去年年底的時候參加的會特別多，從1月底，到過去的一個多月突然變得很安靜了，會務(wù)也很少，當(dāng)然中間是因為有一個春節(jié)，剛剛遇到一些老朋友問我的觀點，有沒有什么變化，我說其實宏觀很難有大的變化，方向來講，一般講一個東西，起碼至少是半年到一年的時間。所以今天在這里各位如果以前在其他的會上有聽到我講的，可能今天也不會有什么新的內(nèi)容，可能會令大家失望。但是過去兩個多月，市場還是有比較大的變化，結(jié)合市場的變化來印證一下目前的一些宏觀邏輯，其實我認(rèn)為跟過去幾個月我們所看到的那樣，市場慢慢在印證。大家想一下有這么幾件事比較有意思。

第一個大家最熟悉的就是黑色，黑色其實在節(jié)后，做微觀的朋友們普遍是對行情比較樂觀的，雖然庫存非常高，但是大家微觀會去做調(diào)研，會了解當(dāng)?shù)氐那闆r，了解各地的開工、項目，當(dāng)時大家的反饋信息是相對來說比較樂觀的。但事實上在過去的兩周出現(xiàn)了比較大的反轉(zhuǎn)，我把這個稱之為宏觀和微觀的“打架”，如果你看宏觀的人其實普遍對經(jīng)濟(jì)的走勢和對商品的走勢其實是不樂觀的。大家回想一下，這種分歧和打架上一次出現(xiàn)在什么時候呢？上一次是在去年的9月份。去年9月份的時候大家主要吵的是供給側(cè)的改革，就是吵四季度的政府的減產(chǎn)，那是螺紋鋼價格最高的時候。那時候也是微觀的人非常樂觀，看微觀的，看產(chǎn)業(yè)的人樂觀，但是宏觀的那個時候我們看到房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始有疲弱的跡象，所以9月份也是突然間市場急轉(zhuǎn)而下。

所以每一次宏觀和微觀不太一致的時候，其實大家還是要相信一下宏觀的力量。你站在事前的角度去看，其實是看不出蛛絲馬跡的，什么意思？大家可能會比較過于相信自己所了解到的那些微觀的信息，你可以找出很多理由來佐證需求是不錯的。比如說1、2月份的挖掘機(jī)的銷量創(chuàng)了歷史新高，然后所有的開發(fā)商的土地拿地的量都非常大，這些都是你比較相信的，能夠證明你認(rèn)為需求不錯的例子。但是你如果回顧一下歷史，在2011年年初的時候，如果你去看很多微觀的數(shù)據(jù)，它也是非常強(qiáng)勁的。但是事實上2011年全年投資是一個逐級下滑的態(tài)勢，商品也是在上半年相對比較抗跌，是高位震蕩的格局，到下半年就一路往下。所以這里面在宏觀的變量發(fā)生變化的時候，其實很多微觀的一些你看到的東西是很容易在短時間內(nèi)發(fā)生非常大的變化，它不會再成立。別人問我說如果宏觀和微觀數(shù)據(jù)打架，到底相信誰，我說我肯定相信宏觀，這是信仰，沒法講。就像你永遠(yuǎn)相信，做微觀，做產(chǎn)業(yè)的人肯定相信自己的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)是真實的，那作為宏觀的人來講，我永遠(yuǎn)相信我基于宏觀的邏輯的看法是對的，這就是理念的差別。本質(zhì)上到最后是你信還是不信，這是個信仰的問題。所以有時候我說我也不強(qiáng)求，因為某些時間點，某些市場上我認(rèn)為是比較適合做微觀的人，但是某些時候是比較適合做宏觀的。就是說信仰無所謂對錯，關(guān)鍵是什么時候，總歸有你對的時候，這是一個小小的感悟，待會兒我會再結(jié)合一些具體的數(shù)據(jù)講一下。

這是第一個現(xiàn)象，我們看到商品在節(jié)后其實還是比較出乎意料的走弱。而且這種走弱不僅僅是黑色，有色從年初到現(xiàn)在的走勢也是和原來大家的預(yù)期還是很不一樣的，整體有色，連最強(qiáng)勢的鋅、鎳這些品種最近都開始調(diào)整。原油雖然沒有大跌，大家基本上也是在60的位置開始盤整，整個商品里面唯一的亮點就是農(nóng)產(chǎn)品。大豆、豆粕最近還是走出了一波比較氣勢磅礴的上漲。從整個商品的走勢來講，大家能感覺到今年的宏觀情況氛圍不是那么好，無論是國內(nèi)還是國外，國外我覺得在很大程度上剛剛王總講的跟貿(mào)易戰(zhàn)是有關(guān)系的。

第二個現(xiàn)象不知道大家是否關(guān)注債券市場，債券市場是去年應(yīng)該說是過去一年半的時間，所有的大類資產(chǎn)當(dāng)中表現(xiàn)最差的一類。債券其實今年年初的時候，大多數(shù)人是不看好的，不看好的理由非常簡單，第一國內(nèi)還在金融去杠桿，這意味著貨幣政策是不能放松的，流動性是偏緊的。第二就是美國還在加息，而且美國最近經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非常好，美債收益率確實從年初到現(xiàn)在上了差不多快50個點，從2.5這個位置到了接近3%。但是中國的國債收益率不跟了，中國國債收益率基本上在去年四季度接近4%的位置就見頂了，現(xiàn)在在3.8～4之間來回震蕩。如果做期貨你會發(fā)現(xiàn)，國債期貨在2月下旬開始大幅反彈，而且從技術(shù)形態(tài)上來講，它已經(jīng)站穩(wěn)了60均線。這是值得注意的一個變化，就是說債券的這波上漲，而且現(xiàn)在相對比較穩(wěn)，雖然有一些回調(diào)，但基本沒有出現(xiàn)大的調(diào)整和過去幾次的反彈是不太一樣的。

第三個現(xiàn)象就是股票了，股票以代表國內(nèi)的這種跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較高的白馬藍(lán)籌股，上證50在今年過了一個山車，1月份大漲，1月29號見頂，然后開始下跌，當(dāng)然這輪下跌非常快，幾乎可以跟2016年熔斷時候的下跌的速度和幅度相媲美。跌完之后，現(xiàn)在感覺爬不起來，實際上現(xiàn)在這個位置已經(jīng)是回到了去年11月份整個市場開始比較快的上漲前的水平，按道理來講這個估值應(yīng)該是很便宜了，就是說你放在3個月前肯定覺得這個便宜，現(xiàn)在覺得大家心里邊也有點兒不是很踏實，上證50的表現(xiàn)突然很快的由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。創(chuàng)業(yè)板站穩(wěn)年線，當(dāng)然漲沒漲我們還不知道，反正上上周第一次突破了年線，上周開始在年線的位置糾結(jié)。我說去年最屌絲的兩個品種，一個創(chuàng)業(yè)板，一個債券，今年都出現(xiàn)了屌絲逆襲的情況，在春節(jié)后，過去的幾周的時間出現(xiàn)了比較不一樣的變化。

如果不講宏觀的話，我們把所有的資產(chǎn)回過來看，把這些事情聯(lián)系起來，它背后所反映的宏觀邏輯其實還是比較一致的，它背后反映的一致性是什么？就是說大家對經(jīng)濟(jì)增長開始是有擔(dān)憂的，表現(xiàn)為商品走弱，債券走強(qiáng)，和經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較小的這些成長股好于跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較大的這些周期股和藍(lán)籌股，這就是我們看到的。有時候我說講大類資產(chǎn)配置也很簡單，看看市場已經(jīng)走出來了，然后我們再來編個宏觀的故事給大家忽悠一下，基本上就成了。但是我要說的意思，其實市場還是很聰明的，有時候你會看到其實市場本身就反映了很多信息。

閑扯了一下，接下來商品、債券、股票我都會講一下，這里面會涉及到對經(jīng)濟(jì)的一些看法，單純講經(jīng)濟(jì)其實意義不大，主要還是要結(jié)合我們的投資。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期，我知道經(jīng)濟(jì)也復(fù)蘇了，如果我們講經(jīng)濟(jì)回升的話，其實這個經(jīng)濟(jì)回升已經(jīng)持續(xù)兩年多的時間，從2016年開始，你可以看一下，經(jīng)濟(jì)的GDP的名義增長在2015年的四季度見底，到今年已經(jīng)是8個季度了，從8%點幾的增速回升到了11%。大家現(xiàn)在有很多討論，關(guān)于這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到底是什么原因，是結(jié)構(gòu)性問題，還是周期性問題。我說其實都有，我不否認(rèn)這一輪經(jīng)濟(jì)當(dāng)中其實有很多結(jié)構(gòu)性的因素，所謂結(jié)構(gòu)性的因素是什么？就是說它確實和政府的刺激關(guān)系是不大的。我們講周期是什么概念？周期就是說政府刺激它就增長，增長不刺激它就下來。政府刺激靠什么？就靠兩個手段，一個是財政，一個是貨幣。放松財政、放松貨幣，經(jīng)濟(jì)就起來，如果經(jīng)濟(jì)起來之后，收緊財政，收緊貨幣那經(jīng)濟(jì)就下去。如果是這種經(jīng)濟(jì)的上下我們稱之為主要還是周期的力量。如果是周期的力量那就非常清楚了，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)好了，政府開始提高利率，開始收緊流動性，同時開始收縮財政，那這些東西都收回去了之后，經(jīng)濟(jì)又回打回原型，說明整個經(jīng)濟(jì)的起來，不就是靠這些東西在撐著嗎？

現(xiàn)在其實全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都在做一個測試，如果我把流動性真的收走了，還行不行，別看現(xiàn)在美國的經(jīng)濟(jì)還很強(qiáng)，利率也上了一段時間，看起來利率上升對美國經(jīng)濟(jì)沒什么影響，那可能是時間還沒到呢。就像中國去年利率一直在上，對經(jīng)濟(jì)沒影響，到了今年你說有沒有影響？開始有影響了吧。這是周期的問題，但是也有一些問題跟周期沒關(guān)，叫結(jié)構(gòu)性的問題。

比如說第一個，做產(chǎn)業(yè)的人看得比較樂觀的理由很簡單，我們確實產(chǎn)能收縮了，我們現(xiàn)在沒有太多的過剩產(chǎn)能，跟三年前相比，跟2013、2014年那時候相比，各個產(chǎn)業(yè)過去幾年都沒有大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張。如果你的需求只要還有一個正常的增長，我不要求非常高的增長，我只要每年還有一個正常的增長，可能再過幾年，我的產(chǎn)品確實是不夠的，我的價格可能就會漲上去，所以不是說螺紋鋼不能漲到五千以上，問題是是不是今年，這是一個長周期的問題。這種變化我們稱之為結(jié)構(gòu)性的變化，它回不去的，這個確實跟幾年前情況是不一樣的，這是第一個結(jié)構(gòu)性的變化。

第二個變化就是房地產(chǎn)的庫存確實是處于非常低的水平，它跟三年前相比。三年前是上一輪的經(jīng)濟(jì)高點，就是2013年，相似的地方都是在經(jīng)過一輪房地產(chǎn)的周期和財政周期的刺激之后，達(dá)到了一個經(jīng)濟(jì)的高點，但是不一樣的地方我們說第一就是產(chǎn)能沒有那時候高，第二房地產(chǎn)的庫存那時候在歷史的最高位，全國的住宅面積大概存量，全國的銷售大概需要一年半的時間，現(xiàn)在只有6～7個月的時間。

第三是中國的新經(jīng)濟(jì)過去幾年以人工智能、移動商務(wù)的這些新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，確實在中國經(jīng)濟(jì)體量當(dāng)中越來越高。

還有一點消費升級，說白了一方面有中國更多的三四線城市的老百姓的生活水平的收入提升，但更重要的是中國新一代的年輕人的消費習(xí)慣和老一帶人的消費習(xí)慣已經(jīng)完全不一樣了，他們的消費更超前，更不愿意儲蓄，更愿意花錢。這些東西是結(jié)構(gòu)性的，它和政府的刺不刺激沒有太大的關(guān)系。

政府做的供給側(cè)改革基本上，這個因素是結(jié)構(gòu)性的，你做了之后就沒有，它回不來。這些東西毫無疑問我認(rèn)為對中國的中長期發(fā)展是非常正面的。但是，中國的經(jīng)濟(jì)在今年其實是需要做一個什么事情？它要做一次非常重要的，我稱之為“測試”。測試就是說我們要把過去幾年的這些刺激手段全部收回去，收回去之后，如果我剛剛講的這些結(jié)構(gòu)性的因素，仍然能夠支撐中國的經(jīng)濟(jì)增長保持在6以上，那我們就說這個測試成功了。所以我說今年的經(jīng)濟(jì)我們把它稱之為有極大的不確定性，因為沒有人能保證說這個測試一定最后是對的。它要做，因為過去兩年我們要看到中國講了這么多好的東西，樂觀的變化，但是只有一個東西是始終沒有改變，就是什么呢？就是中國在過去的驅(qū)動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式最喜歡用的一個手段，就是債務(wù)擴(kuò)張，就是鼓勵加杠桿。

中國在2002～2008年這段時間我們的居民部門、政府部門、企業(yè)部門的債務(wù)和GDP的比值基本上是不變的，所以在2002年～2008年，那時候中國的經(jīng)濟(jì)是處于一個黃金的發(fā)展時期，那個時候大家都說中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是沒有任何問題的，沒有人質(zhì)疑中國的經(jīng)濟(jì)增長有任何質(zhì)量問題。真正出現(xiàn)大家認(rèn)為這個經(jīng)濟(jì)增長是不健康的，就是現(xiàn)在咱們習(xí)主席講要“追求有質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長”，其實就是說要回到2008年以前的增長模式上，這種增長模式的特征是什么？就是它的債務(wù)融資或者我們用更專業(yè)一點的話講，現(xiàn)在中央銀行關(guān)注的社會融資增速要控制在和經(jīng)濟(jì)增長相匹配的水平上。但是在2008年之后，我們每一年的社會融資增速都比我們的經(jīng)濟(jì)增長速度要高，而且是高很多。包括去年，我們的社會融資增速全年是控制在了12%，但是我們的經(jīng)濟(jì)增長其實是只有11%左右，它還是要高。所以你會看到我們?nèi)齻€部門它的債務(wù)擴(kuò)張的勢頭是沒有放緩的，現(xiàn)在只有企業(yè)部門的債務(wù)水平現(xiàn)在是控制住了。因為以前我們講去杠桿，主要指的是企業(yè)部門的去杠桿，就是讓它的債務(wù)增長放緩。但是你看居民部門和政府部門他們在過去兩年的債務(wù)擴(kuò)張是沒有遏制的，實際上政府在過去兩年復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，用的是一種杠桿轉(zhuǎn)移的方式，就是依靠政府和居民來加杠桿，刺激需求，因為企業(yè)已經(jīng)沒有辦法再加杠桿，而居民加杠桿的載體就是房地產(chǎn)，政府加杠桿的載體就是基建投資。是看過去兩年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇當(dāng)中需求拉動的非常重要的兩個引擎。

而今年政府的目標(biāo)是什么？我們要把這兩個引擎要讓它慢下來。我們要遏制居民加杠桿的速度，同時我們要管控地方政府的債務(wù)擴(kuò)張沖動。這就是今年年初到現(xiàn)在，我們看所有的監(jiān)管部門、銀監(jiān)會，包括兩會當(dāng)中傳遞的信息。為什么今年把我們的赤字率調(diào)低了，去年的赤字率是3%，今年是2.7%，它主要是赤字額不變。整個當(dāng)中我們看到政府的態(tài)度在發(fā)生非常大的變化，也就意味著我們今年要做一件什么事情呢？我們今年要讓整個社會融資增速降到經(jīng)濟(jì)增長速度，至少要降到跟它一樣，甚至比它低。如果在這種情況下，看到我們的經(jīng)濟(jì)還是有很強(qiáng)的韌性，那我們就可以說測試就成功了。我們的測試成功了意味著什么？意味著我們的股票市場會迎來非常強(qiáng)勁的比較大的牛市，就類似于像2005～2007年那樣。但是現(xiàn)在我們不敢說測試已經(jīng)成功，所以現(xiàn)在大家看經(jīng)濟(jì)，我的感覺是像2002、2003年那會兒。大家想一下，上一輪，1997～2002年經(jīng)濟(jì)有一輪很長的低潮期，就類似于2013～2016年這段時間。然后2003、2004年的時候經(jīng)濟(jì)是不是有過一輪過熱？那個時候的商品這些價格都大幅上漲，2003、2004年股票市場最喜歡炒的五朵金花全是跟周期相關(guān)的東西。然后到2004年的時候，當(dāng)時最著名的是鐵粉事件，就是溫總理在的時候，相當(dāng)于是給經(jīng)濟(jì)踩急剎車。踩完之后，2004年到2005年經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)了一個二次回落，到2005年下半年開始起來?，F(xiàn)在的情況其實有一點像那個時候，就是說政府要踩一次剎車，然后測試一下，看看現(xiàn)在到底經(jīng)濟(jì)是真復(fù)蘇還是假復(fù)蘇，全球都在做這個測試?，F(xiàn)在貨幣政策往回退，退了之后，如果還能很好，那就真好。

關(guān)鍵就是債務(wù)擴(kuò)張的模式并沒有發(fā)生任何新的變化，最宏觀的今年最確定的一個主題，我們有很多東西不確定，比如說不知道貿(mào)易戰(zhàn)到底對全球經(jīng)濟(jì)會有多大的影響，到底打不打得起來，能打多大，這些東西是不確定的。但是有些我們非常確定，我們可以非常確定地說，今年無論是企業(yè)部門，還是政府部門，還是居民部門，它的融資增速都會往下走，這是非常確定的一件事情。那么確定上一次出現(xiàn)這種情況是什么時候？2011年、2014年，都是這種情況。那2011年到2014年我們回顧一下，當(dāng)時的資產(chǎn)價格的表現(xiàn)是什么？就是商品價格基本是前高后低的走勢。上半年可能還可以，到下半年就不行了，然后上半年已經(jīng)開始震蕩了，然后債券一般是到下半年會開始趨勢性的走強(qiáng)，2011年股票市場全年是熊市，大票小票通殺。2014年股票市場是牛市，但是為什么2011年和2014年不一樣，因為2011年是高通脹，前面有過一波高通脹，CPI最高的時候到過6～7。2014年是沒有出現(xiàn)高通脹，就是CPI大概只有2～3的水平。所以如果你從CPI的角度來講，現(xiàn)在的情況跟2014年是更為相似，但是2014年政府是積極的放水，現(xiàn)在又不積極的放水。2014年為什么會積極放水？因為當(dāng)時房地產(chǎn)庫存非常高，所以歷史總會有一些相似性，但是又有一些其他方面的是不相似的，我們具體來看，沒有辦法統(tǒng)一去做一個簡單歸納。

這一輪房地產(chǎn)最近又死灰復(fù)燃了，去年四季度稍微跌了一下，然后又起來。這一輪的房地產(chǎn)到現(xiàn)在來看這個數(shù)據(jù)剛好更新了一下，現(xiàn)在已經(jīng)是34個月正增長。但是房地產(chǎn)的問題我們也說，主要的問題是老百姓加杠桿造成的，現(xiàn)在關(guān)鍵的問題就是這個杠桿它已經(jīng)越加越困難，因為現(xiàn)在不光光是一二線城市的老百姓在加杠桿，三四線的也在加杠桿。像去年主要的銷售是在三四線城市，但是居民貸款增長一點都沒有減少，說明三四線城市也在加?？梢钥吹竭@個現(xiàn)象，其實中國的居民信用擴(kuò)張和企業(yè)相比總是慢半拍，就是每一輪的，我們說債務(wù)擴(kuò)張都是呈現(xiàn)一個先企業(yè)擴(kuò)張一輪，然后居民擴(kuò)張一輪，中間大概會滯后一年左右的時間。

為什么會出現(xiàn)這樣的特征？這種情況其實我們在其他國家也都能看得到，這是美國，美國在2000～2005年的時候也是這樣，在經(jīng)濟(jì)其實已經(jīng)沒有再往上走的情況下，居民是逆勢加杠桿的，所以后來出現(xiàn)了次貸危機(jī)。在經(jīng)濟(jì)增長中樞下移的過程中我們都會看到出現(xiàn)一個階段性的情況，就是出現(xiàn)居民會在經(jīng)濟(jì)下滑的過程當(dāng)中，會逆勢的加杠桿。日本也是這樣，還有韓國也是這樣。其實中國現(xiàn)在也處在這么一個階段，我們把這種現(xiàn)象歸結(jié)為兩個原因，第一因為在經(jīng)濟(jì)下滑過程中，企業(yè)的加杠桿的能力在下降，所以銀行會主動的愿意把更多的信貸資源投向老百姓，因為他覺得老百姓的資產(chǎn)負(fù)債表相對比較健康。因為資金還是要尋求高收益的渠道，企業(yè)已經(jīng)承受不的高利率，或者企業(yè)的信用已經(jīng)很差了，所以這時候它就主動推送給老百姓，老百姓一開始也沒感覺，覺得多借一點也無所謂。第二個就是老百姓的收入預(yù)期沒有下來，經(jīng)濟(jì)下來的時候，企業(yè)的收入下來的時候，老百姓的收入預(yù)期是滯后的，因為經(jīng)濟(jì)從企業(yè)的景氣到老百姓工資的變化是有變化的，老百姓的收入預(yù)期沒下來，老百姓就覺得自己沒啥問題，但事實上我們說你看中國的老百姓收入其實增速也是在下降的，肯定是下降的，因為你經(jīng)濟(jì)增長在下降?，F(xiàn)在的收入增長大體上也就是10%左右，但是中國的居民債務(wù)增長過去5～6年其實一直是維持在20%的增長，所以老百姓的杠桿也上得非常快，因為你每年債務(wù)增長都比你的收入增長高出10個百分點，這就是為什么現(xiàn)在政府有一點擔(dān)心，因為它上升太快。倒不是說我們現(xiàn)在老百姓的債務(wù)水平已經(jīng)非常高了，因為跟美國比，我們現(xiàn)在確實不低，我們的整個居民的貸款和居民收入比值已經(jīng)上升到1倍以上，這個水平其實美國次貸危機(jī)最高的時候是1.4倍，但是跟其他的一些亞洲的經(jīng)濟(jì)體相比，我們現(xiàn)在還是處在比較低的水平，但是它上升得太快，我們?nèi)绻@么想，假定我們今年居民債務(wù)增長還能保持在20%的話，那么我們今年的比值就會再往上上10個百分點，基本上每年10個百分點的上。用不了三年左右的時間，你就能直接到150%以上了，到那個時候就很危險了。所以我說中國如果現(xiàn)在政府及時踩剎車還好，如果不踩剎車，再搞兩年，中國房地產(chǎn)的市場極有可能重復(fù)美國那時候次貸危機(jī)前面的問題。所以今年中國政府我認(rèn)為一定會把居民的債務(wù)增速控制到基本上15%以下，去年是20%。我們現(xiàn)在的居民占了我們銀行貸款的一半以上，55%以上都是居民貸款。

大家有沒有想過這樣一個問題，我最近在琢磨，我們以前講的中國的經(jīng)濟(jì)波動，主要是什么造成的？是投資造成的。投資是中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)中波動最大的變量，為什么是投資呢？因為過去中國的信用擴(kuò)張的主體主要就是企業(yè)，企業(yè)是借錢的最主要的部門。所以政府一收緊信用，肯定影響企業(yè)投資，自然信用周期反映在經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中最大的波動就是投資。但是中國的消費是很穩(wěn)定的，中國所有的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)從我們分析員角度來研究，最無聊、最不需要分析的數(shù)據(jù)就是消費，因為它永遠(yuǎn)都是10%、12%，這個月和上個月沒啥變化，消費非常平穩(wěn)。但是過去消費平穩(wěn)是建立在消費行為跟借貸行為關(guān)系不大。因為過去老百姓不怎么借錢，所以當(dāng)你信用收緊的時候，它對消費是沒有影響的，消費本身也就不會成為經(jīng)濟(jì)當(dāng)中很大的一個波動。但是中國的信用結(jié)構(gòu)在發(fā)生非常大的變化，一半以上都轉(zhuǎn)向了居民，轉(zhuǎn)向居民之后，當(dāng)然居民這部分錢主要還是去買房子，所以它最終會轉(zhuǎn)化到房地產(chǎn)投資上，它的收縮一定會影響到房地產(chǎn)的投資周期，這毫無疑問。但是同時也可以這么想這個問題，在老百姓大量借錢去買房的情況下，消費沒有受到影響，也是因為他其實愿意用房子去借更多的錢，而不用他本身的儲蓄去買房。他在能夠大量借錢的情況下，也就保證了他在當(dāng)前的消費是比較旺盛的。尤其是我們看到在三四線的消費升級當(dāng)中，其實多多少少肯定跟棚戶區(qū)的改造當(dāng)中的政府給你持續(xù)的通過，棚戶區(qū)改造也是一種加杠桿，只不過加杠桿的主體是政策性銀行從央行拿到錢，然后再通過地方政府，實際上是地方政府的債務(wù)出去，或者是某些融資平臺的形式出去，然后再到居民手里。如果你現(xiàn)在去收縮這部分的貸款，我認(rèn)為它對消費的影響會比以前要大。換句話說隨著居民在整個貸款結(jié)構(gòu)當(dāng)中的占比提高，我們會看到中國的信用擴(kuò)張的變化對消費的影響比以前要強(qiáng)，消費的波動會增大。

我們看美國的經(jīng)濟(jì)，美國的經(jīng)濟(jì)當(dāng)中最重要的研究的數(shù)據(jù)就是消費，它的投資沒有波動，但是它的消費是有波動的，為什么美國的消費有波動？因為美國的信貸結(jié)構(gòu)當(dāng)中主要的投向就是居民。所以美國的利率升高之后，它影響最大的其實是它的房地產(chǎn)市場和消費。中國當(dāng)然現(xiàn)在還沒有到那一步，但是中國現(xiàn)在正在向這個方向去發(fā)生。所以今年下游的這些消費，我認(rèn)為也會受影響的，不光是投資，就是因為信用的這個結(jié)構(gòu)在發(fā)生比較大的變化。所以我們看到今年的貸款收縮當(dāng)中其實希望最重要的一塊就是要收縮居民的貸款。反而企業(yè)的中長期貸款最近的變化不大，總體來講跟去年是持平的。

可以看到今年房地產(chǎn)大家明顯的感覺今年是一二線城市有回暖，所以從高頻的數(shù)據(jù)來講，確實房地產(chǎn)的銷售在今年1、2月份市回升的，相對去年的下半年，但是全國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)其實并沒有起色，就是剛剛公布的上周的1、2月份的商品房的銷售增速，相比去年的1、2月份還略有回落，說明三四線的房地產(chǎn)市場是在降溫的，因為三四線城市的房地產(chǎn)占了整個樣本當(dāng)中的一半以上，而它又基本上不能夠通過高頻的數(shù)據(jù)去觀測。這就是我剛剛談到的其實居民貸款的收縮反映在三四線商品的敏感度有可能會更高。

另外一個大家說得比較多的就是土地購置，我剛剛一開始在講，當(dāng)然我不否認(rèn)1、2月份的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)非常高，房地產(chǎn)投資增速有一個顯著的反彈，但是投資數(shù)據(jù)大家不要太當(dāng)真，投資數(shù)據(jù)是整個經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)中質(zhì)量最差的數(shù)據(jù)，因為投資的口徑可能會做調(diào)整。如果你自己去算投資額的同比變化和官方公布的同步是不一樣的，而且投資本身是含有價格信息的，我們更關(guān)心的是這種跟面積相關(guān)的數(shù)據(jù)。你會看到今年1、2月份房地產(chǎn)的新開工的增速還是在往下走的，并沒有出現(xiàn)像大家預(yù)期的那樣由于去年開發(fā)商大量的去購置了土地，然后這些購置的土地會帶動開工的回升。我們看到過去的一個非常明顯的規(guī)律，就是購置土地和我們的開工是什么關(guān)系？它是滯后的。并沒有看到在每一次周期當(dāng)中，開發(fā)商先購置土地再開工，購置土地是領(lǐng)先指標(biāo)，開工是滯后指標(biāo)，恰恰相反，每一次都是開工是領(lǐng)先指標(biāo)，購置土地是滯后指標(biāo)。也就是說土地的購置未見得一定會帶來后面開工的持續(xù)增加，因為當(dāng)你買了地之后，你要繼續(xù)開工的話，其實你是需要有大量的資金來進(jìn)一步支撐你的投資行為，而這個資金在很大程度上是依賴于銷售，如果你銷售不能夠保持增長的話，那么你的到位資金的增長就會放慢，進(jìn)而就會影響到你的開工能力。所以大家都會面臨一個什么問題呢？就是當(dāng)你去做調(diào)研的時候，你問他說，他有沒有項目，或者項目怎么樣，他一定都說他有很多項目可以做，他有很多事情想做，這一個意愿。但是反映到能力上，就要看錢到不到位。錢不到位，沒用。就像現(xiàn)在大家說農(nóng)民工不到位，開工就開不了，這是人不到位。錢不到位、人不到位，光有工地在那兒，光有項目在那兒沒用，所以一個東西時間就被拉長了，一個項目原來預(yù)期可能幾個月可以做完，現(xiàn)在變成了需要一年甚至兩年時間才做完。這樣就反映到單位時間的消費強(qiáng)度上，對于商品的消費強(qiáng)度來講是下滑的。

我們看一下基建，基建是現(xiàn)在投資當(dāng)中最高的一部分，它占了整個投資的接近30%，這已經(jīng)是接近歷史新高了?；ㄔ诤艽蟪潭壬鲜歉呢斦U(kuò)張意愿有很強(qiáng)的相關(guān)性。這就是今年的政府赤字，當(dāng)然大家在分析赤字的時候，也都強(qiáng)調(diào)了一點，雖然我們的預(yù)算赤字額是沒動的，但是我們今年增加了一塊叫地方的專項債，地方專項債類似于國外的市政債，而且跟這個債券直接投資的項目的收入掛鉤，不是以當(dāng)?shù)氐亩愂兆鳛閾?dān)保的，所以這種債為什么沒有納入到預(yù)算赤字當(dāng)中去。加上這部分債，我們今年的赤字率確實是沒有降的，甚至還略微的有一些增加。但是我們要考慮一點，從更廣義的角度來講，中國現(xiàn)在的地方債務(wù)絕不是僅僅的我們這些能統(tǒng)計到的政府公開發(fā)行的地方債和專項債，更重要的是銀行有大量的投到融資平臺的這些隱性債務(wù)，表現(xiàn)表內(nèi)的貸款和表外的信托，這些在今年都會出現(xiàn)顯著的收縮，加上這部分總的廣義的赤字率我認(rèn)為是回落的。

而我們看商品有一個非常顯著的特征，如果我們用上中游的工業(yè)增速反映供給，我們用下游反映需求，就比如說我們現(xiàn)在所做的這種供給側(cè)改革，它所涉及的行業(yè)基本都是上游為主，下游才是真正的終端需求。你會看到我們的終端需求的情況，以前的供給跟需求是比較一致的，在增速上也是比較一致的，由于供給側(cè)改革壓制了上中游的增速，所以說導(dǎo)致了下游的增速持續(xù)的高于上中游的增速，也就是我們稱之為叫需求大于供給，雖然這段時間商品確實是上漲的。但是到去年下游的趨勢其實已經(jīng)開始走平了，沒有進(jìn)一步上升，供給其實是有所恢復(fù)的。雖然我們有各種各樣的政策，但是你畢竟現(xiàn)在利潤高，你的供給還是在慢慢的恢復(fù)，所以供需的缺口是在縮小的，這種縮小就使得我們的商品上漲彈性就已經(jīng)減弱了，變成了一個在高位震蕩的格局。但是當(dāng)需求也開始往下走的時候，缺口就會迅速的縮窄，這時候商品有可能會出現(xiàn)掉頭向下?？傮w中國下游的需求還是跟房地產(chǎn)非常高度相關(guān)的走勢，只不過略微滯后。

房地產(chǎn)銷售的下滑反映在我們的一個數(shù)據(jù)上非常重要，就是M1和M2的差值，我在過去很多場合都談過，大家有沒有注意到，在今年的2月份，我們的M1增速第一次從2016年以來，上一次M1超過M2是在2016年年初，就是那個時候正好是商品啟動的時候，就是過去2年牛市的啟動時間。現(xiàn)在是什么情況呢？在今年2月份，M1是在過去2年來第一次低于M2，這是一個非常重要的，如果我們是看宏觀的話，這是一個非常重要的拐點，如果我們認(rèn)為它會持續(xù)的話，現(xiàn)在關(guān)鍵的問題是我們還不知道它是否已經(jīng)持續(xù)了，因為1、2月份的數(shù)據(jù)會受到春節(jié)的干擾。就是說2月份M1增速的大幅下滑在一定程度上是跟春節(jié)的錯位因素有關(guān)的，是因為去年春節(jié)是在1月，今年春節(jié)是在2月。為什么這么說？因為M1是企業(yè)存款，就是企業(yè)在春節(jié)前會發(fā)獎金，企業(yè)發(fā)了獎金之后就相當(dāng)于一部分錢從企業(yè)的賬戶轉(zhuǎn)到了居民賬戶，所以就會看到M1增速下降，M2增速反彈，因為M1、M2的差值就是居民這塊，所以現(xiàn)在只能說可能有一些季節(jié)性的原因，但是總體M1-M2在下滑，如果下滑到負(fù)的區(qū)域，是什么情況，這個圖以前也用過多次，在M1低于M2的時候，商品無一例外的都是下跌的?，F(xiàn)在它已經(jīng)下滑了一段時間，但是它還沒有跌破0。如果接下來未來的一段時間，如果我們看到M1的增速持續(xù)的低于M2的話，那就意味著商品下跌的趨勢可能就已經(jīng)形成了。這是一個我們看過去這么多年來還是比較有效的一個指標(biāo)，就是說下滑本身未見得就會導(dǎo)致商品價格下跌，到底如果下滑到負(fù)值去的話，就說明整個經(jīng)濟(jì)的活躍性在顯著的下降，這時候的商品價格持續(xù)下跌的概率就比較大了。

我在講基建的時候，有一個很重要，其實開篇談到了，就是我說大家用挖掘機(jī)去判斷今年的基建投資的走勢。挖掘機(jī)今年在1、2月份是創(chuàng)歷史新高的，但是我要說的是，大家知不知道上一次挖掘機(jī)數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新高是哪一年？2011年，上一次的高峰是在2011年。2011年的基建投資是怎么走的？全年是逐月下滑。我要說什么意思？你以為的先行指標(biāo)，那根本不是先行指標(biāo)。就像剛剛說的，你覺得購置土地是一個非常重要的先行指標(biāo)，只是你站在自己的邏輯角度來講，你覺得它是先行指標(biāo)，但是你要用歷史的事件去驗證它，看它到底有沒有用。我們有時候很多看的東西它沒用。挖掘機(jī)其實是一個滯后指標(biāo)，它本身反映了市場的情緒很亢奮，2011年上半年的時候，那時候大家去做調(diào)研，也是很亢奮，覺得經(jīng)濟(jì)很好。去調(diào)研三一重工這些，反饋的結(jié)果就是訂單很好。轉(zhuǎn)過來，幾個月，就什么都不行了。我的意思就是說有些微觀的指標(biāo)你一定要拿到過往的時候去看，看看它到底在預(yù)測的時候，是不是一個好的有效性。而不是簡單的說，現(xiàn)在看到這個數(shù)字高，我們就說經(jīng)濟(jì)沒問題。

回過來，當(dāng)然了現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中相對還比較好的就是出口，還是不錯的，還維持在高位。這就是為什么現(xiàn)在大家不管是做化工，還是黑色，還是有色，大家最關(guān)心的一個事情是有沒有出口利潤，或者國內(nèi)的價格有沒有跌到跟國外的價格差不多的水平了。比如說熱卷，上周四五熱卷開始反彈，比螺紋走得強(qiáng)，熱卷反彈一個主要的理由就是熱卷的價格已經(jīng)跌到了跟出口海外的價格已經(jīng)差不多了，所以大家覺得可以了。說明當(dāng)前其實在商品這個方面它是一個什么特征？國內(nèi)的需求在走弱，但是海外的需求還很強(qiáng)，所以國內(nèi)的價格不能夠跌得太離譜。如果跌到比國外的價格還低的時候，至少出口需求是會有恢復(fù)的，這個階段我們稱之為“外強(qiáng)內(nèi)弱”。

“外強(qiáng)內(nèi)弱”還有一個很明顯的特征反映在有色品種上，就是有色的國外的比價持續(xù)的高于國內(nèi)價格，就是你如果看倫銅和滬銅的話，滬銅相對于倫銅的比值最近是持續(xù)下降的。大家在大量的進(jìn)口，把國外的銅搬到國內(nèi)來，為什么？這種事大家在2013年也干過，那時候大家把它稱之為虛假貿(mào)易，為什么？因為要解決國內(nèi)資金緊張的問題。由于國內(nèi)的流動性收緊，銀行收緊銀根，企業(yè)要獲得資金怎么樣，只能在國外買銅，然后用貿(mào)易的形式進(jìn)進(jìn)來，然后再以銅作為一個媒介，把它變現(xiàn)。所以庫存實際上是從海外往國內(nèi)搬的過程，你本身就會壓制國內(nèi)的價格，抬高國外的價格。所以在具體的各個品種上，其實我們也看到了一個特征，就是外部偏強(qiáng)，內(nèi)部偏弱。這個情況還可以持續(xù)幾個月，等到下半年我認(rèn)為全球的需求都會下來。那個時候才是商品調(diào)整的主聲道有可能會到來，在那個時候?，F(xiàn)階段應(yīng)該說還只是中國本身的邊際上的走弱狀態(tài)。

當(dāng)然了，在這種情況下，原油它整個商品里面會相對比較強(qiáng)，因為原油的定價權(quán)本身就不在中國，同時原油的需求更多的又是跟消費相關(guān)，而不是跟投資相關(guān)。所以我們可以看到，在過去的整個大的商品輪動當(dāng)中，它的順序都是什么？首先是工業(yè)金屬，工業(yè)金屬就是像黑色，包括銅，然后是原油，然后是黃金。在整個上漲的過程當(dāng)中，到最后2011年最后通脹如果真的是起來的時候，最后漲的是白銀。在2011年的時候，黃金和白銀最后有一波上漲。那波上漲最后就結(jié)束了，前面一開始漲的是黑色，后來是有色，然后是原油，然后是貴金屬，白銀的投機(jī)屬性又比黃金的屬性要強(qiáng)。

我們現(xiàn)在看到的一個不好的現(xiàn)象是什么？反映全球需求的商品有兩個非常重要，分別是銅和原油。如果說你認(rèn)為商品的上漲更多的是需求拉動，而不是通脹預(yù)期拉動的時候，這個時候銅跟原油的上漲應(yīng)該是差不多的。但是如果變成了銅的漲幅弱于原油，就說明現(xiàn)在的上漲更多不是靠需求拉動，而是靠通脹的預(yù)期拉動，因為原油對通脹的預(yù)期會更敏感，這時候銅相對于原油的比值開始往下走。所以銅跟原油的比值一般會領(lǐng)先全球的經(jīng)濟(jì)大概1～3個季度。如果銅相對原油的比值開始回落的話，通常在1～3個季度之后，全球的經(jīng)濟(jì)也就開始見頂。現(xiàn)在的情況就是這樣，從年初到現(xiàn)在，銅一直是在走弱的。而原油相對比較堅挺，也就是說銅油比值一直是在往下走的，它們不和諧。如果你真的覺得全球經(jīng)濟(jì)很好的話，它們不應(yīng)該是不一致的走勢，應(yīng)該是比較統(tǒng)一的。這是一個現(xiàn)象。

商品當(dāng)中今年可能相對確定性比較高的就是農(nóng)產(chǎn)品，很有意思，過去我們講通脹，基本上工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的周期特征是一致的，而且基本是同步的。所以你會看到，過去工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)是很高的，一般都是在50%以上，50%～80%的這段時間。但是過去兩年工業(yè)品漲了很多，農(nóng)產(chǎn)品是沒漲的，也就是大家老說的問題，就是PPI一直漲，CPI是不漲的。它們的相關(guān)性下降本身也說明了這一輪的商品價格的上漲更多是供給因素在推動，而不是需求因素，如果是需求因素的話，兩者的相關(guān)性應(yīng)該是比較高的。工業(yè)品中國的供給側(cè)改革發(fā)揮了很大的力量，現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品供給的因素在發(fā)生變化，就是今年的天氣問題，所以它們的相關(guān)性下降，說明我們在商品的內(nèi)部層面還是只能更倚重于那些供給端的變化去研究各自的相對關(guān)系。上一次相關(guān)性比較弱的時候是2012年，那時候豆粕就有過一波比較大的上漲，漲了大概60%，從年初到后面，其實就是那個時候。豆粕漲的多時候通常不是CPI高的時候，中國的CPI高是2011年，2012年CPI已經(jīng)下去了。豆粕漲得高的時候通常其實CPI不高，為什么？因為豆粕對應(yīng)的是豬的飼料需求，如果豬的飼料需求很旺盛說明豬的存欄量是很高的，豬的存欄量高反過來會壓制豬價，所以這就是為什么年初到現(xiàn)在你會看見的豬價表現(xiàn)是弱于預(yù)期的，其實整個通脹沒有像大家原來預(yù)想的出現(xiàn)高通脹。但是這不影響大家炒農(nóng)產(chǎn)品，因為農(nóng)產(chǎn)品是更上游。所以今年商品當(dāng)中倒是可以多關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品的機(jī)會，不光是粕，包括油脂，可能都已經(jīng)處在一個比較低的位置了，現(xiàn)在庫存也都在減少。

另外談一下我的老本行，就是債。我還是要說一個問題，大家可能一直有一個困惑，為什么去年我們的債券收益率上得這么多，但是我們的經(jīng)濟(jì)看起來沒受影響，這也是現(xiàn)在大家對經(jīng)濟(jì)的信心比以前強(qiáng)了，大家會覺得我們的利率上了這么多，經(jīng)濟(jì)也還沒問題，說明我們這次真的是好了。真的好了，我就不怕利率往上走，這個話還是說得稍微早了點。為什么這么說？因為中國這一輪利率的上升它是有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征，現(xiàn)在任何領(lǐng)域都在講結(jié)構(gòu)性，結(jié)構(gòu)性特征是什么意思？就是中國這一輪的利率上升，其實主要就只有債券的利率往上走，債券上得最多，你可以看到這是我們的企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債的利率，它現(xiàn)在基本上已經(jīng)快要接近，當(dāng)然距離歷史高位還是有些距離的，但是也差得不多了。這個市場你說利率上升對它沒有影響嗎？你看看這個融資量就知道了。去年企業(yè)債融資量全年只有不到五千億，什么概念，我給大家往前看，上一次低于五千億是哪一年，是2007年。也就是說我們一夜回到解放前，我們過去十年，其實是中國的真正的信用債的市場的發(fā)展是從2008年開始的次貸危機(jī)開始的，過去十年的發(fā)展當(dāng)中，我們基本上沒有任何一年，我們的企業(yè)債的融資量會低于一萬億，但是去年卻只有五千億，這說明什么？說明金融去杠桿對整個企業(yè)債市場影響是非常大的。但是為什么企業(yè)債市場出現(xiàn)了這么大的收縮之后，經(jīng)濟(jì)沒有出問題，原因是什么？是因為我們要看看另外兩個東西。第一個我們的貸款利率沒上多少，基本上還處在歷史的低位，更重要的是另外一個利率，信托的利率，去年在債券利率大幅上升的情況，信托的利率上得是不多的，基本沒怎么上，只上了大概50多個點。信托利率現(xiàn)在還處在歷史的低位，當(dāng)然今年不一樣了，現(xiàn)在信托利率已經(jīng)上去了。去年我們的整個信托的融資非常旺盛，我們?nèi)ツ甑男磐匈J款增了兩萬多億，創(chuàng)了歷史新高。就是信托的那部分，上一次信托加委托加起來最高是2013年，但是如果單看信托貸款這部分，就是黃色的那部分，現(xiàn)在是歷史新高。

什么意思？去年雖然債券市場收益率上了很多，而且也影響到了企業(yè)債，但是企業(yè)還是可以通過信托以比較低的利率獲得資金，信托貸款沒有控制住，所以使得我們看實體層面去年只有金融機(jī)構(gòu)很難受，但是實體機(jī)構(gòu)是不難受的。但是到今年的情況就不一樣，為什么年初到現(xiàn)在，大家明顯的感覺從企業(yè)層面上，感覺今年比去年的錢要緊。緊的原因，現(xiàn)在不僅僅是企業(yè)貸款在收縮，這一塊信托貸款大家都知道今年是什么情況，今年1、2月是負(fù)增長。所以現(xiàn)在只有一個出路，你只有通過銀行的表內(nèi)獲得資金，但是銀行的表內(nèi)貸款每年大概只能增個一萬億左右。因為它的資本金不夠，銀行的資本金的增長速度一直在往下掉。所以為什么農(nóng)行它也要開始做定向增發(fā)，要獲得一部分資本金，否則滿足不了大量的表外的貸款需求往表內(nèi)轉(zhuǎn)。包括剛才說的貿(mào)易融資也是一個變相的解決資金的辦法，就是為什么比如說你會看到，人民幣相對偏強(qiáng)，其實也是跟很多企業(yè)它需要在海外融資，因為海外融資成本比國內(nèi)低，海外融資把錢再搬回來，或者通過貿(mào)易的方式把錢搬回來，所以進(jìn)口的需求還是會比較強(qiáng)。但是這部分當(dāng)中有一部分并不是真正的內(nèi)需，其實是為了解決流動性的問題。這些都是整個資金緊的體現(xiàn)，今年我們會看到社會融資增速可能還會繼續(xù)掉，其實現(xiàn)在已經(jīng)掉到11了，后面有可能甚至?xí)舻?0，甚至10以下的可能性都是有的，因為今年的經(jīng)濟(jì)增速大體上可能政府比較合意的經(jīng)濟(jì)的名義增速，去年是11，今年可能希望9.5～10就可以了，因為6.5的經(jīng)濟(jì)增長，加上3%的物價增長，那就是9.5，9.5～10就可以了，什么意思？意味著社會融資增速今年完全可以回落到10以下，都是可以接受的。因為其實中國的絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)現(xiàn)在都是個位數(shù)了，只有兩個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)還沒有掉到個位數(shù)。一個是消費，另外一個就是社融，其他東西都是個位數(shù)，投資個位數(shù)，貨幣增速個位數(shù)，工業(yè)增速個位數(shù)。

出口的我們無所謂，出口是看國外，出口能有雙位數(shù)最好。由于需求的回落，所以就帶動了一個結(jié)果，我們看見年初以來的利率，銀行的回購利率，就是銀行的融資成本，和全市場的，全市場的就是包括了非銀金融機(jī)構(gòu)，去年流動性緊張的時候，非銀金融機(jī)構(gòu)和銀行之間的利差是非常大的，用這個利差可以去反映流動性的緊張程度，今年這兩個利差在顯著的縮小，顯著縮小說明實際上市場不缺錢。相反，現(xiàn)在市場的資金比大家想像的要寬松。但是你說寬松是因為央行放水？不是。我們可以算一下，如果把今年前兩個月，中央銀行通過公開市場投放的資金，還有外匯占款的流入，還有財政存款這些可能相對對于不做債的人不太了解這個結(jié)構(gòu)，這些東西合起來去算，總的中央銀行的流動性的供給，這個供給量你會看到，今年跟去年同期是沒有變化的。說明什么？說明我們的政策并沒有發(fā)生很大的變化。但是我們的流動性變得寬松了，這是為什么？因為沒有需求了。大家說不對呀，我們實體的融資需求那么強(qiáng)，怎么叫沒有需求，這叫沒有有效需求，你有需求，我不滿足你，我不給你，我不讓你通過各種非標(biāo)的渠道獲得資金。同時銀行的貸款我也給你劃個名單，有些不符合國家政策的不貸給你，除非你是綠色的，或者你是扶貧，或者你是現(xiàn)金制造，這些才是政府的政策導(dǎo)向，你只要沾一點兒產(chǎn)能過剩，沾一點兒房地產(chǎn)，都給你堵死。而恰恰這些是過去需求最旺盛的，這些東西的需求一堵了之后，沒有有效需求，然后債券市場所有愿意加杠桿的機(jī)構(gòu)都被滅掉了?，F(xiàn)在哪兒還有什么交易機(jī)構(gòu)去買債，拼命的加杠桿買債，這塊需求也沒有了。金融市場的融資需求也沒有的，實體的融資需求被掐住了。所以說整個需求沒有了，你就發(fā)現(xiàn)我不用放錢了，利率也就下來了，資金也不緊張了。所以我們現(xiàn)在看到的這種寬松其實是有那么一點點衰退式寬松的味道，但是它還沒有反映在經(jīng)濟(jì)層面上，但是反映在流動性層面上其實已經(jīng)很敏感的感覺到。你看最近為什么債券發(fā)行銀行的招標(biāo)，銀行買債的熱情在上升，因為銀行現(xiàn)在如果非標(biāo)也不讓它做，理財現(xiàn)在也在收縮，那么貸款也不能夠比去年多增，那這些錢往哪兒去，只能買債，債券的配置需求自然就起來了。上一次出現(xiàn)這種情況是什么時候？是2005年。2005年的時候中國就是一個比較典型的緊信用環(huán)境，2005年國債其實是有一輪非常大的牛市的，2005年為什么銀行會收緊信用呢？那個時候是因為銀行要上市，銀行要上市要解決歷史的不良問題，那么它要增加資本金，所以它就不愿意放貸?，F(xiàn)在是政府，客觀上也跟銀行現(xiàn)在資本金不充足有關(guān)系，主觀上也是政府不讓你擴(kuò)張信用，在中國抑制信用的最好方式就是反腐，抓人，最管用，比所有市場化手段都管用。供給側(cè)改革怎么推進(jìn)的，我們現(xiàn)在就按照這個套路，怎么來推進(jìn)我們對信用擴(kuò)張的控制。你只要不規(guī)范，我就不讓你做，罰錢，停掉業(yè)務(wù)，這時候銀行的沖動就沒有了，沖動沒有了之后，不用你提高利率，不需要靠持續(xù)的貨幣收緊來達(dá)到效果，我貨幣政策不用做了，我只要把監(jiān)管做得嚴(yán)一點，大家都會聽話，都會老老實實的把這個錢往里收。這種情況你就會看到，有一點衰退式的寬松。當(dāng)然現(xiàn)在還只是初期，但今年有可能到后面我認(rèn)為整個信用環(huán)境實際上會越來越差的。因為你想每年的銀行一定是把能放的貸款在早的時候就盡量放了，不會往后拖的，如果你在年初就會感覺到比較緊張，到后面就會越來越難受。

股票今年就兩個特點，第一個特點就是波動率大幅上升，所以今年不適合拿著票講價值投資的人，今年只適合交易型選手，就是你能夠比較擅長的在一定的點位之間來回倒騰的人，為什么波動率會上升？說白了就是國內(nèi)和海外的不確定性都在增加，國內(nèi)本身的政策是一個偏收緊的方向去走，海外流動性也在收緊，同時美股的估值又在一個高位，這種高位大家不要看現(xiàn)在好像美股顯得比A股要堅挺，最近大跌之后，先是美股大跌把我們拖下來了，結(jié)果美股自己回去了，我們還沒回去。這個情況有點兒像2007年到2008年，什么意思？就是2007年的時候，是美股先跌因為它先出事兒嘛，它先跌的時候，A股沒事兒。但是等到2008年的時候，A股跌得比美股還快，比美股還慘，為什么？因為你估值高，現(xiàn)在我們把這個情況倒過來。A股先跌，而且也表現(xiàn)得比較弱，但不代表美股就強(qiáng)，美股到后面跌的時候，有可能比A股還狠，因為它的估值更高。美股的波動性在過去這么多年來，它漲是一直都在漲，但是它還是有波動大的年份，它的波動大的年份，其實它真正漲得很穩(wěn)的年份只有兩年，一年就是去年，一年是2013年。這兩年的夏普比率來看都是在2.5～3，非常高的，就是回撤極小。為什么是這兩年呢？因為這兩年正好是中國經(jīng)濟(jì)最好的兩年，就是2013年和2017年，正好是中國經(jīng)濟(jì)的兩個高峰。我要說的什么意思？中國的經(jīng)濟(jì)不僅僅影響的是全球經(jīng)濟(jì)，更重要它也是影響美股盈利的非常重要的指標(biāo)，美股只有在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向上的時候它的盈利的穩(wěn)定性是最強(qiáng)的，所以這個時候它的波動性是最小的。而它的波動性的增大在很大程度上是因為它的盈利的不確定性在增加，而盈利的不確定性跟中國經(jīng)濟(jì)是非常相關(guān)的。也就是說如果在上半年我們講全球的主要風(fēng)險是在中國自身的調(diào)控所帶來的經(jīng)濟(jì)的放緩的風(fēng)險，那么到今年的下半年會演變成什么，會演變成海外資產(chǎn)它的基本面也會開始惡化，這種惡化不僅僅是宏觀層面，也會是在微觀層面開始惡化，這是反映在企業(yè)的盈利開始不如預(yù)期。這時候美股的波動率還會進(jìn)一步加大，只是今年年初的這種下跌只是一個預(yù)演。

我認(rèn)為中國對美國的這種企業(yè)盈利的影響要大于我們現(xiàn)講現(xiàn)在美國本身政策的影響，包括減稅。當(dāng)然川普現(xiàn)在又要搞貿(mào)易戰(zhàn)，毫無疑問貿(mào)易戰(zhàn)也會進(jìn)一步加大全球同業(yè)。所以你看貿(mào)易戰(zhàn)這次打，最近兩周最傷害的資產(chǎn)是誰？既不是美股，也不是A股，是歐股。就是我們說的老大和老二打架，受傷的是老三，不是老大和老二。歐洲最受傷。為什么歐洲最受傷？大家會習(xí)慣性打貿(mào)易戰(zhàn)到底是對中國不好，還是對美國不好，我說都一樣，打貿(mào)易戰(zhàn)本質(zhì)的結(jié)果一定是把全球的經(jīng)濟(jì)拖下來，因為貿(mào)易本身它就是一個經(jīng)濟(jì)的流通，我們講經(jīng)濟(jì)的好和壞，其實就是流通的速度快不快，貿(mào)易就是加快流通的方式，加快流通一定是對經(jīng)濟(jì)是好的，如果你現(xiàn)在人為的把流通速度降低，那么經(jīng)濟(jì)一定不好，經(jīng)濟(jì)一定不好，那么誰更不好呢？誰對外部需求的依賴性更高，誰就更不好。而中美的問題在哪兒，中美自己都有一個很大的內(nèi)生性市場，所以如果全球打貿(mào)易戰(zhàn)，這兩個經(jīng)濟(jì)能扛到最后。因為它自身的需求是一個很大的市場，但是相反其他的國家，如果它本身就更多的依賴于外需，如果打貿(mào)易戰(zhàn)一定是它受傷最厲害，這就是為什么老大和老二打，受傷的一定是老三。它對于全球的影響，我的理解，包括像有色這些東西偏弱，反映在歐洲市場上，其實是歐洲市場對貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂是在增加的，相對于國內(nèi)和美國市場相比。

這些都是一些反映了美國現(xiàn)在的一些不好的東西，包括比特幣這些，它都是一個流動性泛濫的代表，美債的收益率現(xiàn)在已經(jīng)突破了下行的趨勢線。

最后說一下，一個是波動性，另外一個就是風(fēng)格轉(zhuǎn)換。中國的這些白馬，不管是家電還是周期，多少會受到房地產(chǎn)銷售的拖累，這個拖累大概會滯后半年多的時間，這就是為什么大家看白馬股的業(yè)績開始低于預(yù)期的情況會開始出現(xiàn)，過去的相關(guān)性來講，其實大多數(shù)我們說的這些藍(lán)籌行業(yè)和周期行業(yè)，基本上還是跟房地產(chǎn)的銷售是高度相關(guān)的。所以這里面就會形成一個預(yù)期差。而以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股要跑贏大盤股，基本上兩個條件至少要具備一個，第一個就是經(jīng)濟(jì)不好，像2013～2015年，第二個就是流動性寬松。這兩個條件要具備一個，這是必要條件，當(dāng)然如果估值又比較便宜，這個時候就容易出現(xiàn)比較大的行情。所以今年這種風(fēng)格，我們也不是說現(xiàn)在就完全切換到成長股上，成長最近的這波上漲，我們覺得是一個預(yù)演，可能要到今年下半年，等到經(jīng)濟(jì)下行的趨勢確立，寬松的趨勢也確立之后，可能才有相對比較大的行情。而在現(xiàn)階段我們認(rèn)為還是成長和藍(lán)籌之間會互相的來回折騰的這么一個狀態(tài)，還不會很快走出來。這是2014年我們看到風(fēng)格切換是在利率已經(jīng)明顯的回落之后才出現(xiàn)的，從風(fēng)險溢價的角度來講，現(xiàn)在風(fēng)險溢價相對要便宜一些。我們可以從過往的歷史，統(tǒng)計一下中國的經(jīng)濟(jì)無非就是四個階段，寬信用寬貨幣、緊信用寬貨幣、緊貨幣緊信用、緊貨幣寬信用這四種組合。我們現(xiàn)在其實是屬于相對來講是一個衰退型的寬松和相對緊的信用階段，在這個階段確實成長股的表現(xiàn)會比藍(lán)籌股的表現(xiàn)要好，只不過現(xiàn)在的階段還沒有完全形成，所以當(dāng)前還處在一個比較渾濁的狀態(tài)，從今年的調(diào)整來講，給大家的啟示，在今年的股票投資當(dāng)中，一定要兩邊平衡，不要再過于像去年那樣的完全倚重白馬。

我的內(nèi)容就介紹到這里，謝謝大家。