國(guó)內(nèi)外股指期貨交易市場(chǎng)均存在投機(jī)交易、套利交易和套期保值交易這三類基本的交易行為，但是國(guó)內(nèi)外股指期貨市場(chǎng)環(huán)境的差異將導(dǎo)致投資者針對(duì)這三類基本交易行為的交易策略產(chǎn)生差異，而這種差異的根源則在于中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平和現(xiàn)有的金融環(huán)境。本文將介紹股指期貨市場(chǎng)的三種基本交易行為，并根據(jù)中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境探討中國(guó)股指期貨交易策略因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)環(huán)境差異所產(chǎn)生的特殊性。

　　不同類型投資者的交易目的、交易行為與交易策略

　　一、套期保值者與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

　　期貨套期保值，是指為鎖定現(xiàn)貨購(gòu)買成本或利潤(rùn)而在期貨市場(chǎng)上建立一定數(shù)量的與現(xiàn)貨頭寸方向相反的期貨頭寸，利用期貨交易的盈虧來彌補(bǔ)或抵消現(xiàn)貨交易上的盈虧，從而達(dá)到規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。股指期貨套期保值一般分為買入套期保值和賣出套期保值兩類：

　?。?）鎖定股票動(dòng)態(tài)收益的賣出套期保值

　　大機(jī)構(gòu)者一般在股票上投入很大比例的資金，買入了幾只甚至幾十只股票進(jìn)行投資組合。在有股指期貨的情況下，一旦判斷大勢(shì)不妙，而手中的股票因倉(cāng)位較重，難以在短期內(nèi)以滿意的價(jià)格賣出，為了回避股票資產(chǎn)組合價(jià)格下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過賣出一定數(shù)量的股指期貨合約，以鎖定現(xiàn)貨股票組合投資資產(chǎn)當(dāng)前已經(jīng)獲得的收益，也就是進(jìn)行所謂的賣出套期保值。

　?。?）鎖定股票建倉(cāng)成本的買入套期保值

　　在另外一種情況下，機(jī)構(gòu)投資者需要進(jìn)行買入套期保值。例如，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)看好大勢(shì)并且判斷大盤短期內(nèi)將出現(xiàn)較大的上漲，但由于前期大勢(shì)低迷期間將股票市場(chǎng)上的資金轉(zhuǎn)投到其他領(lǐng)域，短期內(nèi)流動(dòng)資金緊張，沒有足夠的資金立刻大規(guī)模的建倉(cāng)，因此可以利用股指期貨以少量的資金先進(jìn)行鎖定建倉(cāng)成本的買入套期保值，等大資金到位后再逐漸分批買入股票池中的股票，同時(shí)逐漸分批平倉(cāng)賣出股指期貨合約，達(dá)到使組合投資中的股票的建倉(cāng)成本盡可能小的目的。

　　二、投機(jī)者與面對(duì)的高風(fēng)險(xiǎn)高收益

　　股指期貨的投機(jī)交易類似于現(xiàn)貨的交易模式，在相對(duì)有利點(diǎn)位買入，在獲利點(diǎn)位賣出，則可獲得收益，收益的來源是行情的單邊走勢(shì)。與股票交易相比，股票指數(shù)期貨還有重要的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在能提供較方便的賣空交易、較高的杠桿比率和較高的市場(chǎng)流動(dòng)性上。股指期貨投機(jī)的特性就決定了這種交易模式的高風(fēng)險(xiǎn)和高收益性。投機(jī)者是屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者，他們追求高額收益的同時(shí)，也能承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。他們交易的目的就是追求“暴利”。

　　三、套利者與面對(duì)的低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健收益

　　股指期貨套利交易是在股指現(xiàn)貨和期貨合約間或不同的股指期貨合約間建立正反兩個(gè)方向的頭寸，其實(shí)質(zhì)是對(duì)基差或合約的價(jià)差進(jìn)行投機(jī)。進(jìn)行套利選擇的相關(guān)資產(chǎn)或合約一般有以下特點(diǎn)：兩資產(chǎn)或合約的價(jià)格大體受相同的因素影響，因而正常情況下價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)相同，但波動(dòng)幅度可能會(huì)有差異；兩資產(chǎn)或合約間存在合理的價(jià)差范圍，在這個(gè)范圍之外（超過或小于）是受到外界異常因素的影響，影響消除后，還會(huì)恢復(fù)到原來的價(jià)差范圍；兩資產(chǎn)或合約間的價(jià)差變動(dòng)有規(guī)律可循，價(jià)差的運(yùn)行方式是可預(yù)測(cè)的。

　　國(guó)內(nèi)金融環(huán)境下股指期貨交易策略的特殊性

　　國(guó)外股指期貨市場(chǎng)已經(jīng)有20多年的歷史，其交易經(jīng)驗(yàn)和交易策略都較為成熟。而國(guó)內(nèi)股指期貨即將上市，國(guó)外成熟交易策略對(duì)國(guó)內(nèi)股指期貨交易具有一定的借鑒意義。但是，由于我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改革滯后于中國(guó)漸進(jìn)式制度變遷，導(dǎo)致我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出其自身特殊性，使國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)環(huán)境與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比存在較大差異，這注定了國(guó)內(nèi)的股指期貨交易無法照搬國(guó)外市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)，從而使國(guó)內(nèi)股指期貨交易具有其自身的特殊性。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后限制了國(guó)內(nèi)成熟市場(chǎng)股指期貨交易策略在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用，簡(jiǎn)而言之，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)交易制度滯后、投資者結(jié)構(gòu)不合理以及金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層次低都限制了成熟交易策略在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用，巧婦難為無米之炊，最終導(dǎo)致國(guó)內(nèi)期貨的投機(jī)交易、套利交易、套保交易的交易策略就事論事，缺乏綜合性、層次性、創(chuàng)新性和實(shí)戰(zhàn)性。

　　一、交易制度差異與國(guó)內(nèi)交易策略特殊性

　　“制度”所包含的概念非常廣泛，“交易制度”同樣如此。本文主要從市場(chǎng)主體參與形式和交易機(jī)制的角度去分析國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)與國(guó)外成熟期貨市場(chǎng)的差異，從而對(duì)交易策略產(chǎn)生的影響。具體而言，本文將從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)管制、金融行業(yè)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、以及期貨市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易方式和交易指令形式這三方面與國(guó)外成熟市場(chǎng)的差異所導(dǎo)致國(guó)內(nèi)期貨交易在交易策略上的特殊性。

　?。?）資本市場(chǎng)管制導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資者期貨交易策略缺乏全球交易眼光

　　隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和綜合國(guó)力的提高，中國(guó)開始奉行“引進(jìn)來、走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，中國(guó)的跨國(guó)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略也逐漸成形。但是，由于中國(guó)資本市場(chǎng)還沒有完全開放，國(guó)內(nèi)資金參與境外期貨交易也屬禁止之列，僅國(guó)家批準(zhǔn)的少數(shù)大型國(guó)有企業(yè)可以在國(guó)外進(jìn)行期貨交易。到目前為止，國(guó)內(nèi)獲準(zhǔn)到國(guó)外進(jìn)行期貨交易的企業(yè)只有31家，并被明令規(guī)定業(yè)務(wù)范圍僅限于套期保值。由于手續(xù)煩瑣、人才匱乏、匯率波動(dòng)頻繁和國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)制度與國(guó)際會(huì)計(jì)制度的差異等因素的影響，國(guó)內(nèi)企業(yè)參與境外期貨交易非常謹(jǐn)慎，套期保值量很少，甚至根本不做。因此，境內(nèi)期貨投資參與者無法利用境外價(jià)格中心的期貨市場(chǎng)實(shí)施套期保值策略、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易策略、跨市場(chǎng)套利交易策略等跨市場(chǎng)交易策略，最終導(dǎo)致國(guó)內(nèi)期貨交易參與者的交易策略禁錮在“一國(guó)”之內(nèi)，與境外成熟期貨市場(chǎng)投資參與者相比，在交易策略設(shè)計(jì)、實(shí)施方面必然缺乏全球交易眼光。

　　（2）分業(yè)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致期貨市場(chǎng)金融中介機(jī)構(gòu)提供的交易策略服務(wù)單一化

　　中國(guó)金融業(yè)屬于分業(yè)經(jīng)營(yíng)，明顯游離于世界主流之外。投資者僅可以通過期貨公司這一唯一的期貨經(jīng)紀(jì)商形式從事期貨交易，而證券公司也僅可以以介紹經(jīng)紀(jì)人的方式向自己控股或者參股的期貨公司介紹客戶，從而間接參與期貨交易，證券公司盡管服務(wù)實(shí)力強(qiáng)，但被排除在了期貨交易客戶的主體服務(wù)商的體系之外。期貨交易的主體服務(wù)機(jī)構(gòu)就只剩下期貨公司，但國(guó)內(nèi)期貨公司規(guī)模小、底子薄、人才缺乏等都是有目共睹，對(duì)客戶提供高質(zhì)量的交易策略服務(wù)也就成了奢望。并且，國(guó)內(nèi)期貨公司目前只能從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不能開展自營(yíng)、客戶資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，也就是說，期貨公司僅僅是期貨交易通道，這也使得期貨公司失去了進(jìn)行深入交易策略研究的積極性，更何談向客戶提供優(yōu)質(zhì)有效的交易策略咨詢服務(wù)了。

　?。?）交易規(guī)則欠完善和交易指令形式單一壓縮交易策略實(shí)施空間

　　國(guó)內(nèi)三家期貨交易所現(xiàn)行規(guī)則體系架構(gòu)基本一致：大致可分為兩個(gè)層次，第一層次為章程和交易規(guī)則，第二層次為各項(xiàng)細(xì)則和辦法。從近幾年的運(yùn)行情況看，現(xiàn)行規(guī)則體系架構(gòu)存在以下兩方面問題：一是兼容性差。表現(xiàn)為一旦上市新品種，或某一業(yè)務(wù)或管理方式發(fā)生變化，就要涉及規(guī)則的多處改動(dòng)，牽一發(fā)而動(dòng)全身。二是重復(fù)內(nèi)容較多。

　　交易規(guī)則稍有改動(dòng)，以此規(guī)則制定的交易策略就要進(jìn)行相應(yīng)改動(dòng)，甚至無法再使用。例如對(duì)于銅品種而言，交易規(guī)則對(duì)法人客戶就交割數(shù)量申報(bào)是沒有任何限制的，但是黃金期貨的交易規(guī)則中就明確規(guī)定，客戶申報(bào)交割數(shù)量不得超過30手（30kg）。這就意味著客戶根據(jù)銅期貨制定的實(shí)物套利交易策略在黃金期貨實(shí)施起來就受到了極大限制。類似的例子還有很多，交易所現(xiàn)行規(guī)則體系不完善、缺乏兼容性也極大地影響了國(guó)內(nèi)交易策略的實(shí)施空間。

　　二、市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)差異與國(guó)內(nèi)交易策略特殊性

　　而國(guó)際成熟的商品期貨市場(chǎng)中通常60%的投資者是生產(chǎn)者、企業(yè)、農(nóng)場(chǎng)主等直接和原料、貨物打交道的部門和個(gè)人，他們進(jìn)行期貨交易的目的是套期保值；另外40%期貨市場(chǎng)參與者通常是投機(jī)者，他們通過判斷市場(chǎng)的價(jià)格方向而從交易中獲取利益，并不直接和商品產(chǎn)生相關(guān)。雖然隨著國(guó)內(nèi)金融期貨即將推出，一部分股票投資者包括機(jī)構(gòu)投資者將進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)，但我們認(rèn)為，在短期內(nèi)不能改變期貨市場(chǎng)散戶主導(dǎo)的局面，因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)以中小投資者為主，投資者結(jié)構(gòu)本身就不合理。以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，勢(shì)必造成投機(jī)交易、套利交易、套保交易的交易策略相對(duì)隔離并且形式單一，同時(shí)，市場(chǎng)投資者對(duì)交易策略的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新積極性都較差。

　　三、金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異與國(guó)內(nèi)交易策略特殊性

　　就我國(guó)的金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而言，主要還是處于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的層次上，以股票、債券、基金、外匯等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品為主體，輔助其他結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新相對(duì)落后。HS300指數(shù)期貨可以說是國(guó)內(nèi)推出的第一款正式的金融衍生產(chǎn)品，而像股指期貨、利率期貨期權(quán)、外匯期貨期權(quán)、股票期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品的推出則時(shí)日尚早，并且已有一些可和股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的金融工具也不發(fā)達(dá)，如ETFs基金就是如此。ETFs基金可與股指期貨進(jìn)行套利交易、也可以作為股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。但我國(guó)的ETFs基金只有上證180ETFs、上證50ETFs和深證100ETFs，并且交易量極其不活躍，而相反，香港市場(chǎng)卻首先推出了滬深300ETFs?？梢?，國(guó)內(nèi)金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層次低，衍生金融產(chǎn)品不發(fā)達(dá)，也將嚴(yán)重阻礙股指期貨上市初期與之相關(guān)的交易策略的研究和實(shí)踐。

　　改善股指期貨市場(chǎng)交易環(huán)境的政策建議

　　市場(chǎng)交易環(huán)境是否完善是直接影響交易策略能否正常有效運(yùn)行的關(guān)鍵因素，而基本交易策略的有效應(yīng)用又是客戶能否降低自身所面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要保障，因此，從這個(gè)角度上講，市場(chǎng)交易環(huán)境間接影響了客戶所面臨的市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)。但是，如前所述，在改革開放后30年的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，金融體系改革的滯后成為中國(guó)漸進(jìn)式制度變遷的一種代價(jià)，而目前中國(guó)整個(gè)金融環(huán)境和金融體系的不完善便顯得理所當(dāng)然。凡事都需要一個(gè)過程，金融期貨的推出將促進(jìn)中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，其本身也是一種金融創(chuàng)新，是中國(guó)金融市場(chǎng)完善極其重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。從這個(gè)意義上講，股指期貨的順利運(yùn)行與金融市場(chǎng)環(huán)境的不斷完善又是互為前提、相互促進(jìn)的。然而，在此探討如何完善中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境的政策建議顯然不恰當(dāng)，而且顯得空泛，作者只想根據(jù)自身的期貨市場(chǎng)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)與股指期貨有效運(yùn)行密切相關(guān)的市場(chǎng)交易環(huán)境的進(jìn)一步完善，提出自己的一些建議和看法。

　　一、完善股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，加強(qiáng)現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)，充分發(fā)揮股指期貨功能

　　股指期貨風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和價(jià)格發(fā)現(xiàn)這兩大基本功能所針對(duì)的對(duì)象都是股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，投資者規(guī)避的是股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)也是促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的合理定價(jià)。因此，一個(gè)完善的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)是股指期貨正常有效運(yùn)行的前提。

　　為了降低股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)和充分發(fā)揮其應(yīng)有的功能，必須進(jìn)一步完善我國(guó)現(xiàn)行股票現(xiàn)貨市場(chǎng)。一方面，應(yīng)加強(qiáng)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)性建設(shè)，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量，要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化，深化上市公司現(xiàn)代企業(yè)制度改革，從制度基礎(chǔ)上消除股市的不穩(wěn)定因素，為股指期貨的順利推出打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；另一方面，要規(guī)范股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，為股指期貨市場(chǎng)營(yíng)造一個(gè)健康的現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)，包括健全和完善證券發(fā)行、上市和交易等環(huán)節(jié)的相關(guān)法律法規(guī)，強(qiáng)化上市公司的信息披露以及加大監(jiān)管和處罰力度等等。

　　同時(shí)，應(yīng)積極借鑒其他國(guó)家（地區(qū)）發(fā)展股指期貨的成功經(jīng)驗(yàn)，不斷加強(qiáng)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理，建立風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)合管理和控制機(jī)制，同步約束股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)，打破兩個(gè)市場(chǎng)間的行業(yè)壁壘，構(gòu)建兩個(gè)市場(chǎng)之間具有一定門檻的交易者轉(zhuǎn)移隔離墻，消除由于交易者市場(chǎng)轉(zhuǎn)換及其示范效應(yīng)與羊群效應(yīng)所產(chǎn)生的巨大市場(chǎng)動(dòng)蕩。此外，加強(qiáng)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)之間的合作，有利于防范股指期貨市場(chǎng)中的操縱行為。加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)交易主體的監(jiān)管。