第一章 上市公司（基本面）

如何研究呢？根據(jù)之前提到的思路，第一步我們先研究基本面的“內(nèi)部變化規(guī)律”，有很多觀察的角度，我選取的角度是“護(hù)城河”和“進(jìn)化力”這兩個(gè)指標(biāo)。

一．內(nèi)部規(guī)律

護(hù)城河

我們投資的公司一定要有強(qiáng)大的競爭力，如何評估呢？我認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)，就是是否擁有很寬的護(hù)城河。巴菲特說：“我們根據(jù)‘護(hù)城河’加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業(yè)的主要標(biāo)準(zhǔn)。而且我們告訴企業(yè)的管理層，我們希望企業(yè)的護(hù)城河每年都能不斷加寬?！?/p>

我們?nèi)绾窝芯磕?？只有那些護(hù)城河很深的公司，才能持續(xù)在沒完沒了的激烈的競爭中取勝，最終成為市值很大的公司，因此，我們先找出市值最大的公司，并從中思考這些公司的護(hù)城河為什么會這么深。

這是2018年1月14日的一份中國公司（包括A股、港股和美國中概股）市值最大的32家公司的榜單， To B公司共有7家（其中能源類公司有5家，）， To C公司25家，占了大部分。

這是2018年1月14日的一份在美國上市的美國本土公司的統(tǒng)計(jì)，共33家，To B公司8家，其中包括兩家能源類公司，而To C公司25家，也占了大部分。

這兩份統(tǒng)計(jì)表中，得出第一個(gè)結(jié)論，就是To C公司更容易成長為巨無霸，To B公司中的能源類公司一般需要各種政治資源，而To B公司中的非能源類公司一般需要非常強(qiáng)的技術(shù)，但由于技術(shù)顛覆太頻繁，哪怕是大公司，一步?jīng)]跟上可能就出局了?？偟膩碚f，To C的公司比To B的公司更容易成為巨無霸大公司。就我個(gè)人而言，我大部分的精力都是在研究ToC的公司，主要原因是由于To C的公司更容易親自體驗(yàn)，也更容易理解?？戳税头铺氐耐顿Y，2000年前基本全部都是ToC的公司，后來資產(chǎn)大了，也買了一些如電廠、鐵路這些壟斷的業(yè)務(wù)簡單的公司。另外，我也查了下這兩個(gè)國家2008年1月14日，也就是十年前，市值最大的前三十名公司的市值榜單，并和以上兩張榜單的公司作對比（見下兩圖），發(fā)生了不少的變化，比較顯著的是：兩國科技公司市值都在暴增，排名靠前，能源公司業(yè)績普遍大幅滑落，排名下滑較多，但兩地金融公司則差異較大，美國大金融公司市值增長還不錯(cuò)，尤其是Visa和Master兩家信用卡公司，漲得很厲害。而中國金融公司市值普遍停滯不前，排名也有下滑。

我們繼續(xù)分析以上榜單，中國的25家To C公司里，互聯(lián)網(wǎng)4家，而且1、2名都是，金融12家（銀行9，保險(xiǎn)3），消費(fèi)類5家（食品2，白電2，汽車1），地產(chǎn)3家，電訊1家。

在美國本土的25家To C公司里，互聯(lián)網(wǎng)5家（包括蘋果），而且排在前5名，金融7家（銀行4，保險(xiǎn)1，信用卡公司2），消費(fèi)類5家（食品2，日用品1，零售連鎖2），制藥3家,電訊2家，媒體娛樂公司2家，煙草1家。

看以上榜單，最重要行業(yè)的前三名都是互聯(lián)網(wǎng)公司、金融公司和消費(fèi)類公司，由于中國處于消費(fèi)升級的重要階段，什么樣的消費(fèi)品公司有可能成長為巨頭，我統(tǒng)計(jì)了最新的全球消費(fèi)類公司市值的前三十名。

這份榜單里，電商互聯(lián)網(wǎng)兩家，食品12家（可樂2，烈性酒2，啤酒2，食品飲料品牌連鎖2，食品及日用品連鎖超市2，其他2），汽車3家，服裝3家（奢侈1，運(yùn)動1，大型快時(shí)尚1），煙草3家，日常個(gè)人用品2家，裝飾連鎖2家，藥房連鎖2家，化妝品1家，。

大家從這三份榜單里可以總結(jié)一下什么樣的To C公司可能能夠成長巨頭，能成為巨頭的，一定是有強(qiáng)大護(hù)城河的，我對其中的一些品類談?wù)勎业目捶?/p>

（1）護(hù)城河的深度最強(qiáng)的是壟斷，幾乎都是互聯(lián)網(wǎng)公司，兩個(gè)原因，1）轉(zhuǎn)移成本非常高，微信和Facebook,朋友們都在那里，一個(gè)人轉(zhuǎn)移沒用；2）強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，例如阿里巴巴和亞馬遜，買家賣家都已大量存在于這個(gè)市場里，強(qiáng)者恒強(qiáng)，相同策略的后來競爭對手基本就喪失了逆襲的機(jī)會。線下的公司要做到壟斷非常困難，分眾傳媒可能是勉強(qiáng)接近壟斷的一家,主要指在一二線城市，但今后幾年它有大規(guī)模擴(kuò)張的計(jì)劃，這門生意之所以能夠做到接近壟斷，和它的下游樓宇太分散，而上游廣告商要求大規(guī)模播出廣告有關(guān)系。

（2）金融公司有強(qiáng)大的護(hù)城河，一方面經(jīng)營業(yè)務(wù)需要政府的牌照，另外，老百姓把血汗錢交給你，會非常謹(jǐn)慎，對金融機(jī)構(gòu)的信用要求很高，而且，富國銀行的研究，如果一名客戶在一家銀行有四項(xiàng)以上的業(yè)務(wù)，他就很難離開了，難怪銀行和保險(xiǎn)股是巴菲特的至愛。國內(nèi)平安集團(tuán)尤其值得關(guān)注，它擁有金融全牌照，能提供幾乎所有金融服務(wù)，一旦成為客戶，它會向你推銷很多產(chǎn)品，現(xiàn)在這種趨勢已經(jīng)開始了。另外，Master和Visa兩大支付公司聯(lián)手壟斷信用卡市場，增長非常好，我由此想到國內(nèi)的支付寶和微信也前途無量。

（3）與吃有關(guān)的公司，茅臺、五糧液、可口可樂、百事可樂、麥當(dāng)勞、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，還有煙草和售賣食品的連鎖企業(yè)等，都能成為市值非常大的公司，這個(gè)行業(yè)其實(shí)進(jìn)入門檻是很低的，競爭很激烈，但是，最頂尖的企業(yè)品牌一旦樹立，會形成強(qiáng)大的護(hù)城河，原因是大家都很關(guān)心自己和家人的健康，對食品品牌的信譽(yù)有很高的要求，認(rèn)同一分錢一分貨的道理。食品行業(yè)不需要太多的創(chuàng)新，只要持續(xù)維護(hù)自己良好的聲譽(yù)，就可以財(cái)源滾滾，其中啤酒、烈性酒喝了會上癮，這真的太好了，茅臺市值一萬億是有道理的，煙草抽了也會上癮，可惜中國沒有類似標(biāo)的。其實(shí)說到上癮，騰訊的微信和游戲又何曾不是令人上癮、欲罷不能的東西？從上癮這個(gè)維度研究護(hù)城河也很不錯(cuò)，賭博也讓人上癮，高檔護(hù)膚品讓女人上癮，一身名牌炫耀讓人上癮，相關(guān)的公司，出了很多的巨無霸。

（4）制藥公司出了很多巨頭，原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的藥，對藥價(jià)不敏感，另一方面，新藥的研發(fā)費(fèi)用越來越高，成功機(jī)率卻很低，風(fēng)險(xiǎn)巨大，而且一旦研發(fā)成功后有專利保護(hù)，這些都構(gòu)成了強(qiáng)大的護(hù)城河。國外的醫(yī)藥連鎖也能成為超級巨頭，但國內(nèi)還沒出現(xiàn)，可能和國內(nèi)開設(shè)藥店的進(jìn)入門檻過低，專業(yè)性要求不高有關(guān)。中國研發(fā)新藥特別好的公司很少，但是中國有傳統(tǒng)中藥，而且大家都特別相信，同仁堂、東阿阿膠、片仔癀等老字號價(jià)值非凡，雖然藥理說不清楚，有時(shí)管用有時(shí)不管用，但沒關(guān)系，它們生產(chǎn)的藥品，其實(shí)可以當(dāng)作安慰劑或者食品來看待。

（5）制造業(yè)公司里，美的格力的產(chǎn)品是白電，技術(shù)升級是比較慢的，這對公司是巨大的好事，它們幾家基本已形成了壟斷，順應(yīng)消費(fèi)升級，未來前景仍然不錯(cuò)，但是做黑電的家電公司，由于技術(shù)升級太快，經(jīng)營普遍不好。汽車方面，國外的豐田、奧迪、奔馳一直很強(qiáng)，但國內(nèi)的吉利、上汽、廣汽近兩年發(fā)展得很好，在新技術(shù)的應(yīng)用和本土化方面，優(yōu)勢巨大，而且電動車研究也走在國際前列，我感覺是有機(jī)會變道超車的。只是汽車產(chǎn)業(yè)對新技術(shù)、新車型依賴太深，而這種東西變化很快，說到護(hù)城河，仍然不算太強(qiáng)，至少不是我最喜歡的行業(yè)。

（6）有深厚護(hù)城河的公司還有很多，如何發(fā)現(xiàn)呢？最好的一個(gè)測試辦法是，如果產(chǎn)品提價(jià)了，顧客是否還會購買，不管情愿還是不情愿。這個(gè)辦法簡單粗暴，但非常有效。茅臺提價(jià)大家仍然搶購就是很好的案例，高端護(hù)膚品漲點(diǎn)價(jià)，女士們還是要買，因?yàn)橐利?，高端奢侈品漲點(diǎn)價(jià)，女士們還是要買，因?yàn)橐孀?，孩子在學(xué)而思學(xué)奧數(shù)，一位難求，再漲媽媽們也趨之若鶩，這樣的公司護(hù)城河就很深。

有兩種對護(hù)城河的誤解，第一，優(yōu)秀的品牌，或者良好的無形資產(chǎn)就是護(hù)城河，其實(shí)這要因品類而異，例如給小孩子吃的高端奶粉，大家只愿意選擇非常優(yōu)秀的品牌，對不熟悉的品牌不太愿意嘗試，因此這些高端奶粉的品牌就成了它們的強(qiáng)大的護(hù)城河，而有些品類，大家就沒那么強(qiáng)的品牌忠誠度，哪個(gè)功能強(qiáng)大、哪個(gè)好用就用誰，例如電腦電視，當(dāng)年品牌非常強(qiáng)大的方正、長城、長虹、康佳等已經(jīng)一塌糊涂。當(dāng)然無論哪個(gè)行業(yè)，優(yōu)秀的品牌或者好的無形資產(chǎn)一定會加深企業(yè)的護(hù)城河，但是，很淺的護(hù)城河即使加深了，還是很淺。第二，優(yōu)秀的管理層是護(hù)城河，其實(shí)優(yōu)秀或者杰出都是事后證明的，成王敗寇，在一個(gè)護(hù)城河很深的企業(yè)里，平庸的管理層也能做得不錯(cuò)，而在護(hù)城河很淺的企業(yè)里，再優(yōu)秀的管理層也無能為力。有些分析師見了公司管理層，覺得特別好，就要寫推薦報(bào)告，其實(shí)先研究這家公司的護(hù)城河有多深，再寫不遲。

護(hù)城河與商業(yè)模式是什么關(guān)系？好的商業(yè)模式，我理解就是“長的坡，厚的雪”。一個(gè)公司不可能每個(gè)決策都正確，或者每個(gè)決策都是最領(lǐng)先的，一旦出現(xiàn)失誤，或者競爭對手有創(chuàng)新推出，護(hù)城河深的公司有時(shí)間改正這個(gè)錯(cuò)誤，或且通過向競爭對手學(xué)習(xí)而后發(fā)制人，這非常重要的，公司反脆弱的能力就會很強(qiáng)，這樣它才能走得遠(yuǎn)，也就是它的坡比較長。而且護(hù)城河深，意味著它有提價(jià)的能力，盈利能力就會不錯(cuò)，也就是雪比較厚?？梢婇L的坡和厚的雪，都和護(hù)城河有直接的關(guān)系。因此我認(rèn)為理解商業(yè)模式，護(hù)城河是最重要的一個(gè)維度。

護(hù)城河的寬度要經(jīng)常檢討，無論看起來是何等堅(jiān)不可摧，柯達(dá)被數(shù)碼技術(shù)徹底打跨，IBM幾十年在一些對可靠性要求極高的行業(yè)如金融業(yè)有如同上帝一般的地位，但最近十年在廉價(jià)云計(jì)算的沖擊下狼狽不堪,如果騰訊2011年沒有推出微信，它用qq筑成的護(hù)城河可能早已百孔千瘡。如果護(hù)城河寬度變窄了，要引起我們的高度警惕。

2.進(jìn)化力

進(jìn)化力是指企業(yè)的進(jìn)化能力，這是我在《失控與投資》里提出來的，這個(gè)研究越想越重要，原因是出現(xiàn)了一批大型公司，特別大的如谷歌、亞馬遜、騰訊、Facebook、阿里，小一點(diǎn)的如美團(tuán)、小米、平安等，它們一直處于高速進(jìn)化之中，不斷衍生出新的商業(yè)模式，不斷拓展它的邊界，而且雖然體量很大了，但是增長速度仍然很快，這是人類商業(yè)史上前所未有的，傳統(tǒng)的商業(yè)理論已經(jīng)無法解釋這種現(xiàn)象了。這些的公司都有什么共同的特點(diǎn)？它們的管理有什么特點(diǎn)？如果我們研究清楚了，會對我們理解這些公司的基本面有重大幫助，當(dāng)然也對我們的投資意義非凡，不要被市值一萬億美元限制了我們的想象力。我想用KK《失控》里的理論來進(jìn)行解釋。我前年寫了一篇長文《失控與投資》，有非常詳細(xì)的闡述，今天我就簡要地介紹一下。

我先來闡述“失控”的一些重要理論。KK認(rèn)為，錯(cuò)綜復(fù)雜的21世紀(jì)的世界可以用“網(wǎng)絡(luò)”這種結(jié)構(gòu)來表達(dá)，沒有中心、無我、分布式。為了直觀地呈現(xiàn)KK所設(shè)想的這個(gè)世界的模型，我設(shè)計(jì)了這樣一張圖。這張圖里，球體代表這個(gè)世界，每一個(gè)節(jié)點(diǎn)代表一個(gè)個(gè)體，節(jié)點(diǎn)不均勻地分布在這個(gè)球體上，沒有所謂中心的節(jié)點(diǎn)，每個(gè)節(jié)點(diǎn)都不是孤獨(dú)地存在，而是相互聯(lián)系的，從而構(gòu)成千絲萬縷的復(fù)雜的關(guān)系。

KK所設(shè)想的這個(gè)世界，其本質(zhì)就是各種連接，每一個(gè)節(jié)點(diǎn)的屬性，都可以用連接來描述，離開連接，屬性也就無從談起。

關(guān)于用連接如何來描述各種屬性，我來舉幾個(gè)例子。比如說我們談?wù)撃硞€(gè)人，我們會說他是哪的人，哪個(gè)大學(xué)讀書，在哪工作，和誰共事，其實(shí)都是在談?wù)撍瓦@個(gè)世界的連接。馬克思說過：“人的本質(zhì)不是單個(gè)人所固有的抽象物，在其現(xiàn)實(shí)性上，它是一切社會關(guān)系的總和”，這個(gè)論述太精辟了。

投資研究一家公司，其本質(zhì)也是考察這家公司和它的員工，它的上下游供應(yīng)商，它的客戶的關(guān)系如何，公司的本質(zhì)也是社會關(guān)系的總和。

巴菲特說要投資護(hù)城河很深的公司，實(shí)質(zhì)上也是指那些公司的產(chǎn)品和客戶的關(guān)系非常牢固。護(hù)城河本質(zhì)就是連接的強(qiáng)度。

這樣的一種理解世界的方式，會引申出兩個(gè)重要的概念：去中心化和涌現(xiàn)。去中心化是指一個(gè)系統(tǒng)沒有統(tǒng)一的控制機(jī)構(gòu)，而是分布式的各自為政，但之間緊密連接，沒有中心，或者每一個(gè)點(diǎn)都是中心但都不是控制式的中心。這種開放式、扁平化、平等性的系統(tǒng)現(xiàn)象，我們稱之為去中心化。上面這幅網(wǎng)絡(luò)圖很好地表達(dá)了這個(gè)概念。

什么叫涌現(xiàn)？簡單來說，當(dāng)一個(gè)系統(tǒng)的個(gè)體數(shù)量急劇增加的時(shí)候，整個(gè)群體突然衍生出了新的特性。例如一滴水，一片汪洋大海，都是由水組成 ,但所呈現(xiàn)出來的特性是非常不一樣的。你研究水的分子式H2O，在實(shí)驗(yàn)室做各種實(shí)驗(yàn)，對一滴水的特性了如指掌，但是你能預(yù)見得到一片汪洋大海的特性嗎？它的潮汐，它的海嘯，它所引起的狂風(fēng)雷暴？不可能。

為什么會這樣，書里寫道：“隨著成員數(shù)目的增加，兩個(gè)或更多成員之間可能的聯(lián)系呈指數(shù)級增長。當(dāng)連接度高且成員數(shù)目大時(shí)，就產(chǎn)生了群體行為的動態(tài)特性——量變引起質(zhì)變”。

KK在此非常清晰用“連接”來解釋“涌現(xiàn)”這個(gè)概念，當(dāng)連接足夠多足夠復(fù)雜時(shí)，涌現(xiàn)就橫空出世了！

騰訊、阿里、谷歌、平安這些大公司為什么能夠好像很輕松地進(jìn)入新的商業(yè)領(lǐng)域，而且迅速壯大，原因就是它們的業(yè)務(wù)建立了非常強(qiáng)大的連接，當(dāng)這種連接越來越龐大、越來越復(fù)雜后，各種創(chuàng)新業(yè)務(wù)就源源不斷地涌現(xiàn)了出來。

騰訊是如何涌現(xiàn)的，最早做的是qq，很快就達(dá)到了幾億用戶，他們有玩游戲的這種需求，qq游戲應(yīng)運(yùn)而生，幾億人有情感傾述的需求，涌現(xiàn)出了qq空間，有看新聞的需求，涌現(xiàn)出了QQ.com,  2011年移動互聯(lián)網(wǎng)崛起，微信橫空出世，真正第一次實(shí)現(xiàn)了全民互聯(lián)，有轉(zhuǎn)賬付款的需求，涌現(xiàn)了微信支付，錢存在微信里，有理財(cái)和消費(fèi)和的需求，涌現(xiàn)出了理財(cái)通，2017年小程序正式發(fā)布，我覺得是微信最重大的一次進(jìn)化，它連接的能力有了質(zhì)的飛躍，它把人、資金、商家、機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品、服務(wù)進(jìn)行了連接，連接一切，賦能一切，微信已經(jīng)成了超越iOS和安卓這些物理層面的更高維的商業(yè)操作系統(tǒng)，前景難以限量。

從這個(gè)例子，我們還可以總結(jié)出這種由涌現(xiàn)而失控性發(fā)展所形成的多種業(yè)務(wù)經(jīng)營，與傳統(tǒng)說的“多元化”的區(qū)別，這些新的業(yè)務(wù)的客戶本來就是現(xiàn)成的，而且是有某種強(qiáng)烈需求的，提供這種業(yè)務(wù)只是水到渠成的事情，成功概率很高，而傳統(tǒng)的多元化，是公司進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)，客戶、需求、推廣都有可能需要重新開始，成功機(jī)率當(dāng)然要低很多。

一個(gè)企業(yè)失控性成長不是一件簡單的事情，它需要具備的最重要的條件是：有一項(xiàng)主營業(yè)務(wù)在競爭中取得明顯優(yōu)勢的地位，并源源不斷地產(chǎn)生強(qiáng)大的現(xiàn)金流，這樣才能支持它不斷開拓新的領(lǐng)域，而且新的領(lǐng)域要與原來的業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)，這樣成功的機(jī)率才會大。樂視是個(gè)非常失敗的例子，它的主業(yè)是視頻，面臨騰訊視頻、愛奇藝、優(yōu)酷視頻等的激烈競爭，完全處于弱勢，每年虧損巨大，這種情況下，盲目搞各種所謂“生態(tài)”建設(shè)，進(jìn)入電視、手機(jī)、租車、電動車等多個(gè)行業(yè)，這些行業(yè)普遍高度競爭而且非常消耗現(xiàn)金流，而且除了電視外，大部分與原先主業(yè)的協(xié)同效果并不太好，結(jié)果就是把自己搞垮了，這是一個(gè)慘痛的教訓(xùn)。

一個(gè)公司連接強(qiáng)度越強(qiáng)，數(shù)量越龐大，就越能涌現(xiàn)出新的商業(yè)模式從而高速進(jìn)化，這些公司是最有投資價(jià)值的公司。這些具有強(qiáng)大連接能力而且連接數(shù)量巨大的公司，我起了一個(gè)名字叫做“連接器”。

一個(gè)公司非常強(qiáng)大而且數(shù)量巨大的連接，是不是就一定能夠進(jìn)化為超級大公司呢？不一定，谷歌和百度都是做搜索起家，但是谷歌發(fā)展得非常好，而百度不說也罷。為什么會有這種差異，我覺得主要在于管理，這么復(fù)雜的業(yè)務(wù)架構(gòu)，對管理理念和能力是巨大的挑戰(zhàn)。騰訊馬化騰對此很有感悟，他寫道：

“在傳統(tǒng)機(jī)械型組織里，一個(gè)“異端”的創(chuàng)新，很難獲得足夠的資源和支持，甚至?xí)驗(yàn)榕c組織過去的戰(zhàn)略、優(yōu)勢相沖突而被排斥，”、“要想改變它，唯有構(gòu)建一個(gè)新的組織型態(tài)，所以我傾向于生物型組織。那些真正有活力的生態(tài)系統(tǒng)，外界看起來似乎是混亂和失控，其實(shí)是組織在自然生長進(jìn)化，在尋找創(chuàng)新。那些所謂的失敗和浪費(fèi)，也是復(fù)雜系統(tǒng)進(jìn)化過程中必須的生物多樣性?！?/p>

“如果一個(gè)企業(yè)已經(jīng)成為生態(tài)型企業(yè)，開放協(xié)作度、進(jìn)化度、冗余度、速度、需求度都比較高，創(chuàng)新就會從灰度空間源源不斷涌出。從這個(gè)意義上講，創(chuàng)新不是原因，而是結(jié)果；創(chuàng)新不是源頭，而是產(chǎn)物。企業(yè)要做的，是創(chuàng)造生物型組織，拓展自己的灰度空間，讓現(xiàn)實(shí)和未來的土壤、生態(tài)充滿可能性、多樣性。這就是灰度的生存空間?！?/p>

我有很多騰訊的朋友，我還是比較了解他們具體的一些管理方法，我把要點(diǎn)總結(jié)為三點(diǎn)：

（1）充分授權(quán)，鼓勵(lì)由下而上的業(yè)務(wù)推動。

（2） 相對寬松的KPI考核,容忍甚至一定程度鼓勵(lì)失敗。

（3） 非常鼓勵(lì)內(nèi)部競爭，不擔(dān)心資源浪費(fèi)。

我有一些阿里的朋友，他們說阿里也是失控性的成長，但是，創(chuàng)新業(yè)務(wù)更多是來自于高層的推動，同時(shí)KPI考核相當(dāng)嚴(yán)格，可見失控性發(fā)展的管理可能有很多種模式，不過，我覺得從長遠(yuǎn)來看，我更看好騰訊這種模式。

不僅互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以通過廣泛連接實(shí)現(xiàn)進(jìn)化，傳統(tǒng)企業(yè)也可以學(xué)習(xí)，我覺得國內(nèi)的平安集團(tuán)銳意進(jìn)取就令人印象深刻。平安集團(tuán)本來就是一個(gè)全牌照的金融企業(yè)，他們自身業(yè)務(wù)和多個(gè)重要的行業(yè)如醫(yī)療、地產(chǎn)、汽車等有深度的鏈接，多年前就已經(jīng)積極布局四大生態(tài)圈：金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、地產(chǎn)金融，它自己創(chuàng)立和收購的陸金所、壹帳通、平安好醫(yī)生、平安醫(yī)保、汽車之家等子公司發(fā)展得很好。至17年年底，公司已擁有4.3億互聯(lián)網(wǎng)用戶，其中3.1億的APP用戶，下面這張圖可以了解它在連接客戶，包括C端用戶和B端商家所取得的重大進(jìn)展，而且才剛開始，平安集團(tuán)也成了一個(gè)連接器。平安集團(tuán)各子公司已經(jīng)產(chǎn)生了良好的協(xié)同效應(yīng)，以平安銀行為例，2017 年 1-9 月平安銀行新一貸發(fā)放額 268.51 億元，集團(tuán)渠道占比 32.52%；信用卡通過集團(tuán)渠道新發(fā)卡 433 萬張、渠道占比 44%，其中第三季度集團(tuán)渠道新發(fā)卡 258 萬張、渠道占比已升至54%，這些閃亮的數(shù)據(jù)就是一個(gè)非常好的證明。

用進(jìn)化的角度去研究公司的成長，我覺得非常重要，它給我們提供了一個(gè)前所未有的評估公司成長的理論框架，騰訊的進(jìn)化史，堪稱目前最佳的研究案例。巴菲特研究上市公司特別強(qiáng)調(diào)“護(hù)城河”，護(hù)城河深的公司競爭力強(qiáng)大，而進(jìn)化力強(qiáng)的公司未來增長潛力巨大，把這兩者結(jié)合在一起思考，相信會讓我們對公司成長的本質(zhì)有更深入的認(rèn)識。不同公司在這兩項(xiàng)指標(biāo)的得分各不相同，我在16年5月演講時(shí)評點(diǎn)了三個(gè)公司：“茅臺，護(hù)城河很強(qiáng)，但進(jìn)化力偏弱;美的，護(hù)城河一般，但進(jìn)化力很強(qiáng);騰訊，護(hù)城河很強(qiáng)，進(jìn)化力也很強(qiáng)，這當(dāng)然是最夢幻的投資標(biāo)的?！?7年這三家公司都漲得非常好。這個(gè)研究才剛剛開始，未來還需要不斷地完善。

上面介紹我分析公司基本面的兩個(gè)角度，其實(shí)還有一個(gè)維度，也很重要，那就是公司的價(jià)值觀，聽越來好像很虛，但是對公司發(fā)展非常重要，好的價(jià)值觀，能夠凝聚人，給人信心，讓人信任，這是商業(yè)世界的無價(jià)之寶。我覺得好的價(jià)值觀有三個(gè)最重要的特點(diǎn)：善待客戶，善待員工，鼓勵(lì)創(chuàng)新。

二．外部規(guī)律

1.     上市公司與投資者

一名投資者與公司主要有兩種關(guān)系，第一種只適合極少數(shù)投資人，就是影響公司管理，典型的是3G Capital,他們成為控股股東后會委派新的管理層，會注入自己的價(jià)值觀，徹底改造公司，他們通過收購整合全球啤酒業(yè)，聯(lián)合巴菲特收購亨氏和卡夫，都取得了巨大的成功。美的成為小天鵝大股東后，在生產(chǎn)、銷售等領(lǐng)域幫助公司提高管理水平，效果非常突出。騰訊入股上市公司，往往有點(diǎn)石成金的效果，原因是騰訊通過流量輸出、科技賦能幫助企業(yè)更好的發(fā)展。如果一名股東的入股，可能導(dǎo)致內(nèi)在的基本面發(fā)生重大改變，從而影響股價(jià)，當(dāng)然值得我們重點(diǎn)關(guān)注。

第二種類型就是只作為財(cái)務(wù)投資人。巴菲特投資的大部分公司，他都只充當(dāng)這種角色，只有管理層非常優(yōu)秀，非常值得他信任，他才會購買這家公司的股票。我自己深受巴菲特的影響，多年前我寫過一篇文章談到，一般投資者只應(yīng)該做一名“旁觀者”,才能做出更好的投資決策，文章寫道：“整理演講稿的時(shí)候，我想補(bǔ)充一點(diǎn)，就是‘一個(gè)意見都不能提’。我多年前做投資總監(jiān)，年少輕狂，無知者無畏，經(jīng)常對上市公司的經(jīng)營指手劃腳，實(shí)際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來就沒有因?yàn)槟愕囊庖姲l(fā)生過什么改變。就如一個(gè)人是很難被改變的，一個(gè)公司亦然。企業(yè)經(jīng)營環(huán)境非常復(fù)雜，不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯(cuò)誤的，1%也許有點(diǎn)真知灼見，但是，如果是一個(gè)好公司，它自然會意識到，對一個(gè)壞公司，再怎么提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這么去做，經(jīng)營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴(yán)重影響對這個(gè)企業(yè)的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！”

2.     上市公司與宏觀變化

也就是我們要評估宏觀變化，例如利率、匯率、M2、供給側(cè)改革、環(huán)保政策等會不會影響公司的經(jīng)營，這都很重要，都需要認(rèn)真分析，我這里列舉兩個(gè)案例。

第一個(gè)案例，2015年開始國內(nèi)一二線城市房價(jià)大漲，2016年底蔓延到三四線城市，恒大、碧佳園、融創(chuàng)等幾個(gè)地產(chǎn)公司一年多漲幅數(shù)倍，原因很多，其中最重要的宏觀因素是央行把中長期貸款利率，從14年底的6.15%，連降5次，降到了4.9%，催生了一波房價(jià)上漲狂潮。

再換一個(gè)案例，05年中國房產(chǎn)價(jià)格暴漲，地產(chǎn)股都漲瘋了，萬科兩年間漲了十幾倍，也是由于利率下調(diào)嗎？其實(shí)不是，當(dāng)時(shí)物價(jià)漲得比較多，房貸利率一直上升，曾經(jīng)超過7%，那房價(jià)為什么這么漲呢？ 原因是中國2001年年底加入WTO后,外貿(mào)順差暴增，拉動M2快速增長，2001年至2007年M2增長在18%左右，我當(dāng)時(shí)就研究過，日本、臺灣、韓國也曾經(jīng)經(jīng)歷過同樣的階段，由于貨幣泛濫，房地產(chǎn)是最好的投資選擇，價(jià)格都會因此暴漲。其實(shí)當(dāng)時(shí)你不買萬科，買別的地產(chǎn)股，也漲得很厲害。這樣的一種地產(chǎn)投資，其實(shí)和地產(chǎn)公司的基本面關(guān)系并不太大。

兩次房地產(chǎn)股投資的極好機(jī)會，是由不同的宏觀因素引發(fā)，只有那些對宏觀研究很深的人，才能發(fā)現(xiàn)這種機(jī)會。

地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)的整體景氣高度相關(guān)，金融、有色、基建等行業(yè)公司也是如此，這些行業(yè)的公司的股票在景氣好時(shí)漲得非常好，但當(dāng)景氣不好時(shí)跌得非常厲害，所以我們要在行業(yè)低谷買它才會有好的回報(bào)，還有一類行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣相關(guān)性相對較弱，如游戲行業(yè)、食品行業(yè)、一些消費(fèi)品行業(yè)等，股票表現(xiàn)與景氣強(qiáng)弱的相關(guān)性就弱很多。研究某一具體公司，從一開始就要想清楚這是一家強(qiáng)周期的公司，還是一家弱周期的公司。

第二章 證券市場（股價(jià)）

股價(jià)在電腦屏幕上不停跳動，動蕩不安，還經(jīng)常暴漲暴跌，到底是由什么決定的？簡直就像一個(gè)迷。

一．內(nèi)部規(guī)律

有一種說法，每個(gè)公司都有它的價(jià)值，證券市場上的價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動。

有一個(gè)著名的估值公式，公司價(jià)值等于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，運(yùn)用這個(gè)公式要估算未來十年二十年利潤的增長情況和選取一個(gè)折現(xiàn)率，但是，世事如此無常，競爭如此激烈，能預(yù)測未來一兩年已經(jīng)非常不容易，凡人怎么可能預(yù)測未來十年二十年的業(yè)績？貼現(xiàn)率事關(guān)通脹，預(yù)測通脹同樣非常困難。這個(gè)估值方法只有理論上的價(jià)值，但卻缺乏可操作性。

我來談?wù)勎业目捶?，股價(jià)波動來自于投資者買與賣的行為，每個(gè)人都可以對公司值多少錢有自己的看法，他們以自己的出價(jià)表達(dá)自己的這種看法，顯示在屏上不停跳動的股票價(jià)格，是市場參與者的各種看法在某個(gè)時(shí)點(diǎn)所形成的一個(gè)階段性的共識，這個(gè)共識包含了一系列非常脆弱的假設(shè)，包括基本面的、宏觀面的等等，這些假設(shè)隨時(shí)都可能發(fā)生改變，共識也只好發(fā)生變動，股價(jià)因此上下波動，市場參與者的共識認(rèn)為公司值多少，它就是多少，僅此而已。我們當(dāng)然很希望可以知道公司有某一個(gè)確定的公允的價(jià)值，這樣一來，當(dāng)它波動起來的時(shí)候，我們就會有一個(gè)堅(jiān)強(qiáng)的信念支持自己，就像在翻滾的大海里緊緊抱著一根堅(jiān)實(shí)的木樁，讓我們內(nèi)心平靜，讓我們不必害怕，這個(gè)想法非常美好，但這只是我們內(nèi)心所執(zhí)著的一個(gè)虛幻的執(zhí)念，其實(shí)我們抱著的不是木樁，只是一根稻草。巴菲特是真正的智者，他說眾人恐懼我貪婪，眾人貪婪我恐懼，他早就洞察眾人情緒的波動會引發(fā)股價(jià)的重大波動，換句話來說，股價(jià)波動乃眾生心動。我們研究股價(jià)波動、研究公司估值到底是在研究什么？其實(shí)本質(zhì)上我們研究的只是心的一種幻象，如夢幻泡影，如露亦如電，雖然我們非常努力地從中尋找規(guī)律，但這種規(guī)律和相對穩(wěn)定的物理規(guī)律、化學(xué)規(guī)律有所不同，作為一種解釋幻象的規(guī)律，亦如夢幻泡影，需要經(jīng)常根據(jù)投資環(huán)境的變化作出大大小小的調(diào)整。

那么我們?yōu)槭裁催€要為公司估值呢？估值的本質(zhì)，以我的理解，不是算公司的真實(shí)價(jià)值是多少，而是估計(jì)未來市場的投資者們可能給它一個(gè)什么樣的價(jià)格。我對估值的這樣一種認(rèn)識，可能和教科書里的理論很不一樣，我在下面還會繼續(xù)解釋。巴菲特曾經(jīng)說過，伯克希爾的目標(biāo)是“以合理的價(jià)格買入一家好公司”，什么是“好公司”，巴菲特說的很多，但什么價(jià)格是“合理的價(jià)格”，巴菲特說的很少，我今天嘗試來探討一下。

（一）PE曲線

市場給一個(gè)公司估值有幾種主要的方式，大部分是用PE，還有些用PB、PEV(主要用于保險(xiǎn)業(yè))、PS（主要用于銷售型企業(yè)）等，當(dāng)然也會綜合一起參考，但總有一個(gè)是主要的。而且，市場對一個(gè)公司的分析框架也會逐步達(dá)成一致，也就是說會形成共識，這種共識是如何形成的呢？一般是由市場的意見領(lǐng)袖決定的，誰是意見領(lǐng)袖？主要是大行研究員。我們做研究一定要有自己的觀點(diǎn)，不能依賴別人，但是我們一定要明白市場是怎么想的，尤其是意見領(lǐng)袖的想法，因?yàn)楣蓛r(jià)是由市場全體參與者，而不是我們自己單獨(dú)的想法決定的，我們千萬不能一廂情愿。我有一次和朋友探討中國保險(xiǎn)股的估值，我發(fā)現(xiàn)她用PB來估值，因?yàn)槊绹谋ｋU(xiǎn)公司不公布EV,但全球所有的保險(xiǎn)公司都會公布凈資產(chǎn),因此她想用PB來估值有利于全球比較，我說你千萬不要這樣, 市場都是用PEV來估值的，你也只能跟隨，不排除用PB來估值可能更好，但是市場已形成共識，你不能自以為是，否則會嚴(yán)重影響你的判斷。我記得05--07年的時(shí)候，給中國的地產(chǎn)股估值，主要用的是PE，這當(dāng)然有很多問題，只是，除非你不買地產(chǎn)股，否則你也要跟隨市場共識。

股價(jià)和什么因素相關(guān)，股價(jià)上漲是如何產(chǎn)生的？我們可以用兩個(gè)簡單的公式來計(jì)算。我這里用的估值方式是PE，其他PB、PS、PEV等道理也是一樣的。

股價(jià)=PE*業(yè)績

股價(jià)上漲倍數(shù)=PE上漲倍數(shù)*業(yè)績上漲倍數(shù)

例如18年底，市場給某個(gè)公司的PE較17年底提高了30%，同時(shí)公司18年的業(yè)績比17年上升了30%，那么股價(jià)全年上漲倍數(shù)=1.3*1.3=1.69倍

從這個(gè)公式看，研究公司的股價(jià)分為兩部分，一是研究公司的基本面，判斷公司未來業(yè)績?nèi)绾卧鲩L，二是研究市場能給它多少倍的PE，能否提升?？梢姡龊猛顿Y，不僅要認(rèn)真研究公司的基本面，還是認(rèn)真研究市場的邏輯，缺一不可。

價(jià)值投資者給公司估值時(shí)，他認(rèn)為是給公司估一個(gè)“價(jià)值”，所謂公司價(jià)值，感覺是公司內(nèi)在的客觀的一個(gè)東西，他是怎么估呢？他也是用他研究的業(yè)績乘以一個(gè)PE來估的，這個(gè)PE怎么來的，是一個(gè)客觀的數(shù)字嗎？其實(shí)不是，選擇哪個(gè)數(shù)字，是非常主觀的，每個(gè)人都可以有自己的觀點(diǎn)，哪有什么客觀可言？一百個(gè)堅(jiān)信公司有所謂真實(shí)價(jià)值的價(jià)值投資者，所算出來的價(jià)值可能有一百個(gè)個(gè)非常不同的答案，哪一個(gè)是對的呢？

雖然我認(rèn)為公司是無所謂價(jià)值的，但我當(dāng)然也會給公司估值，我估的是市場的投資者未來可能給它一個(gè)什么樣的價(jià)格，我也要選用一個(gè)PE，怎么選呢？我認(rèn)為，首先要充分理解市場給公司估值是一種什么邏輯，然后不僅要考慮公司的基本面，還要考慮諸多宏觀及市場變數(shù)，在這樣的基礎(chǔ)上確定具體PE，這個(gè)PE值是我認(rèn)為未來市場比較高概率可以接受的，只是未來太多變數(shù)，因此我們確定這個(gè)數(shù)字時(shí)一定要留有足夠的余地，所謂要有安全邊際，就是這個(gè)意思。

市場現(xiàn)在給一個(gè)公司的PE，已經(jīng)隱含了對它未來業(yè)績增長的預(yù)期，而未來市場會否調(diào)高估值，關(guān)鍵在于市場預(yù)期未來業(yè)績增長是否會有一個(gè)比較大的提升，或者說利潤增長的加速度是否比較大，比如說，一個(gè)公司去年成長30%，今年還是30%，市場給它的PE是不變的，但是如果今年成長上升到40%，那么市場給它的PE馬上就會漲。有時(shí)候公司公布了一個(gè)重大的好消息，雖然尚未對目前的業(yè)績造成影響，但是市場如果認(rèn)為會顯著提升未來的業(yè)績增長，它的估值隨之也會被提升。下面這張圖是騰訊PE走勢和業(yè)績同比增速的對比，市場給騰訊的估值與其利潤增長的加速度總體基本是一致的，但是，2014年初凈利潤同比增速從約27%大幅下滑到18%，但是估值卻仍然大幅上升，最高接近44倍，這是怎么回事呢？原來是13年下半年騰訊推出手游，反應(yīng)極好，大家對它未來業(yè)績增長非常樂觀，因此迅速提升了它的估值，而同時(shí)，由于公司向全球推銷微信、視頻內(nèi)容采購等成本大幅上升，造成當(dāng)期同比業(yè)績增速有所下滑。騰訊的這個(gè)案例是非常有代表性的。

市場給公司估值的這種邏輯，蘊(yùn)含著股價(jià)暴漲和崩盤的秘密。下面這幅圖是合生元三年的股價(jià)走勢圖，白色的線是彭博統(tǒng)計(jì)的跟蹤合生元的最有影響力的分析師對當(dāng)年利潤預(yù)測的平均值，2013年底股價(jià)最高到了70元，當(dāng)時(shí)分析師預(yù)測當(dāng)年凈利潤超過13億港元，市場給的當(dāng)年估值約32倍，隨著它的下跌，分析師給的凈利潤預(yù)測快速下滑，到2015年底時(shí)調(diào)到當(dāng)年4.8億，分析師同時(shí)不斷下調(diào)估值，市場上公司估值跳水式下跌，最低不足10倍，同期股價(jià)從70一路暴跌到13?？偨Y(jié)一下，股價(jià)跌，凈利潤預(yù)期下跌，估值隨之下跌，然后帶動股價(jià)再跌，然后再循環(huán) 。

再看一個(gè)一年期的案例，騰訊2017年全年股價(jià)上漲超過一倍，隨著它的上漲，分析師對全年凈利潤的預(yù)測隨著調(diào)升，從580億一路上調(diào)到650億元，并反復(fù)調(diào)升它的估值，市場給的估值最終從27倍也一路狂漲到49倍。總結(jié)一下，股價(jià)漲，凈利潤預(yù)期上漲，估值隨之上漲，然后帶動股價(jià)再漲， 然后再循環(huán)。

每一輪大牛市走到最后，都漲得難以置信，而每一輪大熊市走到最后，都跌得尸橫遍野，認(rèn)真研究這兩幅圖背后的邏輯，你就能找到答案。有人會問，為什么隨著價(jià)格變動，市場對公司業(yè)績的預(yù)期和估值也會跟著發(fā)生變動呢？原因并不復(fù)雜，分析師要預(yù)測一家公司的業(yè)績其實(shí)很不容易，由于存在很多變數(shù)，分析師會把預(yù)測分為相對悲觀、中性和相對樂觀三種情況，如果股價(jià)平穩(wěn)的話，他會傾向發(fā)出相對中性的預(yù)測，如果出現(xiàn)大漲----這種情況分析師一般是樂意見到的，因?yàn)橥扑]的股票大漲和他全年收入往往是正相關(guān)的----他就會傾向發(fā)出相對樂觀的預(yù)測，如果大跌則相反，而對公司而言，管理層也會對公司全年的業(yè)績做出預(yù)估，一般也會分相對悲觀、中性和相對樂觀三種情況，如果股價(jià)平穩(wěn)，領(lǐng)導(dǎo)層就會傾向報(bào)出相對中性的業(yè)績，如果股價(jià)大漲----這種情況領(lǐng)導(dǎo)層一般會很高興，因?yàn)樗麄兊呢?cái)富也因此而增長了----他們就會傾向報(bào)出相對樂觀的業(yè)績并向分析師暗示，如果股價(jià)下跌則相反，公司正常調(diào)節(jié)業(yè)績的會計(jì)手段非常多，而且大部分都是合理合法的，例如把一些收入提早或推遲確定為當(dāng)年收入，把壞帳多一點(diǎn)或少一點(diǎn)進(jìn)行當(dāng)年計(jì)提等等。分析師和管理層的這種行為，背后其實(shí)都是受人性“逐利”所驅(qū)動的，而最終導(dǎo)致了隨著價(jià)格的變動，市場對公司業(yè)績的預(yù)測和估值也會跟著發(fā)生變動。估值的這種邏輯，很好地證明了索羅斯提出的“反身性原理”，反身性原理是說證券市場表現(xiàn)與現(xiàn)實(shí)之間互相影響互相加強(qiáng)的關(guān)系，我把這一類的反身性稱為第一類反身性，這一類的反身性并不影響公司的實(shí)際經(jīng)營，后面我還會介紹第二類反身性。

在這里要說明一下，繪圖計(jì)算PE時(shí)，所采用的業(yè)績因子E 有很多種算法，例如TTM,本年度預(yù)測，未來十二個(gè)月預(yù)測等 ，各有各的道理和利弊，本文統(tǒng)一用彭博分析師最新本年度一致預(yù)期來計(jì)算，這種方法帶來的問題是每到新的一年，曲線就會出現(xiàn)一個(gè)很不平滑的斷層，對那些高速增長的公司來說顯得尤其突出，但這并不影響我們的判斷，只是我們觀察PE區(qū)間的時(shí)候，要以年為一個(gè)區(qū)間來看才比較好。

PE曲線的使用有幾點(diǎn)注意事項(xiàng)：

1.它比較適合經(jīng)營相對穩(wěn)定的公司，尤其是藍(lán)籌公司，有些公司業(yè)績大起大落，那就不太適用，或者說參考意見就沒那么大。

2.它適合那些主要用PE來估值的公司，例如消費(fèi)行業(yè)的公司，有些行業(yè)如有色、地產(chǎn)，它主要用PB或者NAV來估值，那么就不太適合，或者說你非要用的話，所呈現(xiàn)的規(guī)律有自己非常獨(dú)特的特點(diǎn)，需要自己總結(jié)。以鐵礦石龍頭必和必拓為例，2011年，股價(jià)很高，但是當(dāng)年P(guān)E低到只有五六倍，而2015和2016年股價(jià)暴跌的時(shí)候，PE反而非常高。

3.有時(shí)候公司業(yè)績大幅下滑，甚至虧損，這時(shí)PE線就會出現(xiàn)一個(gè)高點(diǎn)，進(jìn)行估值判斷的時(shí)候，要排除這種噪點(diǎn)，如下面伊利這張圖，2008年由于受三聚氰胺事件影響，業(yè)績跳水，結(jié)果當(dāng)年P(guān)E就出現(xiàn)了一個(gè)峰值，經(jīng)營過了大半年才重回正軌，PE走勢也才恢復(fù)正常。

4.市場給公司的估值除了公司的基本面，還受到別的一些因素的影響，比較顯著的是市場整體估值，如果市場整體大漲或大跌，大部分公司的估值也會同趨勢發(fā)生變化，因此把公司的PE走勢和市場整體的PE走勢疊加在一起分析，會讓我們更清楚地判斷大盤走勢對公司估值的影響，下面這張圖是騰訊PE和大盤PE的對比圖。2014年年初的時(shí)候，兩者的PE走勢是相反的，原因是之前微信支付和手游的推出，讓市場非常樂觀，因此騰訊估值逆大盤估值下跌而上漲，由此可見，騰訊估值的高點(diǎn)與低點(diǎn)，有些可以用基本面的變化來解釋，有些要用大盤的整體估值的變化來解釋。

研究PE曲線，要重點(diǎn)研究它的頂和底，發(fā)生了什么事，要做出合理解釋。另外，要有區(qū)間的概念，它一般在一個(gè)區(qū)間內(nèi)相對穩(wěn)定地移動，如果突破了某個(gè)區(qū)間上升或下跌到一個(gè)新的區(qū)間，這是一件很嚴(yán)重的事情，我們要認(rèn)真研究到底發(fā)生了什么事。以下面騰訊這幅PE圖為例，在2013年年中之前，它的PE一般在25倍至35倍之間，但是之后就上升到35—45倍這個(gè)區(qū)間，為什么呢？原因是微信支付和手游推出后發(fā)展得特別好，帶動了估值的上升。2017年年底突破了這個(gè)區(qū)間往上，為什么？比較好的解釋是小程序經(jīng)過一年的發(fā)展，顯示出巨大的潛力，騰訊被市場進(jìn)一步看好。在圖中做出標(biāo)注是一個(gè)好的方法。我們這么做的目的就是要深刻地理解市場估值的邏輯，從而提升我們對這只股票的敏感性和洞察力。

把一個(gè)公司的PE曲線和它的同類公司放在一起進(jìn)行研究，是一件很有意義的事情，例如下圖把騰訊和Facebook的PE曲線疊加在一起研究，2016年底之后，騰訊的PE區(qū)間持續(xù)提升，而Facebook則停滯不前，說明市場對騰訊未來的增長比Facebook有信心的多，為什么？我覺得騰訊多項(xiàng)潛力業(yè)務(wù)，如廣告、 微信支付和小程序等發(fā)展勢頭很好，生態(tài)越做越強(qiáng)大了，而Facebook盈利還是主要以廣告為主，缺乏突破，未來想象空間一般，當(dāng)然，如果未來Facebook向微信學(xué)習(xí)，也有支付也有小程序，也有各種生態(tài)，它未來也會前途無量。我作這樣的比較，同樣是為了更深刻地理解市場的估值邏輯，并提升自己對社交產(chǎn)品公司的敏感性和洞察力。

（二）觀察市場情緒

證券市場其實(shí)是由買賣雙方的欲望交織而構(gòu)成，在市場上表現(xiàn)為某種情緒而能被我們所察覺，我把這種情緒分為貪婪、平和以及恐懼三種狀態(tài)，情緒的變化會嚴(yán)重影響股價(jià)的表現(xiàn)。極度貪婪之時(shí)，牛市見頂，極致度懼之時(shí)，熊市見底。巴菲特說：“你要利用市場先生（Mr. Market）的瘋狂或愚蠢，而不是被他所影響?！笔袌隼镉泻芏喙_的數(shù)據(jù)，常用的有PE走勢，換手率，融資融券額、賣空數(shù)量等，這些數(shù)據(jù)都是從不同角度觀察市場認(rèn)同感和活躍度的人氣指標(biāo)，周期性地綜合分析這些數(shù)據(jù)，我們就能感受市場整體情緒的變化。

舉幾個(gè)例子，這張是滬深300和香港恒生指數(shù)歷史PE走勢圖，現(xiàn)在滬深300的PE是14.6倍，恒生指數(shù)是13倍，與歷史數(shù)據(jù)相比，感覺還不算高。

下面這張圖是滬深融資余額及占流通市值比重，最新比重為2.4%，比15年高峰的4.8%回落了不少。

香港有個(gè)指標(biāo)特別好，是個(gè)股做空股數(shù)占流通市值比重，下面是平安的數(shù)據(jù)。

平安做空比例高達(dá)19%，是港股大藍(lán)籌最高之一，它反映的信息非常重要，就是市場對平安的看法差異很大，不太認(rèn)同的人很多，這會引發(fā)有兩個(gè)后果，一是它上漲阻力不小，另一方面，如果平安基本面未來逐漸得到市場的認(rèn)同，空頭就不得不回補(bǔ)，一個(gè)股票如果能從不太認(rèn)同到基本認(rèn)同，再到高度認(rèn)同，股價(jià)一定會有很好漲幅。

我們查了騰訊的做空比例，非常低，常年在1.2%左右，說明騰訊得到了市場的高度認(rèn)同，這也會引發(fā)兩個(gè)后果，一是它上漲阻力較小，另一方面，如果未來業(yè)績公布未能達(dá)到預(yù)期，跌幅也會很厲害。騰訊以現(xiàn)價(jià)452港元計(jì)算2017年的PE是五十多倍，預(yù)測的2018年P(guān)E也有40倍多，實(shí)在有點(diǎn)高，雖然高有高的道理，但是我們也要做好這一兩年漲幅未必很好，而是通過時(shí)間來消化高估值的心理準(zhǔn)備。

成交量和換手率要重視，在高位的時(shí)候連續(xù)放巨量而不漲，往往是買氣衰竭接近見頂?shù)嫩E象，低位時(shí)放巨量上升，預(yù)示著多頭重來，可能是見底的跡象。

還有很多可以觀察市場情緒的公開的數(shù)據(jù)，給有心人細(xì)心挖掘。

（三）保持對key point數(shù)據(jù)的敏感度

企業(yè)的key point(關(guān)鍵)數(shù)據(jù) ,是指市場非常關(guān)心的關(guān)鍵的數(shù)據(jù)，不會太多，大部分的經(jīng)營數(shù)據(jù)都是比較穩(wěn)定的，但有很少的一些重要數(shù)據(jù)可能會有比較大的變動，這些數(shù)據(jù)不一定現(xiàn)在就直接和企業(yè)的效益有關(guān)，它可能不賺錢甚至虧損，但是這些數(shù)據(jù)可能事關(guān)公司未來的發(fā)展，當(dāng)然也影響公司的估值，因此大家非?？粗?，市場反應(yīng)也非常敏感。

舉個(gè)例子，陌陌17年二季度公布業(yè)績時(shí)，很多指標(biāo)都很好，收入利潤都略超預(yù)期，但其中一項(xiàng)key point指標(biāo)“付費(fèi)用戶”還是410萬，沒有增長（而月用戶數(shù)環(huán)比增長了600萬），就這一項(xiàng)指標(biāo)沒達(dá)預(yù)期，結(jié)果一開盤就暴跌了兩三成，，為什么會跌得這么厲害呢？因?yàn)檫@預(yù)示著秀場直播這種商業(yè)模式的天花板可能遠(yuǎn)比大家想象的要低得多。再舉個(gè)例子，騰訊目前有一項(xiàng)指標(biāo)“其他收入”是key point指標(biāo)，這項(xiàng)指標(biāo)主要包括微信支付的收入及云業(yè)務(wù)的收入，微信支付現(xiàn)在是微利，而云業(yè)務(wù)是巨額虧損，但這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)都是未來騰訊最重要的業(yè)務(wù)之一，現(xiàn)在都同處于高速增長期，所以大家特別關(guān)心，最近幾季這個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)都很好，對騰訊估值屢創(chuàng)新高功不可沒，假如下一季業(yè)績公布時(shí)，這項(xiàng)收入環(huán)比不增長甚至下跌了，有可能騰訊當(dāng)天就會暴跌，市場就是如此敏感。

如何知道哪些數(shù)據(jù)是key point數(shù)據(jù)呢？我們可以分析，同時(shí)市場也會指點(diǎn)我們，如果一項(xiàng)數(shù)據(jù)公布后，它做出劇烈反應(yīng)，說明這項(xiàng)數(shù)據(jù)就很key point,有時(shí)候，我們認(rèn)為某些數(shù)據(jù)可能很key point，但公布變化后市場毫無反應(yīng)，說明市場根本就不關(guān)心它，我們只是一廂情愿，但也有可能我們的判斷是對的，只是市場當(dāng)時(shí)還沒明白，但終有一天，市場一定會明白過來。舉個(gè)例子吧，小程序在17年1月9日發(fā)布后，我個(gè)人認(rèn)為這是微信最重大的進(jìn)化，是非常顛覆的一項(xiàng)創(chuàng)新，但市場反應(yīng)非常冷淡，今年發(fā)布一周年公布了小程序的多項(xiàng)數(shù)據(jù)，市場反應(yīng)非常 熱烈，騰訊估值又上了一個(gè)新的臺階，這說明我的認(rèn)識走在了市場的前面。

由于這些key point數(shù)據(jù)是能影響公司長遠(yuǎn)的估值邏輯的，我們要努力把它們找出來，如果我們并不清楚，那說明我們對公司研究的深度一定還不夠。

（四）人性

股價(jià)漲跌，尤其是暴漲暴跌，我們解釋為市場給對公司業(yè)績預(yù)期，或者說估值發(fā)生了變化，這樣解釋有時(shí)候說得過去，但有時(shí)候又很難令人信服，因?yàn)楣乐颠@種行為本身是非常理性的，但漲跌很多時(shí)候是非常不理性的。如何理解這種非理性呢？

這種非理性屬于群體的非理性，在群體中的個(gè)體都會受到這種非理性的巨大影響，心理學(xué)的名著《烏合之眾》深刻地揭示了其中的原因：“群體盲從意識會淹沒個(gè)體的理性，個(gè)體一旦將自己歸入該群體，其原本獨(dú)立的理性就會被群體的無知瘋狂所淹沒?！薄?strong>人一到群體中，智商就嚴(yán)重降低，為了獲得認(rèn)同，個(gè)體愿意拋棄是非，用智商去換取那份讓人備感安全的歸屬感。”證券市場中的一些暴漲暴跌的行為，用各種冠冕堂皇的很理性的理由來解釋其實(shí)都很勉強(qiáng)，投資者之所以那么瘋狂，很多時(shí)候原因只有一個(gè)，那就是別人都在買，因此我也要買，或者別人都在賣，我怎么能夠不賣？暴漲暴跌之后，分析師會跳出來，用基本面、用估值變化來進(jìn)行各種解釋，這種行為，打個(gè)比方，就如同一個(gè)人用槍先在一張白張上開上一槍，然后再在槍洞旁邊畫上十環(huán)靶圈。

市場的這種暴漲暴跌的行為，在牛市和熊市末期最為常見，在一些短期重大利好利空消息刺激時(shí)也常能見到，我前面說，市場的情緒可以分為三種，貪婪、平和和恐懼，暴漲暴跌之時(shí)，市場的情緒正是處于極度貪婪或極度恐懼之時(shí)，這時(shí)沒有什么理性可言，只有情緒處于平和之時(shí)，才能用理性思考。我們一定要深刻地明白人類理性的巨大局限，那些妄圖用理性解釋一切的人，從一開始就把自己置身于一個(gè)框框里，當(dāng)現(xiàn)實(shí)發(fā)生巨變時(shí)無法理解而束手無策。

但今天不是討論哲學(xué)問題的時(shí)候，我們要討論的是，通過深刻洞察人性，怎樣才能幫助我們更好地做好投資？我談?wù)勔恍┰从趯?shí)踐的認(rèn)識：

1.   市場就像一個(gè)鐘擺，總是從一個(gè)極端走到另一個(gè)極端，周而復(fù)始，漲會漲過頭，跌會跌過頭。

2.    出各種好消息，無比樂觀，就是漲不動，出各種壞消息，無比悲觀，就是跌不了，可能就是頂或底。我們通過研究PE線的頂和底以試圖判斷它的買點(diǎn)和賣點(diǎn)，但這只是歷史的經(jīng)驗(yàn)，僅僅只能當(dāng)作一個(gè)參考，而“漲不動”或“跌不了”才是最權(quán)威的信號。或者說，頂和底不是我們用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嫞ǚ治龌久婧凸乐的軌驕?zhǔn)確預(yù)測的，而是由于人性的瘋狂，向上“撞”出來和向下“砸”出來的。舉個(gè)例子，07年的時(shí)候，萬科漲瘋了，那應(yīng)該是在20元賣，還是30元賣，還是40元賣呢？40元的時(shí)候用PE來算的話六七十倍，用理性計(jì)算來判斷是多余的，如果真正理解市場的這種巨大的非理性，那就應(yīng)該一直在旁觀，看那些看好萬科的人到底現(xiàn)在有“幾成”瘋了，成數(shù)越高出貨越多，但是，“幾成”瘋很難說清楚，全憑直覺，不過我覺得，如果你愿意深入理解市場，你的市場直覺力會比一般人強(qiáng)一些。

3.    一個(gè)壞消息，只對公司有短期影響，但市場誤解為有長期的影響，因而出現(xiàn)暴跌時(shí)，是非常好的買點(diǎn)，最典型的是巴菲特在美國運(yùn)通出現(xiàn)色拉油丑聞時(shí)用四成倉位買入，幾年后獲得暴利，幾年前在茅臺曝出塑化劑丑聞時(shí)買入的投資者，今天當(dāng)可笑傲江湖。

投資的本質(zhì)是什么？是長期投資嗎？是和公司共同成長嗎？以我理解并非如此，投資的本質(zhì)是低買高賣，價(jià)值投資者強(qiáng)調(diào)的和偉大公司共同成長的方法，只是低買高賣的其中一個(gè)策略，但這個(gè)策略成功機(jī)率比較大，所以包括我自己都非常推崇，但是我們不要把自己的思維局限于此，這個(gè)世界早就出現(xiàn)了非常多的采用別的策略取得重大成功的案例，我們要打破框框，追求更多的可能。

巴菲特在2003年投資韓國股票的案例值得我們深思，巴菲特之前從來沒有去過韓國，他也不了解韓國公司，他怎么會做這個(gè)投資呢？他說：“通過花旗寄來的韓國股票手冊，大概花了五六個(gè)小時(shí)，找到了20多家基本面穩(wěn)健，市盈率只有兩三倍的公司。我做了個(gè)組合分散投資，因?yàn)槲也惶煜ろn國股市?！蔽也恢酪恍霸讨肌卑头铺貝酆谜邥趺纯创@次投資，說好的“能力圈”呢？說好的“護(hù)城河”分析呢？說好的“不想持有十年，就不要持有十分鐘呢”？巴菲特是不是放棄了投資理念改做投機(jī)了？這當(dāng)然都是些迂腐的見識，巴菲特后來回顧這次投資說：“我們一直在尋找特別異常的機(jī)會。有時(shí)候，在證券市場中，能出現(xiàn)異常的機(jī)會。我喜歡開槍打桶里的魚，而且最好是桶里沒水了再開槍?！逼鋵?shí)，股價(jià)足夠便宜本身就投資最重要的理由。

很多投資者習(xí)慣先研究公司，然后再分析市場以決定投資，但是也有高手出于對人性、對市場的深刻洞察反其道而行之，我認(rèn)識的一位基金經(jīng)理主要的策略是研究那些跌得慘不忍睹的公司，看看有沒有跌過頭的，如果這些跌過頭的公司中有些是潛質(zhì)非常好的公司，他就會重倉持有并較長時(shí)間持股，他這個(gè)策略堅(jiān)持了很多年，收益非常驚人。兩年多前他買了一家奶粉公司的股票，價(jià)格從高點(diǎn)跌了接近八成，當(dāng)時(shí)公司壞消息很多，公司加大力度處理低端奶粉而極大影響全年利潤，公司剛剛高息舉債幾十億港元收購國外品牌而導(dǎo)致財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)巨增，為什么這位基金經(jīng)理敢買呢？他說他認(rèn)真研究了公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，最重要的產(chǎn)品高端奶粉銷售并未受影響，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以償付各種支出包括利息，高端奶粉其實(shí)是護(hù)城河很深的產(chǎn)品，未來的銷售仍然是有保障的，低端奶粉處理是一次性的，只對當(dāng)年利潤有影響，股價(jià)這么跌，他認(rèn)為是跌過頭了，只要未來業(yè)務(wù)稍有改善，股價(jià)就會大幅上漲，他因此大舉建倉，時(shí)間過了兩年多一點(diǎn)，價(jià)格就翻了兩番，這是一個(gè)非常精彩的投資案例。我想如果把對市場的深度理解結(jié)合以深度分析基本面為主的價(jià)值投資，會讓投資上到一個(gè)更高的境界。

本章最后，我想談一談對格雷厄姆所說的一句話的理解，他說：市場短期是投票機(jī)，長期是稱重機(jī)，意思是說長期看隨著業(yè)績的成長，股票就會上漲，聽起來似乎關(guān)心公司基面就可以了，這句話非常有道理，但是卻有一個(gè)預(yù)設(shè)的前提，就是公司的估值要保持穩(wěn)定，至少不要大跌，否則，可能即使業(yè)績持續(xù)上漲了，股價(jià)也未必能上漲，這種例子很多，中國平安07年見頂，當(dāng)時(shí)估值（PEV）高達(dá)7倍，雖然以后每年都有很好的成長，但到2016年年底時(shí)，由于市場估值跌到不足一倍，當(dāng)年高位買的人仍然虧了很多，直至最近幾個(gè)月前才終于解了套，這教訓(xùn)不可謂不沉重。其實(shí)，無論是短期還是長期，本質(zhì)而言，一個(gè)公司的股價(jià)都是市場投票決定的，市場短期是投票機(jī)，長期也是投票機(jī)，只有符合一定的條件，我們才能說它也是稱重機(jī)，深刻理解這一點(diǎn)，我覺得會讓我們少走一些彎路。

二．外部規(guī)律

1.證券市場與上市公司

（1）公司上市的主要目的一是為了融資，二是為了股東變現(xiàn)方便，一般當(dāng)管理層覺得股價(jià)比較高的時(shí)候，公司會考慮集資，管理層也可能會在高位減持，當(dāng)覺得股價(jià)比較低的時(shí)候，公司會考慮回購，管理層也可能低位增持。行勝于言，這是一個(gè)重要的觀察管理層對股價(jià)和公司信心的窗口。

（2）金融類公司有周期性的以配股、發(fā)可轉(zhuǎn)債和次級債等方式補(bǔ)充資本金的強(qiáng)烈需求，而且一般數(shù)額巨大，很不受市場歡迎，以中國平安為例，盡管業(yè)績一直不錯(cuò)，但歷史上幾次大規(guī)模集資，嚴(yán)重影響公司的市場形象，這是它股價(jià)上漲

的重大阻力，但是，隨著新的會計(jì)準(zhǔn)則償二代的實(shí)施，公司幾年內(nèi)可能不必再以融資這種方式增加核心資本了（我后面還會說明），這對它的股價(jià)去年大幅上漲起了重大的促進(jìn)作用。

（3）上市公司向股東分紅的分紅率，由于長線投資者的不斷增加，現(xiàn)在是越來越受重視，分紅率成了影響公司估值的一個(gè)重要因素。

（4）索羅斯的反身性原理，說的是市場表現(xiàn)和現(xiàn)實(shí)的一種互相影響互相加強(qiáng)的關(guān)系，前面我已經(jīng)介紹過了第一類反身性，這一類反身性并不影響公司的實(shí)際經(jīng)營，還有一類反身性，就是股價(jià)表現(xiàn)直接影響公司的實(shí)際經(jīng)營，我稱之為第二類反身性，比較常見的有這樣一種情況：公司股價(jià)一路上漲，公司領(lǐng)導(dǎo)層當(dāng)然很高興，他們?yōu)榱俗寴I(yè)績“配得上”好的股價(jià)，有時(shí)候就會修改全年的經(jīng)營計(jì)劃，例如給員工增加KPI,或者搞一個(gè)大型促銷活動等，以求提升全年的業(yè)績。這種情況還算影響輕微的，還有一些是非常嚴(yán)重的，最典型的是銀行，在多輪金融危機(jī)時(shí)，都出現(xiàn)過非常相似的一幕：銀行股價(jià)暴跌，引發(fā)人心恐慌然后人們沖向銀行擠提，銀行股價(jià)再度大跌，從而刺激人們更大規(guī)模地?cái)D提，擠提與股價(jià)下跌互相加強(qiáng)以至不可收拾。這個(gè)世界周期性發(fā)生金融危機(jī)其實(shí)是一種常態(tài)，每次銀行都是最大的受害者，掌握這個(gè)規(guī)律，會讓我們減少損失。我們反過來又想一下，為什么每次大跌都是銀行股先暴跌呢？原因是銀行的業(yè)務(wù)最先惡化，為什么會最先惡化呢？其實(shí)和我說市場的估值邏輯也有關(guān)系，銀行做的是放杠桿的以錢生錢的生意，是很暴利的，業(yè)績上漲，估值就漲，股行股東當(dāng)然高興，為了維持高的估值，那么銀行高管們就覺得有責(zé)任來年繼續(xù)維持更高的增長，于是他們訂下更激進(jìn)的經(jīng)營策略和更高的KPI，為了能夠完成，風(fēng)控就不得不放松，于是悲劇就這么釀成了，也就是說，證券市場對估值的這樣一種邏輯，造成了銀行不得不想辦法維持高速增長，以對股東有所交待，這是悲劇的一個(gè)重要根源。其實(shí)不僅銀行，別的公司的管理層也面臨同樣壓力，以制造業(yè)公司為例，股價(jià)漲了他們也很高興，他們也不希望股價(jià)下跌，他們就想方設(shè)法推動公司更快成長，于是他們就增加借貸，加大投資，擴(kuò)大產(chǎn)能，隨著全行業(yè)產(chǎn)能迅速增加，公司的經(jīng)營危機(jī)很快就來。不少公司未上市前經(jīng)營得有條不紊，上市后由于估值壓力，進(jìn)退失據(jù)，釀造了很多悲劇。

2.證券市場與宏觀

宏觀包括利率、匯率、IPO政策、并購政策、監(jiān)管制度等對市場的影響，當(dāng)然很重要，我這里只談?wù)劺蔬@個(gè)問題。

利率走勢對整體市場表現(xiàn)影響是很明顯的，巴菲特于17年2月接受CNBC采訪時(shí)說：“你必須知道，利率就是估值的‘重力作用’。比如在1982年，高達(dá)15%的利率幾乎下拉了所有資產(chǎn)的價(jià)格。道理很簡單，如果你能從ZF債券獲得15%的收益率，干嘛還要購買收益率只有4%的農(nóng)場？”市場利率和經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)度很高，經(jīng)濟(jì)向好時(shí)央行不斷提高利率，經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)央行不斷降低利率。有一個(gè)大的規(guī)律是，利率由很低走高的過程，一般是股市上漲的過程，而利率由高走低的過程，一般是股市下跌的過程。但股市波動和利率波動的周期并不是完全同步的，差異一般在三個(gè)月至半年左右，有時(shí)候這個(gè)領(lǐng)先，有時(shí)候那個(gè)領(lǐng)先。我們看一下這幅圖，滬深300指數(shù)的走勢和十年期國債的走勢吻合度還是比較高的，2013年年末和15年的時(shí)候利率和股市的走勢都很奇怪， 原因是2013年下半年起為打擊銀行同業(yè)拆借亂象，政策刻意制造資金緊缺拉高利率，而2015年的暴漲是政策拉動國家牛市所致，但這兩次干預(yù)好像都不太成功。我們又比較了美國十年期國債走勢與標(biāo)普500指數(shù)走勢的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)和中國的規(guī)律很不一樣，原因有很多解釋，這里就不展開了，由此可見，不同國家的國情不同，相關(guān)的規(guī)律也會不同。

16年下半年以來的這一波上漲和利率的關(guān)系很大，2016年底，十年期國債利率跌到2.6%左右，加上當(dāng)時(shí)人民幣匯率逐步穩(wěn)定并小幅升值，股市在2016年年初就開始轉(zhuǎn)好，指數(shù)其實(shí)漲幅不大，但是很多藍(lán)籌股一兩年內(nèi)漲幅非常驚人。

有個(gè)著名的“美林時(shí)鐘”，它用經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率這兩個(gè)宏觀指標(biāo)的高和低，將經(jīng)濟(jì)周期分成了衰退期、復(fù)蘇期、過熱期和滯脹期四個(gè)階段，每個(gè)階段債券、股票、商品和現(xiàn)金的回報(bào)率更不相同，很不錯(cuò)的理論，大家不妨參考一下。

巴菲特對宏觀有極深的造詣，08年金融危機(jī)的時(shí)候，世界一片悲觀，巴菲特于同年10月發(fā)文說他正在抄底美國，他說：“我正在購買美國股票。我說的是我的個(gè)人投資賬戶。在此之前，該賬戶中全都是美國國債。如果股票價(jià)格繼續(xù)誘人，我的這個(gè)賬戶很快就會滿倉?！倍讼柟驹谖C(jī)前有幾百億美元的可用資金沒投資股票而是買了國債，他在此前的股東會說沒找到合適的標(biāo)的，而金融危機(jī)后全部買了，而且他還嫌買的不夠，還以增發(fā)股票（這很不常見）的方式購買了一個(gè)鐵路公司，現(xiàn)在他也經(jīng)常發(fā)表對美國經(jīng)濟(jì)的看法。有些朋友認(rèn)為巴菲特不重視宏觀的觀點(diǎn)是不對的。

3.證券市場與投資者

證券市場由很多投資者構(gòu)成，充滿了各種矛盾，一方面，從長期看，它給公司的定價(jià)是非常有道理的，我之前發(fā)過的中美市值最大的公司的榜單，從護(hù)城河、進(jìn)化力、業(yè)績增長各個(gè)維度綜合來看確實(shí)是非常優(yōu)秀的，足見市場的長期看是很有智慧的，這一點(diǎn)是我們要向它學(xué)習(xí)的，我前面花了很長篇幅討論P(yáng)E線，我們在PE線上加上標(biāo)注，思考PE增長和凈利潤加速度的關(guān)系，key point數(shù)據(jù)如何影響估值等等 ，就是在學(xué)習(xí)它的智慧，另一方面，從中短期看，它的判斷有些很明智，有些又很愚蠢，我們要理解它做判斷的邏輯，并分析哪些是有道理的，哪些是沒有道理的，并通過這種理解和判斷反過來加深我們對基本面的認(rèn)識。

市場是有情緒的,我分為貪婪、平和以及恐懼三種，在它越來越貪婪，或者越來越恐懼的過程中，它就會做出非常不明智的決定，而且這種決定最終一定會導(dǎo)致崩潰，然后又開始新一輪的循環(huán)，這是受人性驅(qū)動的，沒有辦法避免。我們經(jīng)常觀察它的情緒變化，意義非常重大，一方面能讓我們避免損失，另一方面也為我們的投資創(chuàng)造良好的機(jī)會。

總的來說，我們不但要非常認(rèn)真地研究公司的基本面，同時(shí)還要認(rèn)真研究市場，并從研究市場的波動中更好地理解公司的基本面。作為一名投資者，在這么高效的市場里，如何才能有超額收益，我認(rèn)為，只有我們比一般投資者對基本面和市場的理解更加深刻，才有這個(gè)可能。

第三章  投資者（投資決策）

“我”的投資決策是在深刻理解基本面、市場和宏觀基礎(chǔ)上所做的決定，我就不分內(nèi)部外部，而是合在一起進(jìn)行討論了。這個(gè)投資框架的核心就是“變化”，在這章里我討論兩個(gè)變化，一個(gè)是投資時(shí)如何聚焦于“變化”進(jìn)行決策，二是投資者自身的“進(jìn)化”。

一.聚焦“變化”

投資確實(shí)是一件非常復(fù)雜的事情，涉及很多方面，而且持續(xù)變化，我的方法論是全面考慮，都保持相當(dāng)?shù)纳疃?，研究中，要反?fù)問自己一個(gè)問題：這么多因素，哪些發(fā)生了變化？變化整體上是有利的還是有害的？如果是有利的，是否足夠銳利？為什么呢要這么做呢？我覺得市場很多聰明人，對于這家公司做了非常多的研究，對于比較穩(wěn)定的，也就是變化不大的東西，已經(jīng)認(rèn)識很深刻了，只有那些還在變的東西，大家一時(shí)看不清楚，只有我研究比他們更有深度，我才可能有一定的優(yōu)勢。超越市場的超額收益，我覺得來源于對“變”的東西的更有深度的認(rèn)知。

我用一個(gè)具體的案例來探討我的這個(gè)投資哲學(xué)，去年年中投資平安，現(xiàn)在看應(yīng)該是比較成功的。

我就按我以上介紹的框架逐一分析，分析的很多內(nèi)容其實(shí)我在之前的章節(jié)中已有闡述。

1.基本面

從保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度等指標(biāo)對標(biāo)國際中等收入國家看，國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大，保障型險(xiǎn)種的黃金時(shí)期才剛剛開始。平安是家全牌照的金融集團(tuán)，平安壽險(xiǎn)是集團(tuán)的核心，近年積極中長期保障型產(chǎn)品，在壽險(xiǎn)行業(yè)中遙遙領(lǐng)先，平安銀行近年轉(zhuǎn)型零售銀行比較順利，值得關(guān)注，互聯(lián)網(wǎng)金融中陸金所發(fā)展較好。

護(hù)城河很深，能一站式滿足客戶需求，交叉銷售數(shù)據(jù)良好，但還處于初期，未來有待繼續(xù)觀察。

進(jìn)化力很強(qiáng)，積極布局四大生態(tài)圈：金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、地產(chǎn)金融，并取得了很大進(jìn)展，這是平安集團(tuán)未來最有想象力地方，我覺得如果平安值得長期持有，這是一個(gè)非常重大的邏輯，但是市場對此目前并沒有太多共識，而這個(gè)邏輯是否成立，也有待繼續(xù)觀察。

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)以前一直是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，原因是賣保險(xiǎn)需要消耗資本金，如果不補(bǔ)充，則嚴(yán)重影響業(yè)務(wù)擴(kuò)張。2016年實(shí)施償二代會計(jì)準(zhǔn)則,償二代較償一代最大的改變是，已銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品（主要是中長期的保障型產(chǎn)品）未來的利潤可以折現(xiàn)回來補(bǔ)充核心資本，下圖是平安壽險(xiǎn)凈利潤與核心資本增加的關(guān)系，2015年凈利潤189億，核心資本增加了167億，而實(shí)施償二代的2016年，凈利潤224億，核心資本增加了833億，2017年上半年更厲害，凈利潤236億，核心資本增加了1000億，可見，核心資本的增加不再依賴于當(dāng)年凈利潤的增長（另外還可以發(fā)行次級債和可轉(zhuǎn)債增加核心資本），這是一個(gè)驚天巨變，壽險(xiǎn)的商業(yè)模式從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)模式，保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)（中長期保障型險(xiǎn)種）賣的越多，它的核心資本就增加得越多，然后就可以賣更多的保險(xiǎn)，核心資本也就繼續(xù)增加。這是一個(gè)堪稱完美的商業(yè)模式，由于平安在所有壽險(xiǎn)公司里，它的中長期保障型產(chǎn)品所占比重最大，因此它是最大的受益者。

保險(xiǎn)公司是在2016年開始采用償二代，但是市場完全沒反映，2017年 3月公布16年年報(bào)后，直于5月市場才才開始小幅上漲，我們買的時(shí)候，看各種報(bào)告，很少分析師會提出商業(yè)模式重大改變這個(gè)問題。保險(xiǎn)的會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)在太復(fù)雜了，能弄懂的人很少，而且保險(xiǎn)十年沒怎么漲了，市場對它非常冷漠。

商業(yè)模式的改變，引發(fā)了下一個(gè)很重要的變化。

2.   上市公司與市場

上市后中國平安歷史上多次集資，2011年至2014年平安H股累計(jì)配股融資565億港幣，A股轉(zhuǎn)債融資260億，而2008年初還曾拋出1600億再融資計(jì)劃，把投資者嚇得魂飛魄散，還好最后放棄了。這么頻繁的融資令投資者望而生畏。隨著償二代的實(shí)施，公司的核心資本大幅增加，公司再次市場集資的意愿大幅下降了。

另外一個(gè)大的改變是，平安的分紅率有望大幅增加，這是馬明哲在2017年六月向投資者承諾的，2016年前平安的分紅率在18%左右，2016年提升到22%，2017年上半年分紅比16年同期增加了150%，公司分紅率的目標(biāo)有傳是30%，不知道2017年能否實(shí)現(xiàn)，如果能夠?qū)崿F(xiàn)，市場給平安的估值可能會有一個(gè)不小的提升。

3.     上市公司與宏觀

十年期國債利率自2014年初約4.7%高位一直下行，直至2016年11月，當(dāng)時(shí)最低約為2.6%，之后上行至今，最新利率約3.95%，根據(jù)保險(xiǎn)會計(jì)準(zhǔn)則，2016年全年補(bǔ)提合同準(zhǔn)備金289億，2017年預(yù)計(jì)補(bǔ)提約180億，從而大幅減少了當(dāng)年利潤。如果2018年國債利率保持目前水平，2018年就不必補(bǔ)提合同準(zhǔn)備金，而是要釋放約150億，從而大幅增加2018年全年利潤，當(dāng)然這只是一個(gè)會計(jì)處理的問題。

未來國債利率變動對保險(xiǎn)公司經(jīng)營影響很大，如果利率水平能穩(wěn)定在當(dāng)前水平或者再溫和上升一點(diǎn)，對保險(xiǎn)公司業(yè)績增長是比較理想的。最近有一篇非常重要的文章，17年12月29日央行研究局副局長紀(jì)敏在由國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室舉辦的“2017中國債券論壇”的一篇公開演講，透露了央行未來一段時(shí)間對于利率的一些調(diào)控思路，文章說，以往降杠桿時(shí)，總是從需求側(cè)角度出發(fā)，擴(kuò)大需求，考慮怎么把GDP做大，具體方法除了積極的財(cái)政政策，更重要的是寬松的貨幣政策，也就是央行降低利率，但這種做法帶來一個(gè)非常嚴(yán)重的后果，就是債務(wù)大幅增長，增幅比GDP增長還要快，結(jié)果就容易陷入債務(wù)擴(kuò)張——GDP擴(kuò)大——產(chǎn)能擴(kuò)張——產(chǎn)能利用率下降——價(jià)格下跌——資產(chǎn)收益率下降的不良循環(huán)，最后往往事與愿違，利率下來了，產(chǎn)能上去了，杠桿率反而上去了。2017年央行去杠桿有了新的思路，就是配合供給側(cè)改革，去除落后產(chǎn)能、加強(qiáng)環(huán)保督察，生產(chǎn)者的價(jià)格以及由此帶來GDP名義值的變化非常顯著，結(jié)果是企業(yè)利潤的顯著改善，并且這個(gè)上升速度估計(jì)快于利率上升速度，最終是既去了產(chǎn)能，又帶來了杠桿率的下降。他總結(jié)說：“事實(shí)上，從長期看，利率取決于由實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率決定的所謂均衡利率，從這個(gè)較為根本的角度，我們現(xiàn)在的利率不是高而是低多了?！笨傮w上我判斷，未來一段時(shí)間我國仍處于加息周期中，和美國有一定程度的同步，但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，如果十年期國債利率超過4.5%，對經(jīng)濟(jì)的抑制和股市的打擊都會比較大，我們還是要有所警惕。

利率上升，導(dǎo)致債券價(jià)格下調(diào)，對凈利潤影響多大呢？平安壽險(xiǎn)投資的證券主要分三類，據(jù)2017年中報(bào)，第一類為“持有到期”，總額8469億，主要是債券和理財(cái)產(chǎn)品等，債券價(jià)格漲跌對當(dāng)期損益沒有影響，第二類為“可供出售”，總額6163億，包括債券和股票等，只有出售才影響當(dāng)期損益，第三類是“以公允價(jià)值計(jì)量且變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”，包括債券和股票等 ，債券的價(jià)格漲跌能直接影響當(dāng)期損益，但是總額只有553億，因此，債券價(jià)格下跌對凈利潤影響是很小的。

重大人事變動后的保監(jiān)會會進(jìn)一步貫徹“保險(xiǎn)姓?！?，監(jiān)管逐步趨嚴(yán)，出臺的134號文規(guī)范近年來亂象叢生的快返型產(chǎn)品，對行業(yè)影響較大，相對于言，平安多年前就轉(zhuǎn)型做長期保障型產(chǎn)品，沖擊相對較小，而且還有機(jī)會進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額。

4.     上市公司與股東

平安歷史上的一些股權(quán)轉(zhuǎn)讓曾引發(fā)一些風(fēng)波，不排除有些隱性風(fēng)險(xiǎn)。

5.      證券市場（股價(jià)）

（1）    PEV估算

平安集團(tuán)17年每股EV（公允價(jià)值）預(yù)計(jì)為45.5元，現(xiàn)價(jià)75元，PEV（價(jià)格/每股公允價(jià)值）約為1.65倍，如果2018年EV增長兩成，則PEV約為1.37倍。市場是如何給平安估值的呢？現(xiàn)在大行普遍是把平安各子公司的估值加總，然后打一個(gè)折扣，給出目標(biāo)價(jià)，然后用這個(gè)目標(biāo)價(jià)再來計(jì)算相當(dāng)于多少倍的PEV。我們先看平安的PEV曲線

歷史上PEV 最高約7倍，后來持續(xù)走低，最低時(shí)曾跌破一倍，償二代后，平安商業(yè)模式發(fā)生巨變，坦率說，我認(rèn)為過去的走勢已經(jīng)不太具有參考價(jià)值了。

壽險(xiǎn)是集團(tuán)最核心的資產(chǎn)，我們比較了平安壽險(xiǎn)與友邦的幾個(gè)最核心的數(shù)據(jù)

平安壽險(xiǎn)雖然在新業(yè)務(wù)價(jià)值率，死差占比等幾個(gè)指標(biāo)略比友邦遜色，但進(jìn)步非?？欤褽V和NBV（新業(yè)務(wù)價(jià)值）增速比友邦要快得多，而且平安EV的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)因子是11%，高于友邦不少，平安EV的含金量是比友邦高的，因此我認(rèn)為市場給予平安壽險(xiǎn)的PEV應(yīng)該不會低于友邦(以友邦現(xiàn)價(jià)65.2港元計(jì)算，預(yù)計(jì)友邦2017年P(guān)EV為2.12倍，2018年1.87倍)，而且應(yīng)該高得多。

我們看下集團(tuán)EV計(jì)算公式，除了壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)之外的公司，都是以凈資產(chǎn)值計(jì)算的，據(jù)2017年中報(bào)，幾家互聯(lián)網(wǎng)金融公司僅以202.91億元計(jì)入集團(tuán)的EV,占比2.7%。有一個(gè)情況特別值得重視，據(jù)最近《香港經(jīng)濟(jì)日報(bào)》報(bào)告，以陸金所為首的四家互聯(lián)網(wǎng)金融子公司今年打算上市了，而且預(yù)估總市值達(dá)到812億美元，我們通過投行了解了一下，報(bào)道是有一定根據(jù)的，1月29日平安公告已提交平安好醫(yī)生于港交所上市的申請，投行說預(yù)估值正是報(bào)導(dǎo)所說的50億美元。我把現(xiàn)在幾家大行最新的對互聯(lián)網(wǎng)金融公司所做的估值列表作了一個(gè)比較，

大摩、申萬、和美林所作的估值分別是98億、110億和32億美元，與傳聞的估值418差異很大，如果這幾家公司今年能夠順利上市，而且估值不錯(cuò)的話，肯定會對平安集團(tuán)的估值有重大影響。同時(shí)，418億美元與集團(tuán)EV(7391億元)比一比，是1比2.8的關(guān)系。

現(xiàn)在給平安估值之所以加總后打折，理由是認(rèn)為這樣的一個(gè)金融集團(tuán)會有一定的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，看大行報(bào)告，折價(jià)率一般是15%至25%，但是，目前平安內(nèi)部各子公司的發(fā)展呈現(xiàn)同良好的協(xié)同效應(yīng)，未來折價(jià)幅度有可能減少，甚至溢價(jià)。

看了多份大行最新研報(bào)，除了傳統(tǒng)的分步法，還有一種簡明扼要的估值方法，就是直接給集團(tuán)的EV估個(gè)倍數(shù)，中金等幾個(gè)大行就是這么估的，有些直接就給兩倍。

（2）觀察市場情緒：

2017年六月時(shí)，市場的空倉比例為13.7%，已經(jīng)是很高了，說明市場并沒廣泛認(rèn)同平安，我因此覺得是好的買點(diǎn)，股價(jià)漲了這么多，空倉比例居然增加至19%，這個(gè)現(xiàn)象值得繼續(xù)深入研究。

（3）key point數(shù)據(jù)

我覺得市場會非常關(guān)心這幾個(gè)數(shù)據(jù)：

壽險(xiǎn)NBV增速，只要它有好的增長，EV也會有好的增長。

集團(tuán)交叉銷售數(shù)據(jù)，如果不錯(cuò)，平安金融生態(tài)會得到更強(qiáng)認(rèn)同，有利于提升估值。

以陸金所為首的互聯(lián)網(wǎng)金融公司IPO及上市后的市值，可能對平安的估值有重大影響。

6.   宏觀與證券市場

2017年各地房屋銷售良好，尤其是三四線城市，市場曾經(jīng)非常擔(dān)憂的三四線政府的借債以及地產(chǎn)商的債務(wù)問題得到了很大的緩解，另外，供給側(cè)改革，產(chǎn)能削減，資源價(jià)格漲得很快，很多資源類的大國企的債務(wù)問題順利解決，總體而言銀行資產(chǎn)質(zhì)量有較大的提升，整個(gè)國家的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，利好金融股估值，尤其是保險(xiǎn)股。

根據(jù)投資框架分析完畢，聚焦點(diǎn)是平安的各種重要變化，小結(jié)一下，其中最重要的變化是：

1.“償二代”的實(shí)施，平安商業(yè)模式發(fā)生重大改變，從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)模式，同時(shí)導(dǎo)致股市集資的可能性降低，分紅率可能上升。

2.國債利率上升，可能引發(fā)2018、2019年準(zhǔn)備金的釋放，從而增加利潤。

其中最重要的是第一點(diǎn)，這個(gè)變化是非常銳利的。

最主要風(fēng)險(xiǎn)是：

1.政治風(fēng)險(xiǎn)。

2.償二代會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，由于償二代有點(diǎn)過分寬松，可能會導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司過分放大杠桿經(jīng)營，因此我預(yù)計(jì)三五年內(nèi)有可能會做些適度調(diào)整。

3. 意外集資。

4.國債利率大幅下行。

5.股市大跌。

去年五月做研究，覺得投資理由是比較充分的，現(xiàn)在股價(jià)漲了這么多，很多邏輯已被市場逐步接受了，可能就未必就一個(gè)最好的買點(diǎn)了。我這里只是想和大家分享一種投資哲學(xué)，而不是為了推薦股票。

這個(gè)投資框架最關(guān)心的是變，有人會說，巴菲特最關(guān)心的是不變，所謂不變是指找到那些競爭力強(qiáng)大、增長穩(wěn)定的好公司，不變不是比變更容易把握嗎？其實(shí)這個(gè)框架所關(guān)心的“變”，內(nèi)涵很豐富，其中對“證券市場（股價(jià)）”變化的分析，可能適合各種理念的投資，而對“基本面”變化的分析，由于我選擇的角度是“護(hù)城河”和“進(jìn)化力”，就特別適合價(jià)值投資理念。之所以要分析各種“變”，是為了能夠更好地找到那些競爭力強(qiáng)大、增長穩(wěn)定，也就是“不變”的好公司，不過，方法論方面比傳統(tǒng)的價(jià)值投資分析方法增加了一些新的思考的維度。

第一，首先，什么樣的公司能夠擁有非常強(qiáng)大的護(hù)城河，通過分析幾個(gè)榜單，我們總結(jié)了其中的一些規(guī)律，那么選股就應(yīng)該在有這種特征的企業(yè)里進(jìn)行選擇，才能提高我們成功的概率。

第二，那些看似不變的企業(yè)其實(shí)也會變，護(hù)城河看似再強(qiáng)大，也有可能會淪陷，這個(gè)框架強(qiáng)調(diào)要持續(xù)檢查護(hù)城河的深度，而且不但要通過了解它的業(yè)務(wù)，而且可以通過研究價(jià)格波動、分析市場邏輯及早地發(fā)現(xiàn)問題。

第三，用進(jìn)化的角度去研究公司的成長，給我們提供了一個(gè)前所未有的評估公司成長的理論框架，進(jìn)化是一種劇烈之變，這種變化讓公司內(nèi)部的生態(tài)更加多元化，讓公司的競爭力更加強(qiáng)大，也能讓公司更穩(wěn)定地成長，也就是更高維度的一種不變。如果巴菲特的選股框架里有這樣一個(gè)維度，或許他就可以很早買入谷歌而不必現(xiàn)在遺憾了。

第四，巴菲特談投資有一句名言：第一條：永遠(yuǎn)不要虧錢。第二條：永遠(yuǎn)不要忘記第一條。買好公司當(dāng)然是對的，但是買好公司也有可能會虧錢，如何才能不會虧錢，其中最重要的就是買得便宜，怎么樣才能買得便宜，本章提供了比較完善的方法論。我最重要的一個(gè)買入策略是，在三種情況下，我才會買入一個(gè)好公司的股票：第一，估值來看，確實(shí)已經(jīng)比較便宜了;第二，公司出了一些短期的利空，而又不影響長期看好的邏輯，股價(jià)出現(xiàn)暴跌時(shí)，或者由于市場大跌，而導(dǎo)致股價(jià)暴跌時(shí);第三，公司出現(xiàn)了一些重大的變化，而且足夠銳利，有可能導(dǎo)致公司未來的增長有一個(gè)顯著的提升，而市場還沒完全意識到,我這個(gè)框架就是提供了一種完善的方法論讓我們思考公司可能出現(xiàn)的重大變化源于何處。芒格有一句話對我影響很大，他說：“我之所以有今天，是因?yàn)椴蝗プ分鹌接沟臋C(jī)會。”我們應(yīng)該采取什么策略才能追逐到這種“不平庸的機(jī)會”？應(yīng)該會有很多種策略，我提的這個(gè)策略，我相信是確實(shí)有效的，而且實(shí)踐證明效果還不錯(cuò)。有人把這種“不平庸的機(jī)會”簡單理解為買入“不平庸”（也就是“非常好”）的公司股票，這種理解有偏差，我在“公司（基本面）”那一章里公布了多份“非常好”的公司的榜單，如果這種簡單的邏輯是可行的，我們直接照單買入一批是不是就可以賺大錢了？很有可能不是，因?yàn)橛行┕究赡芤呀?jīng)過分高估，或者已過了巔峰期增長乏力等，這樣的一種投資也可能是非常平庸的。這里我還想強(qiáng)調(diào)一下，雖然我這個(gè)框架很重視“進(jìn)化力”，但是一個(gè)公司能否順利進(jìn)化成功很難說，而且即便能夠進(jìn)化成功，是最近一兩年還是十年八年才能實(shí)現(xiàn)，仍然有巨大的不確定性，我們考慮公司的估值時(shí)，一定要立足于公司當(dāng)前業(yè)務(wù)，可以適當(dāng)考慮而不應(yīng)該過多考慮未來的進(jìn)化，如果我們的決策過多建立在對未來進(jìn)化的憧憬上，風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，樂視就是一個(gè)很好的教訓(xùn)，未來的進(jìn)化只是一個(gè)很有價(jià)值的option（期權(quán)）,可能兌現(xiàn)，也可能不能兌現(xiàn)，對此我們一定要有清醒的認(rèn)識。

第五，上面談到買入策略，我順便談一下賣出策略，這個(gè)策略同時(shí)考慮基本面和市場表現(xiàn)。第一，作為價(jià)值投資，買入時(shí)肯定是打算長線持有的，巴菲特說的“不想持有十年，就不要持有十分鐘”，仍然是我堅(jiān)信的持倉原則。我們經(jīng)常要深度分析公司的基本面，尤其是護(hù)城河和進(jìn)化力的分析，只要沒有大的變化，我們就不會輕易做出賣出決定。第二，如果股價(jià)上漲得太快，只要估值不是高得太離譜，我一般都不會選擇賣掉，而是做好以時(shí)間消化高估值的心理準(zhǔn)備。當(dāng)然，如果估值實(shí)在太離譜，我也會選擇減倉，或者選擇以期權(quán)期指的方式進(jìn)行一定的對沖。第三，股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，一定要非常注意，通過對下跌原因的深度分析，我們檢討買入時(shí)的邏輯有沒有發(fā)生重大變化，如果有，我們要果斷處理。第四，出現(xiàn)了更有吸引力的投資標(biāo)的，我會考慮將原有持倉減持或清倉以進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

以上五點(diǎn)，闡述的是變是為了不變的道理。實(shí)際上，這個(gè)框架突破了傳統(tǒng)的價(jià)值投資思想偏重于對基本面的分析，同時(shí)非常強(qiáng)調(diào)對市場的理解，兩者結(jié)合起來，會很大開拓我們選股的思路，同時(shí)也會對交易提供很大的幫助，如果做衍生品交易的話，由于這種交易非常強(qiáng)調(diào)對投資時(shí)點(diǎn)的選擇，把這兩者結(jié)合在一起研究的思路就顯得尤其重要。

二.投資者的進(jìn)化

做投資需要與時(shí)俱進(jìn)，巴菲特是光輝典范，今年他已經(jīng)87歲了，但他仍在學(xué)習(xí)，仍在持續(xù)進(jìn)化之中。

巴菲特最開始的投資風(fēng)格是尋找證券市場的雪茄煙頭，強(qiáng)調(diào)以四毛的價(jià)格買入一塊錢的公司，后來在芒格的影響下，進(jìn)化到購買估值合理的偉大公司并長期持有，有很多經(jīng)典案例而廣為大家所熟悉，但是，巴菲特不僅精通于此，他還做過很多不同的嘗試，而且普遍效果不錯(cuò)。1994-1995他做過石油的衍生產(chǎn)品交易；1997年購買白銀；2002年首度進(jìn)入外匯市場投資；同年涉足以歐元為單位垃圾債券市場；2003年抄底韓國股市; 04—08年大量賣出長期指數(shù)看跌期權(quán)，最近幾年和3G Capital 合作收購亨氏和卡夫，等等。巴菲特總是在在不斷努力拓展他的能力圈。

巴菲特更可貴的是，他總是勇于斷打破執(zhí)念，舉兩個(gè)例子。眾所周知，他極度不喜歡航空公司，他說成為百萬富翁的最好方法是，成為千萬富翁，然后買入航空股。但是，2016年一季度，他居然買了四只美國航空股，為什么？原因是：美國航空公司的競爭格局發(fā)生了巨大的變化，經(jīng)過幾十年殘酷的破產(chǎn)重組并購，美國國內(nèi)現(xiàn)在只有6家航空公司，他買的是前四大，共擁有市場份額的85%，巴菲特可能認(rèn)為航空業(yè)進(jìn)入了競爭下降，幾家寡頭壟斷，盈利恢復(fù)穩(wěn)定增長的新階段，因此他破除了自己幾十年的成見。

還有一個(gè)例子，巴菲特非常不喜歡科技股，他說這行業(yè)變化太大了，但是后來他在2011年開始買入IBM，2016年更是大舉買入蘋果，現(xiàn)在是公司第二大持倉，他最近還檢討說，他投資最大的失誤之一是沒有買入谷歌，為什么巴菲特發(fā)生了這么大的轉(zhuǎn)變，他解釋說，市場形勢發(fā)生了根本性的變化，使得他改變了對科技公司的看法，現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算公司屬于“輕資本”性質(zhì)，而他職業(yè)生涯前期投資的工業(yè)和鋼鐵企業(yè)屬于資本密集型。他表示：“如果你得到這五家科技公司，基本上你可以在沒有任何自有資本的情況下去運(yùn)營它們。你簡直不需要任何資金來運(yùn)營這五家公司，而它們的市值加起來超過2.5萬億美元。”他補(bǔ)充說：“現(xiàn)在的世界與過去的世界迥然不同?！?/p>

實(shí)際上，巴菲特買的這幾只股票，表現(xiàn)參差，還有待觀察，但是，巴菲特這種勇于打破執(zhí)念，否定自我，積極進(jìn)取的精神，非常值得我們學(xué)習(xí)。

這幾年我自己做了很多嘗試，買過垃圾債，買非中國的股票，加杠桿買可轉(zhuǎn)債，還做了不少金融衍生產(chǎn)品投資，我覺得還是有進(jìn)步的，特別是對市場的理解，另外，對杠桿和衍生產(chǎn)品的特性有了更深的認(rèn)識

第四章 總結(jié)

投資要考慮的因素很多，這個(gè)框架提供了一種思考復(fù)雜的方法論，一言以概之：大道至繁。

但據(jù)說投資是大道至簡，那么到底是大道至繁還是大道至簡？

我認(rèn)為，唯有至繁，方可至簡。

很喜歡李小龍，李小龍格斗特點(diǎn)是絕不浪費(fèi)體力，追求用最快的速度最簡練的招數(shù)結(jié)束戰(zhàn)爭。我記得他說，兩個(gè)人貼身對打，別人抓住你的手，不需要一堆動作，一腳踩他的腳背，然后就結(jié)束了。看的人歡喜贊嘆：大道至簡。

對手還可能在側(cè)面、背后、頭頂?shù)纫愿鞣N技能攻擊他，他都能做到用不同的但是最簡練的招數(shù)結(jié)束戰(zhàn)斗，每種招數(shù)大家看了，都?xì)g喜贊嘆：大道至簡。

我猜想李小龍可能非常勤奮地練習(xí)了100個(gè)大道至簡的招數(shù)。

100個(gè)大道至簡，那還不是大道至繁嗎？

因?yàn)榇蟮乐练?，李小龍才做到了大道至簡?/strong>

投資是相似的，上市公司、證券市場、宏觀都在持續(xù)變化，出現(xiàn)變化時(shí)，我們是否有能力找到投資的機(jī)會，依賴于你的大道有多“繁”。巴菲特就很“繁”：他買美國運(yùn)通，緣起是色拉油丑聞，他抄底韓國股票，緣起股票跌得沒邊，他買蘋果，緣起是蘋果已經(jīng)是一種生活方式，他贊同亨氏和卡夫合并，緣起是股東3G Capital整合管理能力太強(qiáng)，他在金融危機(jī)以可轉(zhuǎn)債方式投資高盛，是他借可轉(zhuǎn)債這種投資工具趁火打劫，他在04—08年大賣指數(shù)認(rèn)沽期權(quán)，是他對美國宏觀經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展信心十足，他或者是根據(jù)公司基本面，或者是市場波動，或者是宏觀發(fā)生變化時(shí)，找到了投資的靈感。好的投資最終都要落實(shí)在公司層面，但是，我們之所以建立這樣的框架進(jìn)行思考，是為了找到隱藏在公司后面的更深層次、更重要的東西，而那個(gè)東西可能存在于各個(gè)層面。

大道至繁還有一個(gè)重要作用，就是你把各個(gè)方方面面都思考了一遍，能避免很多始料未及的風(fēng)險(xiǎn)，孫子曰：凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢。有不少人只匆匆考慮了一兩個(gè)因素就做投資決定，大道確實(shí)夠簡，但也確實(shí)夠險(xiǎn)。

大道至繁后，如何才能大道至簡呢？

重點(diǎn)關(guān)注變化的因素，對那些比較穩(wěn)定的因素不要花太多時(shí)間。

這些變化如果總體是非常有利的，我們就繼續(xù)研究，如果這些變化，情況很復(fù)雜，那就算了吧。

這些變化中，是不是有一兩個(gè)是特別銳利的？如果有，我們才考慮，如果不是，也算了吧。

一兩個(gè)銳利的變化就足以支持整個(gè)投資，投資不就成了大道至簡了么？

這個(gè)投資框架深受《金剛經(jīng)》“無我相、無人相、無眾生想、無壽者相”思想的影響，“凡所有相，皆是虛幻”，所謂“價(jià)值投資”，其實(shí)也是一種相，也是我們內(nèi)心的一種執(zhí)念。和大家分享了很多所謂“價(jià)值投資”的理念，但是如果問我是不是一名“價(jià)值投資者”，我認(rèn)為不是，因?yàn)橐坏┠憬o自己貼上標(biāo)簽，你就會自設(shè)囚籠，自我強(qiáng)化，從而禁錮自己對投資的想象力和創(chuàng)造力，投資的本質(zhì)是低買高賣，傳統(tǒng)的“價(jià)值投資”只是其中的一種策略，而且這種策略還有巨大的進(jìn)化空間，例如它還可以和很多別的成功的投資策略相結(jié)合，也可以加入一些諸如期權(quán)的方式控制風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大收益。投資需要“無所住而生其心”-----這也是《金剛經(jīng)》里非常重要的一句經(jīng)文，有所住是指住下來了，意思是不變，無所住是指住不下來，也就是在變化中，這句話的意思是說，心要根據(jù)變化思考問題，要思考問題中的變化，用于投資這個(gè)語境，是指我們作決策，要根據(jù)基本面、市場、宏觀的變化而作出各種調(diào)整。我在前面總結(jié)了投資各個(gè)層面的一些規(guī)律，但其實(shí)，這些所謂規(guī)律也是脆弱不堪的，當(dāng)投資環(huán)境發(fā)生大的改變，我們要有勇氣打破這些規(guī)律而重建。此外，所謂價(jià)值投資的一個(gè)觀察角度是“發(fā)現(xiàn)不變”，我前面已經(jīng)詳細(xì)論述了，變是為了更好地不變，從更高的維度看，變與不變其實(shí)是不二。

我們還可以換一個(gè)角度看投資，我有一篇文章《新喬布斯、禪與投資》講到，心生萬法，道由心創(chuàng)，我們掌握這個(gè)世界運(yùn)作的規(guī)律，源于我們心的洞察，這個(gè)世界的發(fā)展壯大，源于我們心的創(chuàng)造。在這個(gè)認(rèn)識之下，我覺得我這個(gè)模型還可以更簡化一下，就是三顆心。一顆心是上市公司創(chuàng)始人的心，一顆心是我---投資者的心，還有一顆心是證券市場投資者融會而成的一顆大心，三顆心之外都是空的，世間萬法種種變化盡在空中。

上市公司從來都是無中生有的，是靠創(chuàng)始人以自己一顆強(qiáng)大的心，心生萬法所創(chuàng)造的，蘋果從一個(gè)車庫里的小微公司，發(fā)展成為一家遍布世界，深刻影響人類生活方式的偉大公司，靠的是喬布斯那顆洞察力和創(chuàng)造力非凡的心。

市場由無數(shù)投資人無數(shù)顆心融會而成，心的波動的表相是動蕩不安的股價(jià)，股價(jià)不過是這無數(shù)顆心所衍生的一個(gè)脆弱的共識，這種共識隨時(shí)會被打破，從而形成新的共識，市場之心，始終是燥動不安的。

我---投資者，應(yīng)無所住而生其心，做投資，就是持續(xù)修煉自己的心。投資其實(shí)是非常孤獨(dú)的一項(xiàng)工作，迷惘無助之時(shí)，真正陪伴你給你力量的，唯有自心。我想象中的場景是獨(dú)上云峰，雖眼前風(fēng)云色變，耳邊鶴唳猿嘯，仍默然自得，靜坐修心。心有四力，所謂修心，就是讓我們的心：

增長愿力，對投資有大的追求。

增長專注力，像激光一般聚焦。

增長洞察力，敏銳地覺察公司創(chuàng)始人之心和市場之心的跳動，以及世間種種變化，并從中洞察本質(zhì)，總結(jié)規(guī)律。

增長創(chuàng)新力，打破框框，守正出奇，持續(xù)拓展能力圈，挖掘新的投資機(jī)會，努力尋找新的投資模式。