特朗普先生簽署了那份備忘錄，宣稱將對中國近600億美元的商品征收懲罰性關(guān)稅，這擾動了市場本來就已經(jīng)脆弱的神經(jīng)。在中國商務(wù)部回應(yīng)之前，美國股市就先出現(xiàn)了大跌。在中國商務(wù)部強硬的回應(yīng)之后，亞太市場的下跌更加劇烈。似乎全世界都不愿意看到中美之間的貿(mào)易摩擦升級，但又都在擔(dān)憂貿(mào)易戰(zhàn)遲早會來。特朗普到底在干什么？這確實就是市場對特朗普先生上周捅下馬蜂窩的情緒，可以稱為“特朗普焦慮”。

然而市場真的是因為這份備忘錄而下跌的嗎？僅僅因為中美之間所宣稱的630億美元貿(mào)易摩擦就令全球股市縮水?dāng)?shù)萬億美元？當(dāng)然，這里面有人的動物精神在作祟，受新聞標(biāo)題中所渲染的貿(mào)易戰(zhàn)緊張氣氛所驅(qū)使，擔(dān)憂所謂的新冷戰(zhàn)格局隱然成型，完全忘記了偉大的中國夢，忘記了兩個一百年的偉大使命。但我們認(rèn)為這并非根本的原因。知識淵博的研究者很快就給我們講述了美國貿(mào)易戰(zhàn)和301調(diào)查的歷史。歷史告訴我們，美帝國主義的貿(mào)易戰(zhàn)就是紙老虎，要么就是嚇唬人，要么就是不管用，根本阻止不了勤勞的人們賺更多的美金。

在我們看來，特朗普先生的備忘錄之所以具有如此的威力，根本的原因是市場太樂觀了，對經(jīng)濟(jì)前景太樂觀了。受此影響，股票市場上漲的時間也太長了，交易也顯得較為擁擠。次貸危機以來，全球經(jīng)濟(jì)增長的主要動力來自于印錢，并沒有產(chǎn)生有足夠能量的技術(shù)創(chuàng)新。如果把經(jīng)濟(jì)比作在水里行駛的船，這條船本身的發(fā)動機并沒有開動起來，主要還是隨著水的波動而波動。但跟著船一起晃動的人們非常希望能為之找到動力，于是把觀察到的細(xì)微波動當(dāng)成中級動能，殊不知微弱的朱格拉周期還不如強勁的庫存周期。從2016年年初開啟的這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實際上是庫存周期，是由中國供給側(cè)收縮導(dǎo)致價格上漲，在價格信號作用下出現(xiàn)的補庫存周期。而目前看起來，這個補庫存周期很可能已經(jīng)在2017年上半年結(jié)束了。2017年的環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致PPI的見頂滯后了一個多季度，但并不是沒有庫存周期了。隨著干擾因素的消退、庫存周期的進(jìn)一步作用，市場價格已經(jīng)明顯露出了疲態(tài)。南華工業(yè)品價格指數(shù)近期跌破了年線，從高點下來已經(jīng)跌掉了15%。

近期市場開始修正先前對經(jīng)濟(jì)過于樂觀的預(yù)期，但是否已經(jīng)修正完了，甚至修正過頭了呢？我們認(rèn)為答案是否定的，可能目前的修正才剛剛開始。首先從庫存周期的結(jié)構(gòu)來看，從2016年年初開始經(jīng)歷了6-7個季度的補庫存，而去庫存則剛剛開始。雖然供給側(cè)改革可能會對庫存周期的節(jié)奏產(chǎn)生影響，但很難完全抹去去庫存階段。其次，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)動機來看，地方政府杠桿和居民杠桿都正在被限制，這會導(dǎo)致國內(nèi)投資增長面臨一定的壓力，而這正是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵因素。最后，從國際貿(mào)易角度，潛在的貿(mào)易摩擦將給全球經(jīng)濟(jì)增長帶來風(fēng)險?？紤]到信用和貿(mào)易是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性指標(biāo)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期下修還需時間。

如果考慮到經(jīng)濟(jì)的下修預(yù)期，那么DDM模型中的盈利增長將隨之下修、無風(fēng)險利率也會有所下降。那么這樣的環(huán)境下，投資者該靠哪個因素賺錢呢？

從長期來看，靠盈利增長賺錢是王道，但當(dāng)前的問題是市場對盈利的預(yù)期已經(jīng)很充分了，無論是周期股還是消費股。近期一批股票公布業(yè)績預(yù)期后出現(xiàn)高開低走的現(xiàn)象，這本身就說明市場認(rèn)為2018年業(yè)績很難再超預(yù)期。一旦有業(yè)績低于預(yù)期的可能，股價就存在較大的下跌風(fēng)險。如果我們對經(jīng)濟(jì)預(yù)期需要下修的判斷是正確的，那么想在市場中找到業(yè)績增長就會更加困難。只有少數(shù)行業(yè)因為和經(jīng)濟(jì)周期存在明顯的錯位，才會在經(jīng)濟(jì)下行的階段獲得超預(yù)期的盈利表現(xiàn)。比如火電企業(yè)，會受益于煤炭價格下跌；再比如房地產(chǎn)和環(huán)保，會受益于經(jīng)濟(jì)回落政策預(yù)期松動。

對于無風(fēng)險利率，當(dāng)前市場還是略有一點預(yù)期差，投資者的認(rèn)知上還受到過去兩年利率持續(xù)上升趨勢的影響。近期隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下修，利率水平也有了較大回落，10年期國債期貨已經(jīng)強勢突破半年線，來到了年線的關(guān)口。一旦成功站穩(wěn)年線上方，市場對無風(fēng)險利率的認(rèn)知將有更加全面的修正。無風(fēng)險利率預(yù)期下修是今年盈利的一個來源，但同樣也只有少數(shù)行業(yè)能受益，只有業(yè)績保持穩(wěn)定的行業(yè)才能受益。如果行業(yè)業(yè)績穩(wěn)定、絕對估值水平又低，那潛在的收益空間會大一些。從這個角度，投資者可以關(guān)注必須消費里的低估值品種，大型建筑股在其訂單預(yù)期下修后也有機會。

資金風(fēng)險偏好的轉(zhuǎn)變可能是今年市場機會最大的地方。2017年市場最大的特點就是風(fēng)險偏好的分化，隨著資金不斷從中小股票流向藍(lán)籌股，導(dǎo)致中小股票的風(fēng)險偏好降至低位，而對藍(lán)籌股的風(fēng)險偏好升至高位。去年投資者的收益來源于藍(lán)籌股業(yè)績增長和風(fēng)險偏好提升雙重驅(qū)動。如果我們前面的分析是正確的，今年藍(lán)籌股業(yè)績?nèi)狈ΤA(yù)期的基礎(chǔ)，資金將逐步從藍(lán)籌股撤出，去尋找新的投資機會。目前已經(jīng)看到了這樣的跡象，市場選擇的方向就是以創(chuàng)業(yè)板指為代表的新經(jīng)濟(jì)方向，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)悄悄放量上漲，并一度站在了年線上方。市場做出這樣選擇的一個原因是中央經(jīng)濟(jì)工作重點轉(zhuǎn)向培育新經(jīng)濟(jì)，資本市場也開始轉(zhuǎn)向支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，市場對創(chuàng)新成長的風(fēng)險偏好有所上升。從長期來看，中央工作重點轉(zhuǎn)向?qū)π陆?jīng)濟(jì)而言是基本面改善的拐點，未來必然會有一批企業(yè)走出來。當(dāng)前時點仍然是政策引導(dǎo)期，科技龍頭的上漲主要還是靠風(fēng)險偏好提升，靠政策支持力度不斷超預(yù)期，靠資金從藍(lán)籌股轉(zhuǎn)向科技龍頭股。因此科技龍頭股的投資策略還將依賴于對政策的跟蹤和預(yù)判，聚焦于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心科技龍頭。這是我們所講的“成長出奇”的意義，奇兵不在于人數(shù)多寡，而在于出其不意，并能取得超預(yù)期的效果。