最擁擠的交易

開始覺得有必要深入研究賣空波動率的擁擠程度是在17年5月。

那時，由于工作需要，在短時間內(nèi)與各家投行的銷售代表都會了一圈。但幾乎所有的投行銷售在會面一開始就向我兜售賣空波動率的策略，理由無非是： 

1. 回測的收益/風險比率高； 

2. 過去一年表現(xiàn)搶眼（問題是投行銷售們從來不會推銷近期表現(xiàn)不好的產(chǎn)品）； 

3. 然后驕傲的告訴我其它客戶買了多少產(chǎn)品賺了多少錢，我不買就會跑輸同行，用Peer Pressure搞恐慌營銷。 

如果只有一個銷售這么軟硬兼施，那有可能只是個例； 但當幾乎所有一線投行的銷售都在兜售同一類金融產(chǎn)品時，問題就大了。

只要死抗住， 總能漲回來

國際大投行的客戶都是機構(gòu)，對沖基金，公募以及養(yǎng)老金等。

這些'土豪'的風險承受能力都不差， 因此在投行銷售賣此類產(chǎn)品的時候， 雖然大家都知道此類產(chǎn)品的回撤大，但“只要死抗住， 總能漲回來”成為了大家的'共識'，也是熱衷于此類產(chǎn)品的重要原因。   

從機構(gòu)到散戶

去年8月，另一則新聞進一步提起了我的好奇心。

一個超市管理員模仿這個華爾街的熱門交易，在5年內(nèi)不斷花式賣空波動率策略。他用50萬美元賺到了1200萬， 后來還自己成立了基金，成了紐約時報筆下的'網(wǎng)紅'。  

對我來說，這則新聞和A股牛市末期大爺大媽跑步入場接盤的故事如出一轍。 雖然之前也有耳聞自從做空波動率的工具普及之后，連散戶也開始大量做空，但一直沒找到契機去仔細觀察這個市場的發(fā)展。

這類新聞的頻繁出現(xiàn)，促使我也開始關(guān)注散戶的持倉情況。  

下圖是美國兩只主要的做空波動率ETF的規(guī)模變化。XIV和SVXY在2012年還只能小打小鬧，但由于表現(xiàn)非常好，吸引了大量散戶（美國也有韭菜?。?。到2017年底其規(guī)模已幾乎翻了6倍，而且擴張還在不斷加速。  

注：截止去年年底，僅僅是XIV的市值就到了8億美金?？赡茉诤芏嗳丝磥?億美金不是很多， 但請注意：1.它只是單一產(chǎn)品的市值，還不包括其他類似產(chǎn)品以及場外交易的倉位；2.它的標的物是波動率，和股票由非常大的區(qū)別（波動率比股票大的多）； 3，波動率市場本身就要比其他市場小的多。

被忽視的細節(jié) 

尋求超額利潤的魔鬼也是在細節(jié)。 

當時仔細翻閱了XIV的產(chǎn)品報告（prospectus），竟然發(fā)現(xiàn)了一條不太顯眼的技術(shù)清倉條款！即當基金的凈值在日內(nèi)下跌80%以上就會觸發(fā)技術(shù)清倉條款，觸發(fā)基金管理者將會把基金(賣空VIX期貨倉位)平倉，并將平倉后余額返還投資者。 

80%的日內(nèi)跌幅在正常情況下看似很難達到，歷史上VIX期貨（特別是近月合約以及下月合約的組合）也從來沒有在單日上升超過80%的先例。 

但是，歷史告訴我們不止一次：以前沒有發(fā)生的事情不代表以后不會發(fā)生！ 

當VIX（期貨）在歷史均值水平（20左右）的時候，上升100%，即在日內(nèi)從20左右上升至40的可能性很?。v史上沒有發(fā)生過）；

但是，當時VIX（期貨）在10左右徘徊， 同樣上升100%， 即從10上升到歷史平均水平的20的可能性要大的多；當VIX在10的尾部風險（即XIV觸發(fā)技術(shù)清倉條款）的可能性要遠遠大于當VIX在20的尾部風險！  

但如此簡單的道理，市場上風險的定價卻完全沒有體現(xiàn)出來。

從當時尾部期權(quán)價格來看，市場認為這個尾部風險的發(fā)生幾率是5000比一。我們認為這個事件的可能性被遠遠的低估， 出現(xiàn)了錯誤定價的機會。

由于這個不起眼的條款也是公開的(下圖為XIV的產(chǎn)品細節(jié)書的截屏)，加上XIV越來越大的規(guī)模， 如果由于某些因素使得波動率暴漲時，特別是接近80%的時候，那些細心的華爾街禿鷹肯定會盯著這塊肥肉而開始在市場上擠倉XIV！ 

當它跌破80%， XIV管理者被迫無條件清倉的時候， 就是空頭爆賺的開始。

觀點的反向印證 

研究出觀點之后，還需通過其他渠道的驗證。 因為自己一個人或者小團隊的研究結(jié)果很可能會疏忽其他方面的考量而得出錯誤結(jié)論。

當時在一家歐洲大投行的量化衍生品投研的歐洲主管剛好發(fā)了一篇研報，其結(jié)論是此類擠倉事件不會發(fā)生。 于是，我們把他請到辦公室讓他講講他的邏輯。  

在會上，他表達了他的主要論點：由于VIX產(chǎn)品的流動性（他的定義是交易量）在最近幾年里上升非?？?，于是認為這類擠倉事件很難發(fā)生在流動性這么好的產(chǎn)品里。

聽到此番言論，我們反而對自己的觀點有了更強的信心，并更加理解為何市場低估了這個尾部風險。  

他錯誤的地方，在于把過于簡單粗暴將流動性予以量化（即交易量），用平時的流動性去衡量尾部事件可能出現(xiàn)的流動性。這是人類典型的線性思維（也是量化人員容易犯的典型錯誤之一）。 

作為歐洲的最大投行之一， 它的觀點應(yīng)該是代表了市場上的主流意見，詳情見：如何了解市場共識。在集體不嚴謹?shù)乃季S定式下，市場產(chǎn)生偏見性的定價也就不足為奇了。 

多、快、好、省的搭結(jié)構(gòu) 

于是，當時我的問題已經(jīng)不在于做不做，而是在于如何“多/快/好/省”地做多VIX？ 

做多VIX期貨在正常情況下的持倉成本非常高， 如果在無法確定尾部風險何時發(fā)生的時候，僅僅盲目做多期貨損耗將非常大。

下圖是著名的"50美分"交易員過去1年的利潤圖。從中我們也可看出，自17年初開始做多波動率，直至黑天鵝事件發(fā)生前他的虧損達到了接近2億美金！

吸取了他的經(jīng)驗，從去年8月開始，我花了一個多月的時間研究波動率市場的微特征，尤其是倉位結(jié)構(gòu)，最終完成了交易策略的設(shè)計：利用這類VIX ETP的每日調(diào)倉特點，在有限的持倉成本下做多波動率。 

市場的脆弱性： 

從17年8月份以來，市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性就開始顯現(xiàn)。 

由于當時已經(jīng)有大量的賣空波動率的倉位，摩根士丹利預(yù)計在市場下跌的情況下，對沖需求將呈幾何基數(shù)上漲（下圖為17年3季度的預(yù)估） 

換句話說，市場越跌，就對涌現(xiàn)出越多的對沖盤繼續(xù)向下猛砸從而形成負反饋效應(yīng)。

而全美最大的券商盈透則早在8月5號為了保證自己作為經(jīng)紀商為了在可能出現(xiàn)的大幅度波動時不引起自身的損失，上調(diào)了客戶交易波動率產(chǎn)品的保證金。

#在這里也不得不佩服盈透的先見之明#

踩踏發(fā)生： 

自12月份以來，美股加速上漲，前期獲利盤在美國薪資數(shù)據(jù)利好之后開始止盈出局?？只胖笖?shù)VIX從12月底的低位（略低于9）緩慢上升至15。

2月5號美股開盤時還是延續(xù)了1月底以來的弱勢。 但是，波動率在盤中迅速上升。

我們突然意識到此時VIX期貨的上升幅度已經(jīng)離XIV成立文件中那條隱藏條文所規(guī)定的日內(nèi)清盤線非常近了！ 

市場上的其他大空頭似乎也意識到了這一點，終于在接近尾盤時點燃了導(dǎo)火索：華爾街禿鷹們形成了共同默契，在尾盤以及盤后突然加速擠倉。 

于是我們看到XIV的價格突然從收盤時的99，在盤后大幅加速下跌至5美元。  

這個割韭菜的速度，堪比前文那些在港股坐莊的大仙們，也堪比那些在今年春節(jié)嚴禁賭博期間，趁著衙門不上班改用ICO圈錢的大V們。 

火雞再長壽，也躲不過感恩節(jié) 

對于非市場參與者來說，如果要我用一張圖來解釋在XIV上發(fā)生了什么，沒有比<黑天鵝>作者-塔勒布的火雞圖更合適的了。  

在養(yǎng)殖場里，火雞從出生下來第一天就開始看到飼養(yǎng)員不斷的喂養(yǎng)而對他產(chǎn)生好感。原因就是火雞簡單的把飼養(yǎng)員和食物聯(lián)系起來，以為飼養(yǎng)員的出現(xiàn)就意味著食物的出現(xiàn)。

一天一天的過去，火雞的這種印象不斷加深。直到感恩節(jié)那一天，火雞被宰的那一刻才會意識到飼養(yǎng)員這次是要結(jié)束自己的生命，但為時已晚。

火雞（人類也是一樣）對于線性思考的依賴以及非線性思考的缺失，導(dǎo)致過度依賴歷史經(jīng)驗（數(shù)據(jù)）。  

當某種事件在過去沒有出現(xiàn)過時，人們通常會低估這類小概率事件的可能性。 這是人類自身思考的局限性導(dǎo)致的，黑天鵝事件已經(jīng)不是是第一次發(fā)生，也不會是最后一次發(fā)生。

這個其實和智商沒有太大的關(guān)系，最直接的例子就是LTCM（長期資本管理），這個由諾貝爾獎得主組成的明星量化團隊就是在統(tǒng)計理論上“幾乎趨近不可能”發(fā)生的事件里由于倉位過大被爆倉。 

驚喜不驚喜 

'大屠殺'之后發(fā)生的事情完全印證了巴菲特老爺子的那句：只有當退潮的時候才知道誰在裸泳。  

下面這個絕望的交易員只是其中之一，還有無數(shù)人在Twitter和Raddit上罵娘。 甚至有人直到現(xiàn)在還不知道XIV的運作原理以及為什么那不起眼的條款能讓其一夜歸零。  

這場屠殺的受害者不僅僅是散戶。 XIV的發(fā)行商 - 瑞士信貸也遭受波及。 

根據(jù)XIV的持倉來看， 30%的XIV是由瑞士信貸持有。 雖然根據(jù)Risk.net的新聞：由于'風控的嚴格'， 瑞士信貸在此次事件中并未受損失， 但是瑞士信貸的股票仍在第二天下跌。  

當然，在這個零和的市場，有人輸就有人賺。

除了相對保守的我們，以"50美分"交易員為代表的做多波動率的大空頭們則在此次黑天鵝事件中爆賺。 

市場預(yù)估“50美分”交易員一夜獲利（包括了前期的損失）2億美金。

致敬 

在文章的最后，引用兩句話來勉勵自己。

第一句是投資大牛Howard Marks在自己書里引用巴菲特的好搭檔-查理芒格對他講的話：“Investment is not supposed to be easy, anyone who finds it easy is stupid.”

第二句是一位年紀輕輕就在倫敦知名對沖基金擔任高級合伙人，本人的好友兼導(dǎo)師在我做完這筆交易之后對我說的話： 

“If you get too excited on the good days, you tend to get too down on the bad days. If you do the job the right way, you will have more bad days and good days. ”

謹以此文向那些被我們所摧毀的對手致敬。