xù)簡單、信息披露要求較低，缺點是不能在美國任何一家全國性的證券交易所上市，不能融資。②第二級ADR?？梢栽贜ASDAQ 或一家全國性交易所上市交易，但在上市交易時并不進行公開募股，沒有融資功能，并且需要滿足其所要上市的證券交易所的上市條件，對信息披露的要求也相對較高。適用于那些希望在不進行公開售股的情況下提高其股票的公開性和流動性的公司。③第三級ADR。這是一種公開募股并上市交易的ADR，可以在NASDAQ 或任何一家全國性的交易所上市，但要遵循GAAP 和美國SEC 的完全信息披露要求。流動性較高， 并且可以用來融資。它適用于那些準備通過公開募股在美國進行一定規(guī)?；I資的公司。④私募ADR。即在美國不公開發(fā)行的存托證券，也稱144A 條款下的私募ADR 。無需在美國SEC注冊，信息披露要求較低，僅面向合格機構投資者，可以融資。對于無意在美交易其證券，只求在美融資的企業(yè)， 144A 私募下ADR宜作為首選。對于海外公司來說，發(fā)行第三級ADR是在美國實現(xiàn)上市的最佳途徑，它和普通股的性質(zhì)最為接近，同時滿足了全國性交易所掛牌上市和融資的兩大需求，大部分中概股譬如阿里巴巴、京東、百度都是通過發(fā)行三級ADR實現(xiàn)美國上市。

美股市場上ADR流動性存在兩極分化。從流動性角度來看，根據(jù)統(tǒng)計2017年和2018年ADR和全美股的日均換手率中位數(shù)，ADR為0.13%和0.16%，全美股為0.42%和0.52%，ADR總體換手率低于全美股的1/3。統(tǒng)計2017年和2018年中概股ADR和全美股科技龍頭公司的日均換手率中位數(shù)，中概股科技龍頭普遍在1%左右，美股科技龍頭普遍在0.5%左右，中概股ADR龍頭流動性普遍高于美股科技龍頭公司。ADR總體換手率不如全美股，而ADR中的中概股科技龍頭公司的換手率要高于全美股，這反映的是美股市場背后的優(yōu)勝劣汰，部分ADR的流動性不足恰恰體現(xiàn)了美股市場的有效性，通過市場交易的手段既實現(xiàn)了“優(yōu)勝”也能將一些質(zhì)地平庸、投資回報率差的股票“劣汰”。

2.觀今：A股迎來新經(jīng)濟的“新規(guī)則”

CDR試點企業(yè)設定高門檻：新經(jīng)濟、大市值、高營收。3月30日中國證監(jiān)會官方網(wǎng)站發(fā)布消息顯示，經(jīng)國務院同意，國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)，提出試點企業(yè)應當是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術、市場認可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達到相當規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。其中，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)(包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè))，最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領先技術，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。整體門檻將比A股普通IPO高許多：新經(jīng)濟、大市值、高營收，將成為發(fā)行公司要滿足的必備條件。結合《若干意見》的要求，對于已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，我們篩選出市值不低于2000億的企業(yè)共20家，其中符合新經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)共有5家，市值從大到小分別為騰訊、阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易。對于尚未在境外上市的境內(nèi)注冊企業(yè)，依據(jù)胡潤研究院2017年12月27日發(fā)布的《2017胡潤大中華區(qū)獨角獸指數(shù)》篩選出估值大于200億元的獨角獸企業(yè)共22家，其中符合新經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)初步篩選共有13家，市值從大到小分別為小米、寧德時代、大疆、神州優(yōu)車、威馬汽車、聯(lián)影醫(yī)療、蔚來汽車、魅族、優(yōu)必選、復宏漢霖、智車優(yōu)行、柔宇科技、Face++。

預計CDR對于投資者也將可能會有一定的資質(zhì)限制。由于美股是在北京時間凌晨4:00(冬令時為5:00)收盤，因此在美上市的ADR可能會成為次日CDR開盤走勢的“風向標”，ADR的大漲或是大跌有很大的幾率會直接導致美股收盤當天CDR的高開或低開，“BATJ”們以CDR模式回歸A股市場的波動性也將會被放大，因此，對投資者的投資水平也會有較高的要求。并且這次目標試點企業(yè)概念題材多，易受市場追捧，上市后容易引發(fā)過度炒作的市場風險，參考我國歷來在引入創(chuàng)新投資工具時，如開通創(chuàng)業(yè)板交易資格需具備兩年股票投資經(jīng)驗；個人投資者股票期權開通時托管在其委托的期權經(jīng)營機構的證券市值與資金賬戶可用余額不低于50萬元。我們預計，CDR存托憑證登陸我國之初也可能對投資者資質(zhì)、資產(chǎn)、交易經(jīng)驗等方面加以限制，以充分防范CDR試點中市場過度炒作的問題。

優(yōu)化證券發(fā)行制度，為試點企業(yè)放寬發(fā)行條件。《若干意見》提出“試點企業(yè)可根據(jù)相關規(guī)定和自身實際，選擇申請發(fā)行股票或存托憑證上市。允許試點紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場發(fā)行存托憑證上市；具備股票發(fā)行上市條件的試點紅籌企業(yè)可申請在境內(nèi)發(fā)行股票上市；境內(nèi)注冊的試點企業(yè)可申請在境內(nèi)發(fā)行股票上市。”符合上市條件的試點公司將按照是否“境內(nèi)注冊”，是否“具備股票發(fā)行上市條件”分成三類情況，分別對應直接IPO和發(fā)行CDR兩個選項，即試點紅籌企業(yè)可按程序在境內(nèi)資本市場發(fā)行存托憑證上市；具備股票發(fā)行上市條件的試點紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊的試點企業(yè)可申請在境內(nèi)發(fā)行股票上市。這次藥明康德順利過會便是中概股以IPO形式回A股的第一例，此前案例中，中概股都是以并購方式回A股。對于代表新經(jīng)濟的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，制度上還會開啟“綠色通道”，針對創(chuàng)新企業(yè)在特定發(fā)展階段高成長、高投入、實現(xiàn)盈利的周期較長等特點，按照《證券法》規(guī)定的程序，報經(jīng)國務院批準，修改《首發(fā)管理辦法》第二十六條和《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)管理辦法》第十一條，明確規(guī)定符合條件的創(chuàng)新企業(yè)不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發(fā)行條件。這一變革展現(xiàn)了國家對于培育新經(jīng)濟市場板塊的決心，讓某些暫時迫于業(yè)績標準不能常規(guī)上市的新經(jīng)濟企業(yè)可以先進入A股，這是對A股發(fā)行制度改革的一次大膽嘗試，一旦成功推行，我們預計注冊制改革推進的速度將加快。

關于CDR發(fā)行的進一步猜想：①CDR大概率不能跨境轉換或設定最高轉換上限，采取國內(nèi)單獨定價。國際市場上大部分DR產(chǎn)品可轉換。這可以使得同一公司在不同市場的價格趨近實現(xiàn)市場有效性。但是，考慮到中國外匯監(jiān)管的現(xiàn)實情況，當發(fā)行人已經(jīng)是一家美股上市公司，如果未來美股價格與CDR價格存在較大偏離，投資者將CDR與美股相互轉換的需求就會很強烈，會出現(xiàn)資金大量外流以實現(xiàn)套利，導致外匯問題。最好的解決辦法是將CDR都設置成不可轉換的，或者設置設定最高轉換上限，參照A股和H股的形式，兩個市場獨立競價，互不干擾。②基礎股票將來源于上市公司增發(fā)新股，類似美國ADR第三級發(fā)行。CDR不能與基礎股票自由兌換的前提確定了，基礎股票只能通過上市公司增發(fā)新股的形式獲得，參照美國的第三級ADR發(fā)行，CDR的增量發(fā)行市場影響最大，流動性也最高，并且可以用來籌集資金，這也和我國當前金融服務實體經(jīng)濟這一原則相符。③控制發(fā)行體量，實現(xiàn)平穩(wěn)入市。根據(jù)騰訊、阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易的當前市值，取2.5-5%的比率，預計CDR發(fā)行帶來的資金需求約合人民幣1745-3490億元，占A股總市值的0.3%-0.6%、自由流通市值的0.8%-1.6%，這還不包括目前在A股尚未上市的獨角獸企業(yè)。對比A股歷年IPO上市情況，2015-2017年的A股市場分別有223、227、438家企業(yè)通過IPO首發(fā)上市，每年首發(fā)募集資金總額為1576、1496、2301億元人民幣，A股CDR發(fā)行帶來的資金需求達到每年的IPO總額。對比美股市場，最近5年來的ADR發(fā)行規(guī)模占當年總市值比例的均值僅為0.026%，相比于美國股市，CDR發(fā)行勢必會對A股市場流動性和資金存量造成更大的影響。超大體量的公司若扎堆在A股市場上市，就目前的市場容量來說未必能支持住，所以平穩(wěn)的方式是控制每年發(fā)行體量，以一定流動市值的比例進行增量融資，實現(xiàn)平穩(wěn)入市。

3.展未來：CDR制度將改變市場生態(tài)

CDR制度將使得A股市場結構更加合理，更好地為新經(jīng)濟服務?！渡鲜兄贫雀母飳⒏淖兪袌錾鷳B(tài)-20180313》中我們分析過，我國目前發(fā)行制度背景下，很多新興成長行業(yè)的領軍企業(yè)無法在 A股上市。目前，中國大陸市值最大的4家上市科技公司：以人民幣計價，騰訊控股3.1萬億，阿里巴巴2.9萬億，百度0.4萬億，京東0.3萬億，其中阿里巴巴、百度、京東在美國上市，騰訊在香港上市。上市制度中嚴苛的盈利標準導致了A股結構扭曲。周期性行業(yè)可以在盈利高點時在 A 股上市，而代表新經(jīng)濟的獨角獸、新藍籌受制于A股IPO盈利指標遲遲難以上市或追尋海外上市，A股市場上市標準過于單一和陳舊，不適應新經(jīng)濟，導致大量優(yōu)質(zhì)的上市資源特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流失海外，成為A股市場發(fā)行體制的“痛點”。對比目前A股、海外上市中資股、美股的行業(yè)市值和盈利結構，三者中科技股市值(2018/3/30)占比分別為13%、26%、27%，凈利潤(2017H1)占比分別為4%、14%、21%。A股科技股的市值占比不及中資股科技股的1/2，凈利潤占比不及美股科技股的1/5。這次實行創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點對于A股市場結構調(diào)整具有深遠意義，CDR制度的實施將會為海外中概股科技龍頭的回歸和代表國內(nèi)新經(jīng)濟的獨角獸開啟一條綠色上市通道。政策的傾斜將引導科技股新鮮血液的流入和回歸?？梢灶A見的是，科技類行業(yè)IPO數(shù)量和市值占比將在A股市場逐漸升高，隨著更多高成長的“獨角獸”在A股上市，A股市場結構將趨向合理。同時創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場發(fā)行證券上市為我國高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升提供了強大的助力，讓金融為實體經(jīng)濟服務，優(yōu)質(zhì)的科技企業(yè)回歸A股也符合新時代下“國家戰(zhàn)略”和“發(fā)展新經(jīng)濟”的新要求。隨著A股市場結構更加合理，有助于中國經(jīng)濟發(fā)展由大變強。

真金需火煉，真正有業(yè)績的科技龍頭將勝出。對比目前A股、海外上市中資股、美股科技類股估值、市值和盈利占比，A股科技股PE(LYR，下同)為64.9倍，PS(LYR，下同)為3.7倍，中資股科技股PE為23.7倍、PS為2.1倍，美股科技股PE為29.9倍、PS為3.0倍。A股科技股市值(2018/3/30)、凈利潤(2017H1)占比為13%、4%，海外上市中資科技股26%、14%，美股科技股為27%、21%。進一步對比三個領域龍頭公司估值PE(TTM)和盈利(17Q4)，A股部分科技股龍頭如下：?？低?1倍、27%，中興通訊28倍、294%，科大訊飛194倍、-10%、分眾傳媒26倍、35%。海外中資股科技龍頭如下：騰訊46倍、74%，阿里巴巴 45倍、71%(17Q3)，百度28倍、57%。美股科技龍頭如下：蘋果17倍、6%，谷歌57倍、-35%，F(xiàn)ACEBOOK 29倍、56%，英特爾25倍、-7%。由此可見，海外上市的中資科技股業(yè)績增速最靚麗、估值盈利匹配度最好。隨著中概股逐步回歸，預計市場的資金將流向盈利估值匹配度更好的CDR，存量A股科技股生態(tài)勢必將受到影響。A股市場的存量資金將“擇良木而棲”，A股科技股中估值和盈利不相匹配的偽龍頭將受到?jīng)_擊，真正有業(yè)績的科技龍頭將脫穎而出。

風險提示：CDR相關最終發(fā)行制度細則和本文推測有一定偏差。