資產(chǎn)管理行業(yè)的核心是什么？作為一個成功的資產(chǎn)管理公司，他必然和管理規(guī)模，長期發(fā)展的可持續(xù)性，對于團隊而非個人的依賴等因素掛鉤。資產(chǎn)管理行業(yè)最早成立的時候是源于財富的托付和信任，所以我們大部分人都認(rèn)為業(yè)績是資產(chǎn)管理行業(yè)的核心。然而通過最近幾年的思考和大量閱讀，我們開始發(fā)現(xiàn)銷售力（salesmanship），才是資產(chǎn)管理行業(yè)的核心。今天就和大家分享一些關(guān)于資產(chǎn)管理行業(yè)驅(qū)動力的個人思考。

橋水和索羅斯基金：誰更成功

下面這張圖正好來自好友袁玉瑋公眾號的一篇文章，里面整理了全球前20大對沖基金公司，他們整體的管理規(guī)模，以及自從成立以來一共為客戶賺取的利潤。相信不同角度，看到這種圖都會有不同的收獲。給我啟發(fā)比較大的當(dāng)然是排名最前面的兩家對沖基金：橋水和索羅斯基金。兩家對沖基金成立的時間差不多，在很長一段時間內(nèi)索羅斯基金的知名度更高。但是從管理規(guī)?？矗瑯蛩^了1000億美元的規(guī)模，索羅斯基金規(guī)模在300億美元以內(nèi)（其實最近幾年變成家族辦公室了）。從為客戶賺取的收益看，橋水自從成立以來為客戶賺取了494億美元利潤，索羅斯基金自從成立以來為客戶賺取了418億美元利潤。那么，在你的心中到底哪家對沖基金更成功呢？

如果從投資能力的角度看，索羅斯基金以更小的管理規(guī)模，為客戶賺到了比例更大的錢。相反，橋水雖然為客戶賺到的錢比索羅斯基金多了80億美元，但是管理規(guī)模比索羅斯基金多了800億，收益率的比例并不高。但是我們從運營一家資產(chǎn)管理公司的角度看，毫無疑問是橋水更成功。過去30年全球?qū)_基金行業(yè)一哥的位置基本上被兩家機構(gòu)把持，前20年是索羅斯基金，后10年就是橋水，中間有幾年是羅伯遜的老虎基金。從今天的結(jié)果看，我認(rèn)為橋水基金的成就已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過索羅斯基金了。這個不僅僅體現(xiàn)在規(guī)模超越了索羅斯基金不是一個數(shù)量級，更重要的是達(dá)里奧正在把橋水打造成一個百年老店，即使他退休之后也不受任何影響。

這里問題的關(guān)鍵點，我認(rèn)為就是“銷售能力”。這個銷售能力不僅僅是表面那種營銷能力，因為營銷僅僅是一時的東西，更多還是背后反應(yīng)的深層次的銷售能力。

為什么“銷售能力”才是資管的生命？

無論從什么角度來定義，一個成功的資產(chǎn)管理公司就是能夠發(fā)展到足夠大的資產(chǎn)管理規(guī)模，能夠為客戶創(chuàng)造收益，能夠清晰的告訴客戶他們賣的什么樣的產(chǎn)品，為什么他們的策略是可以持續(xù)的。這里我認(rèn)為銷售能力分為幾個部分：

1）匹配用戶的需求。從簡單層面的角度看，所有用戶都只有一個需求：賺錢。但是從一個更深的角度看，需要了解用戶能夠承擔(dān)多大的風(fēng)險，他們的預(yù)期收益率是多少，他們在賺錢的同時能夠忍受多大的波動。因為只有把這個匹配做好了，才能真正給用戶賺到錢。全世界幾乎沒有一家資產(chǎn)管理公司能夠保證每年都賺很多很多錢。同樣，作為資產(chǎn)管理的用戶來說，他們購買公募基金或者私募基金的產(chǎn)品，也是其資產(chǎn)配置的一部分。如何說服他們把原本投入現(xiàn)金資產(chǎn)，房地產(chǎn)資產(chǎn)等方面的錢，投入到資產(chǎn)管理的產(chǎn)品中去。這時候就需要在產(chǎn)品設(shè)計端更好的匹配用戶需求。從我們之前的文章中，不斷提到一個投資中的基本點：收益往往來自于風(fēng)險暴露，長期看不暴露風(fēng)險，持有現(xiàn)金才是最危險的。但是大部分客戶也無法忍受很大的波動率。

我認(rèn)為橋水的成功恰恰反映了這種用戶需求的匹配。橋水背后的客戶主要是全球各大主權(quán)基金，橋水通過其大類資產(chǎn)配置策略，將產(chǎn)品中的Alpha和Beta剝離，甚至研發(fā)出了適合任何市場狀態(tài)的全天候產(chǎn)品。這導(dǎo)致橋水年化16%的收益中，其實絕大多數(shù)來自Alpha，甚至比巴菲特年化20%的收益率做得都好。相反，索羅斯基金的收益率更多來自個人層面對于宏觀對沖的理解和把握，里面夾雜了太多不確定性，也非常依賴個人。這個產(chǎn)品從一開始就比較適合高凈值人群的配置，波動率會比較大，不確定性也比較高。這也是為什么我們看到之后伴隨著索羅斯第一副手德魯肯米勒的離開，索羅斯基金整體收益率大幅下滑，也因為對于對沖基金的監(jiān)管增加，最終變成了一個家族辦公室。

2）如何科學(xué)的銷售你的產(chǎn)品。許多用戶購買資產(chǎn)管理產(chǎn)品，無論是公募基金還是私募基金，都是追漲殺跌，最后沒怎么賺錢。我們看到這個現(xiàn)象不僅僅發(fā)生在國內(nèi)的客戶，來自成熟市場的美國也同樣如此。所以科學(xué)的銷售產(chǎn)品變得尤為重要。資產(chǎn)管理人必須讓客戶知道，其策略的到底是什么，收益的來源是什么，這個收益來源有什么風(fēng)險，未來超額收益的因子是否會發(fā)生變化。

我們再拿橋水和索羅斯基金作為例子進行對比，橋水有一個整套的“原則”，無論是公司內(nèi)部管理流程，人員文化，還是投資決策流程，都是一套科學(xué)和系統(tǒng)的決策機制，甚至被有些人看做“邪教”。但是這個一整套科學(xué)的管理機制，是能夠在任何時候都能對業(yè)績做解釋的，或者至少看起來如此。而如果問索羅斯如何找到下一個機會，他可能會說更多依賴他自己對于政策和經(jīng)濟的判斷，這種依然人為的判斷是難以長期持續(xù)的。因為單靠個人的能力要長期戰(zhàn)勝市場，說服力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有機械的投研體系更好。所以達(dá)里奧非常聰明，將橋水至少“包裝”成一個運轉(zhuǎn)的機器。

更重要的是，如果是依賴一個系統(tǒng)，那么任何人的離開對于這個系統(tǒng)本身不會產(chǎn)生太大影響。甚至達(dá)里奧本人的退休，目前看依然沒有影響太多橋水的管理規(guī)模和內(nèi)部業(yè)績（雖然過去幾年業(yè)績也很平庸）。相反，如果一個產(chǎn)品依賴的某個人的能力，那么這個人的離開會對資產(chǎn)管理公司產(chǎn)生巨大影響。遠(yuǎn)的我們看到類似于索羅斯這樣的大佬，退出自己創(chuàng)辦的對沖基金后，就出現(xiàn)后繼無人的樣子。近的我們看到國內(nèi)一些資產(chǎn)管理公司，在核心人物離開后也會出現(xiàn)規(guī)模的大幅度萎縮。

3）資產(chǎn)管理公司的品牌，也是銷售力的一種。我們都知道資產(chǎn)管理行業(yè)最大的杠桿來自品牌，而品牌本身反應(yīng)的也是銷售力的一種，或者是最重要的因素。最好的資產(chǎn)管理公司，是能夠“銷售信仰”給其用戶，這種信仰其實就像所有的品牌消費一樣。比如可口可樂和星巴克咖啡，背后銷售的是一種美國文化。巴菲特其實很早就說過，在資產(chǎn)管理行業(yè)，聲譽是最大的價值，一定要守護你的聲譽。這種品牌的建立，往往需要一個非常長期的過程，但一旦建立起品牌，這個護城河也會很深，對于一家資產(chǎn)管理公司帶來的杠桿會極大。

我們再拿美國舉例子，今天我們提到富達(dá)，第一個想到的就是彼得林奇。我們心中也會把富達(dá)和投資業(yè)績牛逼這幾個字聯(lián)系在一起，感覺富達(dá)就是一個精品店。事實上，持續(xù)戰(zhàn)勝市場最多的公募基金經(jīng)理是比爾。米勒。但是米勒在最后一年把之前幾乎所有賺取的收益都虧掉的，最終反而嚴(yán)重影響了Legg Mason的品牌，一直到今天，Legg Mason的股票資產(chǎn)規(guī)模都比固定收益規(guī)模要小。在美國，每年家庭都需要購買一些基金產(chǎn)品來避稅。

前一段父母給我打電話，說今年投資顧問推薦的是Pimco的固定收益基金，他們也知道這是前債券大王比爾。格羅斯的公司，好像也覺得是一個很有品牌的基金。其實最終，很多時候消費者對于哪個基金經(jīng)理，投資策略和方法并不了解，但是買資產(chǎn)管理產(chǎn)品最終也會看其品牌影響力。在國內(nèi)我們也看到一些資產(chǎn)管理公司通過品牌價值的樹立，過去幾年出現(xiàn)了飛躍式的發(fā)展。其實我們看到的是某些年份業(yè)績好，然后規(guī)模突然爆發(fā)；我們沒有看到的是其長期深耕品牌的價值。

品牌力，是給“salesmanship”加最大的杠桿。下圖為美國規(guī)模最大的共同基金排名。

未來國內(nèi)資管行業(yè)何去何從？

由于我認(rèn)為銷售能力是一家資產(chǎn)管理公司最重要的因素，那么我認(rèn)為未來的發(fā)展一切都會圍繞銷售力的角度去發(fā)展，基于這個關(guān)鍵假設(shè)，我認(rèn)為國內(nèi)的資產(chǎn)管理公司發(fā)展會在以下幾個方面：

1）通過產(chǎn)品設(shè)計和創(chuàng)新匹配不同用戶的需求。在這里需要做到兩層，第一層是找到客戶真正而且正確的需求。你問所有人，大家的回答都是賺錢。但其中每個人對于賺錢的理解，風(fēng)險承受能力是不一樣的。所以基于用戶不同的風(fēng)險等級，對其做產(chǎn)品的匹配。我們在一個足夠長的維度，只要經(jīng)濟是持續(xù)增長的，權(quán)益類資產(chǎn)一定是大幅度跑贏現(xiàn)金資產(chǎn)的。但是用戶為什么追漲殺跌，還是基于在產(chǎn)品上和其匹配度不夠好。通過不同類型的產(chǎn)品創(chuàng)新，完成不同用戶產(chǎn)品的匹配。第二層，這種產(chǎn)品創(chuàng)新會是真正意義的創(chuàng)新，不是基金產(chǎn)品名字的創(chuàng)新。過去10年整個資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新是相對弱的。公募基金基本上就是股票基金和混合基金。私募基金多一些，但主要還是集中在主動管理的股票和量化產(chǎn)品。未來隨著工具越來越多，會有匹配不同投資者需求的產(chǎn)品出來。

2）打造屬于自己的品牌。未來能夠做大的資產(chǎn)管理公司，一定會有自己的標(biāo)簽，這個標(biāo)簽一定不是選股，而是更深層次的公司價值觀，文化和投資框架。過去大家對于自己的宣傳，都是選股怎么牛，投資業(yè)績怎么好，幾乎每家資產(chǎn)管理公司宣傳冊，都是說自己過去業(yè)績?nèi)绾蝺?yōu)秀。這個就像一個飲料公司，說自己的飲料是多么好喝一樣。最終最牛的消費品，是能夠有一種象征，或者特征，讓用戶想到他就有清晰的認(rèn)識。比如海外那些大基金公司，鄧普頓，富達(dá)，Capital，貝萊德等，每家都有自己的特征，用戶想到每一家內(nèi)心呈現(xiàn)的感覺都不同。回到我們說的可口可樂例子，就算把可口可樂和百事可樂放在一起，給用戶的感知力也不同，這就是品牌差異化。

3）可解釋的投研體系和業(yè)績。好的業(yè)績最終是一個結(jié)果，當(dāng)然是資產(chǎn)管理行業(yè)必不可少的結(jié)果，但是背后更多是這種業(yè)績的源頭是什么，投研體系在這個業(yè)績中起到什么作用。賣一個體系會比賣一個業(yè)績更加靠譜。我們最需要避免的是用戶在認(rèn)知程度不足的情況下，對于產(chǎn)品追漲殺跌，最后不僅僅傷害了自己，也傷害了管理人。而通過可解釋的投研體系和業(yè)績，能夠更好的規(guī)避用戶對于產(chǎn)品認(rèn)知不強的風(fēng)險，最終實現(xiàn)雙贏。

基金行業(yè)教父，先鋒集團創(chuàng)始人約翰博格在給美國公募基金60周年的紀(jì)念中寫到過，我們曾經(jīng)認(rèn)為這個資產(chǎn)管理行業(yè)是一種托付，最重要的是給客戶賺錢，不辜負(fù)這種托付。但是當(dāng)行業(yè)發(fā)展了60年之后，我們發(fā)現(xiàn)真正驅(qū)動行業(yè)發(fā)展的就是“salesmanship”，銷售能力。最后，正直中國“公募基金”20周年，也探探我對公募基金，以及私募基金行業(yè)未來發(fā)展的一些淺見（具體深度的，以后有空再寫長文）：

公募基金未來一定走產(chǎn)品創(chuàng)新的道路，不再是過去不斷靠發(fā)行同質(zhì)化產(chǎn)品來帶動規(guī)模了?；甬a(chǎn)品從過去大而全轉(zhuǎn)向“嚴(yán)選”模式。要么是產(chǎn)品力創(chuàng)新，要么是投資方法的不同，要么是基金經(jīng)理IP的不同。而且未來頭部IP的基金經(jīng)理會和后面差別很大?；ヂ?lián)網(wǎng)會加速品牌產(chǎn)品的市場占有率。未來我們會看到管理500億，甚至1000億主動權(quán)益規(guī)模的基金經(jīng)理，也會有大量基金經(jīng)理管理5億以下的產(chǎn)品。任何行業(yè)都是極度傾向頭部化的品牌。和美國的60年以上公募基金歷史相比，國內(nèi)基金行業(yè)的歷史還非常短，但中國本身任何周期就比海外要短，尾部和新成立基金如果僅僅依靠投研要超越頭部基金是幾乎不可能的，他們更需要在產(chǎn)品力上創(chuàng)新。

私募基金會更加集中，美國有大約3500家對沖基金，中國注冊了20000家私募基金。但是中國私募基金管理規(guī)模只有美國的30%不到。未來一定也是一個集中度提高的過程，而且會比公募基金更加慘烈。打造品牌是需要時間的，而時間對于私募基金是最奢侈和稀缺的。更重要的是，如果我們看美國對沖基金排名，不同策略其實最終只有幾家龍頭。做不到龍頭很可能注定平庸。好的一面是，未來國內(nèi)私募會逐漸將MOM模式發(fā)揚光大。優(yōu)秀的管理人未來不需要單獨成立，而是直接加入好的平臺。具有“銷售能力”私募的平臺，其杠桿會遠(yuǎn)超公募基金。

最后的最后，我們也會致力于成就更大的資產(chǎn)管理行業(yè)的蛋糕。