2013年底新三板掛牌公司數(shù)為356家，2014年底為1572家，2015年底為5129家，2016年底為10162家，2017年底為11631家。很明顯，2016年是新三板擴(kuò)容最快的一年，全年新增掛牌公司超過(guò)5000家，但2017年新增掛牌公司僅有1000多家。

2017年，18家新三板公司成功上市。而在此之前只有13家。2017年全年共有709家新三板公司終止掛牌，而2016年只有56家，2016年之前僅為37家。從終止掛牌的原因看，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，“其他不符合掛牌的情形”最多，為357家公司，占比為50%；“生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)調(diào)整”，為270家公司，占比為38%；因“暫停轉(zhuǎn)讓后未披露定期報(bào)告”的公司有40家，占比為6%；“轉(zhuǎn)板”的公司有33家（包括尚未上市公司），占比為5%；因“吸收合并”而終止掛牌公司有13家，占比約為2%。

2013年12月20日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，標(biāo)志著全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外市場(chǎng)（新三板）正式創(chuàng)設(shè)。新三板實(shí)行掛牌備案制，投資者準(zhǔn)入門檻設(shè)定為500萬(wàn)元，這是體現(xiàn)新三板包容性的兩大制度基礎(chǔ)：備案制+機(jī)構(gòu)市。正因如此，新三板已呈現(xiàn)出大開大合、大進(jìn)大出、吞吐自如的市場(chǎng)新格局。這就是新三板的大氣與包容，這也是A股市場(chǎng)力所不能及的地方。因?yàn)樾氯寮炔皇恰吧羰小保皇恰罢呤小薄?/p>

在新三板推出四周年之際，2017年12月22日，新三板不負(fù)眾望，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司連推三項(xiàng)重大改革舉措：一是改革新三板分層制度，創(chuàng)新層掛牌標(biāo)準(zhǔn)更包容；二是改革股票轉(zhuǎn)讓方式，增加集合競(jìng)價(jià)選項(xiàng)；三是提高信息披露要求，對(duì)創(chuàng)新層公司增加了季度報(bào)告、業(yè)績(jī)快報(bào)和業(yè)績(jī)預(yù)告等披露要求。這是在新三板發(fā)展征程上的一次十分重要的制度調(diào)整，它將為新三板未來(lái)的市場(chǎng)定位厘清思路和方向。

一、新三板分層是差異化分類監(jiān)管的要求

作為場(chǎng)外市場(chǎng)，新三板掛牌標(biāo)準(zhǔn)十分包容，由于掛牌公司在業(yè)績(jī)和素質(zhì)上參差不齊，無(wú)法整齊劃一，而且這些公司大多具有多業(yè)態(tài)、規(guī)模小、高成長(zhǎng)、高死亡率的特點(diǎn)，再加上信息披露要求不高，投資風(fēng)險(xiǎn)也較大，尤其是在掛牌公司達(dá)到一定數(shù)量（比方1萬(wàn)家）后，一方面，泥沙俱下的監(jiān)管難度加大，另一方面，投資者選擇難度及風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，通過(guò)新三板分層，適度分類監(jiān)管，有利于降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有利于降低市場(chǎng)監(jiān)管成本。

事實(shí)上，從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）分層有利于市場(chǎng)細(xì)分及投資者適當(dāng)性管理，降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率。市場(chǎng)分層的過(guò)程，也是樹立高層次企業(yè)規(guī)范與標(biāo)桿的過(guò)程，它為低層次企業(yè)提供一個(gè)對(duì)標(biāo)、榜樣或追趕目標(biāo)，這有利于充分發(fā)揮監(jiān)管政策的導(dǎo)向作用。

成熟的場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）分層主要有兩個(gè)依據(jù)：一是市值規(guī)模；二是信息披露要求。這兩個(gè)分層標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上具有極強(qiáng)的相關(guān)性，在一個(gè)有效市場(chǎng)，市值規(guī)模是一個(gè)公司投資價(jià)值或市場(chǎng)價(jià)值的綜合表達(dá)。市值規(guī)模相對(duì)較大的企業(yè)，都是投資者持續(xù)“用手投票”的必然結(jié)果，這樣的企業(yè)也會(huì)擁有較規(guī)范的法人內(nèi)部治理及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并且在信息披露質(zhì)量上自我要求更高、更規(guī)范。比方，美國(guó)的OTC市場(chǎng)也區(qū)分為兩大層次：一是OTCBB；二是普通OTC。我國(guó)新三板的創(chuàng)新層就相當(dāng)于美國(guó)的OTCBB，而基礎(chǔ)層則相當(dāng)于它美國(guó)的普通OTC。OTCBB最初也經(jīng)歷了一個(gè)快速擴(kuò)容階段，而且頗具人氣，其掛牌公司數(shù)量曾一度達(dá)到數(shù)千家，但后來(lái)由于OTCBB監(jiān)管要求更高、信息披露更透明，被監(jiān)管成本遠(yuǎn)高于普通OTC企業(yè)，因此，后來(lái)出現(xiàn)了大量OTCBB掛牌公司退出、重返普通OTC，目前OTCBB掛牌公司僅剩下數(shù)百家了。

新三板本次分層制度改革，主要在創(chuàng)新層準(zhǔn)入條件的差異化標(biāo)準(zhǔn)中，調(diào)減凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)，提高營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)，新增競(jìng)價(jià)市值標(biāo)準(zhǔn)，增加合格投資者人數(shù)要求，并將創(chuàng)新層持續(xù)掛牌條件改為以合法合規(guī)和基本財(cái)務(wù)要求為主。為此，本次分層以財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)為核心，在創(chuàng)新層準(zhǔn)入條件中設(shè)立了三套差異化財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌公司至少應(yīng)符合其中一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：

（1）盈利能力標(biāo)準(zhǔn)。原來(lái)的規(guī)定為“最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤(rùn)不少于2000 萬(wàn)元，最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于 10%”。為擴(kuò)大創(chuàng)新層對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的覆蓋面，將凈利潤(rùn)由兩年平均不低于2000 萬(wàn)元降低到兩年均不低于 1000萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率由不低于 10%降低到不低于8%；同時(shí)，為防止規(guī)模過(guò)小、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的公司進(jìn)入創(chuàng)新層，增加2000 萬(wàn)元最低股本要求。

（2）公司成長(zhǎng)性標(biāo)準(zhǔn)。原來(lái)的規(guī)定為“最近兩年?duì)I業(yè)收入平均不低于4000 萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率不低于 50%”；為防止收入規(guī)模過(guò)小，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的公司進(jìn)入創(chuàng)新層，提升創(chuàng)新層公司質(zhì)量，將兩年?duì)I業(yè)收入平均值由不低于4000 萬(wàn)元提高到不低于 6000萬(wàn)元，同時(shí)保留營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率不變。

（3）市場(chǎng)認(rèn)可度標(biāo)準(zhǔn)。原來(lái)的規(guī)定為“最近有成交的60 個(gè)做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于 6億元”，為與交易制度改革后的集合競(jìng)價(jià)交易方式相銜接，將“做市市值”修改為“做市市值或者競(jìng)價(jià)市值”。同時(shí)，考慮標(biāo)準(zhǔn)三沒有盈利和收入要求，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)公司的凈資產(chǎn)應(yīng)有更高的標(biāo)準(zhǔn)，將股東權(quán)益不少于5000 萬(wàn)元調(diào)整為股本不少于 5000萬(wàn)元。

二、完善股票轉(zhuǎn)讓方式，讓市場(chǎng)定價(jià)更有效

為了配合本次分層制度改革，強(qiáng)化新三板定價(jià)能力，提高股票轉(zhuǎn)讓的透明度，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司決定對(duì)創(chuàng)新層公司實(shí)施差異化的股票轉(zhuǎn)讓制度。具體而言，對(duì)于創(chuàng)新層掛牌公司，引入集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式，每個(gè)轉(zhuǎn)讓日撮合5 次；而對(duì)于基礎(chǔ)層掛牌公司，則繼續(xù)維持每個(gè)轉(zhuǎn)讓日僅撮合 1 次的規(guī)定。過(guò)去，新三板股票轉(zhuǎn)讓方式只有兩種選擇：一是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，二是做市轉(zhuǎn)讓。

目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式包含互報(bào)成交、點(diǎn)擊成交、收盤自動(dòng)匹配成交三種方式，由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓缺乏價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，實(shí)踐中易出現(xiàn)極端價(jià)格，定價(jià)不公允，交易動(dòng)機(jī)難以甄別，價(jià)外因素多，監(jiān)管難度大，并可能隱藏利益輸送等問(wèn)題。因此，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司決定引入集合競(jìng)價(jià)交易制度，原采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的股票盤中交易方式統(tǒng)一調(diào)整為集合競(jìng)價(jià)，同時(shí)與分層配套，實(shí)施差異化的撮合頻次，并確定了基礎(chǔ)層集合競(jìng)價(jià)股票每日撮合1 次，撮合時(shí)間為每個(gè)轉(zhuǎn)讓日的 15:00；創(chuàng)新層集合競(jìng)價(jià)股票每日撮合5 次，撮合時(shí)間為每個(gè)轉(zhuǎn)讓日的9:30、10:30、11:30、14:00、15:00。相對(duì)于連續(xù)競(jìng)價(jià)而言，集合競(jìng)價(jià)更適合股權(quán)相對(duì)集中的市場(chǎng)，而且以最大成交量為成交原則，抗操縱性較強(qiáng)，是目前境內(nèi)外交易所市場(chǎng)通行的一種交易方式。

與此同時(shí)，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓選擇增設(shè)了更高門檻，安排了兩種協(xié)議轉(zhuǎn)讓途徑，且每種轉(zhuǎn)讓途徑均適用于所有采取集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式和做市轉(zhuǎn)讓方式的股票：一是對(duì)于單筆申報(bào)數(shù)量不低于10 萬(wàn)股或轉(zhuǎn)讓金額不低于 100萬(wàn)元的交易，可以通過(guò)交易系統(tǒng)進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓，交易方式與現(xiàn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下的互報(bào)成交方式相同，成交價(jià)格應(yīng)當(dāng)不高于前收盤價(jià)的200%或當(dāng)日已成交的最高價(jià)格中的較高者，且不低于前收盤價(jià)的50%或當(dāng)日已成交的最低價(jià)格中的較低者；現(xiàn)階段全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)接受協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交確認(rèn)申報(bào)以及進(jìn)行成交確認(rèn)的時(shí)間為每個(gè)轉(zhuǎn)讓日的15:00 至 15:30。二是對(duì)于因收購(gòu)、股份權(quán)益變動(dòng)或引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等特定事項(xiàng)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓需求，可以申請(qǐng)辦理特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

此外，在做市轉(zhuǎn)讓方式上，主要進(jìn)行了兩方面的改進(jìn)：一是完善收盤價(jià)確定機(jī)制，將收盤價(jià)按現(xiàn)行最后 1 筆成交價(jià)確定，修改為按最后 1筆交易前（含最后 1筆交易）15分鐘的成交量加權(quán)平均價(jià)確定，提升收盤價(jià)的穩(wěn)定性和抗操縱性。二是增加協(xié)議成交安排，滿足條件的做市股票同樣可以通過(guò)交易系統(tǒng)完成協(xié)議轉(zhuǎn)讓或通過(guò)申報(bào)特定事項(xiàng)完成協(xié)議轉(zhuǎn)讓。通過(guò)本次制度調(diào)整，基本上解決了市場(chǎng)反映比較突出的做市制度有關(guān)收盤價(jià)和配套協(xié)議交易的問(wèn)題。

三、差異化信息披露要求，體現(xiàn)新三板包容性精神

對(duì)掛牌公司信息披露要求不高，正是新三板市場(chǎng)信息不對(duì)稱的主要原因，但它同時(shí)也是新三板包容性精神的充分體現(xiàn)。因此，在新三板分層制度架構(gòu)下，對(duì)創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層掛牌公司設(shè)置差異化的信息披露制度，不但便于分類監(jiān)管，而且更加人性化，也更能體現(xiàn)新三板對(duì)小微企業(yè)的包容性。

這一次新三板信息披露制度的最大改變，是對(duì)創(chuàng)新層公司增加了季度報(bào)告、業(yè)績(jī)快報(bào)和業(yè)績(jī)預(yù)告等披露要求，在執(zhí)行審計(jì)準(zhǔn)則等方面從嚴(yán)要求，并初步實(shí)現(xiàn)分行業(yè)信息披露；而基礎(chǔ)層公司披露要求基本保持不變。具體地講，一是提高了創(chuàng)新層公司的信息披露頻次，在原規(guī)則要求披露年度報(bào)告、半年度報(bào)告的基礎(chǔ)上，增加披露季度報(bào)告的要求，而基礎(chǔ)層公司保持不變；二是創(chuàng)新層公司新增“業(yè)績(jī)快報(bào)”與“業(yè)績(jī)預(yù)告”制度；三是審計(jì)上從嚴(yán)要求，創(chuàng)新層公司須配合會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)行“在審計(jì)報(bào)告中溝通關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)”的相關(guān)規(guī)定，并且要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師定期輪換；四是在創(chuàng)新層公司中實(shí)現(xiàn)分行業(yè)信息披露，披露不同產(chǎn)品和服務(wù)的收入構(gòu)成、行業(yè)狀況和監(jiān)管政策變化情況等信息，提高信息披露的針對(duì)性；五是要求創(chuàng)新層公司必須設(shè)立董事會(huì)秘書，建立董事會(huì)秘書的準(zhǔn)入考核機(jī)制，提高信息披露事務(wù)管理人員素質(zhì)，減少無(wú)知犯錯(cuò)的情況。

調(diào)整后，創(chuàng)新層公司信息披露強(qiáng)度高于基礎(chǔ)層公司，但與上市公司相比仍存在一定的差異。例如，新三板創(chuàng)新層掛牌公司半年度報(bào)告、季度報(bào)告均無(wú)強(qiáng)制審計(jì)要求，可自愿審計(jì)；創(chuàng)新層掛牌公司公司也不必單獨(dú)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，也不需要單獨(dú)披露年度內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告，也不需要中介機(jī)構(gòu)審計(jì)或發(fā)表意見。

最后必須說(shuō)明的是，這一次新三板制度調(diào)整，在一定程度上，的確可以認(rèn)為是全國(guó)股轉(zhuǎn)公司針對(duì)市場(chǎng)反映的“轉(zhuǎn)板機(jī)制”和“流動(dòng)性不足”等問(wèn)題而作出的政策回應(yīng)與制度變革，但我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到新三板的市場(chǎng)定位不能改變，新三板就是場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC），它壓根兒就不可能成為中國(guó)版的NASDAQ，因?yàn)镹ASDAQ是世界公認(rèn)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，完全等同于證交所，它是世界上最大的創(chuàng)業(yè)板。因此，中國(guó)的新三板就相當(dāng)于美國(guó)的OTC，我們不需要第二個(gè)創(chuàng)業(yè)板。

既然是場(chǎng)外市場(chǎng)，它就命中注定不能設(shè)置過(guò)高的掛牌門檻，掛牌成本與監(jiān)管成本都不能過(guò)高。作為場(chǎng)外市場(chǎng)，新三板的基礎(chǔ)功能就是股權(quán)展示、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)登記、股權(quán)托管；新三板的高級(jí)功能則是股權(quán)并購(gòu)與再融資。因此，對(duì)于絕大多數(shù)小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，它們?cè)谛氯鍜炫频闹饕康?，并不是IPO或轉(zhuǎn)板上市，因?yàn)閷?lái)新三板掛牌公司可能多達(dá)五、六萬(wàn)家，甚至上十萬(wàn)家，大多數(shù)新三板掛牌公司將無(wú)緣IPO，它們的最佳歸屬可能是被上市公司并購(gòu)。與此同時(shí)，由于新三板掛牌公司“死亡率”高，信息極不對(duì)稱，它只適合風(fēng)險(xiǎn)資本、私募股權(quán)基金及戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者介入，它絕不是股民“炒股”的地方，我們不必想入非非，甚至不切實(shí)際、片面追求流動(dòng)性、換手率。因此，新三板早已設(shè)定的500萬(wàn)元“投資者適當(dāng)性管理門檻”絕不能降低，相反，將來(lái)還應(yīng)進(jìn)一步提高，這是對(duì)股民及散戶的最好保護(hù)。