海外投資者最近幾年來對我國資本市場較為擔憂的一個事情是宏觀債務率，我國債務的結構性問題與西方國家差異較大，體現(xiàn)在總量債務雖高，但是中央政府債務率極低，而地方政府和企業(yè)部門債務率較高。對于政府部門的債務，會受到國情以及預算法等復雜因素限制，市場化的程度還有待提高，而企業(yè)部門的債務早已市場化定價，只是剛性兌付的打破較為緩慢，導致信用溢價長期處于低位。隨著違約面積不斷擴大，過低的信用溢價會進入持續(xù)的修復過程，即使流動性的階段性寬松也很難改變這個局面。

春節(jié)后，流動性出現(xiàn)明顯改善，甚至其寬松程度超出了大部分市場投資者的預期，并進而帶動債券市場出現(xiàn)久違的上漲行情。上周美聯(lián)儲加息后中國央行跟隨操作上調(diào)OMO利率5BP，不高不低，對市場影響不大。不過隨后貿(mào)易爭端新聞持續(xù)發(fā)酵，對利率下行起到了相當程度的催化作用。

對于信用債而言，本輪一級二級總量回暖下，體現(xiàn)了一些結構性因素：（1）流動性的相對寬松中增量的配置盤，更多的是中大型銀行的配置資金，換句話說仍然是表內(nèi)的錢居多；（2）城商行仍然缺位，委外限制嚴格，非銀非保機構并無較多新增資金，與上一輪牛市的開啟頗為不同；（3）本輪回暖的結構性相對明顯，利率債、高等級一二級火爆，一些創(chuàng)新的ABS品種也極大分流了傳統(tǒng)的信用債配置需求，中低等級信用品種成交一般，而且待發(fā)仍然困難。

目前市場結構對于中低等級信用債一級發(fā)行仍不友好，二級市場價格不佳傳導到一級發(fā)行阻塞，繼續(xù)利空二級市場估值的現(xiàn)象屢見不鮮，有諸多發(fā)行人債券二級市場估值突破8.5%以上，而以這種票面利率來進行一級發(fā)行，對于市場輿論影響過于負面，大部分發(fā)行人即便在流動性極其緊張下，也不會選擇此種方式鋌而走險。另外，即便是發(fā)行人可以接受如此高的票面，但投資人的心理恐怕更難接受。

從負債端來講，固定收益市場整體仍處于金融去杠桿過程中，大資管浪潮退去后的負債穩(wěn)定問題依然嚴峻，反觀資產(chǎn)端，信用債的流動性問題以及信用風險問題頻頻出現(xiàn)，實體企業(yè)的債務龐氏騙局會逐步被揭穿，債務市場的真實信用情況才會顯現(xiàn)。但是在這個過程中金融機構和企業(yè)是很難受的，債務違約對債權人和債務人都是不可承受之重。今年的信用風險仍然在醞釀和發(fā)酵，對于接下來的評級跟蹤期，仍需未雨綢繆，要降低信用溢價擴大過程中的信用風險敞口。