利率曲線形態(tài)是債務(wù)資本市場較為重要的評估標(biāo)的，不僅與宏觀經(jīng)濟(jì)有著互為因果的緊密關(guān)聯(lián)，更是債務(wù)投資人安排頭寸的關(guān)鍵因素。利率曲線形態(tài)在過去兩三年中，經(jīng)歷了金融業(yè)態(tài)的巨大變化，處于劇烈波動之中，但是過去一年多信用債利率曲線都維持在較為平坦的位置，波動率大幅下降。近期利率債的曲線形態(tài)已經(jīng)明顯陡峭化下行，而信用債的曲線形態(tài)繼續(xù)過于平坦，背后的根源在于金融去杠桿后的配置力量虛弱。

自2016年11月以來，利率總水平上升，信用債估值收益率持續(xù)走高，信用債期限利差持續(xù)縮窄。根據(jù)2008年以來的樣本數(shù)據(jù)測算，從當(dāng)前期限利差所處的分位數(shù)來看， 各個信用等級的5年期和1年期中短期票據(jù)利差均在30bp附近，都遠(yuǎn)低于歷史均值，其中AAA、AA+、AA評級信用債對應(yīng)的5年與1年期的期限利差分別處于歷史的24.12%、21%、20%分位數(shù)。信用債的絕對收益率處于均值之上，而期限利差處于歷史底部。

一般而言，期限利差中期的波動中樞主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面下的通脹預(yù)期，而短期波動較大，受到流動性沖擊較為常見，而機(jī)構(gòu)投資者的交易行為只在特定時點作用明顯。過去兩年，通脹預(yù)期一直穩(wěn)定在低位，所以期限利差波動中樞理論上應(yīng)該在較低位置，并且金融去杠桿下貨幣政策中性偏緊，流動性狀態(tài)偏緊，那么，除了特殊事件沖擊，短期期限利差也較為平坦。實際上，過去兩年，利率債和信用債的期限利差走勢大體類似，都是在低位窄幅波動，較好契合了這一分析框架。但是今年以來，流動性出現(xiàn)短期寬松，絕對利率處于高位的債券市場迎來熊市中難得的反彈，市場交投熱情回升，利率債市場出現(xiàn)收益率曲線陡峭化下行，但是信用債利率曲線的平坦化形態(tài)幾乎沒有改變。

2014—2016年，以理財為代表的廣義基金對高票息資產(chǎn)的追求帶來了“配置牛”行情，推動信用利差持續(xù)壓縮；降息周期下企業(yè)信用風(fēng)險可控則助推了機(jī)構(gòu)加杠桿的意愿，資金面寬松強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)加杠桿的能力。當(dāng)前，以上歷史背景下的三大有利條件均被打破，金融去桿杠導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，廣義基金退潮，同時流動性趨緊，實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)違約面積持續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)對信用債配置意愿極大降低，不斷增加的信用債推遲發(fā)行規(guī)模、不斷減少的信用債托管數(shù)據(jù)印證了這個判斷。所以流動性的改善并沒有帶動信用債利率曲線出現(xiàn)類似利率債曲線一樣的陡峭化下行。

考慮到資管新規(guī)落地后機(jī)構(gòu)行為可能再度發(fā)生調(diào)整，尤其是理財資金擴(kuò)張的各種渠道都被“堵上”，配置盤不僅僅是短暫缺位。利率債和信用債的分化行情大概率繼續(xù)，而信用債較為平坦的收益率曲線無法得到修復(fù)，對于信用債的投資而言，維持短久期仍然是較合適的，拉長久期無法獲取足夠厚的息差收益，而且要面臨債務(wù)風(fēng)險增大的壓力。