盡管季末資金寬松但是央行持續(xù)回收流動(dòng)性也使得市場(chǎng)情緒回歸謹(jǐn)慎，疊加監(jiān)管規(guī)則落地在即，近期市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平淡。建議投資者關(guān)注資管新規(guī)中爭(zhēng)議要點(diǎn)的實(shí)施方向，從近日深改組釋放的政策方向看，資管行業(yè)打破剛兌、統(tǒng)一監(jiān)管的大方向不變，在操作層面會(huì)選擇更具可實(shí)施性的方式對(duì)業(yè)務(wù)調(diào)整的要求進(jìn)行明確，特別是2017年之后新增的不達(dá)標(biāo)業(yè)務(wù)將面臨較大沖擊，在影響明確前不宜過(guò)度樂(lè)觀，債市或?qū)⒃谫Y金邊際收緊和新規(guī)落地的沖擊下出現(xiàn)調(diào)整。

1、凈值化的要求如何執(zhí)行

目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是凈值化的具體實(shí)踐方式，特別是對(duì)于部分底層資產(chǎn)和部分產(chǎn)品能否繼續(xù)沿用成本法或成本攤余法估值。由于完全凈值化從銀行實(shí)際操作層面難以執(zhí)行，因此正式稿可能存在部分調(diào)整，一是設(shè)置梯度過(guò)渡期的安排，二是對(duì)部分資產(chǎn)例如非標(biāo)/ABS等流動(dòng)性較差/低的產(chǎn)品繼續(xù)采取攤余成本法，三是對(duì)部分類(lèi)貨幣基金產(chǎn)品采取攤余成本法。但是只要最終在負(fù)債端的凈值化大方向不變，打破剛兌的最終目標(biāo)不變，就會(huì)對(duì)現(xiàn)有資管行業(yè)的格局造成較大影響。

2、公募和私募產(chǎn)品的劃分方式

目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)主要在于銀行理財(cái)產(chǎn)品是否要嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》中公募和私募的劃分標(biāo)準(zhǔn)，特別是200人的限制，以及合格投資者的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)是否能小幅下調(diào)。如果未來(lái)資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)一致，銀行理財(cái)產(chǎn)品大概率需要執(zhí)行公募和私募的劃分標(biāo)準(zhǔn)，這會(huì)導(dǎo)致公募產(chǎn)品的可投資資產(chǎn)減少，產(chǎn)品的收益率降低，高凈值客戶的維護(hù)難度加大。同時(shí)目前公募型的銀行理財(cái)對(duì)接私募的委外產(chǎn)品等合作模式將受到?jīng)_擊。

3、非標(biāo)資產(chǎn)的認(rèn)定和期限錯(cuò)配問(wèn)題

目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是，對(duì)于過(guò)去的非非標(biāo)資產(chǎn)能否按照標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)認(rèn)定，存量的非標(biāo)資產(chǎn)過(guò)渡期能否有所延長(zhǎng)，增量的非標(biāo)資產(chǎn)期限錯(cuò)配的要求能否有所緩和。但是考慮到非標(biāo)資產(chǎn)一直影子銀行監(jiān)管的重點(diǎn)之一，很難放大監(jiān)管口徑，因此非非標(biāo)資產(chǎn)很難納入標(biāo)準(zhǔn)化范疇；同時(shí)非標(biāo)的期限錯(cuò)配實(shí)際是表外業(yè)務(wù)資產(chǎn)池運(yùn)作的表現(xiàn)，并不符合監(jiān)管的要求，因此新增業(yè)務(wù)很難放松相關(guān)要求?？赡艿纳套h點(diǎn)在于存量非標(biāo)是否能夠允許自然到期，也就是資產(chǎn)端關(guān)于期限錯(cuò)配的過(guò)渡期延長(zhǎng)，緩解銀行處置存量非標(biāo)資產(chǎn)的壓力。但是如果允許存量資產(chǎn)的期限錯(cuò)配過(guò)渡期延長(zhǎng)，則會(huì)放緩非標(biāo)資金流入債市的節(jié)奏。

4、分級(jí)型產(chǎn)品的處置問(wèn)題

目前債券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是2017年較為盛行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是否會(huì)進(jìn)入加速清理期，是否會(huì)有一些新的替代型產(chǎn)品。從2018年初的市場(chǎng)反饋來(lái)看，銀行主動(dòng)清理結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的大趨勢(shì)已經(jīng)形成，2017年接到信托通道開(kāi)展的諸多結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品將面臨較大的調(diào)整壓力。需要密切關(guān)注正式稿出臺(tái)后監(jiān)管具體要求和產(chǎn)品調(diào)整的節(jié)奏，如果后期央行流動(dòng)性較一季度收緊疊加委外產(chǎn)品贖回將對(duì)市場(chǎng)造成新一輪調(diào)整壓力。此外，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的相關(guān)管理對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)也有較大影響，目前一些私募ABS的產(chǎn)品、明股實(shí)債的產(chǎn)品設(shè)計(jì)都將受到相關(guān)政策影響。

5、8萬(wàn)億的保本理財(cái)何去何從

未來(lái)保本理財(cái)將走入歷史，而結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管政策也將進(jìn)一步明確，或?qū)⒃龃蠼Y(jié)構(gòu)性存款的發(fā)行門(mén)檻和監(jiān)管要求，使得銀行通過(guò)結(jié)構(gòu)性存款“高息攬存”爭(zhēng)奪表內(nèi)負(fù)債的難度加大，進(jìn)一步增加小行負(fù)債端壓力，存量負(fù)債如果面臨調(diào)整則會(huì)使得資產(chǎn)端壓力同步增加。

6、此外，關(guān)于資管產(chǎn)品多層嵌套、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一化、部分產(chǎn)品的可質(zhì)押融資、銀行理財(cái)?shù)扰涮妆O(jiān)管措施也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

需要注意的是，資管新規(guī)只是資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管規(guī)則的綱領(lǐng)性文件，未來(lái)各金融監(jiān)管部門(mén)還將在統(tǒng)一規(guī)則的框架下出臺(tái)監(jiān)管細(xì)則，因此正式稿落地后可能很多內(nèi)容仍不是最終的“實(shí)操手冊(cè)”，在判斷監(jiān)管的實(shí)際影響時(shí)也不宜僅從情緒層面出發(fā)，而要結(jié)合實(shí)際業(yè)務(wù)的調(diào)整展開(kāi)。

債券市場(chǎng)展望：如果資管新規(guī)落地，最需關(guān)注哪些要點(diǎn)

周四，隔夜傳出減稅和資管新規(guī)通過(guò)深改組審議的消息，早盤(pán)市場(chǎng)尚未選擇方向；之后央行繼續(xù)暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作回收流動(dòng)性，期貨低開(kāi)。全天市場(chǎng)情緒平淡，午后資金面較為寬松期貨小幅上行，現(xiàn)券收盤(pán)與昨天基本持平，市場(chǎng)靜待資管新規(guī)落地，后期我們關(guān)注：

第一，數(shù)據(jù)空窗期，市場(chǎng)關(guān)注央行公開(kāi)市場(chǎng)操作傳遞的政策聲音，并靜待資管新規(guī)落地。隔夜減稅政策和資管新規(guī)通過(guò)深改組審議將于近期落地的消息，并未幫助投資者進(jìn)行方向的選擇，一方面，前期受貿(mào)易戰(zhàn)影響的市場(chǎng)做多情緒明顯淡化，交易型投資者獲利了結(jié)；另一方面，央行持續(xù)回收流動(dòng)性，使得市場(chǎng)對(duì)于前期貨幣政策邊際放松的判斷進(jìn)行修正，疊加資管新規(guī)即將出臺(tái)，更多投資者選擇等待分歧更加明朗后再做判斷。

第二，資管新規(guī)即將落地，在征求意見(jiàn)稿中存在爭(zhēng)議的條款或?qū)⒌玫矫鞔_，我們認(rèn)為以下幾個(gè)點(diǎn)是前期討論較多且不確定性較大的，值得投資者密切關(guān)注。

1、凈值化的要求如何執(zhí)行

征求意見(jiàn)稿第18條規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。確定凈值的具體規(guī)則另行制定。

目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是凈值化的具體實(shí)踐方式，特別是對(duì)于部分底層資產(chǎn)和部分產(chǎn)品能否繼續(xù)沿用成本法或成本攤余法估值。由于完全凈值化從銀行實(shí)際操作層面難以執(zhí)行，因此正式稿可能存在部分調(diào)整，一是設(shè)置梯度過(guò)渡期的安排，二是對(duì)部分資產(chǎn)例如非標(biāo)/ABS等流動(dòng)性較差/低的產(chǎn)品繼續(xù)采取攤余成本法，三是對(duì)部分類(lèi)貨幣基金產(chǎn)品采取攤余成本法。

但是只要最終在負(fù)債端的凈值化大方向不變，打破剛兌的最終目標(biāo)不變，就會(huì)對(duì)現(xiàn)有資管行業(yè)的格局造成較大影響，銀行理財(cái)資金將面臨回表和分流，小行資金進(jìn)一步向大行集中，流動(dòng)性的分層更加明顯，小行負(fù)債壓力加劇。此外，凈值化會(huì)使得機(jī)構(gòu)重新建立止損機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資行為和風(fēng)險(xiǎn)偏好將發(fā)生改變。

2、公募和私募產(chǎn)品的劃分方式

征求意見(jiàn)稿第4條規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照募集方式的不同，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。公募產(chǎn)品面向不特定社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行。公開(kāi)發(fā)行的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)依照《中華人民共和國(guó)證券法》執(zhí)行。私募產(chǎn)品面向合格投資者通過(guò)非公開(kāi)方式發(fā)行。第5條規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者分為不特定社會(huì)公眾和合格投資者兩大類(lèi)。合格投資者標(biāo)準(zhǔn)：（一）家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入不低于40萬(wàn)元，且具有2年以上投資經(jīng)歷。（二）最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位。（三）金融監(jiān)督管理部門(mén)視為合格投資者的其他情形。第10條規(guī)定，公募產(chǎn)品主要投資風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)另有規(guī)定外，不得投資未上市股權(quán)。公募產(chǎn)品可以投資商品及金融衍生品，但應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)以及金融監(jiān)督管理部門(mén)的相關(guān)規(guī)定?，F(xiàn)階段，銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類(lèi)產(chǎn)品為主。如發(fā)行權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)，但用于支持市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品除外。

目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)主要在于銀行理財(cái)產(chǎn)品是否要嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》中公募和私募的劃分標(biāo)準(zhǔn)，特別是200人的限制，以及合格投資者的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)是否能小幅下調(diào)。

對(duì)于這一點(diǎn)，如果未來(lái)資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)一致，銀行理財(cái)產(chǎn)品大概率需要執(zhí)行公募和私募的劃分標(biāo)準(zhǔn)，這會(huì)導(dǎo)致公募產(chǎn)品的可投資資產(chǎn)減少，產(chǎn)品的收益率降低，高凈值客戶的維護(hù)難度加大。同時(shí)目前公募型銀行理財(cái)對(duì)接私募的委外產(chǎn)品等合作模式將受到?jīng)_擊。

3、非標(biāo)資產(chǎn)的認(rèn)定和期限錯(cuò)配問(wèn)題

征求意見(jiàn)稿第11條規(guī)定，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)是指在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等國(guó)務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門(mén)批準(zhǔn)的交易市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的債權(quán)性資產(chǎn)，具體認(rèn)定規(guī)則由人民銀行會(huì)同金融監(jiān)督管理部門(mén)另行制定。其他債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)。第15條規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日。第21條規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是，對(duì)于過(guò)去的非非標(biāo)資產(chǎn)能否按照標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)認(rèn)定，存量的非標(biāo)資產(chǎn)過(guò)渡期能否有所延長(zhǎng)，增量的非標(biāo)資產(chǎn)期限錯(cuò)配的要求能否有所緩和。但是考慮到非標(biāo)資產(chǎn)一直影子銀行監(jiān)管的重點(diǎn)之一，很難放大監(jiān)管口徑，因此非非標(biāo)資產(chǎn)很難納入標(biāo)準(zhǔn)化范疇；同時(shí)非標(biāo)的期限錯(cuò)配實(shí)際是表外業(yè)務(wù)資產(chǎn)池運(yùn)作的表現(xiàn)，并不符合監(jiān)管的要求，因此新增業(yè)務(wù)很難放松相關(guān)要求。可能的商議點(diǎn)在于存量非標(biāo)是否能夠允許自然到期，也就是資產(chǎn)端關(guān)于期限錯(cuò)配的過(guò)渡期延長(zhǎng)，緩解銀行處置存量非標(biāo)資產(chǎn)的壓力。

按照新規(guī)要求，未來(lái)非標(biāo)資產(chǎn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)或出現(xiàn)短期化的變化，同時(shí)理財(cái)產(chǎn)品在負(fù)債端發(fā)行則會(huì)嘗試長(zhǎng)期化，按銷(xiāo)定產(chǎn)。長(zhǎng)期看非標(biāo)資產(chǎn)的需求將有所下降，資產(chǎn)配置逐步向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；但是如果允許存量資產(chǎn)的期限錯(cuò)配過(guò)渡期延長(zhǎng)，則會(huì)放緩非標(biāo)資金流入債市的節(jié)奏。此外，仍需關(guān)注部分依賴非標(biāo)融資的行業(yè)，例如城投、地產(chǎn)、民企的融資難度加劇，關(guān)注潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。

4、分級(jí)型產(chǎn)品的處置問(wèn)題

征求意見(jiàn)稿第20條規(guī)定，（一）公募產(chǎn)品；（二）開(kāi)放式私募產(chǎn)品；（三）投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，投資比例超過(guò)50%即視為單一；（四）投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過(guò)50%的私募產(chǎn)品；不得進(jìn)行份額分級(jí)。分級(jí)私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。分級(jí)私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額，中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額）。不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排。固收類(lèi)3倍；權(quán)益類(lèi)1倍；其他類(lèi)2倍。

目前債券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是2017年較為盛行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是否會(huì)進(jìn)入加速清理期，是否會(huì)有一些新的替代型產(chǎn)品。從2018年初的市場(chǎng)反饋來(lái)看，銀行主動(dòng)清理結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的大趨勢(shì)已經(jīng)形成，2017年接到信托通道開(kāi)展的諸多結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品將面臨較大的調(diào)整壓力。需要密切關(guān)注正式稿出臺(tái)后監(jiān)管具體要求和產(chǎn)品調(diào)整的節(jié)奏，如果后期央行流動(dòng)性較一季度收緊疊加委外產(chǎn)品贖回將對(duì)市場(chǎng)造成新一輪調(diào)整壓力。

此外，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的相關(guān)管理對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)也有較大影響，目前一些私募ABS的產(chǎn)品、明股實(shí)債的產(chǎn)品設(shè)計(jì)都將受到相關(guān)政策影響。

5、8萬(wàn)億的保本理財(cái)何去何從

征求意見(jiàn)稿第2條指出，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

因此市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于，目前8萬(wàn)億的存量保本理財(cái)何去何從，未來(lái)是否能用結(jié)構(gòu)性存款來(lái)替代保本理財(cái)？有關(guān)保本理財(cái)?shù)墓俜胶侠硇杂懻撟钤绯霈F(xiàn)在2016年理財(cái)年報(bào)，當(dāng)時(shí)對(duì)于保本理財(cái)?shù)拿枋鍪琴Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；而2017年理財(cái)年報(bào)則更改了口徑，稱(chēng)保本理財(cái)“應(yīng)納入表內(nèi)核算視同存款”、“應(yīng)繳納存款準(zhǔn)備金”“應(yīng)計(jì)提資本和撥備”；由此可見(jiàn)保本理財(cái)不完全等于結(jié)構(gòu)性存款，但是具體如何管理仍沒(méi)有明確規(guī)定。

未來(lái)保本理財(cái)將走入歷史，而結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管政策也將進(jìn)一步明確，或?qū)⒃龃蠼Y(jié)構(gòu)性存款的發(fā)行門(mén)檻和監(jiān)管要求，使得銀行通過(guò)結(jié)構(gòu)性存款“高息攬存”爭(zhēng)奪表內(nèi)負(fù)債的難度加大，進(jìn)一步增加小行負(fù)債端壓力，存量負(fù)債如果面臨調(diào)整則會(huì)使得資產(chǎn)端壓力同步增加。

此外，關(guān)于資管產(chǎn)品多層嵌套、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一化、部分產(chǎn)品的可質(zhì)押融資、銀行理財(cái)?shù)扰涮妆O(jiān)管措施也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。需要注意的是，資管新規(guī)只是資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管規(guī)則的綱領(lǐng)性文件，未來(lái)各金融監(jiān)管部門(mén)還將在統(tǒng)一規(guī)則的框架下出臺(tái)監(jiān)管細(xì)則，因此正式稿落地后可能很多內(nèi)容仍不是最終的“實(shí)操手冊(cè)”，在判斷監(jiān)管的實(shí)際影響時(shí)也不宜僅從情緒層面出發(fā)，而要結(jié)合實(shí)際業(yè)務(wù)的調(diào)整展開(kāi)。

債券投資策略：盡管季末資金寬松但是央行持續(xù)回收流動(dòng)性也使得市場(chǎng)情緒回歸謹(jǐn)慎，疊加監(jiān)管規(guī)則落地在即，近期市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平淡。建議投資者關(guān)注資管新規(guī)中爭(zhēng)議要點(diǎn)的實(shí)施方向，從近日深改組釋放的政策方向看，資管行業(yè)打破剛兌、統(tǒng)一監(jiān)管的大方向不變，在操作層面會(huì)選擇更具可實(shí)施性的方式對(duì)業(yè)務(wù)調(diào)整的要求進(jìn)行明確，特別是2017年之后新增的不達(dá)標(biāo)業(yè)務(wù)將面臨較大沖擊，在影響明確前不宜過(guò)度樂(lè)觀，債市或?qū)⒃谫Y金邊際收緊和新規(guī)落地的沖擊下出現(xiàn)調(diào)整。