股市季節(jié)效應(yīng)明顯

月度統(tǒng)計看，A股2、11月勝率高。回顧1991-2017年間上證綜指月度漲幅，我們發(fā)現(xiàn)上證綜指在2月與11月勝率（當月取得正收益年數(shù)/總年數(shù)）較高、收益較好，2月與11月上證綜指勝率分別為74.1%與66.7%，月度漲幅的平均數(shù)/中位數(shù)分別為3.1%/2.3%與4.0%/3.5%。而上證綜指在9月勝率最低，為40.7%，月度漲幅平均數(shù)與中位數(shù)分別為-1.0%/-0.6%，其他月份勝率在50%附近。

一年中每個階段的關(guān)注點不同。年初至3月投資者往往會關(guān)注開年情緒高漲帶來的春季躁動行情，由一號文刺激的農(nóng)業(yè)板塊行情，以及3月兩會帶來的會議行情。4月是基本面和政策面的驗證期，投資者對新一年的經(jīng)濟基本面和宏觀政策面的判斷更明確。5-10月海外市場通常有“Sell in May”效應(yīng)，統(tǒng)計上A股這個階段表現(xiàn)也相對平淡。每年9-11月召開中共中央全會，每五年10-11月召開黨代會，12月召開中央經(jīng)濟工作會議。10-12月受年底基金排名影響，博弈行情頻現(xiàn)。

1-3月：春季躁動+一號文+兩會

歲末年初關(guān)注春季躁動。回顧2005 年至今每年歲末年初市場表現(xiàn)，從空間上看，05年以來春季躁動時上證指數(shù)平均最大漲幅為17.4%，剔除處于牛市中的06、07、09、15 年，上證綜指平均最大漲幅為13.5%；躁動后上證綜指平均最大回撤13.8%，剔除牛市后平均最大回撤16.2%。從時間上看，春季躁動行情，啟動有早有晚，早的12 月上旬、晚的2 月初，平均持續(xù)36.2天，剔除牛市影響后平均持續(xù)36.8天；躁動后平均回撤25.2天，剔除牛市后平均回撤32.8天。從行業(yè)來看，春季躁動的特征就是行業(yè)輪動快，以18年的躁動行情為例，8個交易周中每周領(lǐng)漲和領(lǐng)跌的行業(yè)都不同且輪動明顯，如家電行業(yè)在2017/12/25-12/29的跌幅為2%，位列跌幅第三，在2018/1/1-1/5和1/8-1/12分別以4.4%和5.6%的漲幅領(lǐng)漲，在2018/1/15-1/19下跌3.2%，在2018/1/22-1/26又補漲5.5%。躁動行情緣何而起？主要由于開年投資者風(fēng)險偏好較高且流動性寬松，而1-2月基本面數(shù)據(jù)少，全年主線尚不明朗，因而政策和事件成為行情的主要驅(qū)動力。

1月底關(guān)注中央一號文。中央一號文件指中共中央每年發(fā)布的第一份文件，從2004年開始至今，中共中央已經(jīng)連續(xù)十五年發(fā)布以“三農(nóng)”（農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民）為主題的中央一號文件，因此中央一號文發(fā)布前后，市場往往加大對農(nóng)業(yè)農(nóng)化等相關(guān)行業(yè)的關(guān)注。一號文往往在一月底二月初發(fā)布，2004-2010年中央一號文主要聚焦新農(nóng)村建設(shè)和農(nóng)民增收問題，2011-2016年中央一號文圍繞農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化展開，2017年中央一號文提出深入推進農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2018年提出關(guān)于實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的意見。一號文發(fā)布后農(nóng)業(yè)及化肥板塊往往有較大漲幅?；仡?005年至2018年這14年中一號文公布前15天及后15天中信農(nóng)業(yè)指數(shù)/中信農(nóng)用化工指數(shù)市場表現(xiàn)，前15天指數(shù)相對滬深300平均累計超額收益為1.4%/-1.5%，后15天指數(shù)相對滬深300平均累計超額收益為3.4%/3.5%。

每年3月關(guān)注兩會行情。兩會是中華人民共和國全國人民代表大會和中國人民政治協(xié)商會議的統(tǒng)稱，每5年稱為一屆，每年會議稱X屆X次會議，會議在每年3月初召開，一般持續(xù)10天左右。如2018年兩會分別稱為第十三屆全國人民代表大會第一次會議和政協(xié)第十三屆全國委員會第一次會議，分別于2018年3月5日和3月3日召開、3月20日和3月15日閉幕。兩會行情一般在會前及會后20天內(nèi)較為明顯，從1997-2017年數(shù)據(jù)來看，會前（T1）20天/會中/會后（T2）20天上證綜指平均漲幅為3.2%/0.1%/6.5%，勝率（漲幅為正的次數(shù)/總年數(shù)）分別為71.4%/52.4%/81.0%。

4月：基本面驗證期

4月是基本面驗證期。4月前的市場處在由短期政策或事件引導(dǎo)的躁動行情，因為4月以前經(jīng)濟基本面與宏觀政策面不太明朗。4月之后，3月的宏觀數(shù)據(jù)逐步公布，微觀企業(yè)的年報及一季報也開始披露，基本面逐步明朗，全國兩會開完，宏觀政策形勢也更明朗，因此在4月投資者可以對行情做出更明確的判斷。回顧11年至今的4月股市情況，11、14、16、17年4月股市下跌，13、15年4月股市上漲，12年4月股市短期上漲后5月開始下跌。

基本面或政策面變差時，4月后市場下跌。11年年初，為了控制過快上漲的房價，“國八條”等調(diào)控政策密集出臺，11年4月為控制過高的通脹，央行上調(diào)存款準備金率0.5個百分點，地產(chǎn)和貨幣政策從2010年開始逐步收緊，累積到11年4月，市場最終出現(xiàn)熊市大跌，這次是政策面緊最終帶動基本面變差，股市出現(xiàn)殺估值、殺盈利的戴維斯雙殺。12年4月上市公司公布業(yè)績，全部A股12Q1歸母凈利潤同比增速由上季度的13.4%大幅下滑至0.5%，雖然當月因為金融改革上證綜指有所上漲，但5月后指數(shù)依舊大幅下跌。14年上半年行情的焦點仍然在創(chuàng)業(yè)板，4月創(chuàng)業(yè)板指14Q1歸母凈利潤同比增速由上季度的28%下滑至22%，2013年的利潤增速回升的趨勢被逆轉(zhuǎn)，創(chuàng)業(yè)板指下跌。12、14年是非常典型的基本面惡化導(dǎo)致股市下跌。16年4月國內(nèi)超日債、華鑫鋼鐵等信用債風(fēng)險不斷暴露，加上權(quán)威人士的文章，市場擔(dān)心中國出現(xiàn)大面積債務(wù)違約，股市下跌。17年3月底4月初銀監(jiān)會密集發(fā)文，加強金融監(jiān)管，資金利率上升、風(fēng)險偏好回落，股市下跌。16、17年是典型的階段性政策面偏緊導(dǎo)致市場出現(xiàn)了階段性下跌，由于基本面向好，市場經(jīng)歷一段時間調(diào)整后最終上漲創(chuàng)新高。

基本面或政策面變好時，4月后市場上漲。13年市場的焦點是創(chuàng)業(yè)板，經(jīng)歷12年底到13年初的反彈后，4月初市場對創(chuàng)業(yè)板分歧很大，季報顯示創(chuàng)業(yè)板指13Q1歸母凈利潤同比增速由上季度17%增至24%，創(chuàng)業(yè)板指最終突破向上，走成牛市形態(tài)。15年4月央行降準，同時人民日報發(fā)文《4000點才是A股牛市的開端》，投資者情緒高漲，股市上行。13年創(chuàng)業(yè)板行情是非常典型的盈利改善的基本面推動，15年全面牛市與政策面偏暖有關(guān)。當前市場對18年3-4月基本面仍存隱憂，我們認為3-4月各項宏微觀數(shù)據(jù)公布，將確認經(jīng)濟平盈利上的趨勢，預(yù)計2017/2018年A股凈利同比將達到17.5%/13.5%，對應(yīng)ROE（TTM）分別為10.3%/11%，預(yù)計2018Q1凈利同比將達13%-15%。

5-10月：Sell in May 效應(yīng)

Sell in May”效應(yīng)源自海外。"Sell in May "這一說法源自華爾街，最早書面記載于1964年《英國金融時報》，所表達的是每年5月前后市場往往開始走弱。2002年Bouman 和Jacobsen在《美國經(jīng)濟評論》（The American Economic Review）發(fā)表文章，對37 個成熟與新興市場1970-1998年的MSCI 再投資指數(shù)進行研究，通過對比當年5-10月和當年11-次年4月的指數(shù)漲幅，他們發(fā)現(xiàn)除阿根廷和新西蘭外，其他35 個市場都存在"Sellin May"效應(yīng)。參考此論文，我們統(tǒng)計從1970年至今標普500、日經(jīng)225、恒生指數(shù)、德國DAX、臺灣加權(quán)指數(shù)的漲跌幅，可得到當年5-10月漲跌幅均值分別為1.21%、-1.46%、6.47%、-0.11%、-0.67%，低于當年11 月-次年4 月的7.04%、8.52%、8.99%、8.87%、16.77%，當年5-10 月漲跌幅中值分別為2.08%、-1.78%、2.60%、-0.63%、-0.55%，低于當年11 月-次年4 月的6.91%、7.02%、10.32%、8.91%、10.58%。關(guān)于此效應(yīng)，海外專業(yè)研究認為季節(jié)、假期等對情緒的影響是"Sellin May"效應(yīng)的主因，如Bouman 和 Jacobsen (2002)發(fā)現(xiàn)夏季假期更長的國家"Sellin May"現(xiàn)象更為明顯，認為假期因素可能對投資者風(fēng)險偏好或流動性產(chǎn)生影響；Kamstra,Kramer and Levi (2003)研究發(fā)現(xiàn)"Sell inMay"效應(yīng)與季節(jié)性情緒擾亂有關(guān)，白晝時間的縮短使得投資者情緒低，增加風(fēng)險厭惡情緒，因而夏季與秋季股票收益率更低；Caoand Wei (2005)研究認為溫度的變化使得投資者情緒發(fā)生變化，進而影響股票收益率表現(xiàn)。

A股也有“Sell in May”效應(yīng)，但誘因與海外不同。A股經(jīng)過統(tǒng)計也有類似效應(yīng)：1991年至今上證綜指5-10月/11 -次年4月漲幅歷年均值分別為4.6%/20.1%，2000年至今萬得全A指數(shù)5-10月/11-次年4月漲幅歷年均值分別為0.1%/15.5%，可見5-10月這半年股市收益明顯差于11-次年4月。為何會有“Sell in May”效應(yīng)？我們在《股市的季節(jié)效應(yīng)——從Sell in May說起-20170414》中指出，海外市場的"Sell in May"效應(yīng)源于假期、季節(jié)等因素對情緒的干擾，而A股出現(xiàn)"Sell in May"行情主要跟我國每年的政策周期有關(guān)：每年1-2月地方召開“兩會”、國家多部委召開年度工作會議，3 月召開全國“兩會”，10-11 月召開中共中央全會、12 月召開中央經(jīng)濟工作會議。相比而言，5-10 月份是政策淡季，對股市刺激較少。4、5 月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)明朗，上市公司公布年報和一季報，市場進入驗證期，而在這之前市場已躁動過，因此只有數(shù)據(jù)持續(xù)改善且好于預(yù)期，市場在5-10月才有繼續(xù)上漲動力。但值得注意的是，從勝率角度看，“Sell in May”效應(yīng)并不必然出現(xiàn)，往年數(shù)據(jù)顯示，1991年至今上證綜指5-10月/11 -次年4月的勝率分別為48.1%/51.9%，2000年至今萬得全A指數(shù)5-10月/11-次年4月的勝率分別為50%/38.9%。出現(xiàn)這種情況的原因在于每年的2月和11月股市表現(xiàn)均較好，這兩個月的樣本拉高了11月至次年4月的收益率，因此投資者無需在五月過于擔(dān)憂市場下跌。

9-12月：重要會議+年底博弈

每年的9-11月召開中共中央全會，每五年的10-11月召開黨代會。黨代會全稱為中國共產(chǎn)黨全國代表大會，每五年舉辦一次，會議主要內(nèi)容為回顧過去幾年黨的工作，并討論和決定一些黨的重大問題等，一般在 10月或 11 月舉行且持續(xù)時長為7天，最近一次為2017/10/18-10/24舉行的中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會（簡稱十九大）。中國共產(chǎn)黨全國代表大會會選舉出新一屆的中央委員會，由該委員會召開的全體會議稱為中國共產(chǎn)黨中央委員會第X屆全體會議，簡稱X中全會。從1997年以來歷年的會議看，兩次黨代會間一般要召開7次中共中央全會，其中一中全會于黨代會結(jié)束后立即召開，選舉中共中央總書記、中央政治局委員，決定中央其他部門人員；二中全會一般于次年的二月召開，進行國家主席、全國人大、國務(wù)院、全國政協(xié)、中央軍委換屆選舉；三中至六中全會從二中全會召開的當年起，一般于每年的9-11月召開，主要審議決定經(jīng)濟社會政治文化等事務(wù)；七中全會于新一屆全國黨代會前夕召開，主要任務(wù)是為大會召開做好準備工作。從行情表現(xiàn)來看，回顧1997年至今黨代會及較受股市關(guān)注的三至六中全會前后上證綜指表現(xiàn)，黨代會開幕（T1）前15天與閉幕后（T2）后15天上證綜指平均漲幅分別為2.6%與-3.6%，三至六中全開幕（T1）前15天與閉幕后（T2）15天上證綜指平均漲幅為1.6%與0.6%。

每年12月召開中央經(jīng)濟工作會議。中央經(jīng)濟工作會議是中共中央、國務(wù)院召開的規(guī)格最高的經(jīng)濟會議，它的任務(wù)是總結(jié)當年的經(jīng)濟工作成績，分析研判當前國際國內(nèi)經(jīng)濟情況形勢，制定來年宏觀經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃，一般在每年的12月舉行，持續(xù)3天左右。由于該會議是判斷當前經(jīng)濟形勢和定調(diào)第二年宏觀經(jīng)濟政策最權(quán)威的風(fēng)向標，投資者對此會議非常關(guān)注?；仡?997年至今會議前后股市表現(xiàn)，會議開始前上證綜指往往震蕩走平，至?xí)h開幕前兩天開始上漲，會后行情受到年底利率抬升影響，往往會有調(diào)整。

每年年底市場博弈氛圍濃厚。統(tǒng)計2012-2017年前三季度領(lǐng)漲的前5個行業(yè)、以及領(lǐng)跌的前5個行業(yè)在四季度的超額收益表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)除了14、15年以外，其他時期這些行業(yè)在四季度的平均超額收益都不顯著：2012-2017年前三個季度領(lǐng)漲的前5個行業(yè)在四季度平均跑贏上證綜指-6、-9、-34、19、-1、4個百分點，僅15年相對收益較好；前三個季度領(lǐng)跌的前5個行業(yè)在四季度平均分別跑贏上證綜指-9、-1、9、-2、-1、-7個百分點，僅14年出現(xiàn)明顯的補漲行情。除14、15年以外的幾年年底反轉(zhuǎn)行情并不明顯，主要原因是這幾年為震蕩行情，行業(yè)的漲跌幅與盈利相關(guān)性更強，前三季度領(lǐng)漲的行業(yè)主要源于業(yè)績改善，領(lǐng)跌的行業(yè)大部分源于盈利下滑。而到了四季度，前期漲幅偏中等的行業(yè)估值和盈利的匹配度更高，在政策或事件的催化下反而更容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，如12年12月的銀行，13年8-9月的自貿(mào)區(qū)、16年11月的建筑。博弈行情的主要誘因是四季度公募機構(gòu)進入最后一個考核季，前期業(yè)績好的產(chǎn)品擔(dān)憂未來表現(xiàn)的延續(xù)性，而業(yè)績平平的產(chǎn)品則要抓住最后的機會，積極調(diào)倉換股。統(tǒng)計13年至今的數(shù)據(jù)，前三季度業(yè)績排名后25%的基金通過第四季度逆襲進入全年業(yè)績前75%的比例達25%，而前三季度業(yè)績排名前75%卻在第四季度后掉隊落入全年業(yè)績后25%的行列中的基金比例達8%。我們在《四季度行情多異動-20170906》中總結(jié)過逆襲板塊的三大特征：低漲幅、低配置、政策或事件催化。以12Q4上漲的銀行股和15Q4上漲的地產(chǎn)股為例：12年前三季度銀行股相對上證綜指漲幅僅為-0.6%，漲幅處于排名中位，且12Q3的基金持倉比例僅為5.4%，相比年初的12.1%下降了6.7個百分點，疊加十八大改革預(yù)期對市場信心的提振，銀行股在12/12/4-13/2/4期間最大累計漲幅達53%，相對于上證綜指超額收益為28個百分點；15年前三季度地產(chǎn)股相對上證綜指超額收益為12.2%，漲幅排名中后位，同期基金持倉比例僅為3.1%，相比年初的10.3%下降了7.2個百分點，機構(gòu)的低倉位加之險資舉牌對房地產(chǎn)行業(yè)的偏愛，15年12月地產(chǎn)板塊最大漲幅達20%。