提要

2006年至今，市場風格有三次明顯分化。目前中小創(chuàng)估值已經(jīng)相對較低，有修復性上漲的需要，建議做多中證500，做空上證50。

2017年，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌15%，上證50指數(shù)上漲36%，股市分化明顯。本文中，我們對歷史上3次股市分化進行分析，據(jù)此判斷，2018年股市可能繼續(xù)分化，中小創(chuàng)有較大的修復性上漲可能。

歷史上，創(chuàng)業(yè)板和中小板走勢較一致，滬深300和上證50走勢較一致。為簡明分析，我們在兩個風格中各選一指數(shù)代表。綜合考量，我們選擇中小板指來代表中小創(chuàng)的走勢，選擇滬深300來代表大盤股走勢。

2006年至今，中小板指與滬深300有三次明顯分化，分別在2010年、2013年和2017年。2010和2013年是中小板漲而滬深300跌，2017年是滬深300漲而中小板跌。三次分化中利率均大幅上行，但并非每次利率大幅上行都出現(xiàn)股市風格分化，比如2009年和2007年。

三次股市分化時，央行貨幣政策都在收緊，M2增速下滑，貨幣價高量緊，但經(jīng)濟向好。2009年的利率上行與三次分化利率上行的原因不同。2009年，經(jīng)濟從金融危機中復蘇，名義GDP增速觸底。央行此時并未收緊貨幣政策，而是配合4萬億計劃，投放較多貨幣。M2增速達到歷史高點，流動性相對寬松，股市和利率均出現(xiàn)修復性回升。故金融環(huán)境上，主要是流動性約束，資金有限，造成股市分化。

2010年、2013年和2017年三次股市分化時，經(jīng)濟處于企穩(wěn)或回升的復蘇階段。企業(yè)盈利增速尚未完全進入穩(wěn)步上行階段，又有流動性約束，股價方向可能受估值、盈利和政策激勵等影響而出現(xiàn)分化。

2007年股市未出現(xiàn)分化，可能是因為所處經(jīng)濟階段不同。2007年經(jīng)濟已走過復蘇階段，進入繁榮和過熱階段，表現(xiàn)在GDP和GDP平減指數(shù)增速都大幅上行至高位，企業(yè)盈利向好，股市大幅上漲而不是分化。

經(jīng)濟復蘇和流動性約束為股市分化創(chuàng)造宏觀條件。首先，經(jīng)濟處于企穩(wěn)或復蘇階段，企業(yè)盈利整體回升，但尚未進入穩(wěn)步或高速增長時期，股市有向上的盈利驅動，但不是特別強。其次，流動性面臨約束，資金存量或縮量博弈，難以支持股市整體上漲。

股市分化的方向則受到政策和估值差異的共同引導。政策上，2010年創(chuàng)業(yè)板推出，2013年新三板擴容，2017年供給側改革和房地產(chǎn)“因城施策”，政策激勵引導股市出現(xiàn)明顯分化。估值差異上，2009年和2012年中小板/滬深300市盈率的估值比接近2，中小板估值相對大盤股偏低，而2017年比值在3附近，中小板估值相對仍高。

我們來分析2018年的各項因素。宏觀上，經(jīng)濟仍處于復蘇進程中，經(jīng)濟結構優(yōu)化，穩(wěn)定性增強。

金融環(huán)境上，央行實施穩(wěn)健中性貨幣政策，貨幣供應整體緊平衡。但年初以來，為對沖金融去杠桿對融資和流動性的影響，央行采取定向降準和降低貸款撥備率等適度調(diào)節(jié)，流動性有所改善。從宏觀和金融條件看，總體上經(jīng)濟穩(wěn)、貨幣緊，是股市分化的宏觀背景。

政策上，全國兩會期間，管理層表態(tài)資本市場支持新經(jīng)濟的獨角獸企業(yè)上市。具體政策陸續(xù)出臺，對四個新經(jīng)濟行業(yè)的“獨角獸”企業(yè)實施IPO“即報即審”，互聯(lián)網(wǎng)巨頭有望通過CDR回歸中國股市。政策大力支持新經(jīng)濟企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板已開始領漲。

估值上，中小板/滬深300市盈率降至2.26，臨近區(qū)間下沿2，表明中小板的估值已相對較低，有修復性上漲的需要。

因此，2018年的宏觀背景支持風格分化，由于資本市場政策激勵新經(jīng)濟力度較大，且中小板估值相對較低，分化的方向是中小創(chuàng)漲而滬深300和上證50跌。從投資策略看，一是趨勢性策略，多中證500；二是對沖策略，多中證500而空上證50。