“金融抑制”一度是落后的代名詞，但次債危機令各國政府深刻反思，以美國2010年頒布《弗蘭克-多德法案》為標志，金融抑制似乎卷土重來。近期我國金融監(jiān)管風暴不期而至，與全球“金融壓制”的回歸不謀而合。歷史不會簡單重復，這一輪的金融抑制又使誰受益、誰受損？

金融抑制1.0時期（1945-70年），歐美發(fā)達國家政府通過壓低名義利率和抬高通脹降低政府債務負擔，政府受益最多。1950-70年期間，美國政府債務占GDP的比重從90%下降至35%，一些國家債務償還效應可高達GDP的3.2%、稅收收入的20%左右。在通貨膨脹更高、實際利率更低的國家，債務償還效應更大。在這一時期，資本市場發(fā)展滯后，美股表現(xiàn)相對平淡，私人禁止持有黃金。

金融抑制2.0時期（1960-80年），日本和“亞洲四小龍”政府通過強制儲蓄、資本管控、政府主導信貸分配成功實現(xiàn)經濟騰飛，產生了一批大企業(yè)。家庭儲蓄率大幅上升，一批行業(yè)和企業(yè)在政府的扶植下做大做強（比如日本的鋼鐵、造船、汽車、計算機、電視等），成為“贏家”。這一時期，日本GDP年均增長率高達8.8%，韓國、新加坡、泰國也實現(xiàn)了GDP年均6%-9%的高速增長。

金融抑制3.0時期（2008年后），各國加強金融監(jiān)管、實施宏觀審慎政策以維護金融穩(wěn)定，金融行業(yè)利潤承壓，房地產發(fā)展放緩，國債間接受益。金融監(jiān)管限制了投資銀行的業(yè)務，高盛、美林美銀等投行自營收入占總收入比例下降5-10個百分點。房地產發(fā)展受到制約，美國房地產投資占GDP比例下降10個百分點。美聯(lián)儲松貨幣導致利率下行，催生債牛，而政府人為“創(chuàng)造”國債買家也使得國債間接受益。特朗普當選美國總統(tǒng)后實施減稅，并有意推動基建和金融去監(jiān)管，新任聯(lián)儲主席可能在邊際上放松監(jiān)管，但金融抑制的大方向難以改變。

過去十年，我國信貸無序擴張，房價快速上漲，金融周期加速上行。金融抑制時代，金融風險逐步釋放，房產價格承壓，金融行業(yè)有序發(fā)展，一般消費得到支撐，新興產業(yè)受益。短期內市場利率易上難下，信用利差擴大，股市波動性上升。資產泡沫得到控制，房地產投資、銀行同業(yè)、券商自營業(yè)務更有序發(fā)展。看遠一點，金融體系穩(wěn)定性增強，實體經濟增長更健康，新興行業(yè)受益，高端消費因房地產和金融收斂而回歸理性，一般消費則相對表現(xiàn)更好。金融風險釋放之后，經濟基本面對利率的影響將會顯現(xiàn)，國債收益率或將下行。

“金融抑制”卷土重來？

2017年金融監(jiān)管風暴不期而至，一行三會頻頻出臺新政，最近還聯(lián)合推出資管新規(guī)征求意見稿，內容詳實、全面、具體，金融監(jiān)管面臨“大升級”。央行也在2017年三季度的貨幣政策報告中首次提及金融周期，力推“雙支柱”。為何嚴監(jiān)管不期而至？大背景是2009年以來，我國金融周期加速上行，信貸和影子銀行快速擴張，企業(yè)債務堆積，房地產價格居高不下，金融風險聚積。

我國金融嚴監(jiān)管并非孤立現(xiàn)象，2008年全球金融危機后，主要經濟體“金融抑制”似乎卷土重來。金融抑制指的是政府通過政策控制利率、限制金融活動、主導金融資源分配的行為。2008年金融危機之前，“金融抑制”被賦予典型的負面含義，被認為不利于經濟發(fā)展，但美國次債危機令各國政策制定者深刻反思，“金融抑制”不再只是落后的代名詞，而有其合理的一面。2010年，美國政府通過頒布《弗蘭克-多德法案》加強金融監(jiān)管，標志著美國從金融自由化向金融抑制的時代轉變。

“金融抑制”的回歸不會是短期現(xiàn)象。針對“金融抑制”功與過，《債務與魔鬼》一書作者特納更明確指出，在人口眾多的經濟體中，只有日本、韓國和中國臺灣成功實現(xiàn)趕超并達到西方生活水平的70%以上，在起飛時代無不大量使用工業(yè)關稅、金融抑制和信貸指導政策[1]。即將上任的聯(lián)儲主席鮑威爾雖然主張放松監(jiān)管，但并不是要回歸危機之前的“自由時代”，而是要把2008年危機之后做過頭的部分予以更正。

歷史不會簡單重復，全球“金融抑制”回歸，但注定跟數(shù)十年前不同。金融抑制經歷了幾個“輪回”？各有哪些特征？21世紀的金融抑制對經濟運行和金融市場產生什么影響呢？

金融抑制知多少？

早期的金融抑制主要體現(xiàn)為兩種模式：一種是以歐美發(fā)達經濟體為代表，政府通過壓低名義利率以減小自身債務負擔。我們稱之為金融抑制1.0，時間上主要發(fā)生在1945-70年間（表1）。另一種是以亞洲新興經濟體為代表，政府通過儲蓄和信貸政策支持某些特定行業(yè)發(fā)展，以擺脫貧困、推動經濟增長。我們稱之為金融抑制2.0，主要發(fā)生在1960-80年間。在實施金融抑制的過程中，政府采用的具體政策手段包括：強制機構和個人儲蓄、設定利率上限、限制跨境資本流動、抑制市場化的金融活動、以及與銀行建立緊密聯(lián)系從而主導信貸分配等（表2）。

在2008年金融危機后的政策討論中，金融抑制常指政府為了維護金融穩(wěn)定而實施的宏觀審慎政策，我們稱之為金融抑制3.0。在這一時期，各國監(jiān)管機構通過采取貸款價值比約束、負債收入比約束等政策工具抑制資產泡沫和金融的順周期性，以防范金融風險、維護金融穩(wěn)定。與此同時，主要經濟體的貨幣當局實施量化寬松，大量購買長期限國債，致使國債收益率下行，壓低了政府融資和還債的成本。

金融抑制1.0：減輕政府債務

美歐發(fā)達國家通過金融抑制幫助政府去杠桿。1945年二戰(zhàn)結束后，各主要參戰(zhàn)國的戰(zhàn)爭債務高筑，在戰(zhàn)后的重建過程中，政府又加大公共開支，使得債務狀況進一步惡化。為了解決債務問題，一些政府通過利率管制壓低名義利率，并配合溫和的通脹，降低實際利率，幫助政府降低融資和還債成本。與此同時，政府實施資本賬戶管控以防止資金外流，亦或是采取措施抑制市場化的金融活動，“逼迫”儲蓄者接受政府擬定的低利率。

以美國為例，為了減小政府債務，美聯(lián)儲和財政部就支持國債價格多次進行“合作”。二戰(zhàn)時，美國財政部對不同期限債券設立目標收益率：90天國債為0.375%，1年期國債為0.875%，長期限國債不超過2.5%。美聯(lián)儲則在公開市場上買賣國債，并將其價格穩(wěn)定在目標價格附近。1951年，財政部和美聯(lián)儲達成協(xié)議（Treasury-Federal Reserve Accord），聯(lián)儲表示將全力支撐財政部對債務的管理和對政府開支的融資[2]。之后，財政部還多次將短期限的可銷售國債置換為長期限的不可銷售國債，目的也是為了鼓勵投資者長期持有國債直至到期。例如，財政部曾推出一種期限為29年、收益率為2.75%的不可銷售國債，這種國債的持有者要么將債券持有到期，要么只能在到期前向財政部換取期限為5年的短期國債。

美國政府通過立法控制利率、抑制市場化的金融活動。1933年通過的Q條例（Regulation Q）禁止銀行向活期存款支付利息，并對其它存款利率設置上限。1966年，執(zhí)行利率上限的范圍被擴大到非儲蓄金融機構[3]。在低利率環(huán)境和政府開支增加的雙重作用下，美國通脹上行，實際利率下降。1955-80年間美國國債實際利率的均值僅為1.47%，1970-80年間甚至為負（圖1）。而此后的20年間，實際利率的均值為4.35%。

其它發(fā)達國家也效仿美國采取金融抑制，實際利率在利率管控下也保持在較低的水平。1955-80年間，英、法、意、加四國國債實際利率的均值為1.67%，遠低于1980-2000年間4.86%的水平（圖2）。

在抑制其它金融活動方面，1934年通過的T條例（Regulation T）對股票投資的融資和融券業(yè)務增設初始保證金要求，起初的保證金比例分別為45%和50%（圖3）。到1946年，兩融保證金增加到100%，直到1974年才又降回50%。在此期間，美股表現(xiàn)相對平淡（圖4）。另外，1933年羅斯?？偨y(tǒng)頒布法令禁止私人持有黃金。這項規(guī)定直到1974年布雷頓森林體系瓦解后才被廢除。

金融抑制后，政府的杠桿率大幅下降。在實施金融抑制后，美國政府債務占GDP的比重由1950年代的90%下降至1970年代的35%（圖5）。其它發(fā)達經濟體國家的債務也顯著下降。其中，英國政府債務占GDP的比重由戰(zhàn)后的200%下降至1970年代的50%，降幅最大。1980年以后，發(fā)達國家經政府債務的比例開始回升，這一趨勢一直持續(xù)到2008年金融危機之前。

金融抑制帶來的債務償還效應究竟有多大？如果一國的國債實際利率水平低于市場化的水平，就會產生債務償還效應（Liquidation Effect）。這就相當于政府額外的儲蓄或是財政收入。如果實際利率為負，債務償還效應還會更大。研究顯示，1945-90年間，美國每年由債務償還效應帶來的財政收入相當于GDP的3.2%、稅收總收入的19%（圖6）。在通貨膨脹率較高、實際利率較低的意大利，這部分收入可高達GDP的5%、稅收總收入的60%。

金融抑制2.0：促使經濟騰飛

日本和“東亞四小龍”實現(xiàn)經濟騰飛，跟金融抑制也緊密相關。1960年代開始，在亞洲，以日本和“東亞四小龍”（韓國、新加坡、香港、中國臺灣）為代表的經濟體取得了非凡的成就。其中，日本、韓國、新加坡等均在不同程度上實施了金融抑制。在這個過程中，政府鼓勵家庭儲蓄和企業(yè)投資，引導資金流向特定行業(yè)，推動出口。其結果是儲蓄率大幅上升，投資和出口對經濟增長的拉動作用增大。

以日本為例，二戰(zhàn)后日本政府成立了貿易和工業(yè)部（MITI），負責制定工業(yè)化戰(zhàn)略，主導政府、金融業(yè)和重點企業(yè)之間的合作。在行業(yè)層面，MITI確立了限制進口、鼓勵出口的“進口替代”的發(fā)展模式，并在鋼鐵、造船、能源、肥料、汽車、計算機、電視等領域，做大做強重點企業(yè)，為它們提供各種優(yōu)惠條件以支持其發(fā)展（圖7）。

日本政府還發(fā)起設立了日本發(fā)展銀行（JDB），通過“財政投資和貸款計劃”向重點企業(yè)提供低息貸款。例如，在1951-55年期間，JDB向電子和造船業(yè)貸款的利率平均為7.5%，之后又降至6.5%，顯著低于同一時期10%左右的市場貸款利率。在企業(yè)層面，日本的企業(yè)集團形成了以銀行為中心、各分支企業(yè)之間互相持股的經營體系。這種體系的優(yōu)勢在于，銀行能較為便利地向集團所屬的其它企業(yè)提供金融服務，從而實現(xiàn)金融服務實體經濟。

日本央行通過《利率調整法案》壓低存款利率，并對商業(yè)銀行進行再融資。1953-70年間，日本央行將存款利率維持在4%，以降低銀行和企業(yè)的融資成本（圖8）。因為債券和股票市場并不發(fā)達，日本民眾只能將錢存在銀行，銀行在獲取資金后又以較低的成本提供給企業(yè)或用于購買國債。因為利率較低，企業(yè)向銀行過度借貸，而銀行又轉向日本央行超額借款，最終實現(xiàn)了央行對商業(yè)銀行的再融資。至此，資本從家庭部門到企業(yè)，從央行到商業(yè)銀行，形成了一個完整的鏈條。

在這種模式下，日本家庭部門成為資金凈流出方，企業(yè)和政府部門成為凈流入方（圖9），日本經濟實現(xiàn)了高速增長。1961-73年，GDP年均增長率高達8.8%（圖10）。

韓國、新加坡、泰國也在不同程度上采用了金融抑制的方式，帶來高儲蓄率和投資。新加坡政府規(guī)定雇主和被雇職員每月必須按比例向政府繳納公積金（CPF），到1985年，雇主和職員所需繳納公積金占職員工資的比例均為25%，合計比例高達50%（圖11）[4]。受其影響，新加坡的儲蓄率由1960年代初的5%大幅上升至1990年代的50%（圖12），而沒有采取強制儲蓄的香港地區(qū)的儲蓄率一直保持在30%左右。

儲蓄的增加意味著投資上升，1960-80年間，新加坡的固定資產形成額占GDP的比重由11%上升至45%，而同期的香港地區(qū)在這方面并無明顯變化（圖13）。新加坡政府還于1974年成立了淡馬錫控股公司，對關鍵領域的企業(yè)（諸如航空、航運、銀行、電信等）進行控股，培養(yǎng)它們成為經濟增長的支柱和全球行業(yè)的領先者。在金融抑制期間，新加坡實現(xiàn)了人均GDP從第三世界向第一世界的跨越（圖14）。

1990年代之前，泰國政府對金融體系也有著較為嚴格的管制，尤其是在跨境資本流動方面，限制本國企業(yè)從國際資本市場融資。在此期間，泰國經濟呈現(xiàn)高增長、低通脹的格局，被市場認為是下一個亞洲奇跡[5]。然而，隨著金融自由化思潮的興起，泰國政府于1993年前后實施金融開放，此后的幾年內，泰國的銀行信用快速擴張，股市和房價高企，私人部門外債大幅增加，而泰國央行在匯率制度上采取了缺乏彈性的固定匯率制度。最終，金融過度開放帶來的資產泡沫在1997年破滅，并引發(fā)了區(qū)域性金融危機。

金融抑制也不一定會帶來高速增長。1960-80年間，我國也實施了各種金融抑制的措施，包括利率管制、資本賬戶管制、銀行國有化等。這些措施使得我國的儲蓄率快速上升，投資占GDP的比重顯著提高，但由于經濟缺乏市場調節(jié)的機制、國有企業(yè)缺乏活力、外加發(fā)展中并未發(fā)揮我國的比較優(yōu)勢，經濟增長的表現(xiàn)差強人意。1978年改革開放之后，市場機制逐步被引入到經濟運行中。雖然利率和匯率依舊受到管制，商業(yè)銀行面臨較高的存款準備金要求，國有企業(yè)、政府和銀行間有著千絲萬縷的聯(lián)系，但經濟增長有了較大的提升，1990-2008年，GDP年均增長高達10.5%。印度也是金融抑制程度較高的國家，但在1990年政府改革之前，印度經濟也并未因此取得顯著的成就。

金融抑制3.0：維護金融穩(wěn)定

1980年代，金融自由化逐漸替代金融抑制，成為全球金融治理的主流思想。減少監(jiān)管成本、鼓勵金融創(chuàng)新、提倡全球金融市場一體化被認為是未來發(fā)展方向。然而，2008年的次貸危機讓人們意識到，金融業(yè)在自由化和復雜化的同時也蘊含著潛在的風險，尤其是金融體系內部的系統(tǒng)性風險。在危機之前，針對個體金融機構的微觀審慎監(jiān)管就已經存在，這類監(jiān)管的假設條件是引發(fā)危機的風險來源于金融體系之外。因此，只要保證個體金融機構的穩(wěn)定，就可以避免金融危機。但事實證明，這種假設忽略了金融風險的內生性，即風險可以在金融體系內部的機構間相互“傳染””，最終導致金融系統(tǒng)整體坍塌。

在危機前的貨幣政策框架中，政策制定者重視實體經濟、輕視資產價格問題，認為只要把通脹管理好，就能保證經濟平穩(wěn)運行。但結果卻是，金融自由化導致信貸大幅擴張，而信貸擴張沒有帶來通脹，而是造成了資產泡沫，最終釀成金融危機。

金融危機之后，宏觀審慎監(jiān)管（Macro-prudential Policy）受到越來越多政府和學者的關注。有別于微觀審慎，宏觀審慎監(jiān)管更多地尋求金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，而不是個體金融機構的穩(wěn)定。它要求政府和監(jiān)管機構“利用審慎工具來防范系統(tǒng)系風險，降低金融危機發(fā)生的頻率及其影響程度”[6]。在政策目標方面，宏觀審慎政策將信貸增長作為核心目標，試圖通過控制銀行信用的擴張來降低資產泡沫的可能性。在一些學者看來，政府加強審慎監(jiān)管是新一輪金融抑制的開端，也就是我們所說的金融抑制3.0時代。那么，這一時期的金融抑制又有哪些新的特征和變化？

首先，政府設立了專門的機構負責或協(xié)調宏觀審慎監(jiān)管（表3）。美國國會于2010年頒布了《多德-弗蘭克法案》，授權美國政府設立金融穩(wěn)定監(jiān)管理事會（FSOC）和消費者金融保護局（CFPB）[7]。FSOC負責對美國金融體系的風險進行評估和監(jiān)控，并有權向金融機構（包括銀行、非銀、金融控股集團、外國金融機構在美分支等）索取信息，在特殊情況下，甚至有權直接對風險較高的機構采取措施。FSOC還負責各監(jiān)管機構間的協(xié)調和溝通，主席由財政部長兼任，下設10名票委和5名非票委，負責裁決相關事宜[8]。

CFPB負責監(jiān)控按揭抵押貸款、信用卡、以及學生貸款等金融產品，對涉及這些業(yè)務的機構擁有監(jiān)管權。它的設立是為了防止金融機構對投資者進行掠奪和欺詐。在職能上，它不會取代現(xiàn)有的監(jiān)管機構，只是作為一個獨立的單位來掃除現(xiàn)有的監(jiān)管盲點。在建制上，它位于美聯(lián)儲內部（經費也來源于美聯(lián)儲），同時又與財政部保持緊密的聯(lián)系。

其它經濟體也設立了類似的機構。歐盟于2010年設立了歐洲系統(tǒng)性風險委員會（ESRB），我國也于2017年成立了金融發(fā)展穩(wěn)定委員會，旨在強化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責，加強一行三會間的協(xié)調。

其次，宏觀審慎監(jiān)管已建立了較為完整的體系和框架，在執(zhí)行過程中也有了明確統(tǒng)一的方向和標準（表4）。宏觀審慎政策工具可分為兩類：一類是針對借款方的約束，另一類是針對貸款方、也就是金融機構的約束。針對借款方的包括借款價值比約束（LTV）和負債收入比約束（DTI）。前者指貸款金額與抵押品價值的比例不能超過一定的上限，其中也包括了對按揭貸款首付款比例的限制。后者限定了家庭負債與總收入的比例，防止家庭部門的杠桿率過高。

針對金融機構的約束包括逆周期資本緩沖、動態(tài)貸款損失撥備、最大杠桿率、額外資本要求、銀行間交叉風險約束、貸款集中度約束、準備金要求、外幣貸款限制等。這類工具有兩個特征：一是具有宏觀逆周期性，二是對機構實行差異化監(jiān)管。比如當經濟處于繁榮期時，逆周期資本緩沖和動態(tài)貸款損失撥備分別要求機構提高資本金和覆蓋意外損失的撥備，以備不時之需。

當經濟處于蕭條期時，這些約束會被放松，以幫助金融機構和市場緩解壓力，度過難關。在差異化監(jiān)管方面，額外資本金約束要求系統(tǒng)性重要的金融機構（SIFI）提供額外的資本金，并定期接受監(jiān)管機構組織的壓力測試。這是因為SIFI的業(yè)務規(guī)模大、復雜程度高，一旦產生風險，可能對整個金融體系帶來較大沖擊，容易引發(fā)“大而不倒”的道德風險。

在實施過程中，2010年通過的《巴塞爾協(xié)議III》為全球宏觀審慎監(jiān)管提供了統(tǒng)一的標準。協(xié)議確定了三大核心指標：在資本要求方面，銀行最低核心資本充足率（由普通股構成的核心一級資本占銀行風險資產的比例下限）由2%升至4.5%，另外專設資本留存緩沖資金，總額不低于銀行風險資產的2.5%；在流動性方面，提出銀行流動性覆蓋率概念，即優(yōu)質流動性資產儲備與未來30日資金凈流出量的比例。各國按照不同計劃完成100%覆蓋率的目標；在杠桿率方面，要求核心資本與表內外總資產風險敞口的比例不高于3%的水平線[9]。

審慎監(jiān)管影響幾何？

研究顯示，宏觀審慎政策能有效減緩信貸增長，對抑制房地產泡沫有顯著的作用。2011-14年期間，IMF就宏觀審慎監(jiān)管對全球119個國家或經濟體的央行進行了問卷調查。結果顯示，在2000-13年期間，貸款集中度約束、銀行間交叉風險約束、存款準備金、貸款價值比約束是最常用的宏觀審慎工具（圖15）。其中，貸款價值比約束更受發(fā)達國家的青睞，而存款準備金多運用于新興經濟體國家。研究還顯示，宏觀審慎政策對信貸增長有顯著的抑制作用，且在新興市場（包括中國）和相對封閉的國家尤為突出（圖16）。從具體的政策來看，貸款價值比約束、負債收入比約束、以及外幣貸款限制（僅在發(fā)達國家）能顯著減緩家庭信貸增長，有效地抑制房地產泡沫。

在金融自由化的時代，高房價往往不是居住需求和供給不平衡所致，而更多的是金融和信貸問題[10]。土地的存續(xù)期長，且在時間和空間上都不可轉移，有著天然的抵押品屬性。土地價格上漲時，抵押品價值上升，帶來銀行信貸擴張。在信用的支持下，房價上漲又得以延續(xù)，從而形成房價和信貸的螺旋上升。貸款價值比約束和負債收入比約束之所以有效，正是因為它們能抑制家庭部門的信貸需求，從而打破信用和房價相互促進所帶來的非理性繁榮。另外，研究表明房地產稅收政策對抑制房價增長也有作用。有研究表明，在房地產稅收政策收緊后的一年內，房價增長平均下降3.6個百分點（圖17）。

除了一般的宏觀審慎政策，美國國會還在《多德-弗蘭克法案》中添加了沃克爾法則（Volcker Rule）。按照其規(guī)定，銀行和金融控股公司必須放棄部分自營交易業(yè)務[11]，不允許其擁有對沖基金或私募基金的股權，并加強對其衍生品交易的監(jiān)管。這樣做的主要目的在于糾正混業(yè)經營帶來的一些問題，抑制信用通過各類金融衍生品交易無序擴張。

各國政府還積極出臺政策為國債“創(chuàng)造”買家，從而進一步壓低國債利率，從結果來看，帶有金融抑制1.0的意味（表5）。例如，2012年美國國會頒布了《21世紀推進發(fā)展法案》，規(guī)定養(yǎng)老基金保險公司需要追加養(yǎng)老基金的保證金，具體金額與基金的浮虧掛鉤，浮虧越大，保證金越多[12]。在新規(guī)的影響下，養(yǎng)老基金減小了對高風險資產的配置，轉而買入國債以避免因浮虧過多而繳納多余的保證金（圖18）。在政府的干預下，英國、葡萄牙、愛爾蘭、希臘等國的商業(yè)銀行也增加了本國國債的持有量（圖19）。危機之后，主要發(fā)達國家政府債務雖然不斷走高，但國債實際利率卻一直下行（圖20-21）。

在加強金融監(jiān)管的同時，各國貨幣當局大幅“松貨幣”，降低政策利率，并通過量化寬松購買長期限國債，壓低國債收益率。研究顯示，美聯(lián)儲三次大規(guī)模資產購買計劃（QE1-3）和一次期限延伸項目共壓低美國10年期國債期限溢價100-130個BP。日本央行更是在2017年的質化量化寬松（QQE）中將10年期國債的目標收益率直接定為0。

新任美聯(lián)儲主席可能在邊際上放松監(jiān)管，但金融抑制的大方向一時不會改變。2018年2月，鮑威爾成為新一屆美聯(lián)儲主席。新官上任三把火，首先可能“火燒”監(jiān)管。鮑威爾在上任前曾表示，危機后的金融監(jiān)管改革大部分已經完成，現(xiàn)在是時候去看看有哪些監(jiān)管措施是不必要的、過于繁瑣的，比如《多德-弗蘭克法案》中的一些條例，以及限制銀行自營交易的沃克爾法則。不過，鮑威爾并不是要回到危機前的金融自由化時期，而是對一些不必要的監(jiān)管措施進行修正。

誰受益，誰受損？

金融抑制1.0時代，低利率環(huán)境幫助政府成功地削減了債務，使之成為最大的受益者。

金融抑制2.0時代，一些企業(yè)得到了低成本的資金，并在政府的扶植下做大做強，成為了行業(yè)佼佼者（比如豐田、三菱、三星、現(xiàn)代等），家庭部門則不得不接受較低利率或是被強制儲蓄。

金融抑制3.0時代，人為“創(chuàng)造”國債買家也減輕了政府的債務負擔。我們之前提及，次貸危機后發(fā)達國家政府債務高企、政府“引導”金融機構購買國債的情形與金融抑制1.0時代頗為相似。如果一國的實際利率水平低于市場化的水平，就會產生債務償還效應。根據(jù)美聯(lián)儲的計算，美國實際中性利率在0.5-1%之間，而當前的實際利率仍然低于零，因此，美國政府仍在以金融抑制1.0時代的方式“償還債務”（圖22）。

金融抑制3.0還壓制了金融行業(yè)的利潤。對于銀行而言，一方面，低利率環(huán)境下利差縮小，降低了商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務收入。另一方面，更加嚴格的監(jiān)管政策限制了銀行的業(yè)務范圍。在沃克爾法則要求下，高盛、美銀美林等銀行控股集團剝離了大部分自營交易業(yè)務，造成自營交易收入占比顯著下降。那些自營業(yè)務規(guī)模越大的投行，所受的影響也越大。以高盛為例，2010年自營業(yè)務收入占總收入的比例高達52%，到2016年底已大幅下降10個百分點。其它投行均有類似情形，但花旗、富國等以商業(yè)銀行為主的金融機構在這方面所受的影響相對較?。▓D23）。

金融抑制有助于控制房地產泡沫風險，但對與房地產有關的行業(yè)產生負面影響。我們之前提到，房地產具有金融屬性，房價的上漲必然伴隨著信貸增長。在金融抑制之下，銀行信貸擴張受限，房價增速也得以放緩。在美國，雖然房屋價格指數(shù)已經接近危機前的水平，但同比增速仍顯著低于危機前（圖24）。房地產投資也有所放緩，營建許可和新屋開工數(shù)均不及危機前的水平（圖25）。房地產投資占GDP的比例由危機前的30%下降至20%，對GDP增長的拉動率也由1個百分點下降至0.4個百分點（圖26-27）。加強金融監(jiān)管之后，房價高速增長的年代或將一去而不復返了。

2009年之后，我國的金融周期進入快速上行階段，當前已經接近繁榮的頂點。金融周期上行階段也出現(xiàn)了批發(fā)融資市場過度繁榮、非銀金融機構自營業(yè)務大幅擴張的情形。數(shù)據(jù)顯示，我國銀行業(yè)同業(yè)負債占總負債比例由2009年的12%上升至2016年的18%（不包括同業(yè)存單）。比例最高的15家銀行平均占比23%（圖28-29）。券商自營業(yè)務收入占比也從2009年的13%上升至2016年的24%。比例最高的15家券商平均占比32%（圖30-31）。銀行的同業(yè)負債和券商的自營資金很大一部分流向了房地產，從而催生了“金融地產化，地產金融化”現(xiàn)象。

在此背景下，我國實施了一系列宏觀審慎政策，本質上與歐美的宏觀審慎監(jiān)管“同宗同源”，是金融抑制的體現(xiàn)。我國的宏觀審慎政策以MPA考核為基本框架，每季末考核一次。它有一整套評估體系，主要包括7個方面，16個指標（表6）。在7個方面中，如果資本和杠桿情況、定價行為中任意一項不達標，或是其余五項中任意兩項及以上不達標，考核即為不達標，銀行被評為C類機構。

2017年3月后，一行三會還密集出臺監(jiān)管新規(guī)，進一步規(guī)范金融機構行為。新規(guī)對銀行的同業(yè)、表外、通道業(yè)務進行限制，打擊監(jiān)管、空轉、關聯(lián)套利。與此同時，打破原有按照三會的分業(yè)監(jiān)管規(guī)則，把理財產品、信托、公募基金、私募基金、證券公司、基金子公司、期貨公司、保險資管等都劃入監(jiān)管范圍，統(tǒng)一結構化產品杠桿，禁止多重嵌套和資金池業(yè)務。加強金融監(jiān)管后，銀行同業(yè)和理財業(yè)務得到了一定的遏制，但房價依然居高不下，實體經濟杠桿率仍然較高。

從宏觀來看，金融抑制意味著內需承壓。2017年，我國經濟雖然出現(xiàn)回暖跡象，但內需較弱，投資和消費對GDP增長的拉動率較2016年明顯下降。受供給側改革和環(huán)保的影響，部分行業(yè)內部加速洗牌，一邊是大企業(yè)乘機擴張，另一邊是中小企業(yè)倒閉退出。這種資源重新分配確實會帶來贏家和輸家，但對經濟增長的拉動作用的可持續(xù)性較差。因此，今年我國經濟還將呈現(xiàn)“內需弱、外需強”的特征。

未來，如果全球經濟復蘇放緩，外需對我國經濟增長的拉動作用也會相應減弱。站在當前時點看，美國經濟基本面仍然較為穩(wěn)固，但也出現(xiàn)了勞動力市場過緊、工資增速和通脹預期抬升、市場利率快速上行、股市劇烈調整等現(xiàn)象。美國金融周期向上意味著經濟穩(wěn)步向前的大方向不變，但不排除增長未來某個時間段放緩，因為金融周期涵蓋多個經濟周期，金融周期向上階段經濟周期可以向下。

從資本市場來看，短期內金融風險逐步釋放，市場利率易上難下，信用利差擴大，一批小的企業(yè)或金融機構可能出現(xiàn)違約。其次，在金融風險釋放的過程中，股市波動性上升，行業(yè)表現(xiàn)分化，與房地產相關的行業(yè)承壓，而前期被房地產擠壓的行業(yè)可能受益。

近期股市的表現(xiàn)顯示出市場對金融監(jiān)管的敏感度，2018年金融監(jiān)管仍將是影響市場的最重要變量。1月12日，滬深交易所和中國結算正式發(fā)布《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2018年修訂）》（3月12日正式施行），意味著股票質押回購新規(guī)“靴子”落地。從監(jiān)管的角度看，新規(guī)股權質押率劃定了60%的紅線，有助于去杠桿和防范金融交易風險。但從市場的角度來看，新規(guī)將大幅降低上市公司股權質押貸款比例，使得質押比例高的小市值公司股票價格受壓，對市場情緒產生負面影響。在金融風險基本得到釋放之后，經濟基本面對利率的影響將會顯現(xiàn)，國債收益將會下行。

看遠一點，美國的經驗表明，銀行、地產和相關行業(yè)的表現(xiàn)會受到壓制。如果金融和地產對其他部門的擠壓降低，新興行業(yè)將相對受益。此外，金融泡沫時期表現(xiàn)相對亮眼的高端消費也會承壓，而一般消費或將相對較好。

風險提示：2018年我國金融監(jiān)管政策超預期使資本市場承壓。