春節(jié)長假前夕，受全球股市大跌影響，期債市場出現(xiàn)短暫反彈行情后，又重回弱勢。在國際方面，假期全球主要股指多數(shù)上漲，避險需求消退；10年期美債收益率繼續(xù)小幅上行，從中美利差角度來看，中債長端利率易上難下；在國內(nèi)方面，央行發(fā)布《2017年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，緊貨幣嚴(yán)監(jiān)管仍將是2018年政策重點(diǎn)，并表示近期會同相關(guān)部門對資管新規(guī)征求意見稿進(jìn)行修改完善；在監(jiān)管政策方面，保監(jiān)會宣稱重塑保險監(jiān)管，雖然對國內(nèi)債市并無太大實(shí)際影響，但市場擔(dān)憂情緒有增無減。

外圍環(huán)境有所回暖

國際方面，假期全球主要股指普遍錄得上漲，美股在財(cái)政刺激、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的推動下逐步修復(fù)，歐洲股指在連續(xù)兩日反彈后基本維持振蕩走勢，本周三香港恒生指數(shù)更是大漲1.8%，外圍環(huán)境有所回暖，由避險需求帶來的期債修復(fù)行情進(jìn)入尾聲。

從中美利差角度來看，中債長端利率易上難下。春節(jié)長假期間，10年期美債收益率繼續(xù)小幅上行，2年期美國國債收益率也在9年高點(diǎn)附近徘徊。過去幾個月，10年期美債收益率不斷破位上漲，從去年9月不到2.1%快速上升突破2.9%，上漲幅度超80BP，特別是進(jìn)入2018年，一個月左右時間上漲近50BP。但從收益率上行速率來看，過去一周已稍有放緩。

國內(nèi)市場方面，2016年11月以來，國內(nèi)債券市場利率持續(xù)走高，10年期國債收益率約上升130BP至3.93%，盤中最高突破4.1%，后隨著市場流動性寬松，市場情緒穩(wěn)定，收益率有所回落。

長端利差一般取決于短端利差和期限溢價利差兩部分，其中期限溢價利差可能受經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期、通脹預(yù)期和期限偏好等多因素影響。步入2018年，美債收益率大幅上行，近期更是突破了2.9%的四年最高位。從美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹回升的角度判斷，預(yù)計(jì)年內(nèi)10年期美債收益率突破3.0%的可能性較大。從歷史數(shù)據(jù)來看，中美利差一般保持在90—100BP的中值水平?？紤]到國內(nèi)金融去杠桿的大背景，央行維持流動性緊平衡，在監(jiān)管政策利空出盡、經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)顯現(xiàn)之前，中債利率易上難下，10年期國債收益率可能在4%附近弱企穩(wěn)。

2月22日發(fā)布的美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲仍然認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，甚至上調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。幾乎所有美聯(lián)儲委員預(yù)計(jì)通脹將升至2%的目標(biāo)水平，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增速增加了進(jìn)一步加息的可能，對美債和國內(nèi)債市交投預(yù)期帶來利空影響。

防風(fēng)險依然是主線

在國內(nèi)方面，央行發(fā)布的《2017年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門。要求把握好穩(wěn)增長、去杠桿、防風(fēng)險之間的平衡，掌握好流動性尺度，助力去杠桿和防范化解金融風(fēng)險。從報(bào)告來看，政策方面防風(fēng)險依然是主線，貨幣政策將繼續(xù)保持偏緊態(tài)勢，以緊平衡的流動性狀況助力去杠桿和防風(fēng)險。

2018年監(jiān)管政策主要集中在兩大方面，一是MPA考核，二是資管新規(guī)的修改完善。在央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，MPA并無增量利空。央行近期會同相關(guān)部門對資管新規(guī)征求意見稿進(jìn)行修改完善，按程序報(bào)請國務(wù)院批準(zhǔn)發(fā)布。據(jù)了解，修訂后的資管新規(guī)有望在全國兩會召開之前落地，盡管在部分細(xì)節(jié)方面會較此前有所修改，但限制非標(biāo)、打破剛兌、消除多層嵌套和通道等大方向應(yīng)該不會改變。2017年以來監(jiān)管政策已經(jīng)取得初步成效，金融監(jiān)管對市場流動性的影響或?qū)⒊霈F(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，對市場的沖擊會逐漸弱化，債市運(yùn)行逐漸向基本面回歸。短期來看，對債市的影響更多體現(xiàn)在情緒面，應(yīng)等待政策層面的利空出盡。

通脹方面，央行在報(bào)告中提示了上行風(fēng)險，指出受去產(chǎn)能、環(huán)保督查、大宗商品價格回暖、基數(shù)因素等疊加影響，通脹水平可能存在小幅上升壓力。目前市場對通脹的預(yù)期已經(jīng)較為充分，預(yù)計(jì)對債市的利空影響有限。

流動性短期偏緊

公開市場操作方面，央行1月底以來連續(xù)暫停公開市場操作，但春節(jié)前資金面依然保持相對寬松狀態(tài)。周四央行時隔16天重啟逆回購，凈投放3500億元，并在2月13日提前續(xù)作了1年期MLF操作3930億元，以維穩(wěn)市場流動性和引導(dǎo)市場預(yù)期。

隨著春節(jié)后臨時降準(zhǔn)政策退出，且銀行體系流動性或受到稅期、中期借貸便利（MLF）到期和法定存款準(zhǔn)備金繳存等因素影響，節(jié)后短周期寬松程度或低于預(yù)期，流動性將再度回歸偏緊狀況，債市將延續(xù)調(diào)整格局。 

綜合來看，春節(jié)后最初三五個交易日，債市難見開門紅行情。從中長周期邏輯上看，依舊存在改善動能，資金面逐漸恢復(fù)平衡偏寬松，監(jiān)管政策利空出盡，股市波動有望引致風(fēng)險偏好曲線回歸緩慢下移走勢，波段性的振蕩偏強(qiáng)運(yùn)行特征或?qū)⒊尸F(xiàn)。