一、投資研究中的“黑箱”問題

昨天晚上看到國信證券汽車組發(fā)布的《福耀玻璃2017年業(yè)績發(fā)布會問答實(shí)錄》，其中曹德旺的一句半開玩笑式的回答，讓我陷入了一陣思索，就連業(yè)績爆表的中國平安的年報都沒顧得上看。

有投資者問：“美國盈利預(yù)期那么高，競爭對手為什么達(dá)不到我們的毛利率？成本結(jié)構(gòu)的差異在哪里？”

曹德旺回答說：“福耀玻璃的成本控制能力是秘訣。全球五個并列的公司利潤總和不如福耀，有競爭對手也問我們請教，我說你要給我錢我才告訴你，然后競爭對手就請我吃飯，我就說，你們要找一個好的財務(wù)總監(jiān)做假賬，我們財務(wù)總監(jiān)做假賬就很嚴(yán)謹(jǐn)?！?/p>

汽車玻璃龍頭，高ROE、高毛利率凈利率，高分紅，過去業(yè)績一直保持穩(wěn)定增長，再加上曹德旺的人格魅力，福耀玻璃一直是我關(guān)注的公司之一，大概從2012年起，就反復(fù)買過幾次，但幾乎每次都拿不久。究其原因，總是對福耀玻璃的確定性把握不夠。曾經(jīng)看過很多關(guān)于福耀玻璃核心競爭優(yōu)勢的研報和文章，無不從各個角度談到福耀玻璃的成本控制優(yōu)勢，比如生產(chǎn)規(guī)模所帶來的固定成本攤銷優(yōu)勢、高浮法玻璃自給率、高成品率、生產(chǎn)基地布局優(yōu)勢等等。即便如此，一直認(rèn)為自己理解得不夠深，最終沒有像格力和茅臺那樣堅(jiān)持長期持有。

直到今天看到這句話：“福耀玻璃的成本控制能力是秘訣?！保杏X有些恍然大悟，這樣看來，福耀玻璃的成本控制能力本身就是個黑匣子，在行業(yè)做了幾十年汽車玻璃的競爭對手都無法得知、無從模仿，難道投資者的認(rèn)識與理解就能夠更加準(zhǔn)確、深入嗎？

或許，我們看到的更多只是成本控制能力的結(jié)果，以及找出與這個結(jié)果正相關(guān)的一系列顯性因素。這些顯性因素是成本控制能力的影響因素，但很可能并不是成本控制能力無法模仿與超越的決定性因素。

我們將此類能夠觀察到明確結(jié)果，但無法充分還原底層邏輯的因素，稱之為投資研究中的“黑箱”。由于研究深度、信息不對稱、投資者專業(yè)知識結(jié)構(gòu)，以及這些因素本身的復(fù)雜性等多種原因，此類“黑箱”問題在投資研究過程中相當(dāng)普遍。如果“黑箱”本身只是影響公司發(fā)展的次要因素，我們可以在一定程度上忽視它。而如果它成為一項(xiàng)主要因素時，我們又應(yīng)該如何去面對它？

二、基于“黑箱”的投資預(yù)測

從財務(wù)指標(biāo)來看，在過去多少年里，福耀玻璃一直保持甚至加強(qiáng)了這項(xiàng)優(yōu)勢。如果說我們并未找到福耀玻璃成本控制優(yōu)勢護(hù)城河的底層邏輯或者說決定性因素，那么我們對它能夠持續(xù)保持這項(xiàng)優(yōu)勢的預(yù)測是否科學(xué)？

此時，我們討論到了一個嚴(yán)肅的話題。從邏輯推理來講，可以分為演繹法與歸納法。從認(rèn)識論上來講，可以分為還原論與整體論。從科學(xué)主義哲學(xué)的基本理念上來講，一切科學(xué)理論都不是先驗(yàn)的絕對真理，具有可證偽性。

如果將福耀玻璃的成本控制能力當(dāng)作是一種基于歷史統(tǒng)計的歸納推理，它過去具備優(yōu)秀的成本控制能力，今后也將大概率具備。從整體論而言，成本控制能力是一系列因素的結(jié)果，我們不用管背后是否有不可知的“黑箱”，這個結(jié)果已經(jīng)成為了整體的一個特征，具有可持續(xù)性。而既然一切科學(xué)均具有可證偽性，那么在其被證偽之前，我們也完全可以將其視作科學(xué)。然而，因?yàn)樗冀K是一個“秘訣”，因此我們無法進(jìn)行充分還原，也無法進(jìn)行演繹推理，同時也無法確保它在某一天不會被證偽。就如同那個經(jīng)典的例子：如果按照歸納邏輯，養(yǎng)殖場的鴨子幾乎不會被殺，因?yàn)樗谶^去每一天都活得好好的。

（而類似于貴州茅臺的品牌優(yōu)勢、分眾傳媒的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢在很大程度上是可以通過演繹邏輯進(jìn)行推理，來預(yù)測競爭優(yōu)勢的穩(wěn)固性與持續(xù)性。）

為了不深陷于抽象的哲學(xué)論辯之中，談到此處應(yīng)當(dāng)收一收了。畢竟，投資不是自然科學(xué)，不存在100%的確定性，我們更多地是要探討投資預(yù)測的基本邏輯和方法論的有效性。

在我看來，基于歷史統(tǒng)計和檢驗(yàn)的預(yù)測方法，是具備一定科學(xué)性的。不論是格雷厄姆還是巴菲特，都非常重視一家公司過去的經(jīng)營表現(xiàn)，這本質(zhì)上是對公司經(jīng)營能力與競爭優(yōu)勢的一種統(tǒng)計檢驗(yàn)。而各種量化投資策略，更是將這一方法應(yīng)用到了極致。

再反過來想，如果我們因?yàn)橐患夜具^去持續(xù)（比如五年）具有某種優(yōu)勢，就預(yù)測它未來很大概率將持續(xù)擁有這種優(yōu)勢，這將成為一種“基于基本面的量化投資”。假如我們將所有具有顯著成本優(yōu)勢，同時滿足一定估值要求的企業(yè)納入一個組合，這個組合的收益率將會是多少？如果說福耀玻璃的歷史收益率顯著高于這個組合的收益率，我們又如何確保福耀玻璃不是那個幸運(yùn)者呢？我再一次被自己的問題所難倒。

三、要繞開“黑箱”嗎？

很多時候我們所看到公司的競爭優(yōu)勢更多是一種結(jié)果，常見于技術(shù)優(yōu)勢、企業(yè)文化優(yōu)勢、運(yùn)營效率優(yōu)勢、生態(tài)平臺優(yōu)勢，以及某些規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢。在你研究到一定程度之前，很可能并不知道它究竟是一個“黑箱”還是一個可以打開看清楚構(gòu)造的箱子。這也是投資研究的難點(diǎn)所在。

不同的投資策略、研究深度，以至于投資者的認(rèn)知觀，對于此問題都會有不同的理解與做法。我們也完全可以通過安全邊際以及分散投資來弱化這一問題。

對于“黑箱”問題，本文并無法給出一個完美的解決方案。唯一能夠確保的一點(diǎn)是：對于我這樣一個對邏輯與確定性有些糾結(jié)的投資者，在遇到一個打不開的黑箱時，仍會先選擇繞著走。