7是幸運(yùn)的數(shù)字，2017年是自2007后我投資生涯最輝煌的一年。輝煌的收益來(lái)自同一個(gè)行業(yè)不同時(shí)期的兩家偉大公司----萬(wàn)科(000002)和融創(chuàng)(1918.HK)。做投資前十年是做得少總結(jié)多，后七年是做得多總結(jié)少，該是時(shí)候好好總結(jié)一番?；仡櫴吣晖顿Y，大致分為五個(gè)階段，01-02年、03-07、08-12、13-16、17至今。

一、回顧

（一）01-02年：出師未捷

初入股市亂打亂撞，那時(shí)流行跟莊，市面上賣的書基本都是這類型，當(dāng)時(shí)我用的軟件應(yīng)該是市面上最強(qiáng)的“指南針鬼域版”，也是從莊家籌碼理論出發(fā)，第一個(gè)可以自編指標(biāo)的軟件。01年初是牛市末期，股票估值很高，也沒(méi)法做價(jià)值投資?？喙](méi)少下，最終戰(zhàn)績(jī)是從盈利30%到虧損60%。

（二）03-07年:價(jià)值投資初實(shí)踐

行由不得，反求諸已。02年底巧遇價(jià)值投資，一口氣把相關(guān)經(jīng)典看遍。03年正是價(jià)值投資實(shí)踐的最好時(shí)機(jī)，國(guó)內(nèi)不少頂級(jí)價(jià)值投資大師都是那年開始嶄露頭角。 “全流通改革”預(yù)期使上證從01年的2245點(diǎn)下挫至03年1311點(diǎn)，很多股票跌出價(jià)值。而且，當(dāng)年相信價(jià)值投資的人少之又少，好股票被錯(cuò)誤低估，例如：茅臺(tái)、張?jiān)?、煙臺(tái)萬(wàn)華等等。03年，市場(chǎng)最燦爛的是“五朵金花”，當(dāng)時(shí)我重倉(cāng)的長(zhǎng)安B算一個(gè)，其他，中聯(lián)重科、三一重工、中集集團(tuán)等股票也貢獻(xiàn)了不少收益。

04年是很難做的一年，五朵金花全面熄火，4月后指數(shù)持續(xù)下跌，幸運(yùn)的是我把主倉(cāng)調(diào)配到一家做原料藥的公司----華海藥業(yè)。不僅躲避了指數(shù)下跌，還有50%以上收益。04年下半年萬(wàn)科發(fā)布1000億規(guī)劃（04-13年實(shí)現(xiàn)千億規(guī)模），換倉(cāng)買入萬(wàn)科。邏輯是：1.商品房市場(chǎng)會(huì)迅速增長(zhǎng)（04年1萬(wàn)億，16年11.7萬(wàn)億）；2.龍頭公司市占率不到1%（當(dāng)年美國(guó)、日本約5%）；3.房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)明確（東直門二手交易均價(jià)，04年7286元，16年104868元）。

當(dāng)時(shí)萬(wàn)科的靜態(tài)估值并不便宜，約130億市值，2004年報(bào)表利潤(rùn)8.78億，接近15倍市盈率。但05年萬(wàn)科股改送了每10股送8股權(quán)證，我在接近0.8賣了，再買回萬(wàn)科正股等于送了2股多的正股，大約等于100億左右買入萬(wàn)科，還不算貴。萬(wàn)科04-07年，利潤(rùn)分別為 ：8.78，13.6，22.9，48.4。

2006年7月萬(wàn)科市值近1400億（時(shí)隔太久，數(shù)字存在偏差），作為價(jià)投的我實(shí)在覺(jué)得太貴，相當(dāng)于06年60倍PE。于是把主倉(cāng)從萬(wàn)科調(diào)配到南航，邏輯是：1.人民幣一年5%以上的確定升值幅度，至少能產(chǎn)生25億以上的財(cái)務(wù)收益；2.人均航行公里數(shù)相當(dāng)于美國(guó)十分一不到，增長(zhǎng)潛力極大。牛市魅力在于將用三個(gè)月實(shí)現(xiàn)三年的價(jià)值，07年7月到9月南航從9上漲到30。

05-07年參與過(guò)的標(biāo)的還有：茅臺(tái)、蘇寧、深發(fā)展、招商地產(chǎn)、華僑城、中興通信、華勝天成等等。至于茅臺(tái)，我在不到100億市值買的，股改連板后賣了，可惜當(dāng)年太年輕不懂酒文化看不透茅臺(tái)的價(jià)值。蘇寧邏輯是家電銷售從百貨向家電連鎖賣場(chǎng)集中，模糊對(duì)標(biāo)BUSTBUY，BUSTBUY十年100倍，當(dāng)年買蘇寧時(shí)市值只有50-60億。

03-07年收益近70倍，個(gè)人財(cái)富剛觸碰9位數(shù)字。

（三）08-12年:查漏補(bǔ)缺

07年11月滬深兩市平均市盈率高達(dá)70倍，標(biāo)普500歷年平均市盈率約18-20倍。雖然認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)處于嚴(yán)重泡沫水平，但覺(jué)得再過(guò)幾年手中個(gè)股通過(guò)幾年增長(zhǎng)能降到合理水平。而且一直沒(méi)有空倉(cāng)經(jīng)驗(yàn)，08年熊市是全倉(cāng)中槍。香港賬號(hào)用了不到一年時(shí)間賺了近十倍，但因?yàn)橛懈軛U，08年10月底保證金只剩下最高位的十五分一不到。

經(jīng)過(guò)08年的慘烈，認(rèn)識(shí)到自身投資能力不足和投資體系不完善?？偨Y(jié)起來(lái)，首先是自上而下能力不足，其次是沒(méi)有結(jié)合技術(shù)分析與市場(chǎng)氛圍把握。09-12年是投資體系探索與完善的四年，看了很多門派的書：道氏、江恩、波浪、宏觀經(jīng)濟(jì)類等等。03-07年是閉門造車、堅(jiān)守純價(jià)值原則，下單大部分是通過(guò)電話委托完成，免得被盤面干擾。而這幾年是樂(lè)于接觸和請(qǐng)教不同風(fēng)格的投資人（散戶、價(jià)值投資牛人、游資、基金經(jīng)理）。漸漸開始對(duì)市場(chǎng)“資金流”有了認(rèn)識(shí)，明白不同風(fēng)格的投資者是怎么去思考的，市場(chǎng)合力是怎么形成的。盡管這幾年收益平平，但收獲是滿滿的，是做加法的幾年?？上清e(cuò)過(guò)了09和12年能力圈內(nèi)的地產(chǎn)股行情。

（四）13-16年：百花齊放

開始實(shí)踐前幾年的積累，建立了價(jià)值+技術(shù)+市場(chǎng)氛圍的打法。創(chuàng)業(yè)板牛市開始，這批公司基本都不是我的能力圈，很多邏輯都是通過(guò)請(qǐng)教同行去學(xué)習(xí)和理解。畢竟不是自己的東西，總有些霧里看花的感覺(jué)，所以要用技術(shù)和市場(chǎng)氛圍去輔助。因此，我定義這幾年有不少價(jià)值博弈的成分。堅(jiān)持每天多屏幕看盤，四個(gè)屏幕，但通過(guò)定制面板，相當(dāng)于獲得十多個(gè)屏幕。通過(guò)這幾年的練習(xí)感悟到操作能力和市場(chǎng)預(yù)判能力是練出來(lái)的，光看書不練習(xí)如同通過(guò)理論課去培養(yǎng)一個(gè)運(yùn)動(dòng)員。

直至15年保證金才僅僅超越07年的高點(diǎn)。15年六月創(chuàng)業(yè)板市盈率高達(dá)140倍，因?yàn)橛?8年的經(jīng)驗(yàn)，這次逃過(guò)股災(zāi)1.0。在A股這種散戶為主的市場(chǎng)，當(dāng)市場(chǎng)估值泡沫、情緒進(jìn)入極度瘋狂時(shí)，有效跌穿20天均線，基本是無(wú)法挽救的。這波是創(chuàng)業(yè)板牛+杠桿牛，創(chuàng)業(yè)板估值嚴(yán)重泡沫，證監(jiān)會(huì)開始清理場(chǎng)外配資，兩大做多邏輯都已發(fā)生改變。在大牛市一般情況下，泡沫會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，最后的瘋狂幾個(gè)月里的上升幅度往往大于整波牛市的1/2。07年上證從3000漲到6000用了七個(gè)月時(shí)間，15年創(chuàng)業(yè)板從1500到4000僅僅用了五個(gè)月時(shí)間。到最后幾個(gè)月，每一次賣出都是踏空，致使大家都不去做波動(dòng)，不敢看空，場(chǎng)外資金跑步進(jìn)場(chǎng)，但潛在增量資金比較有限了。這期間日線不會(huì)跌破20日均線（07年5月是因?yàn)橛?30事件，所以寧當(dāng)別論）。到最后幾周，一般情況下日線分時(shí)會(huì)震蕩得很厲害，因?yàn)橛行┞斆髻Y金在減倉(cāng)，當(dāng)?shù)┲匾厔?shì)線，疊加技術(shù)派出逃，趨勢(shì)一旦改變將無(wú)可挽回。

A股大頂形成過(guò)程一般是：估值泡沫---利空反漲、做多邏輯改變---日分時(shí)多次震蕩---跌穿趨勢(shì)線

（五）2017至今：重新認(rèn)識(shí)能力圈，開始做減法

2016年全國(guó)房?jī)r(jià)暴漲，很多城市房?jī)r(jià)接近翻倍，部分二三四線城市樓面地價(jià)漲了幾倍。離譜一點(diǎn)的例如中山，雅居樂(lè)中山的地平均成本只有500-600元，17年初中山火炬鎮(zhèn)樓面地價(jià)10000元+/平方米；中性一點(diǎn)的如佛山，樓面從4000-5000漲到13000以上。地價(jià)漲幅遠(yuǎn)大于房?jī)r(jià)，而開發(fā)商都是放杠桿去買地，有息負(fù)債大于凈資產(chǎn)200%的開發(fā)商比比皆是。內(nèi)房股平均漲幅只有20-30%，市場(chǎng)錯(cuò)價(jià)之離譜甚至連自己都懷疑是否忽略了某些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。在13-16年實(shí)戰(zhàn)過(guò)多種套路，也嘗試做過(guò)不同類型的股票，更加讓我深刻認(rèn)識(shí)到能力圈的所在。若然你做過(guò)的案例不夠多，很難擺脫“覺(jué)得別人的草坪更綠”的人性弱點(diǎn)。時(shí)間越長(zhǎng)越能認(rèn)識(shí)到，真正讓自己賺到大錢的都是能力圈內(nèi)的低估股票。因?yàn)槟阒篮螘r(shí)便宜何時(shí)貴，總能做到比別人快一兩步，別人恐慌時(shí)你能夠貪婪是因?yàn)槟憧吹絼e人看不到的價(jià)值。我曾經(jīng)向一位資產(chǎn)過(guò)百億的著名價(jià)值投資人請(qǐng)教，他說(shuō)，價(jià)值投資核心兩點(diǎn)，好不好和便不便宜，另外就是拓展能力圈。

遇上極低估又是能力圈內(nèi)的股票是五年一遇的機(jī)會(huì)。一開始我選了融創(chuàng)和雅居樂(lè)，融創(chuàng)PS最低，布局一二線，當(dāng)市場(chǎng)縮量時(shí)核心城市影響較少；雅居樂(lè)每塊地都有披露價(jià)格，算得最清楚。當(dāng)時(shí)融創(chuàng)市值約260億港元，雅居樂(lè)140億港元，2017年融創(chuàng)的銷售利潤(rùn)約2595.3*12.5%=324.4125億人民幣（本部?jī)衾始s12%，萬(wàn)達(dá)不算自持成本是23%，因2017年萬(wàn)達(dá)占比較低，再考慮自持成本，按12.5%算）；雅居樂(lè)864*14.5%=125.28億（雅居樂(lè)銷售凈利率14-15%）。雅居樂(lè)17“銷售PE“（按銷售利潤(rùn)算）約1倍，融創(chuàng)0.72。在融創(chuàng)研究上，最感恩菊總和時(shí)總（人淡若菊、時(shí)煒程），他們是對(duì)我研究幫助最大的兩個(gè)人。因?yàn)槿趧?chuàng)貨值我一直沒(méi)算清楚，所以一直不敢將地產(chǎn)倉(cāng)位全配融創(chuàng)。當(dāng)弄清貨值質(zhì)量后，果斷將雅居樂(lè)倉(cāng)位調(diào)配到融創(chuàng)。融創(chuàng)邏輯是：1.PS最低；2.高地價(jià)時(shí)代做高端產(chǎn)品快周轉(zhuǎn)模式最有優(yōu)勢(shì)；3.孫宏斌對(duì)土地市場(chǎng)預(yù)判能力最強(qiáng)。

17年和07年一樣實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊。

二、理念和心得

（一）戴維斯雙擊—PE和EPS雙提升

A股票市值10億，凈利潤(rùn)1億，5倍PE買入，未來(lái)一年增長(zhǎng)為50%，若一年后10倍PE賣出獲利200%。

影響PE提高因素很多，大市、行業(yè)和個(gè)股等。

影響大市估值走向因素太多，每個(gè)因素的權(quán)重又要怎樣考慮呢？基本面、籌碼、基金倉(cāng)位和投資者情緒等等諸多因素。眾多券商策略首席中極少能連續(xù)預(yù)測(cè)準(zhǔn)三年的。以前程xx是最準(zhǔn)的，后來(lái)任XX水平確實(shí)高，但后來(lái)也出錯(cuò)過(guò)，近幾年最準(zhǔn)是張XX。我認(rèn)識(shí)眾多投資高手中，有管幾百億的、收益近萬(wàn)倍的，就是沒(méi)有能把大市看得很準(zhǔn)的，做得好的投資者基本沒(méi)有把判斷大市作為主策略。作為價(jià)投，我們要判斷大市的整體估值水平是否合理，經(jīng)濟(jì)處于哪個(gè)周期中，判斷市場(chǎng)有沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不必花太多精力去預(yù)測(cè)大市波幅。

頂級(jí)高手往往是越做越簡(jiǎn)單，把套路簡(jiǎn)單化才能騰出更多空間去思考。拋棄模型回歸常識(shí)，讓研究員去做模型，給自己留精力去思考經(jīng)濟(jì)規(guī)律和商業(yè)模式。事物道理相通，詠春拳幾乎是套路最簡(jiǎn)單的中國(guó)傳統(tǒng)武術(shù)，但其實(shí)戰(zhàn)效果是最好之一。后來(lái)，詠春拳功底的李小龍融合各家武術(shù)后開創(chuàng)了截拳道，截拳道比詠春拳更簡(jiǎn)單、直接和具備實(shí)戰(zhàn)能力，最終李小龍成為一代宗師。

行業(yè)估值影響的因素也很多，比如市場(chǎng)偏好。近幾年，A股每種風(fēng)格都被炒過(guò)頭，13-15成長(zhǎng)股，這兩年的白馬股（現(xiàn)在還不算炒過(guò)頭）。這除了有自身驅(qū)動(dòng)邏輯外，又與公募基金的特性有關(guān)，每年能邁進(jìn)前十的基金大多是重倉(cāng)配置當(dāng)時(shí)的牛股，業(yè)績(jī)表現(xiàn)好自然越多資金追逐，新募集的資金又再配置那類型的股票。還有，網(wǎng)絡(luò)時(shí)代信息傳播快，容易形成一致性預(yù)期，容易放大瘋狂與恐慌，周期比以前更短。

這里不想去談?wù)撎嗍袌?chǎng)氛圍的東西，影響因素越多的事越難定性。投資不是要向難度挑戰(zhàn)，而是尋找確定性。

（二）靜態(tài)易，動(dòng)態(tài)難

具備價(jià)值投資的常識(shí)要判斷靜態(tài)估值高低很容易，難點(diǎn)在于判斷未來(lái)的EPS和未來(lái)的增長(zhǎng)。

（1）價(jià)值陷阱

價(jià)投早期都喜歡看報(bào)表找便宜的公司，把時(shí)間拉長(zhǎng)，慢慢發(fā)現(xiàn)原來(lái)看上去便宜的股票并不便宜。A公司5倍PE， 每年倒退10%；B公司10倍PE，每年增長(zhǎng)10%。如果買入A公司，期望估值上升到10倍，但估值不升就會(huì)陷入非常被動(dòng)的局面。七年后，如果股價(jià)不動(dòng)，A公司五年后為10倍，而B公司股價(jià)為5倍。現(xiàn)實(shí)中更可能的是，A公司估值跌倒5倍，投資虧損50%，B公司的估值保持甚至提升，就算保持的話，都有1倍回報(bào)。問(wèn)題在于，A公司的“三表”和管理層沒(méi)都給我們每年下降10%的預(yù)期。

（2）預(yù)測(cè)未來(lái)如何著手

研究行業(yè)歷史及未來(lái)的演變，最起碼要對(duì)總量、平均凈利潤(rùn)率、集中度進(jìn)行研究。

行業(yè)快速增長(zhǎng)期：總量爆發(fā)，供不應(yīng)求，凈利潤(rùn)率高，行業(yè)平均ROE很高。但高回報(bào)的生意自然吸引資本進(jìn)入（有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)除外），隨后的演變是：供求平衡---供過(guò)于求---行業(yè)洗牌---集中度提高，之后龍頭企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定，其他企業(yè)難以進(jìn)入，利潤(rùn)率又趨于穩(wěn)定。

行業(yè)爆發(fā)初期和集中度提高初期容易戴維斯雙擊。投資高PE的新興行業(yè)股票，對(duì)行業(yè)動(dòng)態(tài)要跟得緊，一旦行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，容易提前殺估值，甚至戴維斯雙殺。

預(yù)測(cè)未來(lái)，定性比定量更重要，多關(guān)注商業(yè)模式與公司治理

近幾年，我最重視的商業(yè)模式和公司治理的研究。價(jià)投早期都喜歡算賬，但慢慢發(fā)現(xiàn)未來(lái)的帳不容易算對(duì)。其實(shí)與企業(yè)家接觸多了，會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)家對(duì)其企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)也是偏差非常大的，特別是賭庫(kù)存經(jīng)常壓錯(cuò)方向。例如：2016年的地產(chǎn)大部分房企錯(cuò)判行情，而孫宏斌精準(zhǔn)拿地讓融創(chuàng)彎道超車。企業(yè)家都經(jīng)常算錯(cuò)，我們作為投資者出錯(cuò)是理所當(dāng)然的。因此，實(shí)戰(zhàn)中預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)，定性比定量更重要。

確定行業(yè)方向后，我們需要找到這段時(shí)期最具優(yōu)勢(shì)的商業(yè)模式、既全面又有激情的企業(yè)家和公司治理最好的企業(yè)。

（三）優(yōu)勢(shì)商業(yè)模式有時(shí)效性

（1）房地產(chǎn)行業(yè)三個(gè)階段

這里我以這二十年優(yōu)勢(shì)地產(chǎn)開發(fā)商的變化去講講商業(yè)模式和公司治理。土地增值稅從1994年頒布，09年國(guó)稅91號(hào)文下來(lái)后開始征收。土增稅征收前，快周轉(zhuǎn)模式并不具有優(yōu)勢(shì)，賣得快不如捂住，因?yàn)榉績(jī)r(jià)上升速度快，怎么取得便宜的土地才是核心競(jìng)爭(zhēng)力，最重要是“勾兌”能力。王石常常稱合生創(chuàng)展是地產(chǎn)界的航空母艦。

土增稅征收后，毛利越高稅率越高（四級(jí)超額累進(jìn)），最高純利率的項(xiàng)目就30%左右。土地市場(chǎng)也越來(lái)越透明、公平、規(guī)范，特別是十八大后。09-15年，核心城市房?jī)r(jià)繼續(xù)震蕩上升，其他城市區(qū)間震蕩，全國(guó)平均房?jī)r(jià)漲幅放緩。這使萬(wàn)科、碧桂園的快周轉(zhuǎn)模式最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。早期房地產(chǎn)純利潤(rùn)率很高。王石曾說(shuō)，房地產(chǎn)賺取如此高利潤(rùn)是不合理的，論管理和標(biāo)準(zhǔn)化比制造業(yè)相距甚遠(yuǎn)，所以萬(wàn)科是最早走標(biāo)準(zhǔn)化和體系化的公司。以前是有錢有社會(huì)關(guān)系就能干房地產(chǎn)，設(shè)計(jì)可以分包，建筑也可以分包，人均利潤(rùn)極高，根本沒(méi)動(dòng)力去優(yōu)化管理。市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范，房?jī)r(jià)上升速度放緩，地區(qū)房企競(jìng)爭(zhēng)力下降。成本控制能力、融資成本、周轉(zhuǎn)速度成為土地取得能力之外的核心競(jìng)爭(zhēng)力。房地產(chǎn)進(jìn)入上市公司和全國(guó)性發(fā)展商侵蝕地方發(fā)展商的時(shí)代。

經(jīng)過(guò)幾年優(yōu)勝劣汰，行業(yè)管理規(guī)范化，行業(yè)人才具備了，標(biāo)準(zhǔn)也有了。因此怎么建立標(biāo)準(zhǔn)不是最重要，而是怎么激勵(lì)，怎么讓人才的積極性發(fā)揮到極致才是最佳模式。碧桂園的轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在楊國(guó)強(qiáng)受到馬明哲用人之道上的啟發(fā)，先后挖“三斌”，構(gòu)建同心共享激勵(lì)機(jī)制。今天的碧桂園更像是一個(gè)平臺(tái)，空間是無(wú)可限量。這是周轉(zhuǎn)快、激勵(lì)機(jī)制好的房企領(lǐng)跑的時(shí)代。

以上我們總結(jié)出，不同時(shí)期有不同的優(yōu)勢(shì)商業(yè)模式。

（2）兩種不一樣的優(yōu)勢(shì)商業(yè)模式

從商業(yè)模式去觀察同樣是快周轉(zhuǎn)的融創(chuàng)和碧桂園，融創(chuàng)是做精品專注1、2線，碧桂園大而全1-5線通吃。產(chǎn)品定位和管理風(fēng)格有點(diǎn)像格力和美的的差別。從產(chǎn)品上融創(chuàng)優(yōu)于碧桂園，從公司治理上碧桂園優(yōu)于融創(chuàng)，格力和美的也是如此。

09-15年為什么恒大、碧桂園、萬(wàn)科都是做中低端和靠極強(qiáng)的成本管控能力去實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。以前大部分城市的地價(jià)占總成本不到50%。萬(wàn)科不喜歡和政府“勾兌”，所以在城郊拿地比較多。城中的項(xiàng)目去化快、利潤(rùn)深，自然很多有資源的企業(yè)看上。單靠“勾兌”又難快速?gòu)?fù)制做大，所以萬(wàn)、碧去拿別人都看不上的地，依靠出色的成本控制和超快周轉(zhuǎn)能力賺別人賺不的錢。但是，由于這種歷史原因致使他們產(chǎn)品定位偏中低端。

碧桂園的商業(yè)模式是快而全。碧桂園現(xiàn)在能夠做到四個(gè)月開盤，銷售全線城市通吃，特別在房?jī)r(jià)震蕩與小幅下跌的時(shí)候，項(xiàng)目毛利低的，特別在三四線城市去化很低，公司能力更顯重要。相同地價(jià)的項(xiàng)目碧桂園能賺6-8%，有的公司甚至要虧。在四五線城市，品牌的影響力更大，消費(fèi)者怕不知名的房企“難尾”。以后四五線城市的集中度更高。

高地價(jià)時(shí)代，中高端快周轉(zhuǎn)模式優(yōu)勢(shì)大

16年到現(xiàn)在，很多二線城市地價(jià)漲了3-4倍，三線漲了5-10倍。比如，佛山從3000-5000漲到12000-16000；中山靠深中通道的火炬鎮(zhèn)從1000-2000漲到10000+（雅居樂(lè)16年年報(bào)中山土儲(chǔ)成本才平均500-600）。現(xiàn)在，很多二線城市地價(jià)占比都超60%，建筑成本、營(yíng)運(yùn)成本占比降低，這樣非常有利于定位中高端開發(fā)商。融創(chuàng)原來(lái)是做豪宅的，現(xiàn)在下沉到改善型產(chǎn)品。孫宏斌說(shuō)，產(chǎn)品從高往低容易，從低向高做非常難。比如，在汽車行業(yè)保時(shí)捷就是一個(gè)從高向低的成功案例，做跑車起家然后下沉到SUV和轎車。2016年，保時(shí)捷成為全球最賺錢汽車品牌。這兩年房子是供不應(yīng)求而且限價(jià)，以后回到買方市場(chǎng)后，融創(chuàng)中高端快周轉(zhuǎn)這種模式的優(yōu)勢(shì)才顯現(xiàn)其優(yōu)勢(shì)。

（3）B端和C端

B(企業(yè))以盈利為目的，而C（消費(fèi)者）可以為提升5%體驗(yàn)感多付100%的價(jià)錢。對(duì)消費(fèi)者的粘性一旦形成將難以打破。同質(zhì)性產(chǎn)品中，消費(fèi)者往往懶于嘗新，粘性一旦建立做C端的企業(yè)更容易長(zhǎng)期賺取高毛利。

行業(yè)需求爆發(fā)時(shí)期，上中下游都能賺到高利潤(rùn)，很快行業(yè)產(chǎn)能迅速增加，最終回歸正常利潤(rùn)，特別是中游企業(yè)。中游最后幾乎都是龍頭企業(yè)賺取行業(yè)大部分利潤(rùn)，只要龍頭企業(yè)控制在合理的利潤(rùn)率就難有新進(jìn)入者。比如，臺(tái)積電和富士康，臺(tái)積電賺取晶圓代工80%的利潤(rùn)。對(duì)于有不可復(fù)制的資源優(yōu)勢(shì)的上游企業(yè)可以持續(xù)賺取高利潤(rùn)。B端企業(yè)比拼的是成本與規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品粘性不強(qiáng)。超級(jí)大牛股多來(lái)自于C端企業(yè)。

C端消費(fèi)升級(jí)的力量

絕大部分產(chǎn)品占我們支出/收入比是下降的，因此，長(zhǎng)持以往做高端的蛋糕越來(lái)越大，低端反之。

20年前空調(diào)是高端產(chǎn)品，今天空調(diào)是必需品。大家都知道格力空調(diào)質(zhì)量最好，十年前，中低收入消費(fèi)者會(huì)選擇志高、奧克斯等高價(jià)比的品牌。如今，它們的受眾越來(lái)越少。格力2017年中報(bào)凈利潤(rùn)率高達(dá)12.8%，而志高卻不到1%；茅臺(tái)2016年以占行業(yè)6.5%的收入，賺取行業(yè)21%的利潤(rùn)；蘋果高峰時(shí)，以市場(chǎng)20%的銷量賺取市場(chǎng)80%的利潤(rùn)。

商品房已進(jìn)入消費(fèi)升級(jí)時(shí)代。雖然商品房不像普通消費(fèi)品，不可能因?yàn)槠放朴写蠓囊鐑r(jià)，但在香港同一地段新鴻基的房子比行業(yè)平均貴5-10%，預(yù)計(jì)將來(lái)國(guó)內(nèi)這種現(xiàn)象將更甚?，F(xiàn)在因?yàn)樾路肯迌r(jià)，高端發(fā)展商這一優(yōu)勢(shì)還未顯現(xiàn)出來(lái)，往后融創(chuàng)產(chǎn)品在高地價(jià)時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)逐步顯現(xiàn)。而且融創(chuàng)布局在一線、環(huán)一線和核心二線，這些地區(qū)處于人口流入狀態(tài)，融創(chuàng)的蛋糕越來(lái)越大。

選對(duì)趨勢(shì)就能成為時(shí)間的朋友。

（四）投資最優(yōu)秀的人和團(tuán)隊(duì)

做投資時(shí)間越長(zhǎng)越發(fā)覺(jué)，出色的團(tuán)隊(duì)總會(huì)超預(yù)期，總會(huì)讓人驚喜。平庸的團(tuán)隊(duì)成功的人和企業(yè)特點(diǎn)太相似，而平庸的企業(yè)各有不同。

小企業(yè)看老板，大企業(yè)看公司治理和文化。

能把企業(yè)做上市的企業(yè)家都很有氣場(chǎng)和過(guò)人之處。企業(yè)家常見(jiàn)的成長(zhǎng)路徑有兩條：技術(shù)（產(chǎn)品）出身和銷售出身。企業(yè)規(guī)模不大時(shí)（銷售<50億，利潤(rùn)<5億，不是絕對(duì)量化，不同行業(yè)差異較大），企業(yè)家的個(gè)人能力最重要，調(diào)研時(shí)注意觀察其長(zhǎng)處和短板。要向超大企業(yè)發(fā)展，公司治理要過(guò)硬，研究公司治理重點(diǎn)在于研究激勵(lì)機(jī)制是否有效，努力程度與回報(bào)越匹配的機(jī)制越有效。“不讓努力的人吃虧”就是融創(chuàng)的企業(yè)文化之一。

（五）靈魂人物

管理層是都是給我們正預(yù)期的，他們也沒(méi)欺騙投資者，正如我們做投資都是期望正收益的道理一樣?！叭怼昂苤匾砜床灰?jiàn)的商業(yè)模式、公司治理和企業(yè)文化更重要。平庸的企業(yè)每到業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)總低于預(yù)期，通常會(huì)說(shuō)“由于宏觀環(huán)境怎樣怎樣......市場(chǎng)壞境這個(gè)那個(gè)......”這個(gè)那個(gè)的理由。優(yōu)秀的企業(yè)喜歡和投資者說(shuō)他們?cè)趺醋?，怎么不斷把事情做得更好，就像碧桂園。投資者每年都會(huì)問(wèn)楊國(guó)強(qiáng)很多未來(lái)預(yù)期銷售和利潤(rùn)等問(wèn)題。17年3月碧桂園業(yè)績(jī)會(huì)上，楊給投資者4000億預(yù)期，大家都驚訝只有這么少。楊卻叫大家多到碧桂園走走，感受一下每年碧桂園的進(jìn)步、變化和碧桂園人怎么為更美好的一天而奮斗。當(dāng)投資者問(wèn)楊是不是想當(dāng)老大，楊說(shuō)其做事業(yè)猶如攀珠峰的旅途，不知能否達(dá)到峰頂，但每一刻都不會(huì)留步。這就是靈魂人物。

孫宏斌是我見(jiàn)過(guò)最全面的企業(yè)家之一，上到戰(zhàn)略下到銷售體系搭建，尤其對(duì)土地市場(chǎng)的判斷能力是房企老板中最強(qiáng)的。精確的拿地節(jié)奏是融創(chuàng)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一，是融創(chuàng)短時(shí)間邁入TOP5的主要因素。

（六）公司治理的重點(diǎn)在于有效激勵(lì)

碧桂園的成功一半歸功于“同心共享”。我十幾年前在地產(chǎn)公司做過(guò)資管，部分好友已是碧桂園、招商、萬(wàn)達(dá)、富力、雅居樂(lè)、時(shí)代等房企的區(qū)域總和副總。以我的判斷，碧桂園的體系是現(xiàn)時(shí)乃至今后五年內(nèi)房企最先進(jìn)的體制。碧桂園初發(fā)起跟投機(jī)制時(shí)，無(wú)論業(yè)內(nèi)還是資本市場(chǎng)都是質(zhì)疑聲一片，碧桂園用成績(jī)讓質(zhì)疑者口服心服。同樣，有的公司搞跟投，房?jī)r(jià)下跌時(shí)，職業(yè)經(jīng)理人砍成本，影響了產(chǎn)品質(zhì)量，損害企業(yè)品牌。此公司這種情況在碧桂園根本不會(huì)發(fā)生，因?yàn)楸坦饒@的工程是集團(tuán)垂直管理的。以偏概全地去質(zhì)疑跟投制度不行，就像07年一些自以為是價(jià)值投資者去買當(dāng)時(shí)亞洲最賺錢公司中石油，巨虧后就大罵價(jià)值投資不行。而他們居然沒(méi)留意到，中石油上市首日市值8.25萬(wàn)億超過(guò)?？松梨冢昀麧?rùn)約為美孚的1/3，07年利潤(rùn)1434，07年P(guān)/E高達(dá)57倍.。

當(dāng)然，跟投確實(shí)要應(yīng)因地制宜，孫宏斌就表達(dá)過(guò)，融創(chuàng)對(duì)跟投非常謹(jǐn)慎，容易造成不公平。專門就這個(gè)問(wèn)題，我特意向碧桂園一區(qū)域總請(qǐng)教過(guò)，她說(shuō)融創(chuàng)的模式不一定要實(shí)施跟投，因?yàn)楫a(chǎn)品多數(shù)在一二線、定位高端、去化率高，區(qū)域總的影響也較少。而碧桂園做的項(xiàng)目很多公司不敢做，操作上有些偏差或周轉(zhuǎn)稍慢都可能造成虧損。

公司治理主要看激勵(lì)，激勵(lì)的核心是把員工與企業(yè)的需求和利益結(jié)合。每人都能在自己崗位內(nèi)越努力需求越得到滿足，協(xié)同效應(yīng)越大企業(yè)越高效，從而實(shí)現(xiàn)利益最大化。

很多企業(yè)搞的是無(wú)效激勵(lì)，比如有些中層員工持股，其實(shí)他崗位能做對(duì)公司利潤(rùn)影響微乎其微，更別說(shuō)股價(jià)了。機(jī)制是因時(shí)因地制宜，行外人要全面理解難度甚高，可以用些簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)，就是看員工努力程度，當(dāng)越努力需求越得到滿足一定是好機(jī)制。越好能接觸到企業(yè)低中高層，還要與同行的不同企業(yè)、同行不同規(guī)模的企業(yè)比對(duì)?；久總€(gè)大行業(yè)，都有一些專業(yè)的論壇和群，多看、多聽(tīng)、多向業(yè)內(nèi)人士請(qǐng)教，感覺(jué)就會(huì)慢慢建立。就算好的機(jī)制也要不斷優(yōu)化，莫斌說(shuō)“同心共享”考慮過(guò)100種以上的情況，而且還在不斷優(yōu)化。

同行企業(yè)的差距：

（七）偉大企業(yè)

偉大企業(yè)三要素：優(yōu)勢(shì)商業(yè)模式+靈魂人物+有效激勵(lì)（有獨(dú)特護(hù)城河企業(yè)除外）

（八）關(guān)于倉(cāng)位

1、好不好

2、便不便宜

3、能力圈程度（三種分級(jí)：業(yè)內(nèi)人士，有內(nèi)業(yè)人士指導(dǎo)，自學(xué)研究）

倉(cāng)位盲目分散與集中都是放大風(fēng)險(xiǎn)。精力能顧得上的情況下，分散是能有效降低風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)戰(zhàn)中很難同時(shí)深度跟蹤和理解十家以上企業(yè)。

根據(jù)以上三點(diǎn)打分，手中股票沒(méi)有得分高時(shí)應(yīng)適度分散。

投資生涯中能遇上三點(diǎn)符合股票機(jī)會(huì)很少，遇上了一定要重倉(cāng)。這種機(jī)會(huì)我遇過(guò)三次，把握住了兩次，都是地產(chǎn)。但切記慎用杠桿，最好永遠(yuǎn)不用，時(shí)刻對(duì)市場(chǎng)保持一份敬畏，我們的認(rèn)識(shí)永遠(yuǎn)有限。

三、隨談房?jī)r(jià)

房?jī)r(jià)受多因素影響，不能單看城市化率，還得看周期、人均收入比等因素，正如選股票不能單PE，還得看PB、增長(zhǎng)…

對(duì)比全球房?jī)r(jià)，我國(guó)房?jī)r(jià)相當(dāng)于現(xiàn)階段人均GDP實(shí)屬偏高。

（一）周期

我國(guó)房地產(chǎn)是一二線3到4年一個(gè)周期，三四線7到8年一個(gè)周期。2017年全國(guó)商品房銷售16.9億平方米，超1000萬(wàn)套。棚改帶來(lái)的需求是巨大的，2018-2020年1500萬(wàn)套棚改，到2020年基本完成棚改。經(jīng)歷了之前幾年去庫(kù)存，這兩年市場(chǎng)放量，現(xiàn)在一二線庫(kù)存為7-8個(gè)月，三四線為14-16個(gè)月是二十多年最低水平，但兩年放量消耗購(gòu)買力、房企迅速補(bǔ)庫(kù)存和疊加棚改即將退出，預(yù)計(jì)這輪周期應(yīng)該在2019-2020年結(jié)束。

（二）土地供應(yīng)

根據(jù)“全國(guó)國(guó)土規(guī)劃綱要（2016-2030年）”，2000全國(guó)城鎮(zhèn)建區(qū)面積約4.2，2015年為8.9，2030為11.67，后十五年供應(yīng)稍下降。

（三）未來(lái)城市化，城市競(jìng)爭(zhēng)演變都市圈競(jìng)爭(zhēng)

過(guò)去二十年，人口是由農(nóng)村流向城市。未來(lái)，人口是由城市流向有競(jìng)爭(zhēng)力的城市。我國(guó)第一波粗放式城市化進(jìn)程基本完成。過(guò)去十幾年是出口和投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。08年后是投資驅(qū)動(dòng)，各地方政府攀比GDP，各地發(fā)展欣欣向榮、百花齊放，這種模式顯然不可持續(xù)。很多城市建完“新城“又建”新城“，每建一個(gè)新城都供應(yīng)大量的住宅用地。十八大后政府工作重點(diǎn)改變，不再追求粗放的增長(zhǎng)方式，一線和大部分二線城市市中心已經(jīng)定型。對(duì)比全球核心城市，北上深的GDP、人口上升空間還很大。

以后，核心城市沿著軌道不斷 向周邊城市輻射，而形成都市圈?？v觀全球會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律，房?jī)r(jià)與人口流入最相關(guān)。而決定人口流入是城市未來(lái)創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)，就業(yè)機(jī)會(huì)由城市未來(lái)產(chǎn)業(yè)走向與布局決定。20年前，愛(ài)丁堡的房?jī)r(jià)很便宜，倫敦房?jī)r(jià)很貴。今天，倫敦與愛(ài)丁堡房?jī)r(jià)差距更大。

（四）越中心越貴，中心+不可復(fù)制景觀最貴

紐約和倫敦最貴是樓盤分別是ONE57和海德公園1號(hào)，都是最中心位置而且有特殊景色。一個(gè)好友住53街，ONE57在57街，步行時(shí)間五分鐘的距離，他的樓盤均價(jià)2000美元一尺，ONE57是6000。

次之是離中心近的灣區(qū)，“見(jiàn)水”要比“見(jiàn)山”貴。湯臣一品坐落浦東CBD中心，而且西面黃浦江。深圳灣一號(hào)坐落深圳灣總部基地，東面全線海景。前海定位比深圳灣總部基地更高，前海、后海房?jī)r(jià)還有發(fā)展空間。

前海將會(huì)是內(nèi)地最貴，香港依然是全國(guó)最貴

以前是北上廣，現(xiàn)在是北上深，但北上的優(yōu)勢(shì)是綜合的、多維度的，廣深都是趕上當(dāng)時(shí)期最好的產(chǎn)業(yè)，廣州是貿(mào)易，深圳是科技，而杭州是電子商務(wù)。

但深圳文化不同于其他城市，深圳是移民城市，最沒(méi)有歷史文化底蘊(yùn)。這樣反而更容易建立新文化，更便于創(chuàng)新，美國(guó)200年前也如是。價(jià)投圈內(nèi)深圳聚會(huì)最多，深圳人最樂(lè)于分享。深圳政府職能部門效率全國(guó)最高之一，未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展更回歸市場(chǎng)引導(dǎo)，深圳將更具優(yōu)勢(shì)。就像看公司不能不單靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)，還要其公司治理。同理，看城市要看其氛圍、活力和效率。深圳不單只是硅谷，未來(lái)可能是硅谷+紐約。

前海會(huì)將深圳創(chuàng)新帶到新高峰。因?yàn)檫@里有諸多政策、稅收優(yōu)惠，自然吸引大批企業(yè)總部進(jìn)駐。這里將會(huì)是中國(guó)每平方公里創(chuàng)造GDP最高的地區(qū)。這里是中心之中心，而且是灣區(qū)，房?jī)r(jià)將來(lái)大概率是內(nèi)地最高。

深圳另一大優(yōu)勢(shì)就是臨近香港。香港競(jìng)爭(zhēng)力在于制度差。以后會(huì)有部分擁有外國(guó)戶籍的頂級(jí)富豪把企業(yè)開在深圳，而居住在香港為了做香港的稅務(wù)居民。稅務(wù)居民要考慮居住時(shí)間，全球稅低的小地方房?jī)r(jià)都高企。

（五）土地是對(duì)抗通脹的好資產(chǎn)

我們常常有一個(gè)錯(cuò)覺(jué)--增長(zhǎng)放緩。其實(shí)拉長(zhǎng)時(shí)間看，人口增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從來(lái)沒(méi)有放緩過(guò)，而且一直在加速。人類的進(jìn)步來(lái)源于技術(shù)的進(jìn)步，生產(chǎn)效率的提高。美國(guó)現(xiàn)在農(nóng)業(yè)人口不到2%，還能實(shí)現(xiàn)順差。19世紀(jì)末美國(guó)農(nóng)業(yè)人口約1/2，1985年全球農(nóng)業(yè)人口占總?cè)丝?8.1%，落后美國(guó)90年。新技術(shù)出現(xiàn)讓勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，將更多人解放出來(lái)去從事新產(chǎn)業(yè)，從而產(chǎn)生更多的GDP，更多的GDP自然衍生更多的貨幣。由于生產(chǎn)效率不斷提高大部分的商品價(jià)格是下跌的，至少其支出在人們收入占比是下降的。甚至有些商品因被顛覆而消失，礦產(chǎn)、油氣資源也可能被替代。因此，不可再生而需求源源不斷的商品才是對(duì)抗通脹最好的資產(chǎn)，土地?zé)o疑屬于這類資產(chǎn)。每段時(shí)期都有些資產(chǎn)會(huì)具備金融屬性，比如以前的原油，但現(xiàn)在原油的金融屬性在下降。一般來(lái)說(shuō)，越符合不可再生而需求源源不斷的資產(chǎn)其金融屬性越強(qiáng)，價(jià)格越高于其生產(chǎn)成本。

（六）長(zhǎng)效機(jī)制有利社會(huì)發(fā)展，短期落地將低于預(yù)期

香港700萬(wàn)人口，300萬(wàn)靠居屋和公屋（居屋是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)適用房，公屋是廉租房）。日本也有15%。而我國(guó)現(xiàn)今只有1-2%，長(zhǎng)期看我國(guó)有望上升到10%。但基于目前租金水平，長(zhǎng)租公寓只適合一線城市。

在二線城市，比如在佛山一百平方米房子租金只有三千左右，年化4萬(wàn)左右。就算土地零成本，建筑加簡(jiǎn)單裝修，100平方成本也有50萬(wàn)左右。但是收入只有投入的8%，還沒(méi)考慮營(yíng)運(yùn)成本、稅和出租率等因素。在一線城市，上海首批租賃住房用地張江南區(qū)A3-06地塊樓面價(jià)5569元/平方米，其他成本6000+，100平方成本約120萬(wàn)，周邊月租金約7000，年化8.4萬(wàn)，就算在上海也不劃算。

政策落地速度，關(guān)鍵看政策能否符合多方利益，能否實(shí)現(xiàn)多贏。現(xiàn)況下，租售同權(quán)落地大概率會(huì)低于預(yù)期，估計(jì)政府后續(xù)會(huì)有稅收優(yōu)惠、貸款優(yōu)惠利率甚至財(cái)政補(bǔ)貼去刺激企業(yè)對(duì)這塊的投資。租售同權(quán)絕對(duì)不是空穴來(lái)風(fēng)，看得出政府對(duì)這塊是下定決心。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，是符合群眾利益，符合社會(huì)發(fā)展規(guī)律的。租售同權(quán)有利于保持一線城市競(jìng)爭(zhēng)力，有效延緩階層固化。高房?jī)r(jià)最終轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)成本，因?yàn)樯畛杀咎?，企業(yè)隨之增加福利，久而久之，其他城市可以以低成本與之爭(zhēng)奪人才。

四、房地產(chǎn)股票看法

（一）新房銷售或已見(jiàn)頂

美國(guó)新房一年60-70萬(wàn)套。新房占房屋銷售15%，二手房85%，總量約400-460萬(wàn)套。我國(guó)只公布總量，2017年16.9億平方米，按平均120平/套算約1400萬(wàn)套。新房60%，二手房40%，總量約2300萬(wàn)套，為美國(guó)的5.3倍。美國(guó)人口3.2億，我國(guó)人口13.8億，為美國(guó)4.3倍。考慮我國(guó)城市化率和美國(guó)相差較遠(yuǎn)，我們的商品房銷售量尚算合理。但還要注意，我國(guó)有大量的農(nóng)民房不在統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)。

城市化率增長(zhǎng)放緩，城市中心穩(wěn)定后，二手房占比會(huì)上升。就算城市化率相當(dāng)水平，我國(guó)的二手房占比也不會(huì)上升到美國(guó)的水平，美國(guó)是木屋為主，木屋比鋼筋混凝土房子要耐用很多。

綜合分析判斷成交面積已見(jiàn)頂，新房成交額10萬(wàn)億能夠維持。

（二）集中度還有很大提升空間

因?yàn)槲覈?guó)是土地公有制，大部分土地公開轉(zhuǎn)讓，信息更透明。我國(guó)發(fā)展商集中度會(huì)超越美國(guó)，但不會(huì)超越香港。因?yàn)槲覈?guó)是土地公有制，大部分土地公開轉(zhuǎn)讓，信息更透明。判斷日后TOP10占有率50%+，碧桂園、融創(chuàng)10000億+。

（三）估值水平

國(guó)內(nèi)地產(chǎn)報(bào)表滯后銷售1-2年，當(dāng)年銷售利潤(rùn)率去評(píng)估實(shí)際PE會(huì)更合理。17上市房地產(chǎn)平均銷售純利10%+，AH內(nèi)地房企平均PS約0.6-0.7，保守按銷售利潤(rùn)10%算，真實(shí)PE（市值/銷售利潤(rùn)）約6-7倍。遠(yuǎn)低于上證、恒生平均市盈率。

（四）房企是銷售領(lǐng)先與報(bào)表，貨值領(lǐng)先于銷售，模式和管理領(lǐng)先于貨值。

房企中恒大貨值最大，而且質(zhì)量高，據(jù)說(shuō)純利14%+。融創(chuàng)本部確權(quán)約11-12%，萬(wàn)達(dá)23%（不攤自持），一二級(jí)聯(lián)動(dòng)在15%-20%。如果萬(wàn)達(dá)自持500億投入，全部算無(wú)效資產(chǎn)并不考慮盈利和殘值，純利為16%。保守估計(jì)融創(chuàng)貨值（含萬(wàn)達(dá)與一二級(jí)聯(lián)動(dòng)）平均純利率12.5%+。模糊估算碧桂園的貨值純利率12%+。

未來(lái)房?jī)r(jià)平穩(wěn)情況下，貨值/銷售比大的房企比較主動(dòng)?，F(xiàn)在找純利10%+的項(xiàng)目比較困難。由于很多房企在16年錯(cuò)判行情，現(xiàn)在逼迫補(bǔ)貨將比較被動(dòng)。

（貨值推算而得，與真實(shí)值難免存在偏差。部分公司用17年中期業(yè)績(jī)發(fā)布PPT貨值數(shù)據(jù)*17年銷售權(quán)益比例，部分用17年銷售均價(jià)*土儲(chǔ)面積*銷售權(quán)益比例，部分....）

（五）銷售利潤(rùn)

如果按18年銷售融創(chuàng)5500億、碧桂園8000億計(jì)算，銷售利潤(rùn)分別約為500億和700億。如果未來(lái)房?jī)r(jià)和銷售平穩(wěn)，基于新增貨值利潤(rùn)低于存量貨值，銷售純利率應(yīng)該有所下降，但凈負(fù)債率下降減少財(cái)務(wù)成本占比也會(huì)緩和了這個(gè)下降速度。

（六）未來(lái)合理利潤(rùn)

17年上市房企平均銷售利潤(rùn)為10%+。成熟市場(chǎng)房地產(chǎn)開發(fā)純利潤(rùn)率是8-10%，考慮到中國(guó)開發(fā)商周轉(zhuǎn)更快、IRR更高。認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看，TOP10房企平均純利潤(rùn)率6-7%，做中高端、有品牌溢價(jià)與超快周轉(zhuǎn)房企8-9%。龍頭企業(yè)有融資成本、品牌溢價(jià)、周轉(zhuǎn)速度快等優(yōu)勢(shì)，維持在這個(gè)利潤(rùn)水平，基本可以阻攔新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入。考慮一線和核心二線中心土地越來(lái)越稀缺，很多土地來(lái)源于舊改，參與合作開發(fā)會(huì)降低總體權(quán)益比。保守一點(diǎn)認(rèn)為，融創(chuàng)未來(lái)權(quán)益比率下降到60%，碧桂園65%。五年后，融創(chuàng)和碧桂園可能實(shí)現(xiàn)的平均利潤(rùn)分別為，10000*0.6*0.08=480億，12000*0.65*0.07=546億。

（七）合理估值

以前地產(chǎn)股估值低是由于高負(fù)債率導(dǎo)致其抗周期能力弱，龍頭公司凈負(fù)債率300%+，融創(chuàng)、恒大高達(dá)400%+。融創(chuàng)目標(biāo)是2019降到70%以下，現(xiàn)在已降到250%以下，恒大目標(biāo)2020降到70%以下。

房地產(chǎn)有很強(qiáng)的周期性，利潤(rùn)率波動(dòng)很大，用兩三年的利潤(rùn)去估值不太合理。未來(lái)，龍頭公司凈負(fù)債率下降到70%以下，以平均利潤(rùn)10倍PE估值較為合理。成熟期的龍頭企業(yè)，50%分紅比例較常見(jiàn)，折合股息率5%。長(zhǎng)期5%股息率足以支撐股價(jià)。而且香港不少成熟企業(yè)分紅比例高達(dá)60-70%。

五、感言

投資體系之龐大和方法套路眾多讓我喟嘆十七年時(shí)間只能弄懂冰山一角，這篇總結(jié)也只是十七年感悟的一部分。但我們不必過(guò)于執(zhí)著追求博物通達(dá)的狀態(tài)，當(dāng)察覺(jué)自身的性格和特長(zhǎng)適合于哪種投資方法和套路，并明白哪一段收益是能力圈內(nèi)的確定性收益時(shí)，就已經(jīng)邁進(jìn)成熟投資者行列了。

堅(jiān)持不用杠桿投資能力圈內(nèi)的低估企業(yè)，超越市場(chǎng)平均收益不是難事。而投資能力圈內(nèi)具有優(yōu)勢(shì)商業(yè)模式+靈魂人物+有效激勵(lì)機(jī)制的低估偉大企業(yè)，這樣就能做時(shí)間的朋友，持續(xù)獲得超額收益。

如果做投資是純粹向市場(chǎng)套利，我會(huì)覺(jué)得索然無(wú)味。而投資偉大企業(yè)不單讓我收獲財(cái)富，更讓我學(xué)習(xí)到優(yōu)秀的人和團(tuán)隊(duì)以怎樣方式、態(tài)度和精神去做事，這是一個(gè)不斷學(xué)習(xí)和提升的過(guò)程。

聲明：此文僅為個(gè)人總結(jié)及分享，文中數(shù)據(jù)和觀點(diǎn)可能存在錯(cuò)漏，不作為投資建議。                                                                                                

羅旭然

2018年2月17日