2013年底新三板掛牌公司數(shù)為356家，2014年底為1572家，2015年底為5129家，2016年底為10162家，2017年底為11631家。很明顯，2016年是新三板擴容最快的一年，全年新增掛牌公司超過5000家，但2017年新增掛牌公司僅有1000多家。

2017年，18家新三板公司成功上市。而在此之前只有13家。2017年全年共有709家新三板公司終止掛牌，而2016年只有56家，2016年之前僅為37家。從終止掛牌的原因看，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)，“其他不符合掛牌的情形”最多，為357家公司，占比為50%；“生產(chǎn)經(jīng)營調(diào)整”，為270家公司，占比為38%；因“暫停轉(zhuǎn)讓后未披露定期報告”的公司有40家，占比為6%；“轉(zhuǎn)板”的公司有33家（包括尚未上市公司），占比為5%；因“吸收合并”而終止掛牌公司有13家，占比約為2%。

2013年12月20日，國務院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，標志著全國統(tǒng)一的場外市場（新三板）正式創(chuàng)設(shè)。新三板實行掛牌備案制，投資者準入門檻設(shè)定為500萬元，這是體現(xiàn)新三板包容性的兩大制度基礎(chǔ)：備案制+機構(gòu)市。正因如此，新三板已呈現(xiàn)出大開大合、大進大出、吞吐自如的市場新格局。這就是新三板的大氣與包容，這也是A股市場力所不能及的地方。因為新三板既不是“散戶市”，更不是“政策市”。

在新三板推出四周年之際，2017年12月22日，新三板不負眾望，全國股轉(zhuǎn)公司連推三項重大改革舉措：一是改革新三板分層制度，創(chuàng)新層掛牌標準更包容；二是改革股票轉(zhuǎn)讓方式，增加集合競價選項；三是提高信息披露要求，對創(chuàng)新層公司增加了季度報告、業(yè)績快報和業(yè)績預告等披露要求。這是在新三板發(fā)展征程上的一次十分重要的制度調(diào)整，它將為新三板未來的市場定位厘清思路和方向。

一、新三板分層是差異化分類監(jiān)管的要求

作為場外市場，新三板掛牌標準十分包容，由于掛牌公司在業(yè)績和素質(zhì)上參差不齊，無法整齊劃一，而且這些公司大多具有多業(yè)態(tài)、規(guī)模小、高成長、高死亡率的特點，再加上信息披露要求不高，投資風險也較大，尤其是在掛牌公司達到一定數(shù)量（比方1萬家）后，一方面，泥沙俱下的監(jiān)管難度加大，另一方面，投資者選擇難度及風險加大。因此，通過新三板分層，適度分類監(jiān)管，有利于降低信息不對稱風險，同時有利于降低市場監(jiān)管成本。

事實上，從國外經(jīng)驗看，場外市場（OTC）分層有利于市場細分及投資者適當性管理，降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率。市場分層的過程，也是樹立高層次企業(yè)規(guī)范與標桿的過程，它為低層次企業(yè)提供一個對標、榜樣或追趕目標，這有利于充分發(fā)揮監(jiān)管政策的導向作用。

成熟的場外市場（OTC）分層主要有兩個依據(jù)：一是市值規(guī)模；二是信息披露要求。這兩個分層標準實際上具有極強的相關(guān)性，在一個有效市場，市值規(guī)模是一個公司投資價值或市場價值的綜合表達。市值規(guī)模相對較大的企業(yè)，都是投資者持續(xù)“用手投票”的必然結(jié)果，這樣的企業(yè)也會擁有較規(guī)范的法人內(nèi)部治理及財務結(jié)構(gòu)，并且在信息披露質(zhì)量上自我要求更高、更規(guī)范。比方，美國的OTC市場也區(qū)分為兩大層次：一是OTCBB；二是普通OTC。我國新三板的創(chuàng)新層就相當于美國的OTCBB，而基礎(chǔ)層則相當于它美國的普通OTC。OTCBB最初也經(jīng)歷了一個快速擴容階段，而且頗具人氣，其掛牌公司數(shù)量曾一度達到數(shù)千家，但后來由于OTCBB監(jiān)管要求更高、信息披露更透明，被監(jiān)管成本遠高于普通OTC企業(yè)，因此，后來出現(xiàn)了大量OTCBB掛牌公司退出、重返普通OTC，目前OTCBB掛牌公司僅剩下數(shù)百家了。

新三板本次分層制度改革，主要在創(chuàng)新層準入條件的差異化標準中，調(diào)減凈利潤標準，提高營業(yè)收入標準，新增競價市值標準，增加合格投資者人數(shù)要求，并將創(chuàng)新層持續(xù)掛牌條件改為以合法合規(guī)和基本財務要求為主。為此，本次分層以財務標準為核心，在創(chuàng)新層準入條件中設(shè)立了三套差異化財務標準，進入創(chuàng)新層的掛牌公司至少應符合其中一項標準：

（1）盈利能力標準。原來的規(guī)定為“最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000 萬元，最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于 10%”。為擴大創(chuàng)新層對優(yōu)質(zhì)公司的覆蓋面，將凈利潤由兩年平均不低于2000 萬元降低到兩年均不低于 1000萬元，凈資產(chǎn)收益率由不低于 10%降低到不低于8%；同時，為防止規(guī)模過小、經(jīng)營不穩(wěn)定的公司進入創(chuàng)新層，增加2000 萬元最低股本要求。

（2）公司成長性標準。原來的規(guī)定為“最近兩年營業(yè)收入平均不低于4000 萬元，營業(yè)收入復合增長率不低于 50%”；為防止收入規(guī)模過小，業(yè)績波動較大的公司進入創(chuàng)新層，提升創(chuàng)新層公司質(zhì)量，將兩年營業(yè)收入平均值由不低于4000 萬元提高到不低于 6000萬元，同時保留營業(yè)收入復合增長率不變。

（3）市場認可度標準。原來的規(guī)定為“最近有成交的60 個做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于 6億元”，為與交易制度改革后的集合競價交易方式相銜接，將“做市市值”修改為“做市市值或者競價市值”。同時，考慮標準三沒有盈利和收入要求，公司經(jīng)營風險較大，對公司的凈資產(chǎn)應有更高的標準，將股東權(quán)益不少于5000 萬元調(diào)整為股本不少于 5000萬元。

二、完善股票轉(zhuǎn)讓方式，讓市場定價更有效

為了配合本次分層制度改革，強化新三板定價能力，提高股票轉(zhuǎn)讓的透明度，全國股轉(zhuǎn)公司決定對創(chuàng)新層公司實施差異化的股票轉(zhuǎn)讓制度。具體而言，對于創(chuàng)新層掛牌公司，引入集合競價轉(zhuǎn)讓方式，每個轉(zhuǎn)讓日撮合5 次；而對于基礎(chǔ)層掛牌公司，則繼續(xù)維持每個轉(zhuǎn)讓日僅撮合 1 次的規(guī)定。過去，新三板股票轉(zhuǎn)讓方式只有兩種選擇：一是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，二是做市轉(zhuǎn)讓。

目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式包含互報成交、點擊成交、收盤自動匹配成交三種方式，由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓缺乏價格競爭機制，實踐中易出現(xiàn)極端價格，定價不公允，交易動機難以甄別，價外因素多，監(jiān)管難度大，并可能隱藏利益輸送等問題。因此，全國股轉(zhuǎn)公司決定引入集合競價交易制度，原采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的股票盤中交易方式統(tǒng)一調(diào)整為集合競價，同時與分層配套，實施差異化的撮合頻次，并確定了基礎(chǔ)層集合競價股票每日撮合1 次，撮合時間為每個轉(zhuǎn)讓日的 15:00；創(chuàng)新層集合競價股票每日撮合5 次，撮合時間為每個轉(zhuǎn)讓日的9:30、10:30、11:30、14:00、15:00。相對于連續(xù)競價而言，集合競價更適合股權(quán)相對集中的市場，而且以最大成交量為成交原則，抗操縱性較強，是目前境內(nèi)外交易所市場通行的一種交易方式。

與此同時，全國股轉(zhuǎn)公司對協(xié)議轉(zhuǎn)讓選擇增設(shè)了更高門檻，安排了兩種協(xié)議轉(zhuǎn)讓途徑，且每種轉(zhuǎn)讓途徑均適用于所有采取集合競價轉(zhuǎn)讓方式和做市轉(zhuǎn)讓方式的股票：一是對于單筆申報數(shù)量不低于10 萬股或轉(zhuǎn)讓金額不低于 100萬元的交易，可以通過交易系統(tǒng)進行協(xié)議轉(zhuǎn)讓，交易方式與現(xiàn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下的互報成交方式相同，成交價格應當不高于前收盤價的200%或當日已成交的最高價格中的較高者，且不低于前收盤價的50%或當日已成交的最低價格中的較低者；現(xiàn)階段全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)接受協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交確認申報以及進行成交確認的時間為每個轉(zhuǎn)讓日的15:00 至 15:30。二是對于因收購、股份權(quán)益變動或引進戰(zhàn)略投資者等特定事項的協(xié)議轉(zhuǎn)讓需求，可以申請辦理特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務。

此外，在做市轉(zhuǎn)讓方式上，主要進行了兩方面的改進：一是完善收盤價確定機制，將收盤價按現(xiàn)行最后 1 筆成交價確定，修改為按最后 1筆交易前（含最后 1筆交易）15分鐘的成交量加權(quán)平均價確定，提升收盤價的穩(wěn)定性和抗操縱性。二是增加協(xié)議成交安排，滿足條件的做市股票同樣可以通過交易系統(tǒng)完成協(xié)議轉(zhuǎn)讓或通過申報特定事項完成協(xié)議轉(zhuǎn)讓。通過本次制度調(diào)整，基本上解決了市場反映比較突出的做市制度有關(guān)收盤價和配套協(xié)議交易的問題。

三、差異化信息披露要求，體現(xiàn)新三板包容性精神

對掛牌公司信息披露要求不高，正是新三板市場信息不對稱的主要原因，但它同時也是新三板包容性精神的充分體現(xiàn)。因此，在新三板分層制度架構(gòu)下，對創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層掛牌公司設(shè)置差異化的信息披露制度，不但便于分類監(jiān)管，而且更加人性化，也更能體現(xiàn)新三板對小微企業(yè)的包容性。

這一次新三板信息披露制度的最大改變，是對創(chuàng)新層公司增加了季度報告、業(yè)績快報和業(yè)績預告等披露要求，在執(zhí)行審計準則等方面從嚴要求，并初步實現(xiàn)分行業(yè)信息披露；而基礎(chǔ)層公司披露要求基本保持不變。具體地講，一是提高了創(chuàng)新層公司的信息披露頻次，在原規(guī)則要求披露年度報告、半年度報告的基礎(chǔ)上，增加披露季度報告的要求，而基礎(chǔ)層公司保持不變；二是創(chuàng)新層公司新增“業(yè)績快報”與“業(yè)績預告”制度；三是審計上從嚴要求，創(chuàng)新層公司須配合會計師事務所執(zhí)行“在審計報告中溝通關(guān)鍵審計事項”的相關(guān)規(guī)定，并且要求注冊會計師定期輪換；四是在創(chuàng)新層公司中實現(xiàn)分行業(yè)信息披露，披露不同產(chǎn)品和服務的收入構(gòu)成、行業(yè)狀況和監(jiān)管政策變化情況等信息，提高信息披露的針對性；五是要求創(chuàng)新層公司必須設(shè)立董事會秘書，建立董事會秘書的準入考核機制，提高信息披露事務管理人員素質(zhì)，減少無知犯錯的情況。

調(diào)整后，創(chuàng)新層公司信息披露強度高于基礎(chǔ)層公司，但與上市公司相比仍存在一定的差異。例如，新三板創(chuàng)新層掛牌公司半年度報告、季度報告均無強制審計要求，可自愿審計；創(chuàng)新層掛牌公司公司也不必單獨披露社會責任報告，也不需要單獨披露年度內(nèi)部控制評價報告，也不需要中介機構(gòu)審計或發(fā)表意見。

最后必須說明的是，這一次新三板制度調(diào)整，在一定程度上，的確可以認為是全國股轉(zhuǎn)公司針對市場反映的“轉(zhuǎn)板機制”和“流動性不足”等問題而作出的政策回應與制度變革，但我們必須清醒地認識到新三板的市場定位不能改變，新三板就是場外市場（OTC），它壓根兒就不可能成為中國版的NASDAQ，因為NASDAQ是世界公認的場內(nèi)市場，完全等同于證交所，它是世界上最大的創(chuàng)業(yè)板。因此，中國的新三板就相當于美國的OTC，我們不需要第二個創(chuàng)業(yè)板。

既然是場外市場，它就命中注定不能設(shè)置過高的掛牌門檻，掛牌成本與監(jiān)管成本都不能過高。作為場外市場，新三板的基礎(chǔ)功能就是股權(quán)展示、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)登記、股權(quán)托管；新三板的高級功能則是股權(quán)并購與再融資。因此，對于絕大多數(shù)小微企業(yè)來說，它們在新三板掛牌的主要目的，并不是IPO或轉(zhuǎn)板上市，因為將來新三板掛牌公司可能多達五、六萬家，甚至上十萬家，大多數(shù)新三板掛牌公司將無緣IPO，它們的最佳歸屬可能是被上市公司并購。與此同時，由于新三板掛牌公司“死亡率”高，信息極不對稱，它只適合風險資本、私募股權(quán)基金及戰(zhàn)略機構(gòu)投資者介入，它絕不是股民“炒股”的地方，我們不必想入非非，甚至不切實際、片面追求流動性、換手率。因此，新三板早已設(shè)定的500萬元“投資者適當性管理門檻”絕不能降低，相反，將來還應進一步提高，這是對股民及散戶的最好保護。