周一，股債商匯齊漲，資本市場(chǎng)迎來“大四喜”。通過和歷史上數(shù)據(jù)對(duì)比，此次“普漲”的邏輯在于長(zhǎng)期不確定性下降。近期二中全會(huì)、三中全會(huì)、兩會(huì)無(wú)縫銜接，凸顯會(huì)議議題之重要，影響之深遠(yuǎn)。此次“大四喜”背后，有更長(zhǎng)期的邏輯值得關(guān)注。

開工利是，股債商匯“大四喜”。

昨日，股市繼續(xù)連陽(yáng)，上證綜指收漲1.23%，創(chuàng)業(yè)板上漲3.61%。債市顯著上漲，期貨高開高走，5年和10年主力合約分別收漲0.32%和0.56%，現(xiàn)券收益率同樣顯著下行，10Y國(guó)債活躍券收益率下行2bp，10Y國(guó)開活躍券收益率下行6bp。

商品市場(chǎng)普漲，除動(dòng)力煤、甲醇和少數(shù)農(nóng)產(chǎn)品品種外，大宗商品全線飄紅，雙焦和螺紋、板材領(lǐng)漲。人民幣匯率亦有強(qiáng)勁表現(xiàn)，在岸人民幣兌美元一度漲至6.303，創(chuàng)2月9日以來新高。

資本市場(chǎng)普漲的細(xì)微線索。觀察此次市場(chǎng)普漲，還是有一些細(xì)節(jié)頗具深意：①股市創(chuàng)業(yè)板漲幅大于上證綜指；中證500表現(xiàn)好于上證50，意味著部分投資者開始看好風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、風(fēng)格切換的邏輯。

②從股市板塊來看，僅有地產(chǎn)板塊下跌，似乎“房住不炒”更加確定，各板塊單日表現(xiàn)也與2018年以來累計(jì)表現(xiàn)呈現(xiàn)反向關(guān)系，有“物極必反”的意味。

③從債市來看，資金面寬松，應(yīng)該是推動(dòng)市場(chǎng)大幅反彈的直因：一方面，臨近月末但是DR007、R007和IRS均指向月末資金并不緊張；另一方面，面對(duì)已經(jīng)偏松的資金面，央行仍然在公開市場(chǎng)凈投放，公告措辭亦由“基本”穩(wěn)定變?yōu)椤昂侠怼狈€(wěn)定，結(jié)合海外市場(chǎng)此前的波動(dòng)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于央行態(tài)度的揣測(cè)。

回顧近期國(guó)內(nèi)債市表現(xiàn)，在各種利空沖擊下，債市表現(xiàn)堅(jiān)挺。債市似乎正在以壓力測(cè)試的態(tài)度來面對(duì)各種利空沖擊，例如一級(jí)發(fā)行、監(jiān)管風(fēng)暴、天量信貸、漲價(jià)預(yù)期，以及海外利率飆升。短期來看，存量利空難再對(duì)堅(jiān)挺的債市造成實(shí)質(zhì)性沖擊。逆向思維下，利空沖擊消退，資金面持續(xù)寬松，利率下行仍是阻力最小的方向。

關(guān)于資本市場(chǎng)“大四喜”的一個(gè)簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)。

下面，我們選擇了上證綜指、10Y國(guó)債收益率（中債估值）、南華商品綜合指數(shù)、以及在岸即期人民幣匯率來衡量資本市場(chǎng)股、債、商品、匯率四大資產(chǎn)的表現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)股債商匯均上漲的交易日，同時(shí)添加上證綜指漲幅大于1這一條件，基本的結(jié)論如下：

①“大四喜”相當(dāng)罕見。從數(shù)據(jù)可得的2004年至今，共3345個(gè)交易日。其中，四大市場(chǎng)均上漲的情況僅為163個(gè)交易日，進(jìn)一步如果添加上證綜指漲幅大于1這一條件，符合條件的交易日僅為49個(gè)，占比分別為4.89%和1.46%，從統(tǒng)計(jì)意義上，可以粗略的歸為小概率事件。

②政策寬松是常見原因。從歷史來看，“大四喜”出現(xiàn)密集的情況有兩類，一是政策寬松的時(shí)期，例如2008年下半年（應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)）、2014-2016年（金融自由化、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本），均是“大四喜”密集出現(xiàn)的時(shí)期，而政策偏緊的2017年并未出現(xiàn)“大四喜”這一現(xiàn)象。從邏輯上看，政策寬松、流動(dòng)性充裕對(duì)應(yīng)“資產(chǎn)普漲”也是合理的邏輯。

③“兩會(huì)”前后是常見時(shí)點(diǎn)。除去政策寬松的周期，兩會(huì)前后是一個(gè)較為常見的時(shí)點(diǎn)，尤其是2009-2012年期間，每年“大四喜”只會(huì)出現(xiàn)1-2次，幾乎無(wú)例外的均分布在兩會(huì)之前的“敏感”時(shí)點(diǎn)。

此前我們也曾撰寫過報(bào)告，在黨代會(huì)、兩會(huì)這類重要會(huì)議前后往往迎來“維穩(wěn)”行情，資本市場(chǎng)不確定性下降，監(jiān)管出臺(tái)、資金面波動(dòng)均會(huì)有所下降。從邏輯和實(shí)證上來看，這種不確定性的降低，利于資產(chǎn)價(jià)格。

本次“大四喜”從出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)上來看，位于二中全會(huì)、三中全會(huì)和兩會(huì)的“無(wú)縫銜接”期，比較接近歷史上的“兩會(huì)”維穩(wěn)時(shí)點(diǎn)。另外，從政策背景來看，當(dāng)下顯然不屬于寬松時(shí)期。

綜合來看，本次“大四喜”的出現(xiàn)更接近于兩會(huì)的維穩(wěn)行情，但是似乎又略有不同。下面，先從二中、三中全會(huì)說起。

二中全會(huì)、三中全會(huì)的由來。

全國(guó)代表大會(huì)一般五年召開一次，選舉產(chǎn)生中央委員會(huì)。兩次黨代會(huì)之間由中央委員會(huì)行使職責(zé)，而中央委員會(huì)一般會(huì)每年召開一到兩次全體會(huì)議，即通常所說的“一中全會(huì)”、“二中全會(huì)”等等。

一般來說，每屆中央委員會(huì)任期內(nèi)共召開七次會(huì)議，分別以中央機(jī)構(gòu)選舉、經(jīng)濟(jì)與改革、黨建、法治、五年計(jì)劃、文化和精神文明建設(shè)等問題作為主要議程。

就對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的影響來說，三中全會(huì)最為重要。一中和二中全會(huì)通常落實(shí)和完成人事布局，而黨代會(huì)次年秋冬召開的三中全會(huì)則主要部署經(jīng)濟(jì)政策和重大改革，往往對(duì)于我國(guó)政策和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有重大影響。

歷史上比較著名和重要的三中全會(huì)有：十一屆三中全會(huì)（1978年12月）、十二屆三中全會(huì)（1984年10月）和十八屆三中全會(huì)（2013年11月），分別被認(rèn)為是，改革開放、商品經(jīng)濟(jì)和本輪深化改革的開啟和確立標(biāo)志。

二中、三中“無(wú)縫對(duì)接”，略顯意外，情理之中。如前所述，從歷史來看，三中全會(huì)幾乎均在黨代會(huì)次年的10月之后，而此次三中全會(huì)緊接在二中全會(huì)（1月18至19日）之后，于2月26日至28日在京召開，可謂“無(wú)縫銜接”，略顯意外。

然而從2月24日的政治局會(huì)議通告來看，向人大和政協(xié)推薦國(guó)家機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)人將作為三種全會(huì)的一項(xiàng)議題。這樣看來，由于二中全會(huì)承擔(dān)了關(guān)于修憲的討論，所以按慣例由二中全會(huì)討論的國(guó)家機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)人提名問題被延后，但提名名單應(yīng)在“兩會(huì)”之前確定，所以三中全會(huì)被提前，也在情理之中。

本次三中全會(huì)的討論內(nèi)容需要重點(diǎn)關(guān)注。恰逢改革開放40周年，從此前政治局會(huì)議討論的《深化黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革方案》、二中全會(huì)公告通過了《中共中央關(guān)于修改憲法部分內(nèi)容的建議》等線索來看，本屆三中全會(huì)很可能會(huì)討論黨政部門的機(jī)構(gòu)改革、繼續(xù)討論2004年以來首次憲法修改的問題（最終在最高權(quán)力機(jī)構(gòu)人民代表大會(huì)討論、通過）。此外，雄安新區(qū)、金融監(jiān)管等政策也可能成為討論內(nèi)容。

本次資本市場(chǎng)“大四喜”有何不同？如前所述，節(jié)后的這次資本市場(chǎng)“大四喜”從邏輯上比較接近于歷史上“兩會(huì)”期間的情況，但是從二中三中全會(huì)的無(wú)縫銜接來看，改革開放四十周年之際，本次的二中、三中全會(huì)、以及兩會(huì)，在議題重要性、影響深遠(yuǎn)程度上更勝以往。事實(shí)上回顧本輪黨代會(huì)周期，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、金融去杠桿、環(huán)保治理均深刻的影響了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資本市場(chǎng)表現(xiàn)。

股債商匯這四類均屬于金融資產(chǎn)，而金融資產(chǎn)價(jià)格是由資金時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)共同決定的，這也就是說，如果時(shí)間(價(jià)值)增加，長(zhǎng)期不確定性(風(fēng)險(xiǎn))降低，那么所有本幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)理論上都會(huì)經(jīng)歷估值的提升。事實(shí)上，十九大以來，隨著核心確立、政通人和，新的黨代會(huì)周期里不確定性下降，此次股債商匯“大四喜”背后，有更長(zhǎng)期的邏輯值得投資者關(guān)注。