投資理念

我曾經(jīng)是個(gè)散戶(hù)，后來(lái)又到機(jī)構(gòu)工作，對(duì)于散戶(hù)和機(jī)構(gòu)各自的優(yōu)勢(shì)很清楚。我想把散戶(hù)投資的優(yōu)勢(shì)移植一部分到機(jī)構(gòu)投資里，用價(jià)值投資的方法，做自己風(fēng)格的基金。

散戶(hù)相對(duì)機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)有哪些？這個(gè)以前提過(guò)，再總結(jié)一下：

1.負(fù)債優(yōu)勢(shì)。散戶(hù)的錢(qián)是自己的，想怎么玩就怎么玩，沒(méi)有約束。這個(gè)沒(méi)辦法，機(jī)構(gòu)必須講規(guī)矩，才能贏得別人的信任。但可以抽出其中一部分優(yōu)點(diǎn)來(lái)作針對(duì)性改進(jìn)。

2.流動(dòng)性?xún)?yōu)勢(shì)。規(guī)模不太大的散戶(hù)都可以一鍵滿倉(cāng)、一鍵清倉(cāng)。這條機(jī)構(gòu)無(wú)法復(fù)制，只能靠偏向大票獲得較好的流動(dòng)性。由于我的風(fēng)格選擇的標(biāo)的絕大部分都是較大市值的公司，且換手率很低。至少在基金起步階段，流動(dòng)性不是問(wèn)題，策略容量也不是問(wèn)題。

3.保持滿倉(cāng)。這條機(jī)構(gòu)可以復(fù)制，前提是向投資者承認(rèn)，在擇時(shí)方面，我一無(wú)所知。如果投資者自己喜歡擇時(shí)，可以通過(guò)申購(gòu)贖回來(lái)?yè)駮r(shí)，但強(qiáng)烈不建議這樣做。沒(méi)啥金融危機(jī)、國(guó)家政變、世界大戰(zhàn)、火星撞地球、M48星人入侵之類(lèi)的事就永遠(yuǎn)滿倉(cāng)，畢竟多數(shù)公司的價(jià)值還是向上變化的，除非實(shí)在找不到合適的資產(chǎn)可買(mǎi)了。

4.無(wú)視波動(dòng)。這條機(jī)構(gòu)也可以復(fù)制，最重要的是找到能建立信任的投資者。在凈值波動(dòng)時(shí)，我是不會(huì)慌的，已經(jīng)非常習(xí)慣了，但投資者可能會(huì)慌。通過(guò)條款強(qiáng)行鎖住錢(qián)并不是長(zhǎng)久之計(jì)，最好還是找到信任的人和錢(qián)。

5.集中投資。這條機(jī)構(gòu)沒(méi)啥好辦法，要做成基金，單票單行業(yè)上限就無(wú)法突破，做不到散戶(hù)那么集中，只能在限定范圍內(nèi)盡可能集中。

6.絕對(duì)收益目標(biāo)。這條機(jī)構(gòu)也可以復(fù)制，不少私募也是絕對(duì)收益導(dǎo)向的。按照有效市場(chǎng)理論，到后面相對(duì)收益目標(biāo)的股票型基金大部分會(huì)被指數(shù)基金代替，這個(gè)進(jìn)度在歐美已經(jīng)走了很多了。雖然我不認(rèn)同這個(gè)理論，但在商業(yè)上，指數(shù)基金相比相對(duì)收益基金確實(shí)有很多優(yōu)勢(shì)。哪怕國(guó)內(nèi)公募基金長(zhǎng)期顯著跑贏指數(shù)，指數(shù)基金還是會(huì)吃他們的市場(chǎng)份額。而長(zhǎng)期絕對(duì)收益目標(biāo)是指數(shù)基金無(wú)法做到的，不構(gòu)成太直接的競(jìng)爭(zhēng)。

參考雪球用戶(hù)管我財(cái) 的“低估逆向平均贏，排雷排千平常心”和雪球用戶(hù)微光破曉 的“股債平衡兼套利，低估分散不深研”的順口溜，我的投資理念也總結(jié)成兩句話“選股選價(jià)不選時(shí)，滿倉(cāng)集中不控制”。其實(shí)這個(gè)投資理念與方丈的幾乎完全一致，只是覆蓋的行業(yè)不同帶來(lái)的細(xì)節(jié)有所不同而已。

我在研究方面最大的優(yōu)勢(shì)是對(duì)少數(shù)公司與行業(yè)的研究深度，劣勢(shì)是廣度不足。在投資方面最大的優(yōu)勢(shì)是心堅(jiān)如鐵，劣勢(shì)是大多數(shù)時(shí)候不知道市場(chǎng)先生要干嘛。

為了揚(yáng)長(zhǎng)避短，就制訂出了“選股選價(jià)不選時(shí)，滿倉(cāng)集中不控制”的策略，滿倉(cāng)集中到少數(shù)幾只性?xún)r(jià)比很高的標(biāo)的上，不參與市場(chǎng)博弈。采用“研究即投資”（RaaI，Research-as-an-Investment）方法，人的主觀判斷全部在研究層面完成，研究成果不做交易層面的判斷，根據(jù)事先制訂的規(guī)則，機(jī)械性地交易和配置倉(cāng)位。不控制是指不控制倉(cāng)位、回撤、波動(dòng)率、Sharpe比率等等?；鸩慌c指數(shù)和同行比較業(yè)績(jī)，做自己的絕對(duì)收益，當(dāng)然投資者會(huì)去比較的。在事先限定的規(guī)則范圍內(nèi)放開(kāi)了跑收益率，跑到多少就是多少。

如果投資者非要有一個(gè)預(yù)期收益率，只能說(shuō)長(zhǎng)期年化15%是個(gè)比較合理的值。如果非要有一個(gè)預(yù)期波動(dòng)率，按照A股的波動(dòng)率，年化30%的標(biāo)準(zhǔn)差是很正常的。按照正態(tài)分布，有約16%的概率全年跌15%以上，16%的概率年內(nèi)從高位回撤30%以上。其實(shí)指數(shù)的極端波動(dòng)還要高于正態(tài)分布給出的值。

這個(gè)策略適合于自己對(duì)股市整體沒(méi)什么判斷的，能扛得住與股票指數(shù)類(lèi)似波動(dòng)的，愿意承受中國(guó)公司風(fēng)險(xiǎn)的，希望獲得長(zhǎng)期盡可能高絕對(duì)收益率的投資者。如果對(duì)基金有長(zhǎng)期收益率以外的目標(biāo)，就必然要犧牲收益率去換，我不愿意在這個(gè)基金做這種交換。正如巴菲特在1998年給股東的信中提到：正如我們長(zhǎng)期說(shuō)的，我們偏好波動(dòng)的15%回報(bào)率，而不是平滑的12%。As we’ve long said, we prefer a lumpy 15% return to a smooth 12%. 巴菲特1998年的信 P9

研究方式

由于有太多人打著價(jià)值投資的旗號(hào)，再說(shuō)自己的是價(jià)值投資就變的毫無(wú)區(qū)分度了。為了有所區(qū)分，我把自己的策略稱(chēng)為絕對(duì)價(jià)值策略。絕對(duì)價(jià)值是指預(yù)計(jì)能從公司及其相關(guān)方收回的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，就是股東角度的DCF。如果不是金融股、商品股的話，這個(gè)值與資本市場(chǎng)基本沒(méi)有關(guān)系，僅與公司經(jīng)營(yíng)與公司在股權(quán)上的行為有關(guān)。其他的股東成本、重置成本、并購(gòu)價(jià)值、比較價(jià)值、博弈價(jià)值、PE/PB/PS等倍數(shù)……都不在此范圍內(nèi)，不屬于絕對(duì)價(jià)值。

股票是什么？股票是分割的公司所有權(quán)的一部分。股票大致可以拆分為收益權(quán)+投票權(quán)。作為小股東，投票權(quán)實(shí)際上是幾乎不存在的，最多只有少量否決權(quán)，在格力增發(fā)那樣的少數(shù)案例里能用上。大多數(shù)情況下用不上，也很難對(duì)控股股東構(gòu)成實(shí)質(zhì)性約束。

所以股票≈收益權(quán)。如果股票不給股東收益，那跟廢紙有何區(qū)別？市場(chǎng)很喜歡把股票當(dāng)作賭場(chǎng)籌碼，我只愿意投資于賭場(chǎng)，最差也當(dāng)個(gè)疊碼仔，自己絕不下場(chǎng)子玩。

推薦一篇水庫(kù)歐神的雄文《比交易更底層的東西》里面講述了產(chǎn)權(quán)分割帶來(lái)的折價(jià)。如果不考慮公司上市帶來(lái)的名聲和業(yè)務(wù)便利等優(yōu)勢(shì)，僅考慮存量利益，分割后的股票總價(jià)值是低于一個(gè)完整公司的。所謂的流動(dòng)性溢價(jià)更多是買(mǎi)方吃的虧，愿意給比老板更高的價(jià)格，接受更低的收益率。實(shí)際上控股權(quán)才應(yīng)該有溢價(jià)，對(duì)應(yīng)的就是小股權(quán)折價(jià)。小股東能從每股股票里實(shí)現(xiàn)的價(jià)值不可能與大股東一樣。

案例：$麥當(dāng)勞(MCD)$ 的凈利潤(rùn)從2011年以來(lái)就沒(méi)有增長(zhǎng)了，而且凈資產(chǎn)是負(fù)的，股價(jià)依然牛氣沖天。這是泡沫嗎？非也，這是真正的價(jià)值。麥當(dāng)勞在把直營(yíng)店轉(zhuǎn)為加盟店，要切出去一塊利潤(rùn)的，但回籠了大量現(xiàn)金。凈資產(chǎn)為負(fù)是因?yàn)楣痉旨t和回購(gòu)太狠了，把凈資產(chǎn)分完之后借錢(qián)再分。這些價(jià)值都會(huì)計(jì)入DCF，與PE/PB無(wú)關(guān)。其實(shí)麥當(dāng)勞真正的資產(chǎn)是“金拱門(mén)”這個(gè)商標(biāo)，以及整個(gè)經(jīng)營(yíng)體系，這些東西都不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表?，F(xiàn)金對(duì)于這門(mén)生意幾乎沒(méi)有用處了，除了分掉也找不到啥好方法能提升價(jià)值，不分掉再搞點(diǎn)啥并不會(huì)增加多少利潤(rùn)和現(xiàn)金流。報(bào)表上的資產(chǎn)并不是真的資產(chǎn)，真的資產(chǎn)又不在報(bào)表里，這類(lèi)案例在我研究的行業(yè)里很常見(jiàn)。

那PE呢？還說(shuō)麥當(dāng)勞，當(dāng)年業(yè)績(jī)不變，分紅率從高到底變化，麥當(dāng)勞的股權(quán)價(jià)值會(huì)跟著變嗎？那合理PE是不是也跟著變了？這樣股權(quán)價(jià)值是用PE算出來(lái)的還是用股息算的呢？如果借錢(qián)太多，能不能持續(xù)呢？這里面有大量影響價(jià)值判斷的點(diǎn)。

絕對(duì)價(jià)值與各種能量化的指標(biāo)都沒(méi)有關(guān)系，就是DCF，是主觀判斷的數(shù)值。不管各項(xiàng)其他指標(biāo)有多低，哪怕1倍PE或者0.1倍PB，不能收回就不符合DCF。至于如何收回投資，如何找到能收回投資的標(biāo)的，這就是最有技術(shù)含量的環(huán)節(jié)了，是研究員和基金經(jīng)理的核心能力。

很多投資者肯定會(huì)舉$伯克希爾-哈撒韋A(BRK.A)$ 的例子來(lái)說(shuō)不分紅的公司依然可以有超高回報(bào)。好，我把巴菲特說(shuō)的和做的歷史找出來(lái)。

巴菲特很早之前說(shuō)過(guò)：我們不分紅，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為我們能夠?qū)⑽覀冑嵉降拿?塊錢(qián)去賺更多的錢(qián)。如果我們的結(jié)論是我們無(wú)法做到這樣，我們就應(yīng)該把利潤(rùn)分給你們。

2012年，巴菲特第一次回購(gòu)BRK。并且承諾在股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)繼續(xù)回購(gòu)，最高不超過(guò)1.2x PB。回購(gòu)也是一種給予股東回報(bào)的方式，也可以DCF。

2014年度巴菲特給股東的信中提到：伯克希爾的利潤(rùn)和資本最終會(huì)達(dá)到一個(gè)管理層無(wú)法明智再投資的程度，可能10-20年后。在那時(shí)候，我們的董事將需要決定最佳的處理超額利潤(rùn)的方式，是分紅還是回購(gòu)，或者兩者同時(shí)。如果伯克希爾以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格被出售，大量的回購(gòu)將是最佳選擇。你們可以放心董事將做出正確的決定。

Eventually – probably between ten and twenty years from now – Berkshire’s earnings and capital resources will reach a level that will not allow management to intelligently reinvest all of the company’s earnings. At that time our directors will need to determine whether the best method to distribute the excess earnings is through dividends, share repurchases or both. If Berkshire shares are selling below intrinsic business value, massive repurchases will almost certainly be the best choice. You can be comfortable that your directors will make the right decision. 巴菲特2014年的信 P36

我大概從2014年擺脫了PE/PB的束縛，逐漸轉(zhuǎn)向DCF。后來(lái)看的東西越來(lái)越廣，發(fā)現(xiàn)世界上有那么多很有價(jià)值的公司。2015-2017年的業(yè)績(jī)也明顯比2014年以前好，當(dāng)然市場(chǎng)也幫了一些忙。

DCF能在公司基本面啥事沒(méi)有，股價(jià)跌得一塌糊涂，且假設(shè)股價(jià)永不翻身的情況下依然能賺錢(qián)。雖然這樣投資者很受不了，但實(shí)在沒(méi)啥避免市場(chǎng)波動(dòng)又不損失收益率的辦法，DCF就是最后的辦法了。

DCF還有個(gè)很大的優(yōu)點(diǎn)，這是純主觀判斷的投資方法，需要大量研究，對(duì)未來(lái)作出估計(jì)，從原理上就不可能用自動(dòng)化的方法來(lái)選股。又是絕對(duì)收益導(dǎo)向，這樣盡量避開(kāi)了被動(dòng)投資、量化投資、智能投顧等機(jī)器的競(jìng)爭(zhēng)，在商業(yè)上有可行性。低PE/PB之類(lèi)的方法就算真的可行，也很容易被機(jī)器替代的。