1月底以來，滬膠經(jīng)歷一波基差修復行情。之前期現(xiàn)價差一度拉大到3000元/噸左右，在供應炒作無力的情況下，滬膠選擇向下尋底。2月底，受泰國官員計劃5-7月減少300萬萊橡膠開割機價差回歸提振，橡膠出現(xiàn)小幅反彈。對于后市，筆者認為，若3月旺季難實質(zhì)帶來，05合約將仍低位運行；遠月合約取決于政策的真實力度及消費的真實力度，最終要直接體現(xiàn)在庫存水平上。如果庫存繼續(xù)大幅增加，那么滬膠上行阻力仍然較大。

1、重卡需求增速預計邊際遞減

2 月國內(nèi)重卡市場銷量約 6.8 萬輛，比去年同期下滑 20.9%，環(huán)比今年 1 月的 11.0 萬輛下滑 38.2%。受春節(jié)因素的影響，新車銷售進入低谷期。疊加去年二月銷量 8.6 萬輛基數(shù)較高，導致了今年二月重卡銷量同比下滑。但是結(jié)合一、二月銷量 來看，今年累計銷量為 17.8 萬輛同比去年的 16.9 萬輛增長 5.3%，1-2月重卡數(shù)據(jù)仍不太悲觀。

但目前市場對 2018 年重卡行業(yè)的景氣度普遍持悲觀態(tài)度。參考 2010 年重卡銷量創(chuàng)新高后，2011 年銷量大幅滑落，認為 2017 年重卡銷量創(chuàng)新高后，2018 年行業(yè)銷量也會出現(xiàn)滑落。GB1589-2016 標準以及隨后頒布的 921 治超政策導致重卡單車運力下降了 10%-22.5%。假設單車運力下降幅度取 15%的中樞，結(jié)合當年 560 萬輛的重卡保有量，估算治超政策將帶來 84 萬輛的重卡保有量增量。依據(jù) 2017 年重卡銷量數(shù)據(jù)，判斷 2017 年底重卡的保有量為 594 萬輛，那么僅僅增加了 34萬的重卡保有量，距 84 萬的增量需求仍有 50 萬輛的增長空間，似乎2018年仍有增長潛力。但2010年對應的是“4萬億”投資計劃，我國工業(yè)產(chǎn)能和城市化進場全面高速邁進階段，對重卡需求自然旺盛；當前我國處于“供給側(cè)改革”和環(huán)保治理階段，在當前的背景下，重卡預計難有噴發(fā)式增長，需求增速預計邊際遞減。

2、我國去庫條件再次關閉；全球庫存難去

庫存方面，青島保稅區(qū)保持緩步回升。截至1月17日，青島保稅區(qū)橡膠庫存24.63萬噸。其中標膠13.7萬噸，復合膠0.4萬噸，合成膠（含混合膠）10.5萬噸。標膠和混合膠繼續(xù)累庫，總庫存較1月初增4.5%。截至2月23日，上期所期貨庫存仍在增加，現(xiàn)為39.04萬噸。期價升水是吸引庫存增加的主因，2017 年 12 月份我國天然及合成橡膠進口量為 83.76 萬噸，同比增長 14.88%；1-12 月為 715.61萬 噸，與去年同期相比增加 23.18% 。

橡膠經(jīng)過節(jié)前大跌，期限價差收窄，受此影響，1月中國天然橡膠進口同比微增0.5% 環(huán)比大降30.8%。而且東南亞實行“出口噸位計劃”，限制出口。若期現(xiàn)長期回歸，盤面與非標價格的套利空間關閉，理論上是利于去我國橡膠庫存的。但盡管反彈，當前盤面仍再次升水全乳膠和混合膠，套利窗口再次打開，潛在去庫條件又關閉。而且后續(xù)全球供應存足，ANPRC預計2018年產(chǎn)量增4.5%，供應過剩45.7萬噸。在此背景下，即使我國庫存由于進口減少出現(xiàn)下降，但全球的庫存也難降低。整體上全球庫存難降。

3、泰國再次干預來襲，關注實質(zhì)效果

據(jù)悉，2月22日泰國農(nóng)業(yè)部部長表示，將在今年5—7月停割部分膠園來減少供應量，以達到抬升橡膠價格的目的。據(jù)測算，減少產(chǎn)量在14萬—20萬噸。停割300萬萊相當于48萬公頃的橡膠種植面積，2010-2012年期間年均新種植面積為45萬公頃，該暫停割膠面積相當于一年的新增開工面積。若能實行，在量方面是足夠的，應該對橡膠價格有一些提振。但泰國減產(chǎn)措施面臨兩個不確定性：一是泰國的膠農(nóng)以家庭勞作為主，膠農(nóng)的執(zhí)行力可能不夠，二是政府補貼資金的問題，還存在不確定性，總體實施難度較大，這次救市舉措實施難度可能更大，但是這次計劃仍處于口頭愿望階段，還不是真正確定性的方案。無論如何依賴政策預期或能有小幅預期行情，但價格的真實高度一定依賴于政策的真實效果，體現(xiàn)在庫存的去化。

4、期現(xiàn)價差再次放大

去年9月份，橡膠期現(xiàn)價差從近3500元/噸一度縮窄到1700元/噸，但在之后四個月的橫盤過程中，期現(xiàn)價差再度拉大到約3000元/噸。在利多預期未兌現(xiàn)的情況下，春節(jié)前滬膠又做了一次基差修復。但節(jié)后經(jīng)過本輪反彈，目前的期現(xiàn)價差再次放大到1100元/噸，與混合膠價差更大，該因素階段性限制橡膠經(jīng)一步上漲空間。

5、結(jié)論：

3月旺季難實質(zhì)到來，05合約反彈高度有限，仍將仍低位運行；遠月合約取決于政策的真實力度及消費的真實力度，最終要體現(xiàn)在庫存水平上，目前去庫條件仍難看到，進一步上行阻力加大。