市場自2月12日低點上漲以來，春節(jié)前后5個交易日各板塊表現(xiàn)較為均衡，但是自2月26日起市場出現(xiàn)分化，截至目前創(chuàng)業(yè)板指、中小板指分別漲7.7%、3.7%，上證50和滬深300分別跌2.2%、0.1%。部分投資者開始擔心市場風格是否會走向另一個極端。通過對比市場背景和基本面，我們認為18年的成長股行情更像13年而非15年，業(yè)績是市場的核心變量，龍頭才是真正的主線。

1、回顧：2013年真成長、15年概念風

2013年創(chuàng)業(yè)板強而大盤弱，創(chuàng)業(yè)板龍頭權重股領漲。2013年和2015年都是以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股大年，其內(nèi)在機理卻不盡相同。13年股市處于存量市場，在大盤整體震蕩下行背景下，創(chuàng)業(yè)板走出強勢行情獨領風騷，對比13年全年指數(shù)累計漲跌幅：上證綜指(-6.7%)、中證100(-13.1%)、滬深300(-7.6%)、中小板指(17.5%)、創(chuàng)業(yè)板指(82.7%)。針對創(chuàng)業(yè)板指進一步拆解，選取13年初創(chuàng)業(yè)板指權重合計占比50%的前25只個股作為創(chuàng)業(yè)板指權重股，13年初創(chuàng)業(yè)板指權重股市值中位數(shù)69億元，創(chuàng)業(yè)板指市值中位數(shù)33億元，創(chuàng)業(yè)板指權重股全年累計漲幅90.4%，年內(nèi)最大漲幅114.6%，可見13年是偏大市值的創(chuàng)業(yè)板指權重股引領了創(chuàng)業(yè)板全年大漲行情。相比之下，同樣具備成長屬性的中小板指13年也有一定上漲，但全年17.5%的累計漲幅遠不及創(chuàng)業(yè)板指和創(chuàng)業(yè)板指權重股表現(xiàn)優(yōu)異。而上證綜指和大盤價值股13年的表現(xiàn)則較為低迷，震蕩下行趨勢與創(chuàng)業(yè)板的強勢表現(xiàn)形成鮮明對比。創(chuàng)業(yè)板強而大盤弱成為了13年市場的一大特點。

2015年全面牛市階段，主題概念成長股受追捧。2015年初市場進入全面牛市爆發(fā)階段，受益于14年并購重組政策寬松利好，增量資金入場起舞，3月份開始創(chuàng)業(yè)板迎來了13年之后的又一輪大漲行情。與13年創(chuàng)業(yè)板龍頭權重股領漲不同，15年風險偏好提升，并購重組、成長概念等熱點主題輪動，圍繞“互聯(lián)網(wǎng)+”的小市值主題概念成長股表現(xiàn)更為亮眼。統(tǒng)計15年上半年(截止6月12日)累計漲跌幅：上證綜指(59.7%)、中小板指(119.7%)、創(chuàng)業(yè)板指(165.0%)、移動互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)(200.6%)、移動支付指數(shù)(228.1%)、網(wǎng)絡游戲指數(shù)(197.7%)。分市值區(qū)間看，0-50億元個股漲幅均值163.9%、中位數(shù)148.5%；50-100億元個股漲幅均值141.2%、中位數(shù)125.3%；100-200億元個股漲幅均值117.0%、中位數(shù)104.1%；200億元以上個股漲幅均值76.8%、中位數(shù)65.0%。特別是在15年4月-6月(截止到6月12日)牛市沖頂階段，主題概念狂飆突進，移動互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)(85.3%)、移動支付指數(shù)(81.8%)、網(wǎng)絡游戲指數(shù)(78.7%)，典型個股如暴風科技(1757%)、光啟技術(800%)、航新科技(660%)，期間創(chuàng)業(yè)板指漲67%。

2、13年成長看盈利，15年成長講故事

2013年創(chuàng)業(yè)板盈利趨勢好轉(zhuǎn)帶動股價上行，機構投資者加倉明顯。2013年全年A股資金凈流出1721億元，業(yè)績是決定結構分化的核心變量。回過頭看，真正決定13年創(chuàng)業(yè)板上漲的是低估值水平下創(chuàng)業(yè)板盈利趨勢見底回升，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比增速從12年Q4的-9.4%回升至13年Q4的20.7%，估值方面創(chuàng)業(yè)板指PE(TTM)自10年6月69.4倍持續(xù)下行至13年初的34.7倍。漲幅更優(yōu)的創(chuàng)業(yè)板指權重股估值盈利匹配度更佳，12Q4創(chuàng)業(yè)板指權重股凈利潤同比增速就達到27.3%，并在13年維持在29.7%，PE從10年6月90.7倍持續(xù)降至13年初36.1倍。而同時期漲幅一般的中小板指盈利回暖趨勢也較弱，凈利潤同比增速從12Q4的-4.8%上升至13Q4的6.3%，13年初PE(TTM)24.0倍，可見同樣成長屬性下，創(chuàng)業(yè)板指尤其是創(chuàng)業(yè)板指權重股低估值水平下盈利回升趨勢更為強勢。主板雖整體震蕩下行，但部分績優(yōu)白馬股也脫穎而出，如食品飲料中的伊利股份13年上漲80%、全年凈利潤同比增速85.6%，汽車中的比亞迪(上漲85%、579.6%)，家電中的老板電器(上漲117%、43.9%)、生物醫(yī)藥中的通化東寶(上漲96%、193.3%)。從投資者結構看，13年公募基金也加大了對創(chuàng)業(yè)板的持倉額度，基于基金重倉股的樣本統(tǒng)計顯示公募基金創(chuàng)業(yè)板配置比例從12年Q4的3.3%上升至13年Q4的14.0%。

2015年成長股偏概念主題，杠桿資金追逐明顯。2015年初股市進入全面牛市階段，從股市資金面看，14年8月-15年6月期間A股資金凈流入達到72427億元，其中杠桿資金更是增長迅猛，融資余額從14年7月的4400億元上升至15年6月的20447億元，增長365%，以融資為代表的杠桿資金成為推升15年成長板塊的重要動力，創(chuàng)業(yè)板的融資買入額占成交額比重從14年7月的14.1%上升至15年3月最高的26.5%。從股市政策看，14年初開始并購重組相關政策逐漸放寬，A股月均并購重組公司數(shù)量從14年的21家上升至15年的37家，產(chǎn)業(yè)政策方面，2015年3月“互聯(lián)網(wǎng)+”首次寫入政府工作報告，全面牛市下圍繞“互聯(lián)網(wǎng)+”的相關概念主題成為資金競相追逐的焦點。與13年創(chuàng)業(yè)板指權重股不同，15年的主題概念成長普遍市值偏小、估值偏高且業(yè)績一般。對比15年初市值中位數(shù)：創(chuàng)業(yè)板指72億元、移動互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)58億元、移動支付指數(shù)65億元、網(wǎng)絡游戲指數(shù)69億元。從盈利估值匹配度看，15年6月12日PE(TTM)，15Q2凈利潤同比增速：全部A股(31.8倍、8.6%)、創(chuàng)業(yè)板指(135.1倍、31.8%)、移動互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)(145.7倍、8.1%)、移動支付指數(shù)(158.8倍、8.2%)、網(wǎng)絡游戲指數(shù)(167.0倍、7.5%)，可見雖然市場風險偏好推動了概念成長股大漲，但這種上漲背后缺少足夠的業(yè)績基本面支撐。

3、18年業(yè)績?yōu)橥?，成長機會更像13年

業(yè)績?yōu)橥酰?8年的成長更像13年而非15年。市場自2月12日低點上漲以來，春節(jié)前后5個交易日各板塊表現(xiàn)較為均衡，但是自2月26日起市場出現(xiàn)分化，截至目前創(chuàng)業(yè)板指、中小板指分別漲7.7%、3.7%，上證50和滬深300分別跌2.2%、0.1%。部分投資者開始擔心市場風格是否會走向另一個極端。通過對比基本面和市場背景，我們認為2018年的成長股可能更像2013年的情形，基本面是核心變量，盈利是核心矛盾。我們在17年12月《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》中提到新時代基本面特征是經(jīng)濟平盈利上，兩者的分化本質(zhì)源于：產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化、行業(yè)集中度提升和企業(yè)國際化加快。從資金面看，前期報告《略有增量，外資和保險是主力-20180110》中我們測算17年A股資金凈流入223億，預計18年資金凈流入為3300億，有增量資金進場，但與14-15年牛市72427億元資金凈流入相比仍屬溫和狀態(tài)。從政策面看，2月24日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三十三次會議決定：股票發(fā)行注冊制改革期限延長二年。28日據(jù)北京商報，證監(jiān)會發(fā)行部近日對相關券商做出指導，包括生物科技、云計算、人工智能、高端制造在內(nèi)的4個行業(yè)中，如果有“獨角獸”的企業(yè)客戶，立即向發(fā)行部報告，符合相關規(guī)定者可以實行即報即審，不用排隊。所謂“獨角獸”企業(yè)一定是符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級方向，具備技術優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，與15年的純概念主題成長有嚴格區(qū)分。再從換手率看，05年以來周年化換手率均值377%，目前196%屬于中位偏低狀態(tài)，而15年上半年增量資金進場，市場周年化換手率從年初330%升至6月高點757%，創(chuàng)業(yè)板大漲的背后是買家之間的籌碼游戲。所以整體看18年成長所處的氛圍環(huán)境更像13年而非15年。

真正的主線是龍頭，價值龍頭攜手成長龍頭。雖然最近兩周成長股走勢更強，但是成長股內(nèi)部依舊是龍頭占優(yōu)，統(tǒng)計2月26日至今漲跌幅：創(chuàng)業(yè)板50(8.3%)、創(chuàng)業(yè)板指(7.7%)、創(chuàng)業(yè)板綜(7.6%)、中小板指(3.7%)、中小板綜(4.1%)，可見中小創(chuàng)內(nèi)部都是龍頭權重股漲幅更大。我們在17年12月《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格-20171219》中就提到行業(yè)集中度提升帶來的龍頭盈利好轉(zhuǎn)是支持過去兩年龍頭上漲的核心動力，展望2018年是十九大后的第一年，是進入新時代和實現(xiàn)第一個百年目標承上啟下的一年，新時代中國經(jīng)濟由大變強，真正的主線是龍頭，基本面和資金面均支持龍頭效應延續(xù)，但在價值龍頭估值修復邏輯演繹之后，市場將更加關注以中小板指、中證500為代表的成長龍頭的業(yè)績增長，市場風格有望由價值龍頭擴散到成長龍頭，兩者攜手前行，價值龍頭如金融尤其銀行，成長龍頭如通信設備、電子制造。站在17年初，價值龍頭估值盈利匹配度明顯優(yōu)于成長龍頭，上證50 PE(TTM)10.2倍，17年凈利潤同比增速(Wind一致預測)16.9%，中證100 為11.5倍，13.9%，成長龍頭的代表中小板指為32.3倍、16.9%，中證500為46.7倍、30.9%，當時成長龍頭估值仍相對偏高。而18年板塊間盈利估值匹配將趨于均衡，截至目前上證50 PE(TTM)為11.8倍、我們預測18年凈利潤同比增速11%，中證100為13.2倍、11%，中小板指為32.4倍、25%，中證500為28.0倍、25%，無論是價值龍頭還是成長龍頭18年PEG均在1.1-1.3附近，盈利和估值匹配度正在靠攏。創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部，代表龍頭的創(chuàng)業(yè)板50為43.4倍、35%，整體估值盈利匹配度更好，而市值偏小的創(chuàng)業(yè)板綜為51.8倍、11%，估值盈利匹配度仍不佳。

風險提示：經(jīng)濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。