提要

春節(jié)之后，期債T1806合約從低位反彈了1.5元左右。從近期來(lái)看，一季度基本面韌性仍較強(qiáng)，后期資金面大概率趨緊，短期期債下行壓力較大，關(guān)注T1806合約下方92.3元一線(xiàn)支撐。

圖為十年期國(guó)債期貨主力合約走勢(shì)

受利率下行的影響，國(guó)債期貨近期開(kāi)始反彈?？紤]到美國(guó)加息在即，央行或?qū)⑹站o貨幣作為應(yīng)對(duì)，因此國(guó)債的整體弱勢(shì)仍然難以改變。

經(jīng)濟(jì)基本面韌性仍較強(qiáng)

中國(guó)2月官方制造業(yè)PMI創(chuàng)2016年7月以來(lái)新低，2月財(cái)新中國(guó)制造業(yè)PMI較1月微升0.1個(gè)百分點(diǎn)。此外，從最新公布的通脹、貿(mào)易、金融信貸以及工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年年初經(jīng)濟(jì)延續(xù)2017年較強(qiáng)的韌性。盡管短期內(nèi)國(guó)內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。整體看，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)穩(wěn)中向好，短期看不到融資成本上升等因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度導(dǎo)致政策面有所改變，即看不到政策轉(zhuǎn)松的可能出現(xiàn)。整體看，經(jīng)濟(jì)短期大幅轉(zhuǎn)弱的可能較小，基本面短期仍難言利多債市。

地方債供給壓力漸增

根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，一般對(duì)于一季度債市供給端來(lái)看，春節(jié)后、全國(guó)兩會(huì)結(jié)束前，國(guó)債、政策性金融債以及地方債均沒(méi)有完全放開(kāi)發(fā)行。尤其是在全國(guó)兩會(huì)前，國(guó)債、政策性金融債均是少量發(fā)行，發(fā)行量均低于全年的發(fā)行均值。地方債到全國(guó)兩會(huì)后才會(huì)正式發(fā)行。因此，預(yù)計(jì)全國(guó)兩會(huì)后利率債的供給壓力大增，3月中后期一級(jí)市場(chǎng)供需兩旺的局面恐不復(fù)存在。

具體來(lái)看，此前估計(jì)2018年財(cái)政赤字的規(guī)模大約在2.72萬(wàn)億元。若地方財(cái)政赤字占比在35%左右，預(yù)計(jì)地方赤字規(guī)模在0.95萬(wàn)億元。今年0.84萬(wàn)億元的到期量，估計(jì)新增地方債規(guī)模在1.8萬(wàn)億元左右，今年置換債規(guī)模此前財(cái)政部提到大約在1.73萬(wàn)億元，因此地方債總規(guī)模大約在3.5萬(wàn)億元。發(fā)行節(jié)奏上，近幾年都是從2月開(kāi)始發(fā)行，但發(fā)行量很少，真正加快發(fā)行是從3月開(kāi)始，占全年總發(fā)行量的比例在12%左右，對(duì)應(yīng)規(guī)模在4200億元左右。除了地方債外，3月金融債的發(fā)行量也會(huì)明顯增加，一般較2月增加近一倍，近幾年基本上都是全年發(fā)行占比最高的月份，大約在11%—13%。若按此前估計(jì)的全年超3.5萬(wàn)億元的發(fā)行量，3月金融債發(fā)行規(guī)模在4200億元左右。此前預(yù)測(cè)全年國(guó)債發(fā)行規(guī)模在3.56萬(wàn)億元，因此需要關(guān)注后期供給回升給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力。

資金面大概率重回緊平衡局面

全國(guó)兩會(huì)結(jié)束前，國(guó)內(nèi)資金面無(wú)憂(yōu)。盡管3月上中旬資金面受到資金到期壓力、稅期以及繳準(zhǔn)等因素影響，資金面壓力較大，但是出于維穩(wěn)考慮，預(yù)計(jì)央行在上中旬會(huì)加大資金投放量，以撫平資金大幅波動(dòng)。整體看，3月上中旬資金無(wú)憂(yōu)。我們認(rèn)為，全國(guó)兩會(huì)后的流動(dòng)性可能會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，需要警惕。具體看，全國(guó)兩會(huì)后至月末資金壓力大，主要由于季度末同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債占比考核、監(jiān)管細(xì)則大概率陸續(xù)出臺(tái)以及非銀杠桿有所抬升。因此，在嚴(yán)監(jiān)管去杠桿的大背景下，仍需警惕資金面重回中性偏緊的格局。

圖為歷年利率債月度供給對(duì)比

2018年以來(lái)，年初的監(jiān)管進(jìn)展與去年一脈相承，監(jiān)管內(nèi)容上并沒(méi)有超出預(yù)期。預(yù)計(jì)全國(guó)兩會(huì)前后監(jiān)管節(jié)奏力度有可能出現(xiàn)變化，關(guān)于資管、理財(cái)以及非標(biāo)管理方式等監(jiān)管文件將陸續(xù)出臺(tái)，可能將對(duì)債市有一定的沖擊。隨著監(jiān)管層多次提及嚴(yán)監(jiān)管與去杠桿，尤其是在資管監(jiān)管指導(dǎo)意見(jiàn)出臺(tái)后，債市投資者情緒仍將受到壓制。

目前來(lái)看，只要貨幣政策基調(diào)與金融監(jiān)管主旋律不發(fā)生變化，基本面沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)弱，債券市場(chǎng)就很難具備趨勢(shì)做多的條件。重要會(huì)議的交易性行情消退之后，債券市場(chǎng)還會(huì)面臨內(nèi)外多重因素沖擊。期債上行的拐點(diǎn)還需要等待貨幣及監(jiān)管政策的調(diào)整。整體而言，監(jiān)管趨嚴(yán)，期債或繼續(xù)維持低位振蕩，債市難言熊轉(zhuǎn)牛。