引言

2月5日，杰羅姆·鮑威爾在華盛頓宣誓就任新一屆美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席，接替前主席珍妮特·耶倫執(zhí)掌美國(guó)央行。當(dāng)日美國(guó)主要股指創(chuàng)下2011年8月以來(lái)最大單日跌幅，市場(chǎng)波動(dòng)率大幅攀升。股指的大跌與國(guó)債收益率加速攀升、工資及通脹增長(zhǎng)迅速密不可分，這也成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好的一種信號(hào)，表明股指大跌并不意味著新的危機(jī)到來(lái)，而是市場(chǎng)調(diào)整的組成部分。

A美債收益率增幅較大

1月，美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)議結(jié)束時(shí)，美國(guó)股指接近紀(jì)錄高位，決策者在波瀾不驚中迎來(lái)鮑威爾就任美聯(lián)儲(chǔ)主席。

然而，2月5日，鮑威爾就任美聯(lián)儲(chǔ)主席當(dāng)日，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯指數(shù)卻創(chuàng)下了2011年8月以來(lái)最大單日跌幅，截至2月5日美股收盤，標(biāo)普500指數(shù)跌4.10%，報(bào)2648.99點(diǎn)；道瓊斯指數(shù)跌1175.28點(diǎn)，跌幅4.61%，報(bào)24345.68點(diǎn)；納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌3.78%，報(bào)6967.53點(diǎn)。當(dāng)日，道瓊斯指數(shù)一度跌去1600點(diǎn)，創(chuàng)下了史上最大盤中下跌點(diǎn)數(shù)紀(jì)錄。另外，美國(guó)市場(chǎng)振蕩的影響已滲入其他市場(chǎng)，使得除了少數(shù)幾個(gè)新興市場(chǎng)外，全球多數(shù)股市年內(nèi)迄今錄得跌幅。根據(jù)湯森路透數(shù)據(jù)，巴西、俄羅斯和泰國(guó)指標(biāo)股指累計(jì)上漲2.5%或更多。

現(xiàn)在這位耶倫的繼任者面臨著提前到來(lái)的考驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)正在評(píng)估近期市場(chǎng)下挫和長(zhǎng)期債券收益率上升的影響，以及特朗普政府稅改和支出政策可能會(huì)刺激通脹超預(yù)期加速上升的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，市場(chǎng)振蕩是由美國(guó)貨幣和財(cái)政政策之間的拉鋸引發(fā)的：貨幣政策由美聯(lián)儲(chǔ)主管，其使命是將通脹維持在低位并保持穩(wěn)定，但在美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模之際，財(cái)政政策方面卻推出1.5萬(wàn)億美元減稅計(jì)劃，未來(lái)兩年增加3000億美元聯(lián)邦支出。

這一次牛市中的股指回調(diào)，由以下幾個(gè)因素造成：

首先，美國(guó)工資增長(zhǎng)迅速，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹預(yù)期有所提升。強(qiáng)勁的通脹數(shù)據(jù)增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)于通脹“報(bào)復(fù)性”回升的預(yù)期，2018年1月的薪資數(shù)據(jù)同比增幅達(dá)到2.9%，為2009年以來(lái)最高，佐證了美聯(lián)儲(chǔ)將快速加息的擔(dān)憂。

其次，美國(guó)利率上升（美國(guó)10年期國(guó)債利率上升至2.8厘以上）。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，通脹預(yù)計(jì)有所提升，美國(guó)1月CPI環(huán)比和同比分別增0.5%和2.1%，雙雙高于市場(chǎng)預(yù)期。受通脹上升及對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策擔(dān)憂所影響，美國(guó)10年期國(guó)債利率自從去年年底以來(lái)增長(zhǎng)幅度較大，過(guò)快上升的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)疑將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊。

最后，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)今年可能會(huì)將短期利率增加3次以上。美國(guó)經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭向好，美聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致游蕩在全球市場(chǎng)的資金離開(kāi)股市，進(jìn)入更為保險(xiǎn)的投資渠道中，例如債券。股票估值與國(guó)債收益率走勢(shì)相反，債券收益率的大幅提高亦是導(dǎo)致美股價(jià)格調(diào)整的重要原因之一。

圖為標(biāo)普500指數(shù)/美國(guó)GDP與名義10年期國(guó)債對(duì)比

除以上談到的原因之外，市場(chǎng)上投資者的態(tài)度、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題均可對(duì)美股價(jià)格產(chǎn)生影響。數(shù)據(jù)顯示，投資者在過(guò)去一段時(shí)間非常鐘情美股，交易過(guò)于擁擠，持倉(cāng)不斷集中已成為市場(chǎng)的一項(xiàng)逆向投資風(fēng)險(xiǎn)，致使波動(dòng)性不斷累積，而美股過(guò)熱的市場(chǎng)預(yù)期與通脹漸強(qiáng)、收益率不斷攀升的市況并不匹配。就技術(shù)層面而言，與算法交易程式有關(guān)的潛在技術(shù)問(wèn)題亦可能撼動(dòng)美股，這有可能由大型機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的止損訂單或追加保證金所引發(fā)，與做空波動(dòng)性產(chǎn)品的持倉(cāng)過(guò)大有關(guān)。以上因素，均可能造成美股的巨大波動(dòng)。

根據(jù)嘉信理財(cái)?shù)姆治?，此次美股的回調(diào)實(shí)屬正?，F(xiàn)象，并不可能使得美股的長(zhǎng)期牛市面臨風(fēng)險(xiǎn)。究其原因，首先，全球經(jīng)濟(jì)正在增長(zhǎng)。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的改善能夠起到“水漲船高”的作用，雖然各個(gè)地方的漲幅可能不同。全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)很大一部分來(lái)自俄羅斯等商品生產(chǎn)國(guó)情況的改善，以及巴西等遭受政治引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退的國(guó)家的恢復(fù)。歐洲和日本的實(shí)際GDP增長(zhǎng)也在逐步提升。隨著全球?qū)嶋HGDP增長(zhǎng)接近年率4%，也為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長(zhǎng)提供了良好的外部環(huán)境。

另外，失業(yè)的恐慌正在逐年降低。美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2009年年末開(kāi)始擴(kuò)張以來(lái)，就業(yè)增長(zhǎng)一直非常穩(wěn)定。雖然如上所述，就業(yè)增長(zhǎng)以低收入服務(wù)業(yè)崗位為主，但其他領(lǐng)域也依然有大量的就業(yè)產(chǎn)生，這讓工作者對(duì)他們的未來(lái)更有信心。

新的稅收法律也起到一定的作用，主要是企業(yè)稅的永久縮減和個(gè)人稅率的暫時(shí)性縮減，以及一些扣稅項(xiàng)目的取消?？傮w而言，新稅收法律的影響將需要多年的時(shí)間才能全面展現(xiàn)。2018年消費(fèi)需求方面所能看到的影響可能不大，因?yàn)榇蟛糠制髽I(yè)稅收的縮減將通過(guò)股票回購(gòu)、擴(kuò)大股息、債務(wù)重組和并購(gòu)等，最先傳導(dǎo)給股價(jià)。話雖如此，新稅法對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期影響仍可能是積極的，盡管難以與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善、就業(yè)恐慌降低帶來(lái)的消費(fèi)信心增強(qiáng)區(qū)分開(kāi)來(lái)。因此，廣大投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期較為樂(lè)觀，股市的回調(diào)并不代表蕭條的開(kāi)始。

B波動(dòng)率指數(shù)成為投機(jī)者的不二之選

股市的回調(diào)給市場(chǎng)造成波動(dòng)，帶來(lái)套利及投機(jī)的機(jī)會(huì)，與股市高位跳水相伴而來(lái)的是“恐慌指數(shù)”VIX的強(qiáng)勢(shì)回歸。2月5日，VIX指數(shù)一度激漲115.6%。2月6日，VIX指數(shù)再度飆升逾30%，并自2009年3月以來(lái)首次突破50關(guān)口。商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)的數(shù)據(jù)顯示，截至2月6日當(dāng)周，對(duì)沖基金及投機(jī)客迅速轉(zhuǎn)而持有VIX指數(shù)期貨凈多倉(cāng)高達(dá)85818手。

VIX指數(shù)去年平均為11，屬于歷史性偏低水準(zhǔn)。該指數(shù)是全球最受矚目的投資者情緒和市場(chǎng)波動(dòng)率晴雨表，代表股市對(duì)近期波動(dòng)性的預(yù)期，是CBOE提供的、基于標(biāo)普500指數(shù)一系列期權(quán)價(jià)格所計(jì)算出來(lái)的隱含未來(lái)30天的預(yù)期年化波動(dòng)率。舉例而言，如果VIX指數(shù)是20，那么意味著當(dāng)前期權(quán)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)30天內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)的年化波動(dòng)率為20%，也即上下波動(dòng)約5.8%。

圖為VIX指數(shù)表現(xiàn)

波動(dòng)率指數(shù)的標(biāo)的，作為看漲或看跌期權(quán)，其價(jià)值在于通過(guò)支付一定的成本來(lái)保護(hù)現(xiàn)貨倉(cāng)位下行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得上行收益。因此，只有當(dāng)投資者預(yù)期市場(chǎng)下行波動(dòng)大時(shí)，才有動(dòng)力支付更高的成本作為保護(hù)，而預(yù)期上行波動(dòng)大時(shí)則不會(huì)有那么強(qiáng)的動(dòng)力。而由于VIX波動(dòng)率是期權(quán)交易價(jià)格中倒推出來(lái)的結(jié)果，所以大多數(shù)時(shí)間，VIX波動(dòng)率與指數(shù)表現(xiàn)都呈反比關(guān)系，這也是為什么VIX指數(shù)又被稱為“不確定指數(shù)”或“恐慌指數(shù)”的原因。因此，若投資者認(rèn)為未來(lái)標(biāo)普500指數(shù)將大幅下跌時(shí)，則可買入VIX指數(shù)期貨進(jìn)行單邊投機(jī)或?qū)σ延泄善背謧}(cāng)進(jìn)行套期保值；若投資者通過(guò)VIX指數(shù)期貨判斷市場(chǎng)情緒處于極度恐慌的狀態(tài)，那么投資可以將其當(dāng)作標(biāo)普500指數(shù)價(jià)格即將見(jiàn)底的信號(hào)之一。

2017年，由于美股持續(xù)上漲且波動(dòng)性不大，做空VIX指數(shù)的策略被華爾街譽(yù)為“穩(wěn)賺不賠”的好買賣。CFTC數(shù)據(jù)顯示，投機(jī)客在過(guò)去10年來(lái)幾乎不間斷地持有VIX指數(shù)空倉(cāng)，2017年10月累積的空倉(cāng)更高達(dá)174665手紀(jì)錄高位。眾多投資者在過(guò)去依靠這樣的“傻瓜策略”賺得盆滿缽滿，而許多基金也依靠此方法獲得了大量的現(xiàn)金流入。然而，在這波跌勢(shì)中，大批投資者在2018年仍然延續(xù)這樣的思路。在近日美股暴跌的情況下，VIX指數(shù)飆升速度驚人，創(chuàng)下歷年來(lái)最大漲勢(shì)，伴隨著華爾街市場(chǎng)創(chuàng)下逾6年來(lái)最大跌幅，全球股票市值也蒸發(fā)上萬(wàn)億美元。這也使得投機(jī)客對(duì)“低波動(dòng)率”的押注創(chuàng)下空前的轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致大量此前針對(duì)波動(dòng)性指數(shù)的空頭巨虧并斬倉(cāng)出逃，而此刻做多波動(dòng)率的投資者則收益暴漲。

事實(shí)上，VIX指數(shù)并不能在股市下跌時(shí)保障投資者的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)；用VIX指數(shù)對(duì)沖股指風(fēng)險(xiǎn)，更加適合市場(chǎng)上不確定性依然較大時(shí)，利用波動(dòng)率指數(shù)的突然漲跌進(jìn)行對(duì)沖。ETF興起后，便出現(xiàn)了VXX和UVXY這兩個(gè)看多VIX指數(shù)的ETF，和XIV這個(gè)做空VIX指數(shù)的ETF。要注意的是，很多投資者認(rèn)為市場(chǎng)大跌常常伴隨著VIX指數(shù)大漲，因此常常選用VXX或UVXY作為做空或者對(duì)沖的工具。在大多數(shù)情況下這個(gè)策略并沒(méi)有問(wèn)題，但投資者必須明確一點(diǎn)就是，波動(dòng)率的上升通常是市場(chǎng)對(duì)于將來(lái)有某種強(qiáng)烈的不確定性。而一旦不確定性獲得確認(rèn)，即使市場(chǎng)繼續(xù)下跌、尤其是跌幅并不巨大的時(shí)候，做多VIX指數(shù)不能很完美地實(shí)現(xiàn)做空市場(chǎng)的目標(biāo)。也就是說(shuō)，VXX、UVXY只是在市場(chǎng)開(kāi)始最慘烈的那一跌的時(shí)候具有爆發(fā)性的做空作用。如果大盤持續(xù)下跌且跌幅在市場(chǎng)預(yù)期之中，VIX指數(shù)卻不一定會(huì)出現(xiàn)太大的漲幅。

股市波動(dòng)率升至數(shù)年高位，一些在低波動(dòng)率環(huán)境下“興旺發(fā)達(dá)”的產(chǎn)品則崩跌。投資者將需要適應(yīng)這種情況。不過(guò)波動(dòng)率升高未必意味著股市牛市走向終結(jié)。VIX指數(shù)在1999年、2003年和2009年都曾錄得年平均最高漲幅，而標(biāo)普500指數(shù)同期上揚(yáng)了20%甚至更多。Weeden & Co的首席全球策略師Michael Purves說(shuō)：“真正關(guān)鍵的是上漲的速度，而這波漲勢(shì)的速度很慢。股市沒(méi)有理由不隨著波動(dòng)率升高而上漲?！?/p>

圖為2年期與10年期美債利差走勢(shì)

C黃金避險(xiǎn)屬性凸顯

美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，對(duì)外的弱美元可能導(dǎo)致黃金、日元等避險(xiǎn)期貨產(chǎn)品價(jià)格上升。在市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩的情況下，避險(xiǎn)資金可能蜂擁而至，撼動(dòng)黃金價(jià)格。

總體而言，黃金長(zhǎng)期走勢(shì)與對(duì)抗通脹緊密相關(guān)，短期的事件對(duì)金價(jià)的沖擊有限。黃金價(jià)格與美國(guó)利率預(yù)期、美元強(qiáng)弱的變化極為相關(guān)。金價(jià)與聯(lián)邦基金利率的走勢(shì)反向而行。在過(guò)去兩年多的時(shí)間里，以利率表示（100減去價(jià)格）的聯(lián)邦基金期貨逐日變動(dòng)和金價(jià)之間的關(guān)聯(lián)平均約為-0.6，聯(lián)邦基金利率越高，金價(jià)越低。另外，在通脹預(yù)期較強(qiáng)的情況下，為規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)將有資金涌入黃金市場(chǎng)，推高金價(jià)。

圖為黃金價(jià)格走勢(shì)

伴隨著全球股市劇烈波動(dòng)，黃金、日元的避險(xiǎn)屬性凸顯。國(guó)際金價(jià)從2017年12月中旬起強(qiáng)勢(shì)上行，業(yè)內(nèi)原本預(yù)計(jì)近期將出現(xiàn)一輪回撤，但由于股市拋壓激發(fā)避險(xiǎn)情緒，對(duì)金價(jià)有所支撐。在2月初美股暴跌的當(dāng)天，金價(jià)出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)上漲趨勢(shì)。因避險(xiǎn)需求升溫，日元也呈現(xiàn)與黃金相似的漲幅。然而黃金在經(jīng)歷2月5日的強(qiáng)勢(shì)上漲后，接連幾日卻遭受市場(chǎng)拋棄，從高點(diǎn)1346美元/盎司附近開(kāi)始下跌，最低觸及1320美元/盎司附近，下跌超過(guò)20美元。究其原因，避險(xiǎn)情緒逐漸消退是最終元兇。另外，黃金價(jià)格的下跌亦有可能是因?yàn)樵诠墒写蟮螅繁２粩嘣黾?，眾多ETF投資者選擇通過(guò)出售黃金來(lái)抵消其在股市的損失，投資者急于套現(xiàn)致使金價(jià)下跌。

然而總體而言，金價(jià)一季度上漲是大概率事件。在加息的預(yù)期之下，美元的跌勢(shì)略微令人意外。即使如此，如果市場(chǎng)重新調(diào)整美聯(lián)儲(chǔ)2018年加息2—3次及2019年進(jìn)一步收緊的預(yù)期，美元可能繼續(xù)大幅貶值。在美聯(lián)儲(chǔ)可能于2018年加息3次，及2019年再加息2次的預(yù)期之下，一旦美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際加息幅度沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，黃金或會(huì)繼續(xù)上漲。盡管種種言論似乎寓意市場(chǎng)擔(dān)心通脹和工資壓力，但在最近的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，這兩個(gè)因素奇跡般地消失了。2017年下半年，核心通脹的年化平均水平是2%，壓力很小。近年來(lái)工資小幅上調(diào)，但仍然低于2.5%，這和20世紀(jì)70年代的通脹不可同日而語(yǔ)。

圖為近1年黃金ETF持倉(cāng)變化

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要邏輯依然沒(méi)有改變，經(jīng)濟(jì)周期繼續(xù)向周期后端靠攏，資本支出增加不可逆。金融危機(jī)后的8年至10年左右，隨著需求端回暖，設(shè)備需要迭代更新。從傳導(dǎo)機(jī)制而言，這種市場(chǎng)波動(dòng)并沒(méi)有和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接聯(lián)系，本質(zhì)上和當(dāng)年的次貸危機(jī)有一定區(qū)別。因此，股市的波動(dòng)并不意味著新的危機(jī)的開(kāi)始，黃金價(jià)格預(yù)計(jì)將在經(jīng)歷市場(chǎng)波動(dòng)后恢復(fù)平衡。

《美國(guó)股指大跌推升全球市場(chǎng)避險(xiǎn)需求》 作者：鄧青  來(lái)源：2018年2月27日 期貨日?qǐng)?bào)