引言

2月5日，杰羅姆·鮑威爾在華盛頓宣誓就任新一屆美國聯(lián)邦儲備委員會主席，接替前主席珍妮特·耶倫執(zhí)掌美國央行。當(dāng)日美國主要股指創(chuàng)下2011年8月以來最大單日跌幅，市場波動率大幅攀升。股指的大跌與國債收益率加速攀升、工資及通脹增長迅速密不可分，這也成為美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好的一種信號，表明股指大跌并不意味著新的危機(jī)到來，而是市場調(diào)整的組成部分。

A美債收益率增幅較大

1月，美聯(lián)儲政策會議結(jié)束時(shí)，美國股指接近紀(jì)錄高位，決策者在波瀾不驚中迎來鮑威爾就任美聯(lián)儲主席。

然而，2月5日，鮑威爾就任美聯(lián)儲主席當(dāng)日，美國標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯指數(shù)卻創(chuàng)下了2011年8月以來最大單日跌幅，截至2月5日美股收盤，標(biāo)普500指數(shù)跌4.10%，報(bào)2648.99點(diǎn)；道瓊斯指數(shù)跌1175.28點(diǎn)，跌幅4.61%，報(bào)24345.68點(diǎn)；納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌3.78%，報(bào)6967.53點(diǎn)。當(dāng)日，道瓊斯指數(shù)一度跌去1600點(diǎn)，創(chuàng)下了史上最大盤中下跌點(diǎn)數(shù)紀(jì)錄。另外，美國市場振蕩的影響已滲入其他市場，使得除了少數(shù)幾個(gè)新興市場外，全球多數(shù)股市年內(nèi)迄今錄得跌幅。根據(jù)湯森路透數(shù)據(jù)，巴西、俄羅斯和泰國指標(biāo)股指累計(jì)上漲2.5%或更多。

現(xiàn)在這位耶倫的繼任者面臨著提前到來的考驗(yàn)，美聯(lián)儲正在評估近期市場下挫和長期債券收益率上升的影響，以及特朗普政府稅改和支出政策可能會刺激通脹超預(yù)期加速上升的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，市場振蕩是由美國貨幣和財(cái)政政策之間的拉鋸引發(fā)的：貨幣政策由美聯(lián)儲主管，其使命是將通脹維持在低位并保持穩(wěn)定，但在美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模之際，財(cái)政政策方面卻推出1.5萬億美元減稅計(jì)劃，未來兩年增加3000億美元聯(lián)邦支出。

這一次牛市中的股指回調(diào)，由以下幾個(gè)因素造成：

首先，美國工資增長迅速，市場對美國通脹預(yù)期有所提升。強(qiáng)勁的通脹數(shù)據(jù)增強(qiáng)了市場對于通脹“報(bào)復(fù)性”回升的預(yù)期，2018年1月的薪資數(shù)據(jù)同比增幅達(dá)到2.9%，為2009年以來最高，佐證了美聯(lián)儲將快速加息的擔(dān)憂。

其次，美國利率上升（美國10年期國債利率上升至2.8厘以上）。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，通脹預(yù)計(jì)有所提升，美國1月CPI環(huán)比和同比分別增0.5%和2.1%，雙雙高于市場預(yù)期。受通脹上升及對美聯(lián)儲緊縮政策擔(dān)憂所影響，美國10年期國債利率自從去年年底以來增長幅度較大，過快上升的無風(fēng)險(xiǎn)利率無疑將對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊。

最后，市場認(rèn)為美聯(lián)儲今年可能會將短期利率增加3次以上。美國經(jīng)濟(jì)勢頭向好，美聯(lián)儲加息將導(dǎo)致游蕩在全球市場的資金離開股市，進(jìn)入更為保險(xiǎn)的投資渠道中，例如債券。股票估值與國債收益率走勢相反，債券收益率的大幅提高亦是導(dǎo)致美股價(jià)格調(diào)整的重要原因之一。

圖為標(biāo)普500指數(shù)/美國GDP與名義10年期國債對比

除以上談到的原因之外，市場上投資者的態(tài)度、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等問題均可對美股價(jià)格產(chǎn)生影響。數(shù)據(jù)顯示，投資者在過去一段時(shí)間非常鐘情美股，交易過于擁擠，持倉不斷集中已成為市場的一項(xiàng)逆向投資風(fēng)險(xiǎn)，致使波動性不斷累積，而美股過熱的市場預(yù)期與通脹漸強(qiáng)、收益率不斷攀升的市況并不匹配。就技術(shù)層面而言，與算法交易程式有關(guān)的潛在技術(shù)問題亦可能撼動美股，這有可能由大型機(jī)構(gòu)持倉的止損訂單或追加保證金所引發(fā)，與做空波動性產(chǎn)品的持倉過大有關(guān)。以上因素，均可能造成美股的巨大波動。

根據(jù)嘉信理財(cái)?shù)姆治?，此次美股的回調(diào)實(shí)屬正常現(xiàn)象，并不可能使得美股的長期牛市面臨風(fēng)險(xiǎn)。究其原因，首先，全球經(jīng)濟(jì)正在增長。全球經(jīng)濟(jì)增長的改善能夠起到“水漲船高”的作用，雖然各個(gè)地方的漲幅可能不同。全球經(jīng)濟(jì)的增長很大一部分來自俄羅斯等商品生產(chǎn)國情況的改善，以及巴西等遭受政治引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退的國家的恢復(fù)。歐洲和日本的實(shí)際GDP增長也在逐步提升。隨著全球?qū)嶋HGDP增長接近年率4%，也為美國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長提供了良好的外部環(huán)境。

另外，失業(yè)的恐慌正在逐年降低。美國經(jīng)濟(jì)自2009年年末開始擴(kuò)張以來，就業(yè)增長一直非常穩(wěn)定。雖然如上所述，就業(yè)增長以低收入服務(wù)業(yè)崗位為主，但其他領(lǐng)域也依然有大量的就業(yè)產(chǎn)生，這讓工作者對他們的未來更有信心。

新的稅收法律也起到一定的作用，主要是企業(yè)稅的永久縮減和個(gè)人稅率的暫時(shí)性縮減，以及一些扣稅項(xiàng)目的取消。總體而言，新稅收法律的影響將需要多年的時(shí)間才能全面展現(xiàn)。2018年消費(fèi)需求方面所能看到的影響可能不大，因?yàn)榇蟛糠制髽I(yè)稅收的縮減將通過股票回購、擴(kuò)大股息、債務(wù)重組和并購等，最先傳導(dǎo)給股價(jià)。話雖如此，新稅法對經(jīng)濟(jì)的短期影響仍可能是積極的，盡管難以與全球經(jīng)濟(jì)增長改善、就業(yè)恐慌降低帶來的消費(fèi)信心增強(qiáng)區(qū)分開來。因此，廣大投資者對美國經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期較為樂觀，股市的回調(diào)并不代表蕭條的開始。

B波動率指數(shù)成為投機(jī)者的不二之選

股市的回調(diào)給市場造成波動，帶來套利及投機(jī)的機(jī)會，與股市高位跳水相伴而來的是“恐慌指數(shù)”VIX的強(qiáng)勢回歸。2月5日，VIX指數(shù)一度激漲115.6%。2月6日，VIX指數(shù)再度飆升逾30%，并自2009年3月以來首次突破50關(guān)口。商品期貨交易委員會(CFTC)的數(shù)據(jù)顯示，截至2月6日當(dāng)周，對沖基金及投機(jī)客迅速轉(zhuǎn)而持有VIX指數(shù)期貨凈多倉高達(dá)85818手。

VIX指數(shù)去年平均為11，屬于歷史性偏低水準(zhǔn)。該指數(shù)是全球最受矚目的投資者情緒和市場波動率晴雨表，代表股市對近期波動性的預(yù)期，是CBOE提供的、基于標(biāo)普500指數(shù)一系列期權(quán)價(jià)格所計(jì)算出來的隱含未來30天的預(yù)期年化波動率。舉例而言，如果VIX指數(shù)是20，那么意味著當(dāng)前期權(quán)市場預(yù)期未來30天內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)的年化波動率為20%，也即上下波動約5.8%。

圖為VIX指數(shù)表現(xiàn)

波動率指數(shù)的標(biāo)的，作為看漲或看跌期權(quán)，其價(jià)值在于通過支付一定的成本來保護(hù)現(xiàn)貨倉位下行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得上行收益。因此，只有當(dāng)投資者預(yù)期市場下行波動大時(shí)，才有動力支付更高的成本作為保護(hù)，而預(yù)期上行波動大時(shí)則不會有那么強(qiáng)的動力。而由于VIX波動率是期權(quán)交易價(jià)格中倒推出來的結(jié)果，所以大多數(shù)時(shí)間，VIX波動率與指數(shù)表現(xiàn)都呈反比關(guān)系，這也是為什么VIX指數(shù)又被稱為“不確定指數(shù)”或“恐慌指數(shù)”的原因。因此，若投資者認(rèn)為未來標(biāo)普500指數(shù)將大幅下跌時(shí)，則可買入VIX指數(shù)期貨進(jìn)行單邊投機(jī)或?qū)σ延泄善背謧}進(jìn)行套期保值；若投資者通過VIX指數(shù)期貨判斷市場情緒處于極度恐慌的狀態(tài)，那么投資可以將其當(dāng)作標(biāo)普500指數(shù)價(jià)格即將見底的信號之一。

2017年，由于美股持續(xù)上漲且波動性不大，做空VIX指數(shù)的策略被華爾街譽(yù)為“穩(wěn)賺不賠”的好買賣。CFTC數(shù)據(jù)顯示，投機(jī)客在過去10年來幾乎不間斷地持有VIX指數(shù)空倉，2017年10月累積的空倉更高達(dá)174665手紀(jì)錄高位。眾多投資者在過去依靠這樣的“傻瓜策略”賺得盆滿缽滿，而許多基金也依靠此方法獲得了大量的現(xiàn)金流入。然而，在這波跌勢中，大批投資者在2018年仍然延續(xù)這樣的思路。在近日美股暴跌的情況下，VIX指數(shù)飆升速度驚人，創(chuàng)下歷年來最大漲勢，伴隨著華爾街市場創(chuàng)下逾6年來最大跌幅，全球股票市值也蒸發(fā)上萬億美元。這也使得投機(jī)客對“低波動率”的押注創(chuàng)下空前的轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致大量此前針對波動性指數(shù)的空頭巨虧并斬倉出逃，而此刻做多波動率的投資者則收益暴漲。

事實(shí)上，VIX指數(shù)并不能在股市下跌時(shí)保障投資者的持倉風(fēng)險(xiǎn)；用VIX指數(shù)對沖股指風(fēng)險(xiǎn)，更加適合市場上不確定性依然較大時(shí)，利用波動率指數(shù)的突然漲跌進(jìn)行對沖。ETF興起后，便出現(xiàn)了VXX和UVXY這兩個(gè)看多VIX指數(shù)的ETF，和XIV這個(gè)做空VIX指數(shù)的ETF。要注意的是，很多投資者認(rèn)為市場大跌常常伴隨著VIX指數(shù)大漲，因此常常選用VXX或UVXY作為做空或者對沖的工具。在大多數(shù)情況下這個(gè)策略并沒有問題，但投資者必須明確一點(diǎn)就是，波動率的上升通常是市場對于將來有某種強(qiáng)烈的不確定性。而一旦不確定性獲得確認(rèn)，即使市場繼續(xù)下跌、尤其是跌幅并不巨大的時(shí)候，做多VIX指數(shù)不能很完美地實(shí)現(xiàn)做空市場的目標(biāo)。也就是說，VXX、UVXY只是在市場開始最慘烈的那一跌的時(shí)候具有爆發(fā)性的做空作用。如果大盤持續(xù)下跌且跌幅在市場預(yù)期之中，VIX指數(shù)卻不一定會出現(xiàn)太大的漲幅。

股市波動率升至數(shù)年高位，一些在低波動率環(huán)境下“興旺發(fā)達(dá)”的產(chǎn)品則崩跌。投資者將需要適應(yīng)這種情況。不過波動率升高未必意味著股市牛市走向終結(jié)。VIX指數(shù)在1999年、2003年和2009年都曾錄得年平均最高漲幅，而標(biāo)普500指數(shù)同期上揚(yáng)了20%甚至更多。Weeden & Co的首席全球策略師Michael Purves說：“真正關(guān)鍵的是上漲的速度，而這波漲勢的速度很慢。股市沒有理由不隨著波動率升高而上漲。”

圖為2年期與10年期美債利差走勢

C黃金避險(xiǎn)屬性凸顯

美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，對外的弱美元可能導(dǎo)致黃金、日元等避險(xiǎn)期貨產(chǎn)品價(jià)格上升。在市場出現(xiàn)動蕩的情況下，避險(xiǎn)資金可能蜂擁而至，撼動黃金價(jià)格。

總體而言，黃金長期走勢與對抗通脹緊密相關(guān)，短期的事件對金價(jià)的沖擊有限。黃金價(jià)格與美國利率預(yù)期、美元強(qiáng)弱的變化極為相關(guān)。金價(jià)與聯(lián)邦基金利率的走勢反向而行。在過去兩年多的時(shí)間里，以利率表示（100減去價(jià)格）的聯(lián)邦基金期貨逐日變動和金價(jià)之間的關(guān)聯(lián)平均約為-0.6，聯(lián)邦基金利率越高，金價(jià)越低。另外，在通脹預(yù)期較強(qiáng)的情況下，為規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)將有資金涌入黃金市場，推高金價(jià)。

圖為黃金價(jià)格走勢

伴隨著全球股市劇烈波動，黃金、日元的避險(xiǎn)屬性凸顯。國際金價(jià)從2017年12月中旬起強(qiáng)勢上行，業(yè)內(nèi)原本預(yù)計(jì)近期將出現(xiàn)一輪回撤，但由于股市拋壓激發(fā)避險(xiǎn)情緒，對金價(jià)有所支撐。在2月初美股暴跌的當(dāng)天，金價(jià)出現(xiàn)了強(qiáng)勢上漲趨勢。因避險(xiǎn)需求升溫，日元也呈現(xiàn)與黃金相似的漲幅。然而黃金在經(jīng)歷2月5日的強(qiáng)勢上漲后，接連幾日卻遭受市場拋棄，從高點(diǎn)1346美元/盎司附近開始下跌，最低觸及1320美元/盎司附近，下跌超過20美元。究其原因，避險(xiǎn)情緒逐漸消退是最終元兇。另外，黃金價(jià)格的下跌亦有可能是因?yàn)樵诠墒写蟮?，追保不斷增加，眾多ETF投資者選擇通過出售黃金來抵消其在股市的損失，投資者急于套現(xiàn)致使金價(jià)下跌。

然而總體而言，金價(jià)一季度上漲是大概率事件。在加息的預(yù)期之下，美元的跌勢略微令人意外。即使如此，如果市場重新調(diào)整美聯(lián)儲2018年加息2—3次及2019年進(jìn)一步收緊的預(yù)期，美元可能繼續(xù)大幅貶值。在美聯(lián)儲可能于2018年加息3次，及2019年再加息2次的預(yù)期之下，一旦美聯(lián)儲的實(shí)際加息幅度沒有達(dá)到市場預(yù)期，黃金或會繼續(xù)上漲。盡管種種言論似乎寓意市場擔(dān)心通脹和工資壓力，但在最近的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，這兩個(gè)因素奇跡般地消失了。2017年下半年，核心通脹的年化平均水平是2%，壓力很小。近年來工資小幅上調(diào)，但仍然低于2.5%，這和20世紀(jì)70年代的通脹不可同日而語。

圖為近1年黃金ETF持倉變化

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要邏輯依然沒有改變，經(jīng)濟(jì)周期繼續(xù)向周期后端靠攏，資本支出增加不可逆。金融危機(jī)后的8年至10年左右，隨著需求端回暖，設(shè)備需要迭代更新。從傳導(dǎo)機(jī)制而言，這種市場波動并沒有和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接聯(lián)系，本質(zhì)上和當(dāng)年的次貸危機(jī)有一定區(qū)別。因此，股市的波動并不意味著新的危機(jī)的開始，黃金價(jià)格預(yù)計(jì)將在經(jīng)歷市場波動后恢復(fù)平衡。

《美國股指大跌推升全球市場避險(xiǎn)需求》 作者：鄧青  來源：2018年2月27日 期貨日報(bào)