2017年股票二級(jí)市場(chǎng)的總體特征是藍(lán)籌股持續(xù)上漲，而中小市值的股票表現(xiàn)低迷。本文則分為三個(gè)部分對(duì)當(dāng)前股市的特點(diǎn)、原因、趨勢(shì)進(jìn)行解讀。第一部分，股價(jià)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯分化；第二部分，市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈的分化的原因分析；第三部分，股市的未來(lái)展望。

一、股價(jià)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯分化

2017年股票二級(jí)市場(chǎng)的總體特征是藍(lán)籌股持續(xù)上漲，而中小市值的股票表現(xiàn)低迷。通過(guò)表1的數(shù)據(jù)看出，2017年初市值越大的股票年度上漲幅度越高，反之，小市值的股票遭到了市場(chǎng)拋售。年初市值超過(guò)1000億元的股票有68只，它們?cè)?017年的加權(quán)平均收益率超過(guò)25%，而市值小于50億元的股票有518只，它們?cè)谄陂g的收益率為負(fù)，二者相差近40%，在我國(guó)股市的歷史上是十分罕見(jiàn)的。

分化的走勢(shì)從不同指數(shù)上也可以清晰地反映出來(lái)，上證50和滬深300指數(shù)的指標(biāo)股都是以藍(lán)籌為主，二者走勢(shì)基本一致，中證500的指標(biāo)股以中小市值的股票為主，其走勢(shì)與上證50及滬深300存在明顯背離。指數(shù)的分化始于2016年第四季度，在2017年6月份之后分化進(jìn)一步加劇。

需要重點(diǎn)關(guān)注的是，在2016年第四季度之前，代表藍(lán)籌股的上證50指數(shù)及滬深300指數(shù)與代表中小市值的中證500指數(shù)走勢(shì)之間并無(wú)明顯差異。

二、市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈的分化的原因分析

藍(lán)籌股與中小市值的股票走勢(shì)為什么會(huì)出現(xiàn)劇烈分化？市場(chǎng)人士大多以?xún)r(jià)值投資理念逐步得到市場(chǎng)認(rèn)同來(lái)解釋?zhuān)J(rèn)為藍(lán)籌股代表著各行業(yè)的龍頭企業(yè)，這些公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)處于相對(duì)壟斷地位，盈利增長(zhǎng)有保證，平均估值水平比較低，因此有長(zhǎng)線(xiàn)投資價(jià)值。該觀(guān)點(diǎn)用于網(wǎng)絡(luò)科技巨頭或許是成立的，但國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)里所謂的藍(lán)籌股主要以金融、地產(chǎn)、家電、釀酒等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，并沒(méi)有“贏(yíng)者通吃”這些特質(zhì)，雖然有些公司在行業(yè)里具有一定壟斷地位，但它們主要是國(guó)有控股類(lèi)上市公司，經(jīng)營(yíng)效率低下是這些公司的普遍現(xiàn)象，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平難以持續(xù)保持較高的速度。以銀行業(yè)為例，該行業(yè)的股票在藍(lán)籌股里權(quán)重最高，即使忽略可能存在的壞賬率上升的因素，商業(yè)銀行的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已經(jīng)處在微弱增長(zhǎng)狀態(tài)，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的可能性幾乎為零。

我們以相對(duì)指標(biāo)（PEG）來(lái)衡量（PEG=市盈率/盈利增長(zhǎng)率）股票的投資價(jià)值，藍(lán)籌股并沒(méi)有比中小市值的股票有明顯的優(yōu)勢(shì)（參見(jiàn)下圖），從該指標(biāo)的走勢(shì)看，2016年11月份之前，藍(lán)籌股與中小市值股票的PEG并沒(méi)有差異，二者波動(dòng)趨勢(shì)完全一致。在經(jīng)過(guò)2017年藍(lán)籌股價(jià)的大幅度上漲之后，藍(lán)籌股的PEG指標(biāo)迅速上升，而中小市值的股票P(pán)EG指標(biāo)卻在不斷走低，藍(lán)籌股的PEG指標(biāo)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了中小市值股票的藍(lán)籌股的PEG指標(biāo)，這說(shuō)明藍(lán)籌股相對(duì)于中小市值股票的估值已經(jīng)偏高，并無(wú)估值優(yōu)勢(shì)可言。

從時(shí)間看，股價(jià)分化現(xiàn)象出現(xiàn)在2016年第四季度之后，在2016年9月份之前的大多數(shù)時(shí)間里，藍(lán)籌股的走勢(shì)都弱于中小市值的股票。例如： 2012年底到2014年藍(lán)籌股指數(shù)一路下行，而中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在這一年多時(shí)間漲了80%左右。

因此，用價(jià)值投來(lái)解釋市場(chǎng)股價(jià)的分化在邏輯上難以成立，也不符合股市的歷史表現(xiàn)。

我們認(rèn)為，2017年股價(jià)出現(xiàn)分化的主要原因有以下幾個(gè)因素：

1、新股發(fā)行加速導(dǎo)致股價(jià)分化。

市場(chǎng)股價(jià)的分化從2016年第四季度開(kāi)始，與新股發(fā)行開(kāi)始常態(tài)化的時(shí)間一致。要理解其中的邏輯需要從股票定價(jià)理論說(shuō)起。從股票市場(chǎng)的定價(jià)理論來(lái)看，股價(jià)是上市公司未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，股價(jià)取決于三個(gè)變量：第一個(gè)變量是現(xiàn)金流的預(yù)期，第二個(gè)變量是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，第三個(gè)變量是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。股價(jià)與第一個(gè)變量成正比，與后面兩個(gè)變量成反比。除了這三個(gè)變量之外，從理論上來(lái)說(shuō)，其他的所有的因素和股票市場(chǎng)定價(jià)都沒(méi)有關(guān)系。

但A股市場(chǎng)的股價(jià)，不僅僅取決于現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所有的股票都包含著殼的價(jià)值，這是A股之特色。股票存在殼價(jià)值與我們的IPO的制度存在行政管制有關(guān)。IPO的發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏，甚至發(fā)行的價(jià)格都是受到嚴(yán)格的行政控制。而成熟市場(chǎng)，包括中國(guó)的香港市場(chǎng)，實(shí)行的是注冊(cè)制，公司只要符合條件，隨時(shí)可以發(fā)行。在這種隨時(shí)可以發(fā)行的情況下，股票的殼是沒(méi)有價(jià)值的。

殼價(jià)值的變動(dòng)主要取決于IPO的成本（IPO成本包括時(shí)間成本、財(cái)務(wù)成本及灰色成本）。當(dāng)IPO處于暫停狀態(tài)，或IPO排隊(duì)的公司很多而新股發(fā)行的速度比較慢時(shí)，IPO的成本預(yù)期上升。準(zhǔn)備IPO的公司都會(huì)聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，每年都要向這些中介機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用，這些費(fèi)用支出就是IPO的財(cái)務(wù)成本。另外，IPO的過(guò)程中還要支付各項(xiàng)灰色的費(fèi)用。IPO準(zhǔn)備的時(shí)間越長(zhǎng)則支付的各項(xiàng)成本就越高。IPO在2013年前后曾經(jīng)暫停了2年左右，IPO排隊(duì)的數(shù)量有600多家，上市過(guò)程變成了漫長(zhǎng)的等待，殼價(jià)值在此期間必然上升。

殼價(jià)值除了受IPO的成本影響之外，還與借殼重組的政策及二級(jí)市場(chǎng)行情有關(guān)。向一個(gè)殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的時(shí)候，在二級(jí)市場(chǎng)會(huì)實(shí)現(xiàn)超額的收益，該收益的高低與二級(jí)市場(chǎng)情況直接相關(guān)，當(dāng)行情處在牛市之時(shí)，向殼公司注入資產(chǎn)會(huì)獲得比熊市高得多的收益。所以，殼的價(jià)值=IPO的成本+借殼收益。

我們可以把滬市市值最小的50家公司視作殼公司的樣本代表，把這些公司進(jìn)行簡(jiǎn)單算術(shù)平均做出一個(gè)指數(shù)，這就是中國(guó)殼價(jià)值的走勢(shì)圖（見(jiàn)圖3），從殼價(jià)值走勢(shì)圖可見(jiàn)，在2014年年初到2016年的第四季度的近兩年時(shí)間里，殼價(jià)值是快速上漲的，尤其是2015年7月份之后，盡管經(jīng)歷了股災(zāi)的沖擊，但殼價(jià)值在股災(zāi)之后迅速創(chuàng)了新高，可見(jiàn)殼公司的二級(jí)市場(chǎng)股票活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越其他股票。期間殼的價(jià)值漲了200%多，主要原因是IPO暫停，2015年曾經(jīng)有數(shù)起中概股回歸的案例，進(jìn)一步刺激了殼價(jià)值的上升。

殼的價(jià)值在2016年的第三季度達(dá)到最高，每個(gè)殼的價(jià)值大約到了30-40億左右。2016年第四季度開(kāi)始，新股發(fā)行速度加快，新股排隊(duì)的時(shí)間成本降低，所有的準(zhǔn)備借殼的資產(chǎn)，都準(zhǔn)備報(bào)IPO，所以殼價(jià)值迅速貶值，從30億到40億貶值到現(xiàn)在的15至20億左右，貶值了約50%。

對(duì)于績(jī)差股而言，其股票的主要組成部分就是殼價(jià)值，因此，殼價(jià)值的波動(dòng)對(duì)績(jī)差股的影響遠(yuǎn)比大盤(pán)藍(lán)籌股股敏感。

在殼價(jià)值貶值背景下，“抓大放小，買(mǎi)入藍(lán)籌股指數(shù)，賣(mài)出中小板指數(shù)”才是正確的對(duì)沖操作策略。這正是我們?cè)?017年初預(yù)測(cè)的（參見(jiàn)《中國(guó)金融發(fā)展報(bào)告》（2017年）），市場(chǎng)運(yùn)行的結(jié)果與本人的預(yù)測(cè)基本一致。當(dāng)這種對(duì)沖操作策略被市場(chǎng)越來(lái)越多的投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）效仿，股價(jià)的分化趨勢(shì)就逐漸得到強(qiáng)化。這就是完美地解釋了，為什么中小創(chuàng)下跌，而藍(lán)籌股創(chuàng)新高

2、“國(guó)家隊(duì)”資金的持倉(cāng)調(diào)整，加劇市場(chǎng)的分化

自2015年7月份股災(zāi)之后，政府救市所投入股市的資金俗稱(chēng)“國(guó)家隊(duì)”。以中國(guó)證券金融股份有限公司為代表的“國(guó)家隊(duì)”資金一直是市場(chǎng)不能忽視的存在，因?yàn)樵摍C(jī)構(gòu)擁有的股票市值（或資金總額）超過(guò)了市場(chǎng)中任何單一機(jī)構(gòu)。盡管該資金規(guī)模一直缺乏官方權(quán)威的數(shù)據(jù)，但根據(jù)多種途徑的測(cè)算，“國(guó)家隊(duì)”的規(guī)模應(yīng)該在1.5萬(wàn)億人民幣左右，它的一舉一動(dòng)自然牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)。

從總量看，國(guó)家隊(duì)的資金數(shù)量不足股市總市值的3%，但考慮到我國(guó)股市以國(guó)有控股類(lèi)的上市公司為主，實(shí)際流通的股票只有30萬(wàn)億左右，國(guó)家隊(duì)的資金規(guī)模是實(shí)際流通市值的5%左右。假如這1萬(wàn)多億的資金重點(diǎn)配置在100只左右的大盤(pán)藍(lán)籌股，則每支股票平均可配置100多億的資金，可以直接左右這些股票的走勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)的影響一定是巨大的，一定程度上可以左右市場(chǎng)的波動(dòng)，至少是這些藍(lán)籌股的波動(dòng)。

通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，最新公布的上市公司名單里，國(guó)家隊(duì)資金從很多上市公司股東名單里消失了，而銀行、保險(xiǎn)等大盤(pán)股的股東名單里國(guó)家持股是在增加的。由此可以推測(cè)國(guó)家隊(duì)已經(jīng)從大多數(shù)中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票里撤出，而專(zhuān)注投資于銀行、保險(xiǎn)、證券公司等藍(lán)籌股。

決定股價(jià)的是邊際的資金增量。由于國(guó)家隊(duì)的資金從2016年度開(kāi)始有計(jì)劃地從中小創(chuàng)股票里撤出，必然使得中小創(chuàng)股價(jià)受到抑制。相反，這些增量資金進(jìn)入了少數(shù)藍(lán)籌股，必然推高藍(lán)籌股股價(jià)。只要該行為還繼續(xù)，則股價(jià)分化將持續(xù)。

另外，國(guó)家對(duì)資金對(duì)市場(chǎng)的頻繁干預(yù)，降低了藍(lán)籌股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2017年度，中證500指數(shù)出現(xiàn)2%以上下跌幅度的共有10個(gè)交易日，分別是1月16日、4月24日、5月10日、5月23日、6月1日、7月17日、8月1日、10月30日、11月17日、11月23日。在這10個(gè)交易日中，上證50指數(shù)有7個(gè)是上漲的，其余3個(gè)交易日收盤(pán)下跌，但下跌幅度只有0.3%左右，與中證500指數(shù)形成較大反差。為什么有如此大的反差？從盤(pán)面看，每當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)較大幅度下跌，總是有資金從下午2點(diǎn)多開(kāi)始將藍(lán)籌指標(biāo)股推高，將上證50指數(shù)神奇地拉起來(lái)，而且藍(lán)籌股的交易量明顯放大，人為干預(yù)的跡象十分明顯。該行為和現(xiàn)象不斷重復(fù)降低了藍(lán)籌股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，扭曲了正常的股價(jià)形成機(jī)制。

總之，國(guó)家隊(duì)資金的行為對(duì)當(dāng)前的股票二級(jí)市場(chǎng)擾動(dòng)巨大。市場(chǎng)一直在揣測(cè)，這些資金的操作應(yīng)該遵循什么制度或規(guī)則？它們的投資目的是平抑市場(chǎng)的波動(dòng)還是體現(xiàn)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策？希望有關(guān)部門(mén)關(guān)注到此事的重要性，盡早給國(guó)家隊(duì)資金立一個(gè)規(guī)矩。

在國(guó)家隊(duì)資金沒(méi)有明確操作規(guī)則的前提下，我們只能通過(guò)揣測(cè)它們的操作思路來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)的未來(lái)波動(dòng)趨勢(shì)?；蛟S國(guó)家隊(duì)的資金在未來(lái)采取與2017年度相反的操作策略：即減持藍(lán)籌股，增持中小創(chuàng)市場(chǎng)里的高科技類(lèi)股票。因?yàn)?，根?jù)19大報(bào)告的精神，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家是我國(guó)的戰(zhàn)略任務(wù)，資本市場(chǎng)對(duì)此應(yīng)該大有作為（該推測(cè)是否正確還需要驗(yàn)證）。

3、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性助推了股價(jià)的分化

我們上一年度報(bào)告里已經(jīng)提及經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)改革在股市里的表現(xiàn)，2017年度的股市表現(xiàn)對(duì)供給側(cè)改革反應(yīng)更加強(qiáng)烈。隨著鋼鐵、建材、煤炭等行業(yè)去產(chǎn)能進(jìn)程的加快，鋼鐵價(jià)格和煤炭?jī)r(jià)格大幅度上漲，這些行業(yè)上市公司的業(yè)績(jī)明顯得到改善，行業(yè)指數(shù)漲幅居前。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2017年前11個(gè)月漲幅居前的行業(yè)有12個(gè)行業(yè)，按照行業(yè)指數(shù)漲幅由高到低，依次是：食品飲料（漲幅47.96%）、鋼鐵（漲幅43.02%）、家用電器（漲幅39.46%）、非銀金融（漲幅23.35%）、建筑材料（漲幅17.75%）、銀行（漲幅15.98%）、有色金屬（漲幅14.95%）、電子（漲幅11.37%）、建筑裝飾（漲幅10.76%）、交通運(yùn)輸（漲幅8.72%）、采掘（漲幅3.80%）、化工（漲幅0.52%）。

其他16個(gè)行業(yè)指數(shù)漲幅為負(fù)，跌幅比較大行業(yè)有傳媒、紡織服裝、國(guó)防軍工、綜合、計(jì)算機(jī)等。這些行業(yè)曾經(jīng)一度是牛股的集中營(yíng)，本年度的行業(yè)表現(xiàn)都差強(qiáng)人意。

4、A股被納入MSCI的新興市場(chǎng)指數(shù)加劇了市場(chǎng)的分化

2017年6月21日，MSCI宣布A股被納入MSCI的新興市場(chǎng)指數(shù)，這是我國(guó)股市在此時(shí)點(diǎn)之后走勢(shì)分化進(jìn)一步加劇的主要原因。

MSCI指數(shù)是全球投資組合經(jīng)理最多采用的基準(zhǔn)指數(shù)。MSCI在全球不同市場(chǎng)都編制有當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)指數(shù)以及全球綜合指數(shù)，該類(lèi)指數(shù)是絕大多數(shù)投資于全球市場(chǎng)基金選用的基準(zhǔn)指數(shù)，也就是說(shuō)，基金公司會(huì)根據(jù)MSCI指數(shù)中的公司權(quán)重來(lái)配置股票。

MSCI將于2018年6月正式將A股納入其指數(shù)體系。A股被納入MSCI指數(shù)以后，會(huì)有越來(lái)越多的全球投資基金會(huì)配置A股。當(dāng)然，這次A股被納入的只是MSCI的新興市場(chǎng)指數(shù)，其中只有222只股票被納入其中。根據(jù)過(guò)往其它新興市場(chǎng)被納入MSCI指數(shù)或權(quán)重提高后被納入的指標(biāo)股便會(huì)有明顯上漲。

從短期看，加入MSCI指數(shù)系列的消息不會(huì)直接給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)大量資金，但該消息對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生較大沖擊，尤其對(duì)納入其中的指標(biāo)股構(gòu)成利好預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)交易行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。據(jù)MSCI估計(jì)，全球目前大約有10.5萬(wàn)億美元的資金在跟蹤MSCI指數(shù)，其中約有2.8萬(wàn)億美元跟蹤全球市場(chǎng)指數(shù)，1.5萬(wàn)億美元跟蹤新興市場(chǎng)指數(shù)，0.2萬(wàn)億美元跟蹤亞洲市場(chǎng)指數(shù)，A股在這三大指數(shù)中的初始權(quán)重分別為0.1%、0.5%和0.6%，將這些資金與納入后A股在各指數(shù)中的初始權(quán)重相乘，即可粗略估算出跟蹤這三類(lèi)指數(shù)所帶來(lái)的短期潛在資金流入量為：28億美元、75億美元和12億美元，三者總計(jì)115億美元。這些資金的數(shù)量相對(duì)股票市值而言可以忽略不計(jì)，但它們是增量資金，對(duì)股價(jià)的邊際影響不可忽視。

三、股市的未來(lái)展望

我們認(rèn)為，導(dǎo)致2017年股市出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的因素將在2018年趨于弱化或逆轉(zhuǎn)：

1）新股堰塞湖基本得到化解，但真正實(shí)行注冊(cè)制還為時(shí)尚早。從當(dāng)前的政策動(dòng)態(tài)看，IPO標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，被否決的比例接近成，估計(jì)將有很多公司知難而退。我們估計(jì)2018年度的IPO數(shù)量將大幅度低于2017年度。因此，新股快速發(fā)行對(duì)中小市值的估值沖擊接近尾聲。

2）2018年度沒(méi)有重要的會(huì)議召開(kāi)，“國(guó)家隊(duì)”資金維穩(wěn)指數(shù)的動(dòng)機(jī)將減弱，而服務(wù)“建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家”戰(zhàn)略的力度或許增強(qiáng)。

3）供給側(cè)改革導(dǎo)致的價(jià)格上漲趨勢(shì)在邊際上趨于弱化，藍(lán)籌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能減弱。在防控和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，銀行、保險(xiǎn)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)將上升，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將受到?jīng)_擊，藍(lán)籌股的價(jià)值投資假設(shè)將被證偽。

4）2018年將正式納入MSCI指數(shù)，但其影響已經(jīng)在2017年得到體現(xiàn)。藍(lán)籌股的PEG指標(biāo)已經(jīng)處于高位，估值水平已經(jīng)偏高，因此，藍(lán)籌股的股價(jià)難以繼續(xù)呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

因此，從市場(chǎng)操作策略上，采取賣(mài)出藍(lán)籌指數(shù)，買(mǎi)入中小市值指數(shù)將是正確的選擇。2018年的市場(chǎng)機(jī)會(huì)應(yīng)該屬于中小市值的股票。但隨著大量新股解禁股的上市流通，次新股將出現(xiàn)分化，一些優(yōu)秀的次新股將脫穎而出，而沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的殼公司股價(jià)將繼續(xù)下跌。

從宏觀(guān)政策看，2018年是改革開(kāi)放40周年，也是新一屆領(lǐng)導(dǎo)集體實(shí)施十九大藍(lán)圖的開(kāi)啟之年，會(huì)有比較多的主題投資機(jī)會(huì)。我們?cè)谏夏甓葓?bào)告里預(yù)測(cè)的2017年度樓市降溫沒(méi)有成為現(xiàn)實(shí)，但隨著2018年推進(jìn)住房制度改革和房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制取得進(jìn)展，樓市降溫成為大概率事件。將樓市降溫控制在適度的范圍內(nèi)有利于股市走強(qiáng)，但如果樓市降溫幅度過(guò)大，對(duì)股市同樣是負(fù)面影響。

防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)將是2018年的重點(diǎn)工作，金融監(jiān)管由鼓勵(lì)創(chuàng)新到強(qiáng)調(diào)規(guī)范，市場(chǎng)的利率中樞將上移，將抑制股市估值的快速上升。

總之，中小市值股票處于熊市末端，即使還有慣性下跌，那也是黎明前的黑暗；藍(lán)籌股有修正估值之需要，或許還會(huì)慣性上漲，但已經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)大于收益。市場(chǎng)仍然難以獲得整體走強(qiáng)的可能。