市場在等待更明確信號

最近一周市場小幅下跌，過去1個月表現(xiàn)較優(yōu)的創(chuàng)業(yè)板指回調幅度最明顯。時間步入3月中旬、兩會進入到中后期，入春后的經濟基本面到底如何？兩會后監(jiān)管政策怎樣落地？這是投資者最關心的問題，在沒有明確答案前投資者觀望心態(tài)比較濃，故最近一周市場走勢較疲軟，市場在等待更明確信號。上周在報告《保持樂觀——兼論市場三大分歧-20180311》我們討論過上述問題，站在3-6個月的中期角度，我們仍然維持樂觀，本文進一步討論投資者關心的兩個焦點問題。

1、基本面進入驗證期，企業(yè)盈利望保持高增長

歐美經濟向好，美國加息不影響新興市場。目前市場對基本面的擔憂可概括為：對外擔心特朗普貿易戰(zhàn)拖累出口，對內擔心經濟增速下行。首先看海外，3月8日特朗普正式簽署了對進口鋼鐵和鋁產品分別征收25%和10%關稅的行政命令，市場普遍擔憂此事件是新一輪“貿易戰(zhàn)”的開始，特別是將對中國出口產生打擊。從中國出口結構看，2017年中國對美出口4298億美元，占出口總額18%，中美雙方貿易總額5837億美元，占中國當年GDP的4.8%，占美國GDP3.0%，中美互為第一大貿易伙伴國，我們認為特朗普此舉是迫于中期選舉的壓力，為兌現(xiàn)競選承諾而重拾貿易保護政策，全面貿易戰(zhàn)爆發(fā)的可能性不大，中美雙方更可能通過談判解決問題，特朗普自己也稱“在修訂和撤銷關稅方面，美國保持開放性”。全球主要經濟體仍處在復蘇期，2月21日美國白宮在《2018年美國總統(tǒng)經濟報告：促進美國經濟增長》中提到預計2018年美國經濟增長率將增至3.1%，3月8日歐洲央行行長德拉吉宣布上調歐元區(qū)2018年GDP增速至2.4%。對外圍的另一個擔憂是美國加息沖擊，目前市場對美聯(lián)儲3月20-21日加息已有充分預期，從長周期觀察，1990年至今美聯(lián)儲歷史上4次加息周期中，MSCI新興市場指數分別下跌18.0%(94/2-95/2)、上漲17.6%(99/6-00/5)、上漲74.2%(04/6-06/6)、上漲55.7%(15/12至今)。而將MSCI新興市場/發(fā)達市場作比，兩者相對趨勢存在顯著的5-7年周期波動，2011-15年是發(fā)達市場占優(yōu)時期，從16年開始新興市場占優(yōu)，目前趨勢仍在延續(xù)。

國內經濟韌性強，經濟平盈利上趨勢不變。3月14日統(tǒng)計局公布1-2月宏觀經濟數據，全國工業(yè)增加值同比增速7.2%，市場預期6.2%；固定資產投資同比增速7.9%，市場預期7.0%，經濟數據總體向好，當然市場對3-4月經濟仍存隱憂。我們結合3月以來高頻數據看春季開工究竟如何，3月以來房地產銷售降幅收窄，30大中城市商品房成交面積周同比增速從2月25日的-77%上升至-35%，1月以來動力煤價格從578元/噸降至572元/噸，焦煤價格穩(wěn)定在1640元/噸左右，螺紋鋼價格在4100元/噸左右震蕩，水泥全國均價從449元/噸持續(xù)下降至415元/噸。將年初以來大宗商品價格走勢與過去5年同期相比，漲價趨勢確實還未顯現(xiàn)，我們認為這或于今年春節(jié)較晚有關，16-18年春節(jié)分別為2月8日、1月28日、2月16日，節(jié)后開工時間延后使得后續(xù)還需等待數據進一步驗證。3月5日政府工作報告提出2018年GDP增長目標是6.5%左右，對比1990年以來政府工作報告中GDP增速的目標值和最終的實際值，可發(fā)現(xiàn)在多數年份中國GDP增速實際值超過目標值。進一步分析驅動經濟平穩(wěn)增長的動因，從支出法看，2017/2016年消費對GDP增長貢獻率為58.8%/64.6%，投資為32.1%/42.2%，出口為9.1%/-6.8%。這與2010年截然不同，當時投資貢獻經濟增長的六成，現(xiàn)在消費已經成為支撐經濟增長的主力，消費本身有很強的韌性。我們認為3-4月各項宏微觀數據公布，將確認宏觀經濟增長平穩(wěn)，而微觀企業(yè)盈利增速更高，預計2017/2018年A股凈利同比將達到17.5%/13.5%，對應ROE(TTM)分別為10.3%/11%，預計2018Q1凈利同比將達13%-15%。

2、政策面進入落地期，發(fā)展直接融資需要進一步激活股市 

“中醫(yī)調理”式降低杠桿率，金融監(jiān)管有利于資產配置偏向股市。對政策面的擔憂是近期另一焦點，特別是2018年金融監(jiān)管推進是否會推升利率，導致信用風險暴露、降低市場風險偏好？中央政治局會議、中央經濟工作會議、政府工作報告都明確提出未來三大攻堅戰(zhàn)中的第一條為“防范化解重大風險”。防范與化解金融風險的為降低杠桿比例，相比于美歐債務危機的“西醫(yī)手術”，中國更可能采取“中醫(yī)調理”，即分子負債維持穩(wěn)定，分母GDP緩慢增長，“穩(wěn)中求進”、“發(fā)展中解決問題”。我們認為，不用擔心監(jiān)管導致的資金面緊張，資金利率最終要與經濟增長和通脹水平相匹配。歷史數據顯示10年期國債到期收益率和CPI之差均值為1個百分點，偏高時會達到1.5個百分點。目前10年期中債國債到期收益率為3.83%，一致預期顯示2018年CPI同比為2.4%，二者相差1.4個百分點，已經處于緊平衡狀態(tài)。對于短期資金利率，季末因素往往造成短期資金緊張，但沖擊過后都會迅速回落至正常水平，我們判斷流動性整體有望保持平穩(wěn)?！爸嗅t(yī)調理”式降低杠桿率，需要加大股權融資，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展，金融監(jiān)管最終會使得資產配置偏向股市。從資產配置角度看，“房子是用來住的不是用來炒的”，資管新規(guī)會限制銀行理財規(guī)模擴張，機構資金仍會流入股市。銀行理財已經近30萬億，存量資金中權益配置比例僅8%，非標等配置受限后，權益比例望上升。年初以來公募基金發(fā)行數量也可佐證資金正在流向股市，1月、2月偏股型基金發(fā)行額分別為679、614億元，3月前半月164億元，而2017年月均為251億元。

發(fā)行制度改革正是進一步激活股市的投融資功能，新龍頭上市未來A股指數更強。關于近期“獨角獸”、CDR的討論，有投資者擔心新的巨頭上市或回歸導致股市資金分流壓力大，即股市的微觀資金供求關系惡化。我們認為，首先要從戰(zhàn)略高度理解“獨角獸”、CDR等發(fā)行制度的改革。結合上文分析，這些措施都是為了發(fā)揮資本市場的資源配置功能，實際上過去1年多以來IPO不斷、不斷討論發(fā)行制度改革、推進新三板改革、不斷推進債轉股，各種政策均圍繞股權融資，這些金融服務實體、化解高杠桿的戰(zhàn)略布局。除了在融資角度做制度安排，在投資角度同樣有制度安排，比如3月2日證監(jiān)會正式發(fā)布《養(yǎng)老目標證券投資基金指引(試行)》，支持公募基金行業(yè)通過養(yǎng)老目標基金服務于個人投資者進行養(yǎng)老投資，未來只要稅收減免的配套措施跟上，這就類似美國401k。此外，股市作為經濟的晴雨表，在中國宏觀經濟保持平穩(wěn)向上的態(tài)勢下，2016年1月底上證綜指2638點至今市場表現(xiàn)，MSCI中國(除A股)上漲86%、恒生指數63%、滬深300 39%、上證綜指19%，A股表現(xiàn)不及海外指數，原因在于嚴苛的財務標準導致了A股結構扭曲，許多中國市值大、盈利好的公司在香港或美國上市，中國A股并沒有全面代表中國實體經濟，尤其是新經濟的代表性不強。對比目前A股、海外上市中資股、美股的行業(yè)市值和盈利結構，三者中科技類市值(2018/3/8)占比分別為13%、29%、28%，凈利潤(2017H1)占比分別為4%、14%、21%。A股科技股的市值占比不及海外中資股的1/2，凈利潤占比不及美國科技股的1/5。隨著新獨角獸通過“綠色通道”上市，海外科技龍頭回歸政策的逐漸完善，盈利估值匹配度更好的優(yōu)秀標的逐漸在A股誕生，科技類行業(yè)IPO數量和市值占比將在A股市場逐漸升高。當然，A股科技股中估值和盈利不相匹配的偽龍頭將受到沖擊，不過新的科技股龍頭最終計入相關指數成分，未來指數將優(yōu)化，為邁向新的高點打下堅實的基礎，吸引長期增量資金入場。

3、應對策略：保持積極，緊抓龍頭 

保持積極，中期向上趨勢不變。我們在17年12月初《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》中展望18年全年，提出有望市場從上證綜指2638點以來類似春天的良性震蕩，演變?yōu)榕Ｊ谐跗?，即春末走向夏初，價值龍頭攜手成長龍頭。17年12月底《備戰(zhàn)春季躁動-20171224》提出春季躁動行情可期，18年1月中旬《理性看待11連陽-20180114》提示這次是短躁動、小躁動，2月初《躁動后的蟄伏期-20180204》明確提出躁動行情結束，短期市場進入回調休整期?！洞翰r節(jié)-20180221》提出A股短期回調充分，中期市場進入春播時節(jié)。目前投資者觀望心態(tài)比較濃，部分投資者擔心過去兩年4-6月份市場下跌的情況會重演，其實市場不會簡單重復，過去兩年4-6月下跌的背景是前期春季躁動啟動較晚，16年春季躁動(1/27-4/13)、17年春季躁動(1/16-4/7)，而18年春季躁動在17年12月底就已啟動并于1月底結束(17/12/28-18/1/29)。對比春季躁動后市場回調，16年(4/13-5/26)上證綜指期間最大跌幅10.2%、全部A股最大跌幅中位數21.7%，17年(4/7-5/11)上證綜指最大跌幅8.5%、全部A股中位數21.4%，18年(1/29-2/9)上證綜指最大跌幅14.6%、全部A股中位數19.8%。3-4月宏微觀數據逐步披露，有望確認經濟平盈利上的趨勢，兩會后金融監(jiān)管政策逐步落地，發(fā)展股權融資推動資產配置偏向股市，6月A股將正式納入MSCI指數，預計帶來大約1200億人民幣被動配置資金流入，中期保持積極。

均衡配置，價值龍頭攜手成長龍頭。早在《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格 - 20171219》中我們就提出，2018年市場將更加均衡，價值龍頭攜手成長龍頭。近期市場風格的變化，引發(fā)了激烈的討論，我們一直提出，盈利才是決定風格的變量，盈利趨勢的變化、盈利與估值的對比關系最重要。我們認為價值和成長風格的背后，龍頭才是真正主線，展望2018年是十九大后的第一年，是進入新時代和實現(xiàn)第一個百年目標承上啟下的一年，新時代中國經濟由大變強，行業(yè)集中度提升將鞏固龍頭地位，集中度提升帶來的龍頭盈利好轉是支持龍頭效應的動力。價值龍頭如金融尤其銀行、家電。金融尤其是銀行性價比最高，盈利趨勢向上、估值低、基金配置低。我們預測銀行17/18年凈利同比為5%/10%，保險為10%/45%，券商為-8%/3%，18年6月A股要納入MSCI，配置性的資金需求偏滬深300，尤其是納入MSCI的A股中金融市值占比達46%，公募基金2017年四季報顯示，基金重倉股中銀行市值占比6.6%，較滬深300低配10.3個百分點，券商分別為0.5%、7.8個百分點，是低配最明顯的兩個行業(yè)。目前家電PE(TTM)為23.4倍，預計17/18年凈利潤同比為19%/25%，盈利與估值仍較匹配。對于成長，我們在報告《18年的成長更像13年而非15年-20180307》中分析過，18年市場仍是業(yè)績?yōu)橥?，沒有到牛市中后期的瘋狂階段，18年成長股的基本面和市場面背景更像13年，盈利是目的，而非15年依靠風險偏好驅動。成長聚焦符合時代背景、有產業(yè)政策支持的行業(yè)，如先進制造、新興消費，子行業(yè)如通信設備、電子制造、創(chuàng)新藥等。通信設備中的光通信(5G)的設備和光模塊仍處在高景氣增長期，5G帶來國內基站側高速光模塊需求超百億美元，預計光通信(5G)17/18年凈利同比為20%/25%。半導體產業(yè)鏈在政策和產業(yè)投資基金的推動下正加速向大陸轉移，設備投資即將進入高峰期，預計半導體17/18年凈利同比為35%/55%。創(chuàng)新藥正逐步引領我國制藥行業(yè)的發(fā)展方向，預計將有15-20個自主新藥將在2018-2020年期間以最低每年4-5個的速度持續(xù)密集獲批，預計創(chuàng)新藥17/18年凈利同比為17%/24%。

風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。