任何行業(yè)都會(huì)經(jīng)歷萌芽、成長(zhǎng)、成熟、衰退四個(gè)階段，一家企業(yè)可以在不同的行業(yè)之間躍遷，但一個(gè)行業(yè)很難逆生長(zhǎng)。不同階段的行業(yè)有不同的投資機(jī)會(huì)，萌芽期行業(yè)投資要注重風(fēng)險(xiǎn)管理，成長(zhǎng)期行業(yè)投資看重研發(fā)投入和商業(yè)模式及目標(biāo)，成熟期行業(yè)投資在于龍頭，衰退期行業(yè)投資在于提高產(chǎn)能利用率和運(yùn)營(yíng)效率的行業(yè)。

企業(yè)的價(jià)值不是一成不變的，取決于企業(yè)的盈利能力有多強(qiáng)和企業(yè)所處的行業(yè)發(fā)展空間有多大，這兩者隨著企業(yè)所在行業(yè)的生命周期而動(dòng)態(tài)變化的。好企業(yè)具有核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)性，兼具長(zhǎng)長(zhǎng)的坡與厚厚的雪，是價(jià)值和成長(zhǎng)的統(tǒng)一。我們以行業(yè)的成長(zhǎng)能力與收入能力為錨，構(gòu)建了中國(guó)制造全部子行業(yè)的生命周期全景圖。

“企業(yè)從來(lái)不會(huì)依靠現(xiàn)有產(chǎn)品復(fù)蘇，如果它們能夠走出衰退，一定是騎在新產(chǎn)品的背上?！?/strong>

——戈登摩爾

一、行業(yè)的生命周期有什么特征

人的一生會(huì)經(jīng)歷幼年、青年、中年、老年，一個(gè)行業(yè)也會(huì)經(jīng)歷萌芽、成長(zhǎng)、成熟、衰退。

行業(yè)的萌芽期，就像人從出生到幼年這個(gè)階段，“從頭到腳都是新的”：科學(xué)概念孵化為技術(shù)原型，技術(shù)的應(yīng)用誕生了一個(gè)新的行業(yè)。行業(yè)誕生的初期，研發(fā)費(fèi)用較高，技術(shù)也不成熟，而且市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品缺乏了解，使得市場(chǎng)需求小，銷售收入低，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，因此處在萌芽初期的企業(yè)，財(cái)務(wù)上可能沒(méi)有盈利，甚至還有較大虧損。如果沒(méi)有大公司收購(gòu)或是風(fēng)險(xiǎn)投資，這類初創(chuàng)型企業(yè)只有少數(shù)能撐下來(lái)。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入萌芽后期，隨著技術(shù)的成熟，成本逐漸降低，應(yīng)用范圍和市場(chǎng)需求逐漸擴(kuò)大，行業(yè)逐步進(jìn)入成長(zhǎng)期。

行業(yè)的成長(zhǎng)期，就像人從少年到青年的發(fā)育階段：成長(zhǎng)初期，技術(shù)應(yīng)用從示范化進(jìn)入到市場(chǎng)化和規(guī)模化階段。成長(zhǎng)中期，市場(chǎng)逐漸認(rèn)可并接受了新產(chǎn)品，產(chǎn)品銷量迅速增長(zhǎng)，市場(chǎng)逐步擴(kuò)大，企業(yè)的收入增長(zhǎng)很快，同時(shí)也投入大量資本開(kāi)支來(lái)實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)。這個(gè)階段雖然企業(yè)利潤(rùn)成長(zhǎng)很快，但面臨的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)也很大，投資于新行業(yè)的廠商大量增加，進(jìn)入激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)階段。成長(zhǎng)后期，企業(yè)不僅依靠擴(kuò)大產(chǎn)量和提高市場(chǎng)份額獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，還需要不斷提高技術(shù)水平、降低成本、研發(fā)新產(chǎn)品，從而戰(zhàn)勝或緊跟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，維持企業(yè)生存。激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)使得企業(yè)破產(chǎn)率與被兼并率非常高，優(yōu)勝劣汰后行業(yè)集中度大幅提升，之后穩(wěn)定在一定水平。由于市場(chǎng)需求趨于飽和，行業(yè)收入增速開(kāi)始下降，企業(yè)的成長(zhǎng)性開(kāi)始放緩，整個(gè)行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入成熟期。

行業(yè)的成熟期，就像人的壯年和中年，行業(yè)的成熟期也是一個(gè)持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的階段：技術(shù)應(yīng)用的市場(chǎng)化和規(guī)模化已經(jīng)完成，滲透率逐漸飽和，行業(yè)的成長(zhǎng)性逐漸消失，行業(yè)的收入增速降到一個(gè)適度水平，資本開(kāi)支增速持續(xù)下降。整個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)處于穩(wěn)定狀態(tài)，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)手段從成長(zhǎng)期的打價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向成非價(jià)格手段，比如提高質(zhì)量、改善性能、加強(qiáng)服務(wù)。行業(yè)利潤(rùn)也由于一定程度的壟斷達(dá)到了較高水平，而風(fēng)險(xiǎn)卻因?yàn)槭袌?chǎng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、新企業(yè)難以進(jìn)入而降低。成熟后期，部分行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入衰退，某些行業(yè)也可能由于技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)政策或者全球化等各種原因又迎來(lái)新的高速成長(zhǎng)。

行業(yè)的衰退期，就像人進(jìn)入老年，是客觀的必然：衰退并不一定意味著消亡，很多情況下行業(yè)的衰退期往往比前三個(gè)階段的總和還要長(zhǎng)，大量的行業(yè)都是衰而不亡，甚至?xí)c人類社會(huì)長(zhǎng)期共存。通常來(lái)說(shuō)，高科技行業(yè)的衰退期持續(xù)時(shí)間較短，而公用事業(yè)行業(yè)的衰退期持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。當(dāng)行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入衰退期時(shí)，會(huì)出現(xiàn)短期的非均衡，也就是短期產(chǎn)能過(guò)剩，但長(zhǎng)期沒(méi)有過(guò)剩問(wèn)題，產(chǎn)能過(guò)剩只是靜態(tài)概念，產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展永遠(yuǎn)是動(dòng)態(tài)的。當(dāng)行業(yè)徹底進(jìn)入衰退期后，市場(chǎng)逐漸收縮，部分企業(yè)開(kāi)始向更有利可圖的行業(yè)積極轉(zhuǎn)型，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)目減少，行業(yè)收入和利潤(rùn)水平停滯，或不斷下降進(jìn)入蕭條。

一家企業(yè)可以在不同的行業(yè)之間躍遷，踩在新行業(yè)的浪潮之巔，成為一家新企業(yè)，像GE、諾基亞這樣的百年老店幾乎都是如此。但一個(gè)行業(yè)很難逆生長(zhǎng)，再新的行業(yè)，也會(huì)有衰退的一天。每個(gè)行業(yè)的生命路徑不同，有的行業(yè)早熟，幾乎沒(méi)有萌芽期，短暫的爆發(fā)式成長(zhǎng)后就進(jìn)入了寡頭競(jìng)爭(zhēng)的成熟期，這類行業(yè)的共同特點(diǎn)是技術(shù)壁壘低、短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大量競(jìng)爭(zhēng)者，比如O2O、共享單車，典型的生命路徑是大起大落之后保持穩(wěn)定。有的行業(yè)晚熟，從萌芽階段開(kāi)始，一直緩慢成長(zhǎng)，比如醫(yī)療器械、燃?xì)?、涂料、油漆油墨?strong>每個(gè)行業(yè)的壽命也不同，有的行業(yè)從成長(zhǎng)到衰退只要十年，比如某些高科技和服務(wù)業(yè)，而有的行業(yè)經(jīng)歷上百年，甚至與人類的發(fā)展同步，比如能源、水利、電力等。

二、如何分辨一個(gè)行業(yè)處在生命周期的哪個(gè)階段？

就像人在不同年齡段的新陳代謝速度和精力體力有差異一樣，行業(yè)在其生命周期四個(gè)階段中的投入和產(chǎn)出也呈現(xiàn)出明顯差異：萌芽期，行業(yè)大量投入，但可能沒(méi)有產(chǎn)出和盈利；成長(zhǎng)期，收入開(kāi)始高速成長(zhǎng)，繼續(xù)大量投入占據(jù)市場(chǎng)份額；成熟期，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，投入和收入開(kāi)始趨緩；衰退期，市場(chǎng)需求收縮，投入負(fù)增長(zhǎng)，收入維持低增速水平。我們以行業(yè)的成長(zhǎng)能力與收入能力為錨，劃分行業(yè)的生命周期，其中的關(guān)鍵指標(biāo)是行業(yè)構(gòu)建固定、無(wú)形和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的資本開(kāi)支增速（包括資本化的研發(fā)投入）和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速。

“一家公司的價(jià)值取決于投資資本回報(bào)率和公司增長(zhǎng)的能力。”

——蒂姆科勒《價(jià)值評(píng)估》

一個(gè)企業(yè)從萌芽到衰退，它的價(jià)值不是一成不變的，企業(yè)的價(jià)值取決于企業(yè)盈利能力有多強(qiáng)和企業(yè)所處的行業(yè)發(fā)展空間有多大，這兩者是隨著企業(yè)所在行業(yè)的生命周期而動(dòng)態(tài)變化的。好企業(yè)具有核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)性，兼具長(zhǎng)長(zhǎng)的坡與厚厚的雪，是價(jià)值和成長(zhǎng)的統(tǒng)一而非對(duì)立。

三、誰(shuí)在成長(zhǎng)，誰(shuí)在成熟，誰(shuí)在衰退？

我們以過(guò)去十二個(gè)季度的資本開(kāi)支復(fù)合增速（逆序）為橫軸，行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為縱軸，橫軸代表長(zhǎng)長(zhǎng)的坡（行業(yè)成長(zhǎng)性），縱軸代表厚厚的雪（收入能力），沿著上坡的方向即是坡長(zhǎng)雪厚的行業(yè)和代表性公司。盡管每個(gè)中國(guó)制造細(xì)分子行業(yè)的生命路徑不同，移動(dòng)速度不同，相對(duì)位置不同，但是同一時(shí)間將中國(guó)制造的所有子行業(yè)公平地放置在同一個(gè)坐標(biāo)系里，這些行業(yè)絕大多數(shù)分布在一條正弦曲線附近，而這條曲線反映的是一個(gè)代表性行業(yè)的生命周期路徑，這說(shuō)明制造業(yè)相互之間還是具有比較強(qiáng)的同質(zhì)性。

由于制造業(yè)的細(xì)分子行業(yè)太多，我們分成兩個(gè)圖，一共涉及到95個(gè)子行業(yè)。由于我國(guó)對(duì)企業(yè)上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)比較嚴(yán)格，A股幾乎看不到還在萌芽期的企業(yè)，所以我們將可觀測(cè)的中國(guó)制造分為三個(gè)階段（成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期），具體如下：

圖1：中國(guó)制造的生命周期（部分行業(yè)）

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：中國(guó)制造的生命周期（部分行業(yè)）

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

（圖1中的行業(yè)）

成長(zhǎng)期：集成電路，被動(dòng)元件，醫(yī)療服務(wù)，顯示器件，涂料油漆油墨制造，LED，電子零部件制造，電子系統(tǒng)組裝，其它視聽(tīng)器材，醫(yī)療器械，光學(xué)元件，非金屬新材料

成熟期：燃?xì)?，磁性材料，洗衣機(jī)，輪胎，紡織化學(xué)用品，氟化工及制冷劑，改性塑料，日用化學(xué)產(chǎn)品，化學(xué)制劑，分立器件，包裝印刷，印刷電路板，水電，小家電，彩電，生物制品，空調(diào)，高速公路，金屬新材料，高速公路，造紙，航空運(yùn)輸，化學(xué)原料藥，家電零部件，印染

衰退期：棉紡，火電，普鋼，港口，煤炭開(kāi)采，石油開(kāi)采，石油加工，氨綸，特鋼，炭黑

（圖2中的行業(yè)）

成長(zhǎng)期：鋰，低壓設(shè)備，儲(chǔ)能設(shè)備，光伏設(shè)備，終端設(shè)備，中壓設(shè)備，軟件開(kāi)發(fā)，工控自動(dòng)化，鋼結(jié)構(gòu)，計(jì)量?jī)x表，風(fēng)電設(shè)備，儀器儀表，電機(jī)，線纜部件及其他，通信傳輸設(shè)備，環(huán)保設(shè)備，航天裝備，汽車零部件

成熟期：其他交運(yùn)設(shè)備，玻纖，工程機(jī)械，商用載貨車，機(jī)械基礎(chǔ)件，電網(wǎng)自動(dòng)化，乘用車，印刷包裝機(jī)械，高壓設(shè)備，鐵路設(shè)備，航空裝備，火電設(shè)備，計(jì)算機(jī)設(shè)備，船舶制造，重型機(jī)械，紡織服裝設(shè)備，玻璃制造，機(jī)床工具

衰退期：金屬制品，路橋施工，商用載客車，化學(xué)工程，農(nóng)用機(jī)械，綜合電力設(shè)備商，制冷空調(diào)設(shè)備，水泥制造，冶金采礦化工設(shè)備

整體來(lái)看，處于成長(zhǎng)期的中國(guó)制造大多屬于技術(shù)密集度較高的電子、通信、電氣、醫(yī)療、新能源、新材料等產(chǎn)業(yè)鏈，處于成熟期的大多屬于中游的機(jī)械、化工、運(yùn)輸、裝備制造和下游的消費(fèi)品制造，處于衰退期的主要是早期城市化和工業(yè)化1.0時(shí)代崛起的周期性產(chǎn)業(yè)，受益于地產(chǎn)基建需求，以重資產(chǎn)高耗能行業(yè)為主。

還有三個(gè)行業(yè)不在正弦曲線的分布帶上——鋰、低壓設(shè)備、被動(dòng)元件。其中鋰是行業(yè)中的超級(jí)風(fēng)口，兼具高成長(zhǎng)性和高收入增速；低壓設(shè)備的成長(zhǎng)性強(qiáng)但收入增速低，反映出行業(yè)仍在快速擴(kuò)張但競(jìng)爭(zhēng)激烈；被動(dòng)元件的情況和低壓設(shè)備相反，收入增速極高但成長(zhǎng)性減弱，行業(yè)集中度很高（CR4=83.3%），行業(yè)正處在甜蜜階段。

圖3：被動(dòng)元件的生命周期

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化，每個(gè)生命周期階段的行業(yè)都有不同的投資機(jī)會(huì)，就像人的各個(gè)年齡段都有不同的魅力一樣。

萌芽期的行業(yè)，投資面臨很多不確定性和偶然性，成功會(huì)獲得豐厚的回報(bào)，失敗則要承擔(dān)很大的損失。成長(zhǎng)期的行業(yè)，具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)將脫穎而出。創(chuàng)新需要持續(xù)的試錯(cuò)，高強(qiáng)度的研發(fā)不能保障成功，但至少是保證競(jìng)爭(zhēng)性的前提。所以，具備較強(qiáng)的創(chuàng)新能力、能夠保持高研發(fā)投入、商業(yè)模式清晰、符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的企業(yè)最終成功的可能性更大，這一類企業(yè)能夠創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。

成熟期的行業(yè)，優(yōu)勝劣汰后競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，行業(yè)利潤(rùn)由于一定程度的壟斷達(dá)到了較高水平，而競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)較低，規(guī)模優(yōu)勢(shì)強(qiáng)、毛利高的行業(yè)龍頭企業(yè)一般會(huì)有不錯(cuò)的分紅表現(xiàn)。衰退期的行業(yè)，機(jī)會(huì)在于提高產(chǎn)能利用率和運(yùn)營(yíng)效率，可持續(xù)性的行業(yè)即使在衰退期依然會(huì)有不錯(cuò)的盈利表現(xiàn)。