海外投資者最近幾年來對(duì)我國資本市場較為擔(dān)憂的一個(gè)事情是宏觀債務(wù)率，我國債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題與西方國家差異較大，體現(xiàn)在總量債務(wù)雖高，但是中央政府債務(wù)率極低，而地方政府和企業(yè)部門債務(wù)率較高。對(duì)于政府部門的債務(wù)，會(huì)受到國情以及預(yù)算法等復(fù)雜因素限制，市場化的程度還有待提高，而企業(yè)部門的債務(wù)早已市場化定價(jià)，只是剛性兌付的打破較為緩慢，導(dǎo)致信用溢價(jià)長期處于低位。隨著違約面積不斷擴(kuò)大，過低的信用溢價(jià)會(huì)進(jìn)入持續(xù)的修復(fù)過程，即使流動(dòng)性的階段性寬松也很難改變這個(gè)局面。

春節(jié)后，流動(dòng)性出現(xiàn)明顯改善，甚至其寬松程度超出了大部分市場投資者的預(yù)期，并進(jìn)而帶動(dòng)債券市場出現(xiàn)久違的上漲行情。上周美聯(lián)儲(chǔ)加息后中國央行跟隨操作上調(diào)OMO利率5BP，不高不低，對(duì)市場影響不大。不過隨后貿(mào)易爭端新聞持續(xù)發(fā)酵，對(duì)利率下行起到了相當(dāng)程度的催化作用。

對(duì)于信用債而言，本輪一級(jí)二級(jí)總量回暖下，體現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性因素：（1）流動(dòng)性的相對(duì)寬松中增量的配置盤，更多的是中大型銀行的配置資金，換句話說仍然是表內(nèi)的錢居多；（2）城商行仍然缺位，委外限制嚴(yán)格，非銀非保機(jī)構(gòu)并無較多新增資金，與上一輪牛市的開啟頗為不同；（3）本輪回暖的結(jié)構(gòu)性相對(duì)明顯，利率債、高等級(jí)一二級(jí)火爆，一些創(chuàng)新的ABS品種也極大分流了傳統(tǒng)的信用債配置需求，中低等級(jí)信用品種成交一般，而且待發(fā)仍然困難。

目前市場結(jié)構(gòu)對(duì)于中低等級(jí)信用債一級(jí)發(fā)行仍不友好，二級(jí)市場價(jià)格不佳傳導(dǎo)到一級(jí)發(fā)行阻塞，繼續(xù)利空二級(jí)市場估值的現(xiàn)象屢見不鮮，有諸多發(fā)行人債券二級(jí)市場估值突破8.5%以上，而以這種票面利率來進(jìn)行一級(jí)發(fā)行，對(duì)于市場輿論影響過于負(fù)面，大部分發(fā)行人即便在流動(dòng)性極其緊張下，也不會(huì)選擇此種方式鋌而走險(xiǎn)。另外，即便是發(fā)行人可以接受如此高的票面，但投資人的心理恐怕更難接受。

從負(fù)債端來講，固定收益市場整體仍處于金融去杠桿過程中，大資管浪潮退去后的負(fù)債穩(wěn)定問題依然嚴(yán)峻，反觀資產(chǎn)端，信用債的流動(dòng)性問題以及信用風(fēng)險(xiǎn)問題頻頻出現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)的債務(wù)龐氏騙局會(huì)逐步被揭穿，債務(wù)市場的真實(shí)信用情況才會(huì)顯現(xiàn)。但是在這個(gè)過程中金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)是很難受的，債務(wù)違約對(duì)債權(quán)人和債務(wù)人都是不可承受之重。今年的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然在醞釀和發(fā)酵，對(duì)于接下來的評(píng)級(jí)跟蹤期，仍需未雨綢繆，要降低信用溢價(jià)擴(kuò)大過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。