當(dāng)人家經(jīng)常談起茅臺(tái)之于塑化劑，伊利蒙牛之于三聚氰胺時(shí)，往往對(duì)當(dāng)初敢于逆勢抄底的豎大拇哥，忘記了當(dāng)初的輿論壓力和一邊倒的社會(huì)情緒，以及可能繼續(xù)陰跌的投資壓力。

對(duì)于ST板塊來說，幾乎每年都有遠(yuǎn)大于塑化劑和三聚氰胺的事件發(fā)生，只不過社會(huì)影響力小和傳播時(shí)間沒那么長罷了。往往爆出眾多利空媒體轟炸，一陣風(fēng)過去也就罷了。

但是對(duì)于有心上手的投資者來說，所承受的壓力可想而知。

人們會(huì)質(zhì)疑和批判，ST不是價(jià)值投資。其核心分歧在于，好公司與壞公司。

正常的價(jià)投股遇上突發(fā)事件造成低谷是良機(jī)，而很多ST是常年的殼股，通過保殼實(shí)現(xiàn)續(xù)命。更多的上市公司沒有通過自身造血能力實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能，只是“賴”在了資本市場上，于是大部分人義憤填膺喊劣幣驅(qū)除良幣。在這一點(diǎn)上，是否還能認(rèn)定ST有“價(jià)值”呢？

這一點(diǎn)需要研究ST制度設(shè)立的本源和初衷。經(jīng)常講，中國資本市場按理說對(duì)業(yè)績的期待和要求更為嚴(yán)苛，寬容度不夠；那為啥要訂立ST過渡期呢？一是給企業(yè)更大的壓力，二是保護(hù)“中小投資者”（風(fēng)險(xiǎn)警示本身和5%漲跌幅就是一種保護(hù)機(jī)制，雖然本質(zhì)上沒用）。

其實(shí)最重要的，還要看中國股市的企業(yè)性質(zhì)分野，以及國家政策的實(shí)施目標(biāo)，和中央與地方、監(jiān)管與企業(yè)間的博弈。這個(gè)不多講了，奮戰(zhàn)在一線的都懂。

ST制度無論在歷史上還是當(dāng)前，都具有明顯的制度優(yōu)越性。我國絕大多數(shù)股票具備周期屬性，而沒有美國市場那種百年長青企業(yè)。

因?yàn)橹袊A(chǔ)研發(fā)薄弱，缺乏技術(shù)革命性突破，直到今天也是跟蹤策略；企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境惡劣，競爭壓力大；改革開放歷史進(jìn)程短，各個(gè)市場主體追求短平快的訴求較重。從周期性這個(gè)意義上，應(yīng)該對(duì)暫時(shí)被ST的一些股票保持高度寬容。歷史上，很多藍(lán)籌白馬都曾經(jīng)ST過。比如當(dāng)煤炭鋼鐵全行業(yè)虧損被ST時(shí)，那時(shí)候并沒有這兩年人們對(duì)“周期股”如此的看重。

整體上看，作為最具備中國特色的板塊，ST反映了中國政策市的特點(diǎn)。牛短熊長并不一定全怪散戶。

從ST上可以看到產(chǎn)業(yè)變革時(shí)的陣痛，區(qū)域經(jīng)濟(jì)的分化，從數(shù)量的增減也可以窺出中國經(jīng)濟(jì)真實(shí)情況。

ST本質(zhì)上應(yīng)該是一種投資階段。并不與別的投資方式相矛盾。就像參與種子期和創(chuàng)投的機(jī)構(gòu)，不會(huì)去主動(dòng)參與pre—ipo一樣。因?yàn)樗麄冇X得preipo“貴”。當(dāng)然了如果IPO成功了依然有套利空間。當(dāng)人們投資藍(lán)籌白馬時(shí)，它已經(jīng)很“貴”了，這時(shí)候股票市場的“創(chuàng)投”更不會(huì)去碰。

所以，雖然投資階段不矛盾，各吃各的飯，但是投資理念卻有很大區(qū)別。

對(duì)于傳統(tǒng)意義的“護(hù)城河”來講，去研究企業(yè)的日常經(jīng)營，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和商業(yè)模式，本質(zhì)上是尋求更多的確定性。老巴大倉位移到了蘋果，就是最典型的例子。

而部分ST投資者不這么看，投資“大企業(yè)”，尤其是行業(yè)內(nèi)龍頭化寡頭化的企業(yè)，并不值得驕傲。因?yàn)榇笃髽I(yè)本身就不缺錢，制度健全守住當(dāng)前模式穩(wěn)定增長即可。并不需要大量散戶式投資（生產(chǎn)經(jīng)營需要流動(dòng)資金倒是肯定的），散戶買這類企業(yè)稱之為“睡的安，與企業(yè)共成長。

我認(rèn)為，如果大家只投這樣的企業(yè)，這樣的市場讓我睡不著。投資中小企業(yè)，投資處于艱難之中、迫切期望轉(zhuǎn)型的企業(yè)，才叫“價(jià)值投資”。經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)一定靠的是小企業(yè)，而不是大龍頭。

大概十幾年前，我就學(xué)過英特爾的案例。英特爾在內(nèi)部專門成立CVC，中文我翻譯為公司內(nèi)部的創(chuàng)業(yè)投資，后來谷歌阿里騰訊這種開放式的生態(tài)環(huán)境，大量投資產(chǎn)業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新企業(yè)，我覺得有異曲同工之妙。8年前我去以色列考察，無數(shù)國際科技巨頭在那里設(shè)立研發(fā)基地，其實(shí)質(zhì)作用就是收購早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

這里的意思不是贊賞這些大企業(yè)勇于開拓，恰恰是他們體制僵化自身無法進(jìn)行革命性變革（disruption）。去年與上述幾家大企業(yè)優(yōu)秀員工聊，依然流露出不滿。

那ST就是轉(zhuǎn)型升級(jí)、自我變革最集中豐富的板塊。如果投患難公司成功了，那才叫成就感。當(dāng)然有人又會(huì)質(zhì)疑可上市好資產(chǎn)太少，企業(yè)內(nèi)生動(dòng)力不足，或者外部監(jiān)管環(huán)境和政策不利，這些都是純“技術(shù)”層面的問題，需要用操作去克服。

很多人埋怨，中國股市是貔貅，只吃不拉。并寄希望于盡快推出大力度的退市新政。我只能告訴您，您的想法是好的，可惜不理解中國國情。

從另一方面講，并購重組本身就在承擔(dān)著部分“退市”的任務(wù)，而且是對(duì)國家對(duì)企業(yè)對(duì)中小投資者皆大歡喜的手段。你以這個(gè)數(shù)據(jù)去看，過去十年中國退市家數(shù)其實(shí)不少，而且客觀上高度優(yōu)化了資本市場的結(jié)構(gòu)和企業(yè)治理。

而這些，與ST價(jià)值投資密不可分。

最后一段，還是想說說怎么算價(jià)值區(qū)間。

我們知道，企業(yè)大幅度虧損，是無法衡量財(cái)務(wù)指標(biāo)的，更無法“估值”。從這個(gè)意義上，ST難度系數(shù)導(dǎo)致了不適合廣大投資者，尤其是那些對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較偏執(zhí)的朋友。只有在預(yù)期能夠內(nèi)生反轉(zhuǎn)；或者裝入新資產(chǎn)，我們才會(huì)對(duì)這只“新股”進(jìn)行合理估值。

大多數(shù)情況下做不到這一點(diǎn)，更多的時(shí)間是熬。因?yàn)闆]有明確估值體系，理論上ST可以很貴也可以一文不值。大多數(shù)情況下，ST按年的波動(dòng)區(qū)間很大，這才是價(jià)值投資者真正需要清醒的。不能一味的依賴外部勢力、或者題材和政策的想象而拔高預(yù)期。