2017年，我一直認(rèn)為，中國樓市和美國股市是兩個(gè)泡泡。我常常列舉這樣的例子，即UBER做為一家傳統(tǒng)出租車的創(chuàng)新補(bǔ)充類公司，僅在北美有一些市場份額，但其估值超過了我最大的兩大航空公司，而air b&b始終沒有達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，估值卻比萬豪加洲際這兩大酒店集團(tuán)還高。美股的估值貴，是明顯的，它將受到流動(dòng)性常態(tài)化的巨大制約。

但在2018年初，我對中國樓市和美國股市的年內(nèi)走勢都不算悲觀，為什么？

中國樓市大致完成了去庫存，除了少部分財(cái)務(wù)異?；みM(jìn)，并在2017年下半年搶地的開發(fā)商，大多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)處境還不錯(cuò)。2018年出大問題的概率不大。

美國股市的運(yùn)行背景則有了一些新變化。一是美國經(jīng)濟(jì)基本面良好，2017年GDP增速2.3%,十分溫和，較2016年繼續(xù)改善。二是特朗普減稅，還是能夠增加企業(yè)盈利，推動(dòng)企業(yè)海外利潤回流，并改善中低收入階層的收入，這在相當(dāng)程度上有利于美股穩(wěn)定。三是2018年美國還可能會推出基礎(chǔ)設(shè)施更新的刺激措施。四是從2017年下半年至今，美元指數(shù)加速下行至90以下，這使美股對國際投資者而言顯得便宜了。因此邏輯上，比較容易得出的結(jié)論是，盡管美股已9年牛市，很貴，但環(huán)視全球，幾乎沒有便宜的股市，只看2018，利多美股的因素不少，大概率的可能是，上升斜率變平緩吧。

在2018年，我最為困惑的是，為什么市場平靜地接受了弱美元？邏輯上說，良好的基本面，減稅等財(cái)政刺激措施，回歸常態(tài)化的貨幣政策，都應(yīng)該帶來較強(qiáng)的美元。求教了不少研究同行，都說不出所以然。

我也曾歸納了2018年影響資產(chǎn)價(jià)格的三大風(fēng)險(xiǎn)，一是美國的雙頭駕駛，即國會和白宮的矛盾，共和和民主兩黨的矛盾，會使美國的政策增加不確定性。二是中國的政策疊加，尤其是“兩會”之前，貨幣疊加宏觀審慎疊加嚴(yán)監(jiān)管，可能會使得市場產(chǎn)生恐懼。三是向上的全球經(jīng)濟(jì)有利于支撐資產(chǎn)價(jià)格，和向下的流動(dòng)性狀態(tài)不利于資產(chǎn)價(jià)格，兩者的疊加至少會加劇資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。

這是這次全球股市異動(dòng)之前的思考，至少此前我以為，股市可以暫時(shí)看到波動(dòng)性略大的溫和上升之勢。

但過去的一周，全球主要股市不是黑色星期一，而是黑色一星期。為什么？對此，我至今在邏輯上沒有得到清晰的解釋。

第一種說法是，市場正常調(diào)整，畢竟此前上漲太多了。這種說法很可疑，因?yàn)槿蛑饕墒幸詢缏晌驳姆绞较碌?，這種下跌節(jié)奏是典型股災(zāi)，不屬于市場浮盈過多時(shí)的調(diào)整方式。也就是說，交易者的行為確實(shí)出現(xiàn)了一致性，甚至恐慌。或者說，如果是估值泡沫，那么目前的跌幅遠(yuǎn)不足以修正估值，應(yīng)當(dāng)還有更持續(xù)的下跌。

有趣的是，估值問題比較多的納指，在過去一周跌幅卻小于標(biāo)普和道瓊斯。

第二種說法是，程序化交易。這看起來是可能的，但解釋力也不充分，因?yàn)榭缡袌龅姆磻?yīng)與此存在不符。例如歐洲股市，尤其德國股市下跌較少。而避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金同時(shí)逼近沒有上漲，反而下跌。

第三種說法，是對通脹預(yù)期的憂慮。這是流傳最廣泛的一種說法。但仔細(xì)琢磨之后，邏輯上仍然存疑。

通常，應(yīng)對危機(jī)會產(chǎn)生三大周期，貨幣周期率先，然后是增長和盈利周期，然后是通脹周期。也就是說，廉價(jià)的流動(dòng)性泛濫，可以刺激經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利，但當(dāng)復(fù)蘇變得明顯，并且增長已超出潛在增長率時(shí)，寬松的貨幣政策不僅對繼續(xù)改善產(chǎn)出沒有太大效果，反而會帶來工資上漲和通脹上漲。因此，各國央行必須在觀察到增長和盈利周期，觀察到產(chǎn)出缺口消失時(shí)，加速推動(dòng)流動(dòng)性的數(shù)量和價(jià)格回歸常態(tài)。

那么，現(xiàn)在是否在美國已出現(xiàn)了通脹預(yù)期？美國CPI年率從2017年9月至今一直在2.0%-2.2%，沒有太多異動(dòng)。在看看薪資，起薪水平的微弱上升僅能使美國非熟練勞動(dòng)者每天多掙不到1美元。中國的情況也如此，2018年中國CPI可能處于2.3%－2.7%的溫和區(qū)間而已。

美國經(jīng)濟(jì)過熱了嗎？據(jù)說美國經(jīng)濟(jì)潛在增長率為1.8%，即便2017和2018年分別增長2.3%和3%，情況也比歐元區(qū)和日本好很多，歐元區(qū)2017年增長達(dá)2.5%,但其潛在增長率顯然不及美國，并且歐央行要到今年第4季度才會退出量寬。日本2017年增長逾1%，而其潛在增長率僅0.3%－0.5%，日本央行看起來仍會依賴量寬。

投資者因尚未出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過熱和物價(jià)攀升，而突然拋售股票?邏輯上也比較難以令人相信。但這種說法最為流行。

如果我們觀察過去一周所發(fā)生的變化，會更加心生疑竇。美元指數(shù)小幅走強(qiáng)符合預(yù)期，股市動(dòng)蕩時(shí)，美元確實(shí)有避險(xiǎn)之意，但奇特的是，黃金價(jià)格明顯下跌，同時(shí)原油價(jià)格也在下跌。這折射出，投資者沒有擁抱做為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金，原油的走勢很可能也證偽了人們對通脹快速抬頭的預(yù)期。或者說，如果在過去一周，伴隨股市下跌的，是美元，黃金和原油均不同程度的走強(qiáng)，邏輯上才能令人信服。

第四種說法是，對長期利率的美觀預(yù)期。什么？長期利率？利率長端對股市櫻花如此之巨？這種看起來不可信的說法，很可能是可信的。

美股的下跌大致就在鮑威爾接任耶倫之際。市場在接受弱美元的同時(shí)，似乎也接受了美聯(lián)儲2018年要加息四次的說法。

但是對不起，美國的無風(fēng)險(xiǎn)利率非常平坦，并且期限利差很小。這意味著，美聯(lián)儲對利率短端的任何調(diào)整，都將顯著地傳遞到長端，因?yàn)槭找媛是€已不可能變得更平坦，除非變得扭曲。大概率地，無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益率曲線將在2018年整體上移，但上移的幅度至為關(guān)鍵。美國10年期國債收益率2.9%，已比2.2%的CPI高出不少，4次加息，意味著在并無太大通脹壓力和經(jīng)濟(jì)過熱背景下，異常之高的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

在此我不想贅述，伯南克反復(fù)指出，央行其實(shí)無力調(diào)控信用溢價(jià)，只能調(diào)控?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率而已。伯南克也曾指出，資產(chǎn)端去杠桿，比資金端去杠桿更危險(xiǎn)，你不能把生出來的孩子塞回娘胎。

中國緊貨幣疊加嚴(yán)監(jiān)管，同樣使得市場對流動(dòng)性究竟會有多緊，產(chǎn)生了不安。過去7個(gè)月，部分地方政府的平臺債價(jià)格上升了400個(gè)BP，企業(yè)再度感覺到，融資成本的上升，明顯快于資產(chǎn)端收益率的上升。

如此看起來就不難解釋了，無論美國還是中國，投資者知道流動(dòng)性會變少變貴，但弄不清究竟會有多緊多貴，美聯(lián)儲四次加息還是最終使得市場神經(jīng)過敏了。當(dāng)然，其中還夾雜著股市漲多了，投資者情緒突然逆轉(zhuǎn)等因素。但決定性的因素可能是：

主要國家的央行，對收緊流動(dòng)性的預(yù)設(shè)，使得市場在如夢方醒之后，爭相出逃。股債雙殺。

結(jié)論是什么？

一是如果這次股市動(dòng)蕩，確系流動(dòng)性恐慌的預(yù)期而致，那么投資者情緒的修正，以及主要央行的行為糾偏，可能會使股市重新歸于平靜。如果股市是因估值泡沫引起的，那么股災(zāi)應(yīng)當(dāng)還沒有結(jié)束。

二是當(dāng)下股市的調(diào)整，可能比更晚調(diào)整要有利些。一是目前全球經(jīng)濟(jì)雖然處于上升期，但并沒有顯著的經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能，增長的可持續(xù)性不穩(wěn)健。二是通脹上升得沒有那么陡峭，美國原油產(chǎn)能已超過日均1000萬桶，并且還有很大增產(chǎn)余地，OPEC等以放松限產(chǎn)來平抑價(jià)格的能力也較強(qiáng)。三是美國起薪水平的上升，仍然相當(dāng)有限。特朗普的經(jīng)濟(jì)成績單還不錯(cuò)，但沒有那么出色。意識到這些，也許有助于我們理解，對過于急促的加息，也許可以更耐心一些鴿派一些。

三是市場向央行傳遞了什么信號？一個(gè)流動(dòng)性恐慌的預(yù)期信號。

或者說，這次美國沒有類似中國那樣真實(shí)的錢荒，但股市債市的表現(xiàn)，就宛如發(fā)生了錢荒。中國的緊貨幣嚴(yán)監(jiān)管的疊加，也發(fā)揮了類似效果?；蛘哒f，央行以其強(qiáng)烈的緊縮預(yù)期，極大地激發(fā)了投資者的恐懼心魔。

過去一周的股市，不是流動(dòng)性危機(jī)，市場的流動(dòng)性沒有枯竭，但看起來，是一場基于是預(yù)期的流動(dòng)性恐慌。

最簡要的結(jié)論是，如果各國央行樂見股市和債市的下跌，并認(rèn)為這種下跌是良性的，無損于經(jīng)濟(jì)增長，那么央行將忽略過去一周的股市。

如果各國央行看到了股市債市的反應(yīng)，市場實(shí)際上在傳遞這樣的信息，增長沒有那么好，通脹還要再看看，脆弱的國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，不足以承受顯著的流動(dòng)性價(jià)格上升。

或者說，非典型的錢荒預(yù)期顯示，經(jīng)濟(jì)狀況沒有給各國央行持續(xù)加息那么強(qiáng)的支撐。