上世紀(jì)70年代，美國政府為刺激“滯漲”的經(jīng)濟(jì)，不斷擴(kuò)大赤字規(guī)模，國債規(guī)模隨之大幅增長。同時，國債二級市場交易量也明顯增長。在寬財政和搖擺不定的貨幣政策的共同作用下，利率波動劇烈，投資者面臨著巨大的風(fēng)險。利率期貨在這樣的背景下應(yīng)運而生，成為管理和規(guī)避利率風(fēng)險的有效工具。目前，美國仍是全球最大的國債期貨市場，德國次之。在這些海外成熟的市場中，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者作為國債現(xiàn)貨和期貨市場的參與主體，銜接著現(xiàn)貨與期貨市場的價和量，極大地發(fā)揮著國債期貨的積極作用。在我國，經(jīng)過四年多的經(jīng)驗積累，國內(nèi)國債期貨市場的發(fā)展也已取得了顯著的進(jìn)步。

規(guī)避利率風(fēng)險  促進(jìn)現(xiàn)貨市場平穩(wěn)運行

截至2018年2月，全市場債券托管余額為75.56萬億元，其中，國債12.9萬億元（占17%）、地方政府債14.76萬億元（占19.5%）、金融債18.89萬億元（占25%）、同業(yè)存單8.24萬億元（占10.9%）、公司信用類債券17.09萬億元（占22.6%）。也就是說，利率債余額占全部債券總量的比例高達(dá)77%以上，利率波動對債市產(chǎn)生的直接影響巨大。測算近年以來各期限債券的發(fā)行規(guī)模后發(fā)現(xiàn)，1—3年、3—5年、5—7年、7—10年期限的債券發(fā)行量幾乎各占全部發(fā)行量的20%。于是，假設(shè)整個債券市場是一個有75.56萬億元市值的投資組合，加權(quán)修正久期為5，那么當(dāng)利率上升100個基點時，整個組合將損失3.78萬億元。在上述假設(shè)合理的前提下，在2016年10月下旬到12月下旬僅兩個月的時間內(nèi)，5年國債利率快速上行80BP，意味著整個投資組合損失了3萬億元。如果此時使用國債期貨，便能夠用較低的保證金成本來調(diào)整組合久期，從而規(guī)避利率風(fēng)險。

事實上，自本輪熊市利率快速上行以來，國債期貨主力合約持倉量明顯放大。2016年10月，當(dāng)利率在最低點時，TF主力合約持倉量為2.1萬手，T主力合約持倉量為近4萬手。到2017年10月前后，當(dāng)利率接近本輪最高點時，TF主力合約持倉量已增至近6.8萬手，T主力合約持倉量已超過7.5萬手。此外，近期現(xiàn)券交割量也較以往有明顯增加，1709合約共交割2760手，1712合約共交割2185手，1803合約共交割2387手?？梢?，在利率快速上行的階段，國債期貨被更多使用，以發(fā)揮其規(guī)避利率風(fēng)險和套期保值的功能。此外，使用國債期貨還能避免投資者在極端情況下大規(guī)模拋售現(xiàn)貨，從而促進(jìn)現(xiàn)貨市場平穩(wěn)運行。

豐富資產(chǎn)配置工具  完善健全金融市場

目前我國主要的金融投資產(chǎn)品仍然是股票和債券，但巨額的資金占用和交易成本給組合的靈活調(diào)整帶來了阻礙。期貨的杠桿特性使得機(jī)構(gòu)投資者可以方便地使用國債期貨、股指期貨以及股票期權(quán)來調(diào)整頭寸，在豐富了資產(chǎn)配置工具的同時也能保持核心資產(chǎn)組合不變。

今年的政府報告強(qiáng)調(diào)：“將加快金融體制改革，深化多層次資本市場改革，推動債券、期貨市場發(fā)展。深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！狈叛酆Ｍ?，健全的金融市場主體幾乎無一例外地?fù)碛邪l(fā)達(dá)的金融衍生品市場。在我國，國債期貨體量有限、股指期貨交易受限、股指期權(quán)品種稀少，當(dāng)前我國金融衍生品市場的發(fā)展水平與成熟的國際市場仍然相距甚遠(yuǎn)。事實上，國債期貨不僅涉及債券和期貨市場，更能從根本上影響利率，進(jìn)而在利率平價理論下通過利率和匯率的聯(lián)動關(guān)系間接地影響匯率。因此，無論是在深度還是在廣度上，國債期貨對完善健全金融市場都起著至關(guān)重要的作用。

雖然國債期貨發(fā)展取得了較大的進(jìn)步，但當(dāng)前，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的國內(nèi)眾多機(jī)構(gòu)還未參與國債期貨市場。在當(dāng)前的全部政府債券托管量中，記賬式國債的托管量為12.2萬億元，幾乎與14.7萬億元的地方政府債各占半壁江山。商業(yè)銀行是國債的主要承銷商，也是配置主體，涉及的體量巨大。因此，在利率波動較大的階段，商業(yè)銀行往往承擔(dān)著巨大的風(fēng)險。如果商業(yè)銀行在承銷和配置的階段使用國債期貨對沖，提前鎖定成本和收益，便可以將部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移給風(fēng)險偏好更大的投機(jī)者，從而提升國債發(fā)行的可持續(xù)性，支持積極的財政政策走向。