引言

作為國內(nèi)大豆壓榨產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)，壓榨企業(yè)從國際糧商處采購大豆，產(chǎn)業(yè)鏈向上承接著國際大豆市場，向下則通過壓榨直接決定國內(nèi)豆油、豆粕的供應(yīng)。壓榨企業(yè)圍繞壓榨利潤，在采購、壓榨、套保、定價等方面的行為影響著國內(nèi)甚至國際油粕市場行情。因此，在研究油粕市場時，探究壓榨企業(yè)的行為模式顯得尤為重要。

行業(yè)進入壓榨利潤精細(xì)化管理新階段

經(jīng)過2004年的行業(yè)大規(guī)模洗牌，國內(nèi)大豆壓榨產(chǎn)能快速擴張，行情劇烈波動之下，壓榨企業(yè)的競爭擴大至采購、生產(chǎn)、銷售、物流各個環(huán)節(jié)。在此過程中，壓榨利潤率大幅下滑，行業(yè)進入壓榨利潤管理階段。2008年，金融危機的沖擊令大宗商品價格大幅下跌，大豆也未能幸免。2013—2014年，壓榨企業(yè)為更好地管理壓榨利潤，開始在豆粕銷售中推廣基差定價，壓榨行業(yè)由此進入壓榨利潤精細(xì)化管理的新階段。

壓榨企業(yè)一般從美國和南美采購大豆，從采購、壓榨到銷售，中間涉及諸多環(huán)節(jié)，時間周期較長，企業(yè)往往面臨價格、匯率等因素變化導(dǎo)致的壓榨利潤波動風(fēng)險。隨著企業(yè)利用期貨套保進行風(fēng)險管理的日漸成熟，通過套保來鎖定大豆采購成本、油粕銷售價格及外匯匯率，從而對壓榨利潤進行精細(xì)化管理成為行業(yè)主流。

壓榨利潤的計算公式為：壓榨利潤=銷售收入-原料成本

其中，原料成本=（CBOT大豆價格+升貼水）×0.367437×（1+關(guān)稅稅率）×（1+增值稅稅率）×匯率

銷售收入=（DCE豆粕價格+粕基差）×出粕率+（DCE豆油價格+油基差）×出油率

全口徑利潤=銷售收入-原料成本-加工費用-港雜費-固定成本

在“大套保，小投機”的原則下，壓榨企業(yè)需要根據(jù)自身采購的大豆數(shù)量及油粕產(chǎn)出對CBOT大豆價格、匯率、連盤豆油價格、連盤豆粕價格進行相應(yīng)的套保頭寸管理，以滿足其對風(fēng)險控制的要求。

一般來說，在對各個環(huán)節(jié)做好相應(yīng)的套保管理后，壓榨企業(yè)的壓榨利潤就基本鎖定了。不過，企業(yè)在對壓榨利潤進行進一步精細(xì)化管理時，會在采購、壓榨、套保、定價行為上保留一定的自主權(quán)，以使利潤得到優(yōu)化。

通常，壓榨企業(yè)根據(jù)自己掌握的各類相關(guān)信息預(yù)判大豆及油粕后期走勢，進而針對性地做出采購、壓榨、套保及定價決策。同時，這些決策的執(zhí)行又會反過來作用于市場，改變期現(xiàn)市場狀況或預(yù)期，轉(zhuǎn)而再度影響企業(yè)決策。在此循環(huán)機制下，壓榨企業(yè)往往根據(jù)反饋不斷調(diào)整自己的決策，盡可能高地獲取壓榨利潤。另外，隨著壓榨利潤的變化，壓榨企業(yè)的行為調(diào)整將促使油粕供需不斷向均衡的方向發(fā)展。

企業(yè)行為終將促使壓榨利潤回歸正常

采購行為

壓榨企業(yè)的采購決策包括進口大豆采購數(shù)量、船期、采購地等內(nèi)容，其主要受采購成本、油粕需求等因素的影響。

通常情況下，壓榨企業(yè)在制定采購決策時，會參考往年情況并結(jié)合當(dāng)前及對未來的預(yù)判，初步確定采購數(shù)量和船期。其中，大豆及油粕庫存、油粕成交提貨情況等現(xiàn)貨信息是判斷供需的依據(jù)。在采購決策制定好以后，隨著采購、壓榨和銷售的推進，實際市場狀況可能與最初的預(yù)期發(fā)生偏離，這時需要根據(jù)最新的到港、壓榨、銷售等數(shù)據(jù)對后續(xù)采購進行調(diào)整，以適應(yīng)市場變化。

在這個過程中，壓榨利潤是采購行為的核心。一般來說，良好的壓榨利潤會刺激企業(yè)增加近月船期采購，大豆進口高峰常滯后于壓榨利潤高峰2—3個月。這2—3個月即是決策層“意識到壓榨利潤變好增加采購進口大豆到港”所需要的時間。

圖為大豆進口量與壓榨利潤變化（萬噸、元/噸）

在增加船期后，由于預(yù)期到未來進口大豆大量到港，壓榨企業(yè)便會提前采取措施，鎖定壓榨利潤。在期貨市場上，由于壓榨企業(yè)加空套保頭寸，增加的套保壓力將打壓連盤油粕走勢，導(dǎo)致盤面壓榨利潤收縮；而在現(xiàn)貨市場上，為盡快鎖定壓榨利潤，壓榨企業(yè)更可能在預(yù)售油粕遠(yuǎn)期合的同時作出基差讓步，導(dǎo)致現(xiàn)貨壓榨利潤收縮?？傮w來看，良好的壓榨利潤刺激壓榨企業(yè)擴大采購，但進口大豆集中到港預(yù)期作用于市場，進而導(dǎo)致壓榨利潤收縮，最終向均衡水平回歸。

壓榨行為

企業(yè)的壓榨決策包括壓榨量及開停機等內(nèi)容。大豆壓榨量的多少直接取決于開機率。除了環(huán)保檢查、設(shè)備檢修、原料不足、春節(jié)停機等原因造成開機率非理性波動外，開機率總是圍繞著壓榨利潤升降。

壓榨企業(yè)不會隨便停機，因為停機后再開機的成本高達數(shù)十萬元。因而，在大豆供應(yīng)充裕的情況下，良好的壓榨利潤會驅(qū)使壓榨企業(yè)保持高開機率。當(dāng)壓榨利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)時，效益不佳的企業(yè)會因扛不住虧損先后停機，導(dǎo)致開機率下滑。但若虧損持續(xù)，則開機率最終會維持在一個低于前期的水平上。究其原因，壓榨企業(yè)特別是大型壓榨企業(yè)，需要一定的開機率以滿足客戶需求，以免喪失原有的市場份額。當(dāng)壓榨利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正的時候，開機率常常迅速回升。不過，開機率大幅提升后，會對壓榨利潤形成一定打壓。

圖為壓榨企業(yè)開機率與大豆壓榨利潤變化（%、元/噸）

壓榨企業(yè)不斷跟隨壓榨利潤調(diào)整自己的壓榨量，市場陷入“壓榨利潤不佳開機率下滑油粕供應(yīng)減少，價格趨漲壓榨利潤改善開機率回升油粕供應(yīng)增加，價格趨跌壓榨利潤不佳”的循環(huán)，最終促使油粕供應(yīng)趨于平衡。

套保行為

壓榨企業(yè)的采購、壓榨及銷售均是連續(xù)運轉(zhuǎn)的，現(xiàn)貨頭寸及風(fēng)險敞口處于不斷變化中，所以對現(xiàn)貨頭寸的套保也是一個連續(xù)不斷、動態(tài)調(diào)整的過程。

在“大套保，小投機”的原則下，大型壓榨企業(yè)對套保頭寸的管理十分嚴(yán)格。例如，國際糧商巨頭路易達孚，就完全按照“頭寸相同、方向相反”的原則進行100%套保，絲毫不留風(fēng)險敞口。但對于一些中小型壓榨企業(yè)來說，投機偏好更強一些，特別是在基差應(yīng)用不是特別廣泛的豆油上。這些企業(yè)在采購大豆、對豆粕進行套保的同時，常常在豆油的頭寸上保留一定的風(fēng)險敞口。

良好的壓榨利潤驅(qū)動企業(yè)增加大豆采購量，企業(yè)也能預(yù)料到未來油粕產(chǎn)出的增長。對于新增的油粕現(xiàn)貨頭寸，他們選擇在連盤加空對應(yīng)數(shù)量的期貨合約?？梢钥吹?，當(dāng)壓榨利潤為正時，豆粕注冊倉單數(shù)量也會出現(xiàn)較大幅度的增長。與之相對，豆油注冊倉單增長量則沒有那么明顯。這是因為，豆油產(chǎn)出不到豆粕的1/4，且部分企業(yè)保留了一定的豆油風(fēng)險敞口。整體來看，壓榨企業(yè)在現(xiàn)貨采購的同時在盤面沽空對壓榨利潤形成了一定程度的打壓。

當(dāng)壓榨利潤為負(fù)時，企業(yè)減少采購量并預(yù)期未來油粕產(chǎn)出將減少。據(jù)此，部分企業(yè)會平掉一部分空單，從而提振盤面和壓榨利潤。但此時，豆油注冊倉單數(shù)量增加明顯。這是因為，壓榨企業(yè)在行情不佳時加強了對豆油的套保，減少了豆油上面的風(fēng)險敞口。而這，一定程度上不利于壓榨利潤的恢復(fù)。

定價行為

作為壓榨企業(yè)最重要的行為，定價直接影響油粕現(xiàn)貨價格，其傳導(dǎo)至期貨市場進而影響期貨價格，不可小覷。壓榨企業(yè)對豆油、豆粕的定價主要是通過基差來實現(xiàn)，基差的變化反映的是壓榨企業(yè)對未來現(xiàn)貨供需形勢的預(yù)判。而壓榨利潤作為企業(yè)決策的核心，對定價行為有著很大影響。

壓榨利潤良好的情況下，企業(yè)在提前銷售遠(yuǎn)月油粕基差合時，為盡快鎖定壓榨利潤，更愿意在基差上作出讓步，從而導(dǎo)致基差走弱。而當(dāng)壓榨利潤處于由正轉(zhuǎn)負(fù)的盈虧平衡點時，企業(yè)為避免或減少虧損，一般選擇挺價。但是，壓榨利潤不佳時，油粕需求也不會太好，企業(yè)通常只能選擇豆油和豆粕中一個來挺價。壓榨企業(yè)的挺價行為可以從豆油、豆粕的基差走勢中體現(xiàn)出來。

圖為豆油、豆粕基差與壓榨利潤走勢（元/噸）

2015年以前，企業(yè)在壓榨利潤處于盈虧平衡點甚至虧損狀態(tài)時，喜歡挺油，因為當(dāng)時豆油價格處于高位，對壓榨利潤的貢獻率也高。但是，在全球大豆連年豐產(chǎn)及東南亞棕櫚種植園快速擴張的背景下，豆油價格自高位回落，其對壓榨利潤的貢獻率不斷下降，企業(yè)挺油意愿隨之降低。

2016—2017年的環(huán)保風(fēng)暴對生豬養(yǎng)殖行業(yè)造成沖擊，飼料需求萎縮，豆粕銷售占比在2016年7月—2017年9月出現(xiàn)較大幅度下滑，取而代之的是豆油銷售占比提升。但是，隨著生豬養(yǎng)殖行業(yè)的復(fù)蘇及向北擴張，豆油銷售占比再度縮小。

伴隨著養(yǎng)殖行業(yè)的擴張，作為飼料蛋白的豆粕成為當(dāng)前大豆壓榨的主產(chǎn)品。豆油產(chǎn)量隨大豆壓榨量的增加而被動增加，豆油產(chǎn)量與消費量之間的缺口越來越小，未來豆油恐將面臨產(chǎn)大于需的局面。后期，豆油高庫存或成常態(tài)，價格因而承壓。所以，未來在壓榨利潤不佳時，壓榨企業(yè)將傾向于使用挺粕弱油策略。

壓榨利潤好轉(zhuǎn)提振企業(yè)近期采購意愿

企業(yè)在經(jīng)營過程中面臨四種情況：壓榨利潤超正常水平、壓榨利潤正常、壓榨利潤處于盈虧平衡點以及壓榨虧損。綜合上文，可以看到壓榨企業(yè)在各種環(huán)境下的采購、壓榨、套保、定價行為變化。

其一，當(dāng)壓榨利潤超出正常水平時，企業(yè)大概率增加近月船期大豆采購量，維持高位開機率，同時在連盤增加對應(yīng)數(shù)量的油粕空單，并在現(xiàn)貨銷售時作出一定的基差讓步。而這，直接導(dǎo)致油粕現(xiàn)貨供應(yīng)和盤面套?？諉蔚脑黾樱推涩F(xiàn)貨及盤面價格趨弱，壓榨利潤也將逐步回歸至正常水平。

其二，當(dāng)壓榨利潤處于正常水平時，企業(yè)傾向于維持原有決策不變，油粕現(xiàn)貨及盤面價格平穩(wěn)。

其三，當(dāng)壓榨利潤處于盈虧平衡點時，企業(yè)大概率采取挺價措施，同時維持采購、壓榨、套保策略不變。在挺價時，選擇豆油、豆粕中基本面較好的品種。挺價有成功也有失敗，若成功，則壓榨利潤改善，后續(xù)行為參考上文；若失敗，則繼續(xù)虧損，后續(xù)行為參考下文。

其四，當(dāng)壓榨陷入虧損時，企業(yè)將減少大豆采購量、維持低位開機率并減少盤面油粕套?？諉?。除此之外，企業(yè)在進行基差銷售時也不會在基差上作出太大讓步，表現(xiàn)為挺價。這直接導(dǎo)致油粕現(xiàn)貨供應(yīng)和盤面套?？諉蔚臏p少，油粕現(xiàn)貨及盤面價格趨強，壓榨利潤也將逐步好轉(zhuǎn)。

雖然不同壓榨利潤水平下企業(yè)的采購、壓榨、套保、定價行動有所不同，但總體來看，企業(yè)的行為最終將促使壓榨利潤向正常水平回歸，亦將促使油粕市場供需走向平衡?！　≡倏茨壳暗那闆r，阿根廷旱情持續(xù)發(fā)酵，大幅減產(chǎn)預(yù)期提振美豆及豆粕價格，油脂運行重心隨之上移，近月船期大豆壓榨利潤整體改善，壓榨企業(yè)采購意愿進一步增強。然而，企業(yè)的采購因轉(zhuǎn)基因證書問題及中美貿(mào)易摩擦擔(dān)憂受到一定影響，導(dǎo)致3月大豆到港量預(yù)估一再下調(diào)。春節(jié)剛過，壓榨企業(yè)開機率尚在恢復(fù)中，而庫存豆粕多已預(yù)售，偏低的大豆到港量令豆粕中短期供應(yīng)處于偏緊狀態(tài)。另外，因前期價格低迷，貿(mào)易商買貨謹(jǐn)慎，油脂渠道庫存較空，壓榨企業(yè)選擇挺油，內(nèi)盤豆油走勢相對外盤偏強。不過，4月，大豆到港量預(yù)計回升，壓榨量的增加將令供應(yīng)本就充裕的豆油市場承壓。