原油是世界上為數(shù)不多的"非同質(zhì)性"(non-homogenous commodity) 大宗商品之一。

由于原油的非同質(zhì)性，如何鑒別原油的質(zhì)量是決定原油價(jià)格的基本因素之一，原油有兩個(gè)重要的物理和化學(xué)性質(zhì)：輕和重、酸和甜。前者表現(xiàn)原油這一液體的比重，后者代表原油的含硫量高低。

原油價(jià)格機(jī)制的一個(gè)非常重要的原則：比重輕、含硫量低的原油為上品。反之則為下品。各地原油現(xiàn)貨如何定價(jià)，變成了一門(mén)專門(mén)知識(shí)。

目前在世上基本采用兩種原油定價(jià)方法：第一、官價(jià)OSP(Official Selling Price) 。第二就是標(biāo)桿價(jià)格(Benchmark Price) 加上溢價(jià)(升水，Premium)或者折價(jià)(貼水，Discount)。

對(duì)第一種方法不需做太多的解釋，官價(jià)就是原油出口國(guó)國(guó)家的官方價(jià)格，比如阿曼蘇丹國(guó)的官方原油出口價(jià)格，就是迪拜商品交易所阿曼原油期貨的結(jié)算價(jià)格。 

第二種方法所說(shuō)的標(biāo)桿價(jià)格 (Benchmark Price) 是由世界三大基本原油價(jià)格以及幾個(gè)重要的具有代表性的地區(qū)性原油現(xiàn)貨價(jià)格構(gòu)成。比如 Tapis Crude是東南亞地區(qū)原油價(jià)格的標(biāo)桿。 Bonny Light 是西非地區(qū)原油價(jià)格的標(biāo)桿。 Urals Oil 是俄羅斯原油價(jià)格的標(biāo)桿。OPECReference Basket 是石油輸出國(guó)家組織原油價(jià)格標(biāo)桿等等。

有了標(biāo)桿價(jià)格之后，各個(gè)地區(qū)的原油價(jià)格就以對(duì)標(biāo)桿價(jià)格的溢價(jià)(升水，Premium) 或者折價(jià)(貼水，Discount) 的形式表現(xiàn)出來(lái)。標(biāo)桿價(jià)格是動(dòng)態(tài)的，同時(shí)某一特定地區(qū)的原油價(jià)格對(duì)標(biāo)桿價(jià)格的升貼水，也是在分分秒秒地變動(dòng)。 

世界的原油價(jià)格就是這樣根據(jù)供求關(guān)系，在相互關(guān)聯(lián)的封閉的價(jià)格體系中不停的運(yùn)動(dòng)著。

上海期貨交易所原油期貨明天將終于正式上市交易，對(duì)沖研投以圖表的方式制作了一份最新交易手冊(cè)，力圖通過(guò)最簡(jiǎn)潔的展示原油產(chǎn)業(yè)供需結(jié)構(gòu)；價(jià)格分析框架；合約交易規(guī)則等，供各位投資者參考。

一、INE原油期貨合約及主要交易規(guī)則

圖1：INE原油期貨標(biāo)準(zhǔn)合約

重要信息1：交易時(shí)間？

原油期貨自2018年3月26日起上市交易，當(dāng)日8:55-9:00集合競(jìng)價(jià)，9:00開(kāi)盤(pán)。

每周一至周五，09:00-10:15、10:30-11:30和13:30-15:00，連續(xù)交易時(shí)間，每周一至周五21:00-次日02:30。法定節(jié)假日前第一個(gè)工作日（不包含周六和周日）的連續(xù)交易時(shí)間段不進(jìn)行交易。

重要信息2：有哪些合約？

SC1809、SC1810、SC1811、SC1812、SC1901、SC1902、SC1903、SC1906、SC1909、SC1912、SC2003、SC2006、SC2009、SC2012、SC2103。

重要信息3: 原油期貨合約上市掛盤(pán)基準(zhǔn)價(jià)是多少？

SC1809、SC1810、SC1811、SC1812、SC1901、SC1902、SC1903合約的掛盤(pán)基準(zhǔn)價(jià)為416元/桶。

SC1906、SC1909、SC1912、SC2003合約的掛盤(pán)基準(zhǔn)價(jià)為388元/桶。

SC2006、SC2009、SC2012、SC2103合約的掛盤(pán)基準(zhǔn)價(jià)為375元/桶。

重要信息4：原油期貨保證金和漲跌停板是多少？

交易保證金為合約價(jià)值的7%；漲跌停板幅度為5%。第一個(gè)交易日的漲跌停板幅度為基準(zhǔn)價(jià)的10%。

圖2:保證金收取標(biāo)準(zhǔn)一覽

境外特殊非經(jīng)紀(jì)參與者、境外客戶可以使用外匯資金作為保證金。以外匯資金作為保證金的，以中國(guó)外匯交易中心公布的當(dāng)日人民幣匯率中間價(jià)作為其市值核定的基準(zhǔn)價(jià)，目前能源中心規(guī)定可用于作為保證金的外匯幣種為美元，折扣率為0.95。

當(dāng)日閉市前外匯資金的市值先按照前一交易日中國(guó)外匯交易中心公布的當(dāng)日人民幣匯率中間價(jià)核算。每日結(jié)算時(shí)按上述規(guī)定的方法重新確定外匯資金作為保證金使用的基準(zhǔn)價(jià)并調(diào)整折后金額。

重要信息5: 出現(xiàn)單邊市時(shí)，漲跌停板怎么算？

當(dāng)某原油期貨合約在某一交易日（該交易日稱為D1交易日，D1交易日后的連續(xù)五個(gè)交易日分別稱為D2、D3、D4、D5、D6交易日）出現(xiàn)單邊市，能源中心將提高漲跌停板幅度和保證金水平，提高幅度如下表所示：

圖3: 單邊市時(shí)漲跌停板幅度一覽

重要信息6：可以看到持倉(cāng)嗎？

當(dāng)某一合約持倉(cāng)量達(dá)到20萬(wàn)手（雙向）時(shí)，能源中心將公布該月份合約前20名期貨公司會(huì)員、境外特殊經(jīng)紀(jì)參與者的成交量、買(mǎi)持倉(cāng)量、賣(mài)持倉(cāng)量。

重要信息7：持倉(cāng)限額是多少？

如圖4所示 

重要信息8：交易手續(xù)費(fèi)是多少？

人民幣20元/手，平今倉(cāng)交易免收交易手續(xù)費(fèi)。

重要信息9: 可交割油種及升貼水是多少？

如圖5所示

二、與國(guó)際原油主要品種的對(duì)比

圖6:國(guó)際主要原油合約對(duì)比

圖7:換月方式對(duì)比

三、原油期貨定價(jià)與分析框架

圖8: 國(guó)際原油期貨價(jià)格十年走勢(shì)圖 

圖9: 原油價(jià)格分析框架

重要信息10: 如何看原油供給？

由于石油是不可再生性資源，因此石油短期供給彈性較小，所以在沒(méi)有新的大型油田被發(fā)現(xiàn)以及重大技術(shù)創(chuàng)新出現(xiàn)時(shí)，影響石油價(jià)格的最主要因素是石油市場(chǎng)的供與求的關(guān)系。

石油的產(chǎn)出區(qū)域比較集中，作為產(chǎn)油國(guó)，尤其石油的凈出口國(guó)的產(chǎn)量調(diào)整就對(duì)石油價(jià)格產(chǎn)生非常直接的影響，這反映的是石油市場(chǎng)的供應(yīng)情況。其中影響力最大的就是石油輸出國(guó)組織歐佩克（OPEC），目前該組織成員國(guó)共控制約占全世界78%以上的石油儲(chǔ)量，提供的石油則滿足了全球約40%的需求。

歐佩克組織條例要求該組織致力于石油市場(chǎng)的穩(wěn)定與繁榮，因此，為使石油生產(chǎn)者與消費(fèi)者的利益都得到保證，歐佩克實(shí)行石油生產(chǎn)配額制。如果石油需求上升，或者某些產(chǎn)油國(guó)減少了石油產(chǎn)量，歐佩克將增加其石油產(chǎn)量，以阻止石油價(jià)格的飚升。為阻止石油價(jià)格下滑，歐佩克也有可能依據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)減少石油的產(chǎn)量。

重要信息11: 如何看原油庫(kù)存？

原油庫(kù)存分為商業(yè)庫(kù)存和戰(zhàn)略儲(chǔ)備，商業(yè)庫(kù)存的主要目的是保證在原油需求出現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)的情況下企業(yè)能夠高效運(yùn)作，同時(shí)防止?jié)撛诘脑凸┙o不足，國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備的主要目的是應(yīng)付原油危機(jī)。

各個(gè)國(guó)家的原油庫(kù)存在國(guó)際原油市場(chǎng)中起到調(diào)節(jié)供需平衡的作用，其數(shù)量的變化直接關(guān)系到世界原油市場(chǎng)供求差額的變化。在國(guó)際原油市場(chǎng)上，美國(guó)原油協(xié)會(huì)（API）、美國(guó)能源部能源信息署（EIA）每周公布的原油庫(kù)存和需求數(shù)據(jù)己經(jīng)成為許多原油商判斷短期國(guó)際原油市場(chǎng)供需狀況和進(jìn)行實(shí)際操作的依據(jù)。其中WTI 原油價(jià)格會(huì)受北美原油商業(yè)庫(kù)存影響，布倫特原油價(jià)格會(huì)受OECD（經(jīng)合組織）庫(kù)存影響。

重要信息12: 投機(jī)、地緣、利率等因素如何影響油價(jià)？

國(guó)際原油期貨市場(chǎng)上，投機(jī)資本的操作是影響國(guó)際油價(jià)不可忽略的因素。原油市場(chǎng)的投機(jī)與市場(chǎng)預(yù)期往往加大了原油價(jià)格的波動(dòng)，國(guó)際原油市場(chǎng)中投機(jī)因素對(duì)原油價(jià)格有著10%-20%的影響力。尤其是某些突發(fā)性事件發(fā)生的時(shí)候，大量的投機(jī)資本便在國(guó)際原油期貨市場(chǎng)上進(jìn)行操作，加劇了國(guó)際原油價(jià)格的動(dòng)蕩。

國(guó)際原油的市場(chǎng)價(jià)格的變化往往會(huì)受到地緣政治和產(chǎn)油國(guó)政局因素的影響。這種影響主要從兩個(gè)方面發(fā)揮作用：其一，地緣政治沖突導(dǎo)致原油供給量真實(shí)下降；其二是地緣政治沖突導(dǎo)致國(guó)際原油市場(chǎng)對(duì)未來(lái)供給減少的擔(dān)憂，但實(shí)際供給量沒(méi)有減少。

利率的上升會(huì)導(dǎo)致未來(lái)開(kāi)采價(jià)值相對(duì)現(xiàn)在開(kāi)采價(jià)值減少，因此會(huì)使得開(kāi)采路徑凸向現(xiàn)在而遠(yuǎn)離未來(lái)。高利率會(huì)減少資本投資，導(dǎo)致較小的初始開(kāi)采規(guī)模；高利率也會(huì)提高替代技術(shù)的資本成本，導(dǎo)致開(kāi)采速度下降，進(jìn)而導(dǎo)致原油價(jià)格上漲。

自然因素對(duì)原油價(jià)格也會(huì)產(chǎn)生影響，如美國(guó)的原油工業(yè)基地集中在墨西哥灣，而這一帶恰是颶風(fēng)多發(fā)地，一旦海上作業(yè)平臺(tái)遭到破壞，油價(jià)就會(huì)被迫上漲。

圖10: 原油期貨背后的現(xiàn)貨屬性 

圖11:原油期貨的價(jià)值錨定

圖12: INE原油期貨交割流程

四、原油行業(yè)基本知識(shí)

圖13:原油生產(chǎn)流程

圖14: 全球已探明石油儲(chǔ)量情況

重要信息13: 全球石油資源分布情況怎樣？

從歷年來(lái)看，由《BP世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒2017》的數(shù)據(jù)可知，2006年的探明儲(chǔ)量為1.4萬(wàn)億桶，2016年的探明儲(chǔ)量為1.7萬(wàn)億桶，10年間年均增長(zhǎng)2.3%，增幅顯著。

從地區(qū)來(lái)看，已探明石油儲(chǔ)量中，地區(qū)分化比較嚴(yán)重，其中中東地區(qū)儲(chǔ)量為0.81萬(wàn)億桶，占全球總儲(chǔ)量的47.7%；整個(gè)歐洲和歐亞大陸的儲(chǔ)量為0.16萬(wàn)億桶，占全球總儲(chǔ)量的9.5%；中南美洲和非洲的儲(chǔ)量分別為0.33萬(wàn)億桶和0.13萬(wàn)億桶，各占19.2%和7.5%；北美0.23萬(wàn)億桶，占13.3%；亞太地區(qū)只有0.048萬(wàn)億桶，占比為2.8%。增長(zhǎng)速度最快的是中南美洲地區(qū)，近10年年均增長(zhǎng)達(dá)19.7%。

重要信息14: 全球石油產(chǎn)量情況如何？

世界石油生產(chǎn)和消費(fèi)量總體呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，根據(jù)《BP世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒2017》，2016年世界石油日產(chǎn)量為9215萬(wàn)桶/日，較2015年的9170萬(wàn)桶/日增長(zhǎng)0.5%；較2006年的8249萬(wàn)桶/日增長(zhǎng)了11.2%；較1996年的6985萬(wàn)桶/日增長(zhǎng)了31.3%。

從1997年到2016年的20年間，世界石油總產(chǎn)量年均增長(zhǎng)1.4%。其中2009年的日產(chǎn)量為8122萬(wàn)桶/日，較2008年的8289萬(wàn)桶/日下降約2.0%，是全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成需求減少的結(jié)果。

從區(qū)域來(lái)看，世界石油產(chǎn)量主要集中在中東、北美、歐洲及歐亞大陸，2016年這些地區(qū)的石油日產(chǎn)量分別為3179萬(wàn)桶/日、1927萬(wàn)桶/日、1722萬(wàn)桶/日，分別占世界總量的34.5%、20.9%、19.2%。

從各個(gè)國(guó)家2016年的石油產(chǎn)量來(lái)看，美國(guó)、沙特阿拉伯、俄羅斯、伊朗、伊拉克、加拿大和阿聯(lián)酋，其石油日產(chǎn)量合計(jì)為5353萬(wàn)桶/日，約占世界總產(chǎn)量的58.1%。

重要信息15: 全球石油消費(fèi)情況如何？

從消費(fèi)量來(lái)看，2016年世界石油消費(fèi)量最多的五個(gè)國(guó)家分別為美國(guó)、中國(guó)、印度、日本、沙特阿拉伯，日消費(fèi)石油共計(jì)4444萬(wàn)桶/日，約占世界消費(fèi)量的46.0%。

其中，美國(guó)是世界第一大石油消費(fèi)國(guó)，2016年日消費(fèi)石油1963萬(wàn)桶/日，約占世界消費(fèi)量的20.3%；石油消費(fèi)增長(zhǎng)最快的是中國(guó)，目前已躍居世界第二大石油消費(fèi)國(guó)，日消費(fèi)量由2006年的743萬(wàn)桶/日增長(zhǎng)到2016年的1238萬(wàn)桶/日，10年年均增長(zhǎng)6.1%。

重要信息16: 中國(guó)石油消費(fèi)情況如何？

我國(guó)的原油生產(chǎn)主要集中在東北、西北、華北、山東和渤海灣等地區(qū)，消費(fèi) 則覆蓋全國(guó)，中心主要集中在環(huán)渤海、長(zhǎng)江三角洲及珠江三角洲等地區(qū)。 

目前我國(guó)原油主要消費(fèi)在工業(yè)部門(mén)，其次是交通運(yùn)輸業(yè)、農(nóng)業(yè)、商業(yè)和生活 消費(fèi)等部門(mén)。其中，工業(yè)石油消費(fèi)占全國(guó)石油消費(fèi)總量的比重一直保持在50%以 上；交通運(yùn)輸石油消費(fèi)量?jī)H次于工業(yè)，占25％左右。 

根據(jù)《BP世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒2017》，2004年至2016年，我國(guó)原油產(chǎn)量 從 1.74億噸上升至2.00億噸，年均增長(zhǎng)1.15%，為世界第八大產(chǎn)油國(guó)；原油消費(fèi)量 從3.23億噸上 升至5.79億噸，年均增長(zhǎng)4.97%，目前為世界第二大石油消費(fèi)國(guó)。

圖15: 中國(guó)原油2017年產(chǎn)消量

重要信息17: 中國(guó)煉油能力如何？

據(jù)安迅思調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，我國(guó)國(guó)內(nèi)217家煉廠（包含地方煉廠）合計(jì)一次原油加工能力達(dá)到7.85億噸/年，同比增加2.55%。

目前我國(guó)的 總煉油能力僅次于美國(guó)，占到全球煉油能力的16%。若不計(jì)地方煉廠（指無(wú)穩(wěn) 定原油油源和穩(wěn)定開(kāi)工率的煉廠），我國(guó)主營(yíng)煉廠的一次加工能力為5.58億噸/ 年（11.16百萬(wàn)桶/天）， 總煉能同比有所下降，占到全球煉油能力的11.5%。此 外，合計(jì)135家地方煉廠一次加工能力在2016年底達(dá)到2.27億噸/年，同比繼續(xù)增 長(zhǎng)10.96%，占到我國(guó)總煉能的28.9%。

圖16: 中國(guó)前十大煉廠

重要信息18: 進(jìn)口保稅原油成本如何計(jì)算？

我國(guó)進(jìn)口中東原油主要以普氏（Platts）的迪拜和阿曼原油均價(jià)作為價(jià)格基準(zhǔn)，進(jìn)口西非原油參照布倫特期貨價(jià)格。 

進(jìn)口保稅原油的成本一般按照下列公式進(jìn)行計(jì)算： 

進(jìn)口保稅原油成本=到岸價(jià)×匯率+其他費(fèi)用 

匯率：按當(dāng)天的外匯牌價(jià)計(jì)算； 

其他費(fèi)用包括：進(jìn)口代理費(fèi)、港口費(fèi)/碼頭費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、商檢費(fèi)、計(jì)駁費(fèi)、 衛(wèi)生檢查費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、利息、城市建設(shè)費(fèi)和教育附加費(fèi)、防洪費(fèi)等。 

在上海國(guó)際能源交易中心進(jìn)行交易的原油為“凈價(jià)交易、保稅交割”，即交易價(jià)格為不含增值稅和關(guān)稅的凈價(jià)。

如果將保稅原油運(yùn)輸至境內(nèi)，需按照下列公式對(duì)含稅原油價(jià)格（人民幣）進(jìn)行計(jì)算： 含稅原油價(jià)格=保稅原油價(jià)格×（1+增值稅率）×（1+關(guān)稅稅率） 增值稅率：17%； 關(guān)稅稅率：最惠國(guó)稅率為0，普通稅率為85元/噸的計(jì)量稅。 

五、初期參與實(shí)戰(zhàn)交易要注意什么？

圖17: 2009年至今，原油及其他大類資產(chǎn)波動(dòng)率對(duì)比

圖18: 誰(shuí)在交易原油期貨 

圖19: 地緣政治對(duì)油價(jià)走勢(shì)影響一覽 

圖20: 買(mǎi)、賣(mài)方市場(chǎng)的套利交易邊界是怎樣？

重要信息19: 交易一手原油多少保證金？

按照交易規(guī)則計(jì)算（按最低保證金），交易一手原油SC1809合約需要保證金=416*1000*5%=20800元。

（注：期貨公司一般會(huì)適當(dāng)提高保證金比例）

重要信息20: 如何計(jì)算首日的理論價(jià)格？

根據(jù)INE公布的可交割油種來(lái)看，七種油里有六種是中東地區(qū)原油，只有一種是中國(guó)當(dāng)?shù)卦?。而我?guó)目前原油進(jìn)口依存度高達(dá)70%，也就是大部分原油是依賴進(jìn)口。而進(jìn)口的原油中，中東原油又占據(jù)了比較大的份額。因此，中國(guó)原油期貨的定價(jià)基于中東原油價(jià)格是個(gè)非常符合邏輯的推論。

六種中東原油中阿曼原油是上海原油期貨的可交割油種之一，而阿曼原油有期貨交易，即DME阿曼原油期貨，在市場(chǎng)上公開(kāi)交易，并且可以實(shí)物交割獲得阿曼原油。理論上參與DME阿曼原油期貨交易的產(chǎn)業(yè)客戶均可以較低門(mén)檻獲得阿曼原油實(shí)物。而上海原油期貨的其他可交割品種，如迪拜、阿布扎庫(kù)姆、巴士拉輕質(zhì)原油等品種定價(jià)較為復(fù)雜，其價(jià)格也不容易獲得。因此我們可以參考阿曼原油進(jìn)行上海原油上市基準(zhǔn)價(jià)和開(kāi)盤(pán)價(jià)格的推算。  

確定定價(jià)計(jì)算的標(biāo)的后，還需解決另一個(gè)問(wèn)題，上海原油期貨上市的最近一個(gè)合約是1809，半年后才交割，考慮到倉(cāng)儲(chǔ)或者持倉(cāng)成本，需要找到相對(duì)應(yīng)的阿曼期貨合約。一般來(lái)說(shuō)，阿曼原油從裝運(yùn)到入庫(kù)交割需要大約2個(gè)月時(shí)間，這意味著SC1809合約需要參考阿曼七月份的原油合約。最后，我們還需計(jì)算阿曼原油從中東運(yùn)到國(guó)內(nèi)的成本，包括阿曼期貨交割成本、海運(yùn)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、損耗、國(guó)內(nèi)交割、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用等。

昨日INE公布基準(zhǔn)價(jià)格之后，外盤(pán)原油大幅上漲，截至收盤(pán)WTI主力合約收于65.74美元，漲幅2.24%；Brent原油收盤(pán)69.75美元，漲幅2%；DME阿曼原油七月合約收盤(pán)66.35美元。

現(xiàn)在我們?cè)囁阋幌律虾Ｔ?809合約的理論價(jià)格。假設(shè)3月26日美元兌人民幣為6.327，阿曼原油七月合約價(jià)格為66.35美元/桶，各種成本總和為2美元/桶。則SC1809合約理論價(jià)格約為：（66.35+2）*6.327=432元/桶。

重要信息21: 首日有何策略嗎？

INE公布的SC1809上市基準(zhǔn)價(jià)為416元/桶，低于理論估算價(jià)格432元/桶，因此開(kāi)盤(pán)后可能會(huì)出現(xiàn)上漲回歸理論價(jià)格的情況。