最擁擠的交易

開(kāi)始覺(jué)得有必要深入研究賣(mài)空波動(dòng)率的擁擠程度是在17年5月。

那時(shí)，由于工作需要，在短時(shí)間內(nèi)與各家投行的銷(xiāo)售代表都會(huì)了一圈。但幾乎所有的投行銷(xiāo)售在會(huì)面一開(kāi)始就向我兜售賣(mài)空波動(dòng)率的策略，理由無(wú)非是： 

1. 回測(cè)的收益/風(fēng)險(xiǎn)比率高； 

2. 過(guò)去一年表現(xiàn)搶眼（問(wèn)題是投行銷(xiāo)售們從來(lái)不會(huì)推銷(xiāo)近期表現(xiàn)不好的產(chǎn)品）； 

3. 然后驕傲的告訴我其它客戶買(mǎi)了多少產(chǎn)品賺了多少錢(qián)，我不買(mǎi)就會(huì)跑輸同行，用Peer Pressure搞恐慌營(yíng)銷(xiāo)。 

如果只有一個(gè)銷(xiāo)售這么軟硬兼施，那有可能只是個(gè)例； 但當(dāng)幾乎所有一線投行的銷(xiāo)售都在兜售同一類(lèi)金融產(chǎn)品時(shí)，問(wèn)題就大了。

只要死抗住， 總能漲回來(lái)

國(guó)際大投行的客戶都是機(jī)構(gòu)，對(duì)沖基金，公募以及養(yǎng)老金等。

這些'土豪'的風(fēng)險(xiǎn)承受能力都不差， 因此在投行銷(xiāo)售賣(mài)此類(lèi)產(chǎn)品的時(shí)候， 雖然大家都知道此類(lèi)產(chǎn)品的回撤大，但“只要死抗住， 總能漲回來(lái)”成為了大家的'共識(shí)'，也是熱衷于此類(lèi)產(chǎn)品的重要原因。   

從機(jī)構(gòu)到散戶

去年8月，另一則新聞進(jìn)一步提起了我的好奇心。

一個(gè)超市管理員模仿這個(gè)華爾街的熱門(mén)交易，在5年內(nèi)不斷花式賣(mài)空波動(dòng)率策略。他用50萬(wàn)美元賺到了1200萬(wàn)， 后來(lái)還自己成立了基金，成了紐約時(shí)報(bào)筆下的'網(wǎng)紅'。  

對(duì)我來(lái)說(shuō)，這則新聞和A股牛市末期大爺大媽跑步入場(chǎng)接盤(pán)的故事如出一轍。 雖然之前也有耳聞自從做空波動(dòng)率的工具普及之后，連散戶也開(kāi)始大量做空，但一直沒(méi)找到契機(jī)去仔細(xì)觀察這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展。

這類(lèi)新聞的頻繁出現(xiàn)，促使我也開(kāi)始關(guān)注散戶的持倉(cāng)情況。  

下圖是美國(guó)兩只主要的做空波動(dòng)率ETF的規(guī)模變化。XIV和SVXY在2012年還只能小打小鬧，但由于表現(xiàn)非常好，吸引了大量散戶（美國(guó)也有韭菜！）。到2017年底其規(guī)模已幾乎翻了6倍，而且擴(kuò)張還在不斷加速。  

注：截止去年年底，僅僅是XIV的市值就到了8億美金。可能在很多人看來(lái)8億美金不是很多， 但請(qǐng)注意：1.它只是單一產(chǎn)品的市值，還不包括其他類(lèi)似產(chǎn)品以及場(chǎng)外交易的倉(cāng)位；2.它的標(biāo)的物是波動(dòng)率，和股票由非常大的區(qū)別（波動(dòng)率比股票大的多）； 3，波動(dòng)率市場(chǎng)本身就要比其他市場(chǎng)小的多。

被忽視的細(xì)節(jié) 

尋求超額利潤(rùn)的魔鬼也是在細(xì)節(jié)。 

當(dāng)時(shí)仔細(xì)翻閱了XIV的產(chǎn)品報(bào)告（prospectus），竟然發(fā)現(xiàn)了一條不太顯眼的技術(shù)清倉(cāng)條款！即當(dāng)基金的凈值在日內(nèi)下跌80%以上就會(huì)觸發(fā)技術(shù)清倉(cāng)條款，觸發(fā)基金管理者將會(huì)把基金(賣(mài)空VIX期貨倉(cāng)位)平倉(cāng)，并將平倉(cāng)后余額返還投資者。 

80%的日內(nèi)跌幅在正常情況下看似很難達(dá)到，歷史上VIX期貨（特別是近月合約以及下月合約的組合）也從來(lái)沒(méi)有在單日上升超過(guò)80%的先例。 

但是，歷史告訴我們不止一次：以前沒(méi)有發(fā)生的事情不代表以后不會(huì)發(fā)生！ 

當(dāng)VIX（期貨）在歷史均值水平（20左右）的時(shí)候，上升100%，即在日內(nèi)從20左右上升至40的可能性很?。v史上沒(méi)有發(fā)生過(guò)）；

但是，當(dāng)時(shí)VIX（期貨）在10左右徘徊， 同樣上升100%， 即從10上升到歷史平均水平的20的可能性要大的多；當(dāng)VIX在10的尾部風(fēng)險(xiǎn)（即XIV觸發(fā)技術(shù)清倉(cāng)條款）的可能性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)VIX在20的尾部風(fēng)險(xiǎn)！  

但如此簡(jiǎn)單的道理，市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)卻完全沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。

從當(dāng)時(shí)尾部期權(quán)價(jià)格來(lái)看，市場(chǎng)認(rèn)為這個(gè)尾部風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生幾率是5000比一。我們認(rèn)為這個(gè)事件的可能性被遠(yuǎn)遠(yuǎn)的低估， 出現(xiàn)了錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)。

由于這個(gè)不起眼的條款也是公開(kāi)的(下圖為XIV的產(chǎn)品細(xì)節(jié)書(shū)的截屏)，加上XIV越來(lái)越大的規(guī)模， 如果由于某些因素使得波動(dòng)率暴漲時(shí)，特別是接近80%的時(shí)候，那些細(xì)心的華爾街禿鷹肯定會(huì)盯著這塊肥肉而開(kāi)始在市場(chǎng)上擠倉(cāng)XIV！ 

當(dāng)它跌破80%， XIV管理者被迫無(wú)條件清倉(cāng)的時(shí)候， 就是空頭爆賺的開(kāi)始。

觀點(diǎn)的反向印證 

研究出觀點(diǎn)之后，還需通過(guò)其他渠道的驗(yàn)證。 因?yàn)樽约阂粋€(gè)人或者小團(tuán)隊(duì)的研究結(jié)果很可能會(huì)疏忽其他方面的考量而得出錯(cuò)誤結(jié)論。

當(dāng)時(shí)在一家歐洲大投行的量化衍生品投研的歐洲主管剛好發(fā)了一篇研報(bào)，其結(jié)論是此類(lèi)擠倉(cāng)事件不會(huì)發(fā)生。 于是，我們把他請(qǐng)到辦公室讓他講講他的邏輯。  

在會(huì)上，他表達(dá)了他的主要論點(diǎn)：由于VIX產(chǎn)品的流動(dòng)性（他的定義是交易量）在最近幾年里上升非?？欤谑钦J(rèn)為這類(lèi)擠倉(cāng)事件很難發(fā)生在流動(dòng)性這么好的產(chǎn)品里。

聽(tīng)到此番言論，我們反而對(duì)自己的觀點(diǎn)有了更強(qiáng)的信心，并更加理解為何市場(chǎng)低估了這個(gè)尾部風(fēng)險(xiǎn)。  

他錯(cuò)誤的地方，在于把過(guò)于簡(jiǎn)單粗暴將流動(dòng)性予以量化（即交易量），用平時(shí)的流動(dòng)性去衡量尾部事件可能出現(xiàn)的流動(dòng)性。這是人類(lèi)典型的線性思維（也是量化人員容易犯的典型錯(cuò)誤之一）。 

作為歐洲的最大投行之一， 它的觀點(diǎn)應(yīng)該是代表了市場(chǎng)上的主流意見(jiàn)，詳情見(jiàn)：如何了解市場(chǎng)共識(shí)。在集體不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乃季S定式下，市場(chǎng)產(chǎn)生偏見(jiàn)性的定價(jià)也就不足為奇了。 

多、快、好、省的搭結(jié)構(gòu) 

于是，當(dāng)時(shí)我的問(wèn)題已經(jīng)不在于做不做，而是在于如何“多/快/好/省”地做多VIX？ 

做多VIX期貨在正常情況下的持倉(cāng)成本非常高， 如果在無(wú)法確定尾部風(fēng)險(xiǎn)何時(shí)發(fā)生的時(shí)候，僅僅盲目做多期貨損耗將非常大。

下圖是著名的"50美分"交易員過(guò)去1年的利潤(rùn)圖。從中我們也可看出，自17年初開(kāi)始做多波動(dòng)率，直至黑天鵝事件發(fā)生前他的虧損達(dá)到了接近2億美金！

吸取了他的經(jīng)驗(yàn)，從去年8月開(kāi)始，我花了一個(gè)多月的時(shí)間研究波動(dòng)率市場(chǎng)的微特征，尤其是倉(cāng)位結(jié)構(gòu)，最終完成了交易策略的設(shè)計(jì)：利用這類(lèi)VIX ETP的每日調(diào)倉(cāng)特點(diǎn)，在有限的持倉(cāng)成本下做多波動(dòng)率。 

市場(chǎng)的脆弱性： 

從17年8月份以來(lái)，市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性就開(kāi)始顯現(xiàn)。 

由于當(dāng)時(shí)已經(jīng)有大量的賣(mài)空波動(dòng)率的倉(cāng)位，摩根士丹利預(yù)計(jì)在市場(chǎng)下跌的情況下，對(duì)沖需求將呈幾何基數(shù)上漲（下圖為17年3季度的預(yù)估） 

換句話說(shuō)，市場(chǎng)越跌，就對(duì)涌現(xiàn)出越多的對(duì)沖盤(pán)繼續(xù)向下猛砸從而形成負(fù)反饋效應(yīng)。

而全美最大的券商盈透則早在8月5號(hào)為了保證自己作為經(jīng)紀(jì)商為了在可能出現(xiàn)的大幅度波動(dòng)時(shí)不引起自身的損失，上調(diào)了客戶交易波動(dòng)率產(chǎn)品的保證金。

#在這里也不得不佩服盈透的先見(jiàn)之明#

踩踏發(fā)生： 

自12月份以來(lái)，美股加速上漲，前期獲利盤(pán)在美國(guó)薪資數(shù)據(jù)利好之后開(kāi)始止盈出局?？只胖笖?shù)VIX從12月底的低位（略低于9）緩慢上升至15。

2月5號(hào)美股開(kāi)盤(pán)時(shí)還是延續(xù)了1月底以來(lái)的弱勢(shì)。 但是，波動(dòng)率在盤(pán)中迅速上升。

我們突然意識(shí)到此時(shí)VIX期貨的上升幅度已經(jīng)離XIV成立文件中那條隱藏條文所規(guī)定的日內(nèi)清盤(pán)線非常近了！ 

市場(chǎng)上的其他大空頭似乎也意識(shí)到了這一點(diǎn)，終于在接近尾盤(pán)時(shí)點(diǎn)燃了導(dǎo)火索：華爾街禿鷹們形成了共同默契，在尾盤(pán)以及盤(pán)后突然加速擠倉(cāng)。 

于是我們看到XIV的價(jià)格突然從收盤(pán)時(shí)的99，在盤(pán)后大幅加速下跌至5美元。  

這個(gè)割韭菜的速度，堪比前文那些在港股坐莊的大仙們，也堪比那些在今年春節(jié)嚴(yán)禁賭博期間，趁著衙門(mén)不上班改用ICO圈錢(qián)的大V們。 

火雞再長(zhǎng)壽，也躲不過(guò)感恩節(jié) 

對(duì)于非市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，如果要我用一張圖來(lái)解釋在XIV上發(fā)生了什么，沒(méi)有比<黑天鵝>作者-塔勒布的火雞圖更合適的了。  

在養(yǎng)殖場(chǎng)里，火雞從出生下來(lái)第一天就開(kāi)始看到飼養(yǎng)員不斷的喂養(yǎng)而對(duì)他產(chǎn)生好感。原因就是火雞簡(jiǎn)單的把飼養(yǎng)員和食物聯(lián)系起來(lái)，以為飼養(yǎng)員的出現(xiàn)就意味著食物的出現(xiàn)。

一天一天的過(guò)去，火雞的這種印象不斷加深。直到感恩節(jié)那一天，火雞被宰的那一刻才會(huì)意識(shí)到飼養(yǎng)員這次是要結(jié)束自己的生命，但為時(shí)已晚。

火雞（人類(lèi)也是一樣）對(duì)于線性思考的依賴以及非線性思考的缺失，導(dǎo)致過(guò)度依賴歷史經(jīng)驗(yàn)（數(shù)據(jù)）。  

當(dāng)某種事件在過(guò)去沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)時(shí)，人們通常會(huì)低估這類(lèi)小概率事件的可能性。 這是人類(lèi)自身思考的局限性導(dǎo)致的，黑天鵝事件已經(jīng)不是是第一次發(fā)生，也不會(huì)是最后一次發(fā)生。

這個(gè)其實(shí)和智商沒(méi)有太大的關(guān)系，最直接的例子就是LTCM（長(zhǎng)期資本管理），這個(gè)由諾貝爾獎(jiǎng)得主組成的明星量化團(tuán)隊(duì)就是在統(tǒng)計(jì)理論上“幾乎趨近不可能”發(fā)生的事件里由于倉(cāng)位過(guò)大被爆倉(cāng)。 

驚喜不驚喜 

'大屠殺'之后發(fā)生的事情完全印證了巴菲特老爺子的那句：只有當(dāng)退潮的時(shí)候才知道誰(shuí)在裸泳。  

下面這個(gè)絕望的交易員只是其中之一，還有無(wú)數(shù)人在Twitter和Raddit上罵娘。 甚至有人直到現(xiàn)在還不知道XIV的運(yùn)作原理以及為什么那不起眼的條款能讓其一夜歸零。  

這場(chǎng)屠殺的受害者不僅僅是散戶。 XIV的發(fā)行商 - 瑞士信貸也遭受波及。 

根據(jù)XIV的持倉(cāng)來(lái)看， 30%的XIV是由瑞士信貸持有。 雖然根據(jù)Risk.net的新聞：由于'風(fēng)控的嚴(yán)格'， 瑞士信貸在此次事件中并未受損失， 但是瑞士信貸的股票仍在第二天下跌。  

當(dāng)然，在這個(gè)零和的市場(chǎng)，有人輸就有人賺。

除了相對(duì)保守的我們，以"50美分"交易員為代表的做多波動(dòng)率的大空頭們則在此次黑天鵝事件中爆賺。 

市場(chǎng)預(yù)估“50美分”交易員一夜獲利（包括了前期的損失）2億美金。

致敬 

在文章的最后，引用兩句話來(lái)勉勵(lì)自己。

第一句是投資大牛Howard Marks在自己書(shū)里引用巴菲特的好搭檔-查理芒格對(duì)他講的話：“Investment is not supposed to be easy, anyone who finds it easy is stupid.”

第二句是一位年紀(jì)輕輕就在倫敦知名對(duì)沖基金擔(dān)任高級(jí)合伙人，本人的好友兼導(dǎo)師在我做完這筆交易之后對(duì)我說(shuō)的話： 

“If you get too excited on the good days, you tend to get too down on the bad days. If you do the job the right way, you will have more bad days and good days. ”

謹(jǐn)以此文向那些被我們所摧毀的對(duì)手致敬。