上周五，上證指數(shù)報(bào)3254.53，當(dāng)周跌幅1.05%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)報(bào)1772.01，當(dāng)周漲幅6.18%。顯然，主要股指走勢出現(xiàn)了嚴(yán)重分化，筆者分析其主要邏輯在于，國家政策加大對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的呵護(hù)，出臺(tái)特殊IPO措施，對(duì)中小創(chuàng)形成利好，加之年初以來中小創(chuàng)累計(jì)跌幅較大以及業(yè)績不達(dá)預(yù)期等利空因素基本出清，中小創(chuàng)借機(jī)反彈，板塊輪轉(zhuǎn)。綜合各方面的情況來看，筆者認(rèn)為，美國股市目前不具備持續(xù)下跌的基礎(chǔ)，對(duì)A股的負(fù)面影響有限；中國經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)階段，股市難以快速走牛；管理層加速進(jìn)行制度改革，為股市的健康發(fā)展保駕護(hù)航；國家推出一系列的國家戰(zhàn)略以加速推動(dòng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)。在此背景下，上證指數(shù)或呈區(qū)間振蕩走勢，創(chuàng)業(yè)板則有望迎來歷史最好機(jī)會(huì)。

美國股市將持續(xù)走牛

在通脹與貿(mào)易戰(zhàn)的雙重威脅下，上周美股出現(xiàn)下跌。截至上周五收盤，道指共下跌772點(diǎn)，跌幅為3.1%，標(biāo)普500指數(shù)下跌2%，納指下跌1.1%。2月14日,美國1月CPI、核心CPI升幅均超預(yù)期，加息基礎(chǔ)更加穩(wěn)固。3月1日，美國總統(tǒng)特朗普宣布將對(duì)進(jìn)口鋼材與鋁材征收關(guān)稅，歐盟等美國的一些最大貿(mào)易伙伴已威脅要進(jìn)行報(bào)復(fù)，其中歐盟表示要將此事訴諸世界貿(mào)易組織（WTO）。特朗普對(duì)鋼鋁征收重稅引發(fā)全球貿(mào)易戰(zhàn)擔(dān)憂，貿(mào)易戰(zhàn)很可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和投資者的投資組合造成非常糟糕的影響。貿(mào)易戰(zhàn)將導(dǎo)致商品和服務(wù)價(jià)格廣泛上漲，同時(shí)打壓全球總需求，這不僅會(huì)帶來通脹，還會(huì)導(dǎo)致滯脹，企業(yè)的估值和現(xiàn)金流都將面臨壓力。

不過，相比貿(mào)易戰(zhàn)這種短期不確定因素，美國正在進(jìn)行的加息才是重點(diǎn)，這表明美國總體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，對(duì)美國股市形成利好支持。從數(shù)據(jù)上來看，配合美股上升的一大因素是企業(yè)利潤上升。美國主要大企業(yè)的盈利上升速度是極為驚人的，一部分原因是歐洲、日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，驅(qū)動(dòng)了美國大型跨國公司的海外銷售，比如說美國的大型科技企業(yè)在歐洲的盈利情況對(duì)這些企業(yè)的總體盈利貢獻(xiàn)極為巨大。相對(duì)于前幾次美股牛市最后都以泡沫破滅結(jié)束，這一次美股的牛市整體由公司利潤上升驅(qū)動(dòng)，因此估值雖然偏高，但是尚沒有到泡沫估值的水平。近期A股對(duì)外圍股市獨(dú)立性相對(duì)較強(qiáng)，一方面因?yàn)锳股已經(jīng)提前連續(xù)調(diào)整，另一方面是A股至今仍處在金融危機(jī)前的半山腰，而外圍股市早已數(shù)次創(chuàng)出歷史新高，兩者處于不同的階段。

未來中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一場攻堅(jiān)戰(zhàn)

2017年我國GDP增速從2016年的6.7%這一底部回升到6.9%，這應(yīng)該是2010年以來首次出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增速回升。其中，最終消費(fèi)貢獻(xiàn)了4.1個(gè)百分點(diǎn)，資本形成貢獻(xiàn)了2.2個(gè)百分點(diǎn)，而凈出口僅貢獻(xiàn)0.6個(gè)百分點(diǎn)。如果只考慮投資和消費(fèi)這兩駕馬車，那么2016年GDP增速為7.2%（凈出口負(fù)貢獻(xiàn)0.5%），2017年為6.3%（凈出口正貢獻(xiàn)0.6%），即GDP增速竟然下滑了近一個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量主導(dǎo)的時(shí)代，傳統(tǒng)行業(yè)的增量空間逐步收縮。從2013年開始，工業(yè)品銷量增速逐步下滑，表明工業(yè)品需求已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的階段，難以再出現(xiàn)大幅增長的空間，這也是一個(gè)超大型經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入相對(duì)成熟階段的重要表現(xiàn)。

圖為中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速

筆者分析，中國經(jīng)濟(jì)的主題正在從保持增速轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，中國第三產(chǎn)業(yè)已經(jīng)取代第二產(chǎn)業(yè)，成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“火車頭”。從驅(qū)動(dòng)因素來看，消費(fèi)驅(qū)動(dòng)已經(jīng)取代投資成為中國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?，在收入增長的帶動(dòng)下，2017年中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額比上年增長10.2%。外界普遍預(yù)測，2018年，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將進(jìn)一步加速。不過，過去幾年居民過度舉債買房對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用正在體現(xiàn)，一方面持續(xù)上升的債務(wù)利息在侵蝕居民的消費(fèi)能力，同時(shí)房價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌開始對(duì)消費(fèi)形成負(fù)面影響，這就意味著未來中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型是一場攻堅(jiān)戰(zhàn)。近日，中信銀行被爆出已暫停北京地區(qū)200萬元以上的個(gè)人住房抵押貸款。據(jù)了解，雖然北京地區(qū)其他國有大行暫未跟進(jìn)，但多家銀行已將首套房貸利率上浮10%。筆者預(yù)計(jì)，收緊或成為2018年的政策基調(diào)。

隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加速，中國金融業(yè)將呈現(xiàn)出新的面貌。2017年年底，中國推出了一系列金融業(yè)開放政策，包括允許外資公司在其與中國證券公司和壽險(xiǎn)公司的合資企業(yè)中持有多數(shù)股權(quán)、取消對(duì)中資銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資持股比例限制等，這是中國自加入WTO以來采取的最大幅度的金融業(yè)開放政策。這意味著股票市場迎來了越來越多的長線資金，不但打開了藍(lán)籌股上漲的空間，同時(shí)為整個(gè)股市進(jìn)入慢牛格局創(chuàng)造了條件。當(dāng)然，問題也是存在的：從心理因素來說，投資者還是希望股市能夠漲得快些，因此一旦市場呈現(xiàn)出某種試圖加速上漲的態(tài)勢，很多人在情緒上就會(huì)拋棄慢牛的思維，導(dǎo)致大盤表現(xiàn)過于強(qiáng)勢，從而為后市的大幅回調(diào)埋下伏筆。因此，現(xiàn)在雖然很多人都認(rèn)同慢牛行情，但基礎(chǔ)并不扎實(shí)。

管理層加快對(duì)股市的制度改革

2月23日，十二屆全國人大常委會(huì)第三十三次會(huì)議決定，有關(guān)注冊制改革的國務(wù)院授權(quán)期限延長兩年,至2020年2月29日。注冊制授權(quán)延期，意味著新股集中涌現(xiàn)的壓力短期內(nèi)不會(huì)爆發(fā)，此前市場預(yù)計(jì)的次新股和創(chuàng)業(yè)板估值將受到?jīng)_擊的理由不復(fù)存在，這在一定程度上提振了市場情緒。注冊制是中國股市的新希望，長期而言利好A股，不但有利于提高新股發(fā)行效率，而且還有助于遏制權(quán)力尋租以及暗箱操作。此外，注冊制還降低了企業(yè)上市門檻，可以緩解企業(yè)上市難等問題。 A股市場目前正處于從底部慢慢攀升的階段，大盤整體走勢并不強(qiáng)勁，A股牛市的基礎(chǔ)和信心還比較薄弱，在這個(gè)時(shí)候推遲注冊制改革，對(duì)于市場來說，體現(xiàn)了管理層對(duì)股市呵護(hù)的態(tài)度，相當(dāng)于給投資者吃了個(gè)定心丸。3月2日，滬深交易所發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實(shí)施細(xì)則》，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金減持其持有的上市公司首次公開發(fā)行前股份給予差異化政策支持，便利創(chuàng)業(yè)投資基金退出并再投資，調(diào)動(dòng)其投資積極性，促進(jìn)早期中小企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)的資本形成，增強(qiáng)我國資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

A股新股發(fā)行制度改革，服務(wù)獨(dú)角獸企業(yè)上市，是新股發(fā)行核準(zhǔn)制度的創(chuàng)新?！蔼?dú)角獸”企業(yè)一般是指估值超過10億美元的未上市企業(yè)。十多年來，中國資本市場中創(chuàng)新型企業(yè)的比重在不斷增加。然而，受限于市場容量、市場認(rèn)同度、發(fā)行上市條件、發(fā)行上市的不確定性等問題，對(duì)于一些優(yōu)秀的創(chuàng)新型企業(yè)，A股市場包容性仍然不足。2月22日富士康股份招股書進(jìn)入“預(yù)披露更新”狀態(tài)，這距離其預(yù)披露不過兩周時(shí)間，其IPO走的是即報(bào)即審的特殊通道。預(yù)計(jì)富士康在未來兩周內(nèi)上會(huì)，3月將拿到IPO批文。2月28日，更具象征意義的事件出現(xiàn)，三六零安全科技股份有限公司在上證所召開重組更名暨上市儀式，正式完成登陸A股的借殼之旅，這也被市場認(rèn)為正式打破了2016年之后中概股回歸A股的僵局。2月28日晚間市場再傳重磅消息，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部近日對(duì)相關(guān)券商作出指導(dǎo)，在生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造四大行業(yè)中，如果有“獨(dú)角獸”的企業(yè)客戶，立即向發(fā)行部報(bào)告，符合相關(guān)規(guī)定者可以實(shí)行即報(bào)即審。

盈利仍是市場關(guān)注的焦點(diǎn)

展望未來，盈利仍是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，價(jià)值為王的主線不會(huì)發(fā)生太大的變化。中國越來越重視創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用，為了促進(jìn)人工智能、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)在經(jīng)濟(jì)方面的應(yīng)用，中國推出了一系列國家戰(zhàn)略。比如區(qū)塊鏈，我國2016年以來，先后出臺(tái)的《中國區(qū)塊鏈技術(shù)和應(yīng)用發(fā)展白皮書》、《“十三五”國家信息化規(guī)劃》、《區(qū)塊鏈參考架構(gòu)》、《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》等大力支持區(qū)塊鏈發(fā)展。2017年以來，國內(nèi)多家公司加速進(jìn)軍區(qū)塊鏈。就行業(yè)投資而言，各大互聯(lián)網(wǎng)公司試水的區(qū)塊鏈應(yīng)用依舊以發(fā)行“代幣”或?qū)崿F(xiàn)“積分管理”的類型為主，功能相對(duì)單一，依舊處于初級(jí)階段。而區(qū)塊鏈真正的潛在應(yīng)用空間（金融、政務(wù)、醫(yī)療等）還很巨大，尚需時(shí)日慢慢挖掘，2018年將是區(qū)塊鏈步入實(shí)際應(yīng)用的階段，會(huì)有很多精彩紛呈的項(xiàng)目落地。目前行業(yè)仍處于基礎(chǔ)設(shè)施搭建階段，但進(jìn)展已開始加速。從資產(chǎn)配置的角度看，信息服務(wù)業(yè)肯定是值得投資的，但也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼘儆谡诓粩嘧兓男屡d產(chǎn)業(yè)，盈利方面具有較大的不確定性。除了信息服務(wù)業(yè)之外，其他現(xiàn)代服務(wù)業(yè)也都處在快速成長階段，但快速成長是一把雙刃劍，它不如成熟行業(yè)那樣容易把握?？傮w來看，我國的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在收縮，新興產(chǎn)業(yè)在擴(kuò)張。

另外，每年的3—4月都是年報(bào)業(yè)績披露的高峰期，分紅和送轉(zhuǎn)信息也將浮出水面。截至3月2日，已有1593家中小創(chuàng)上市公司發(fā)布2017年年報(bào)業(yè)績快報(bào)，占全部中小創(chuàng)公司的97.8%。值得關(guān)注的是，有992家中小創(chuàng)公司營業(yè)收入和凈利潤實(shí)現(xiàn)雙增長，占比62.3%。由于這些公司之前都已經(jīng)發(fā)布過年報(bào)業(yè)績預(yù)告，多數(shù)公司股價(jià)也有了較為充分的反映，年報(bào)或業(yè)績快報(bào)披露后股價(jià)反而顯得波瀾不驚。近期的行情表明，業(yè)績增長穩(wěn)定、市值相對(duì)較大、估值較低的創(chuàng)業(yè)板藍(lán)籌股逐漸受到私募青睞。數(shù)據(jù)顯示，今年2月份至今，合計(jì)有318家私募參與數(shù)百家上市公司的調(diào)研。在最近的5個(gè)交易日（2月26日—3月2日），在列入統(tǒng)計(jì)的61個(gè)行業(yè)中，主力資金凈流入超過5億元的僅有5個(gè)。其中，電子信息凈流入17.54億元，居首位，累計(jì)漲幅高達(dá)8.36%；軟件服務(wù)凈流入12.24億元，累計(jì)漲幅9.08%。

圖為最近5日行業(yè)資金凈流入排名（單位：億元）

圖為最近5日滬深兩市主力資金流向（單位：億元）

上證指數(shù)反彈至30周均線遇挫回落，目前已破跌5周均線，技術(shù)形態(tài)上呈下跌態(tài)勢。不過，自3月3日起，A股市場開始進(jìn)入了全國兩會(huì)時(shí)點(diǎn)，而近5年滬指在全國兩會(huì)后一周均出現(xiàn)上漲。結(jié)合滬深兩市主力資金流向來看，最近5日累計(jì)凈流出375.68億元。因此，筆者判斷，股指走勢在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重分化，上證指數(shù)或振蕩下跌，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)仍有上漲動(dòng)力。筆者分析其主要邏輯在于，國家政策加大對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的呵護(hù)，并且年初以來累計(jì)跌幅較大、業(yè)績不達(dá)預(yù)期等利空因素基本出清。筆者認(rèn)為，股市政策的這一重大轉(zhuǎn)向，不是短期行為，而是長期戰(zhàn)略。試看美國股市，過去9年牛市都是由高科技股領(lǐng)漲的，在美國股市的十大權(quán)重股中，長期居第一位的石油股?？松梨?，已從第1位退到了第10位。相反，新經(jīng)濟(jì)股如蘋果、亞馬遜、Face-book、阿里巴巴等，市值均在其上。