首先要解釋一下什么叫負復利:負復利就是影響復利增長的一些負面因素。

我們做投資就是要追求長期的、持續(xù)的、比較適度的復利的增長。我們看到下面這幅圖最后一排數(shù)據(jù)，每年15%的增長持續(xù)20年，我們的財富增長大約16倍。

這個復利表，當我在十多年前年輕時做投資的時候，也是支撐我做投資的一個基礎，因為雖然這個收益率不是很高，但我們只要堅持下去，這個財富的積累程度是非?？膳碌?。但是對這個復利的認識，如果僅僅是停留在一個穩(wěn)定增長、每年增長多少，然后十年二十年增長多少，如果僅僅是停留在這個程度，那么對復利的認識是不完整的。這里我特別要強調(diào)對我們復利增長的一些有負面因素：

可以看到在這張表格的中間這一欄，每年都是15%的增長，到第二十年的時候，如果這個增長突然中斷，假設這個年度的收益率回撤50%，在投資這二十年的過程當中，你如果有一年表現(xiàn)比較差，那么這二十年積累的總體收益相差是非常大的。你只要犯一次嚴重的錯誤，那么二十年下來你的財富可能會縮水三分之二左右。也就是說在我們投資的一個歷史當中，一次較大的虧損對我們財富積累的影響是非常大的。

所以這里提出關于負復利的第一個重要因素：在我們投資的一個過程中，我們最重要的一個任務是要避免某一年出現(xiàn)特別糟糕的業(yè)績，因為一次特別糟糕的業(yè)績會影響你財富積累的程度，而且這個影響程度是非常大的。

大家可以看一下，如果我們每年都是15%，我們可以積累15倍，如果我們只出現(xiàn)一次錯誤，我們的財富積累就只有6倍了，也就是說你二十年的財富會縮水一半多?，F(xiàn)在做投資我的第一個任務是當我布局一個投資組合時，會首先審視有沒有可能出現(xiàn)重大虧損的可能性，或者它這個可能性在什么地方。我現(xiàn)在做投資的一些基礎觀念已經(jīng)發(fā)生變化：原來做投資時是要抓牛股、要踩熱點、要賺多少倍；現(xiàn)在首先是考慮投資組合的風險在哪里？我最大的虧損會達到什么程度？會以什么方式發(fā)生？這個思路的轉(zhuǎn)變是跟我對這個負復利的認識是有關系的。

第二個影響因素，我們可以看看表格第一欄的一個對比數(shù)據(jù)，在二十年的過程當中我們假設其中有十年每年是50%的收益，這個收益已經(jīng)非常驚人了，但是期間又有十年是-20%的一個回撤，也就是說這個數(shù)據(jù)體現(xiàn)的是大起大落。實際上作為投資的一個長期過程來說，大起大落對這個復利的侵害和損傷也是非常大的，雖然你獲得了很多次高收益（50%），但是你如果不控制你的這個回撤的頻率，實際上從第一欄的數(shù)據(jù)可以看得出來這個回撤的頻率是很高的。雖然你獲得了十次超高收益，但是你又有十次的回撤，所以這個回撤頻率比較高；

第二個，回撤的幅度相對來說還是比較大的。做投資我覺得有一個觀點一定要認識：我們不僅要賺錢、要獲取利潤，更重要的是你賺了錢以后你能不能守住利潤。所以說一輪投資風潮過了以后為什么大家感覺我們都賺不了錢，但是對投資我們又那么渴望---為什么？因為我們曾經(jīng)在這個市場里面都賺過錢，我們都抓到過牛股，但是周期一拉長，曾經(jīng)賺到的錢守不住，一輪風潮過后你賺得多但是虧得更多，你可能賺不到錢而且可能傷及本金。所以說在做投資的時候，我剛才說的第一個要點：我們要避免出現(xiàn)特別糟糕的業(yè)績。

第二點，我們要盡量控制虧損的次數(shù)和虧損的幅度，這個就是我們通過觀察負復利得出來的第二個結(jié)論。第一個結(jié)論是一定要避免出現(xiàn)大的虧損，一會兒我還要舉例子，不管你賺一百倍一千倍也好，只要你歸零了，以前你賺的不管多少倍它都是沒有意義的。有一個說法我覺得還是挺有道理的：錢是賺不完的，但真的有可能虧完。你只要在這個市場里面，你沒有離場，你始終處于風險之中，所以說這個是我們在做投資當中一個非?；A的概念。

在長期的投資過程當中，比如說這一張圖我們選的時間周期是二十年，二十年是什么概念？就是在這么長的周期里面你一定會遭遇若干次的熊市，或者是某些極端的情況，所以出現(xiàn)若干較大虧損的風險始終是存在的。

我剛才舉的這個每年增長15%的例子，二十年我們可以增長15倍，初看這個表格的時候我也沒有什么感覺，其實后來我才明白這個表格每年15%的復利它是一個什么水平啊？它是一個大師級的水平。如果我們把投資周期拉長到二十年，能夠達到15%復利的實際上在全球都沒有幾個人。我們知道巴菲特，我看到的他有52年的投資記錄，他的收益率是多少？19%，這已是神一樣的回報了。所以說我們做投資一定要改變觀念，不是說今天我買了一只股票，明天我就要漲停，今年我要賺幾倍幾倍。如果要長期投資你首先要確定如何在市場中能不能生存下來并控制好風險。

二十年，穿越這么長的歲月以后，真正能夠?qū)崿F(xiàn)財富增長的一個關鍵點在什么地方？

剛才我說了兩點，第一個你要控制大的風險對你凈值的殺傷力，第二個你在長期的投資過程當中要控制虧損的次數(shù)、如果發(fā)生了虧損還要盡量控制虧損的程度。巴菲特在52年有投資業(yè)績記錄的過程當中，真正可怕的記錄是他在控制虧損的次數(shù)和幅度；巴菲特伯克希爾的統(tǒng)計表上（當然不是他的一個股票的表現(xiàn)，而是他凈值的一個表現(xiàn)）在52年的投資過程當中，只出現(xiàn)過兩年的虧損，我感覺這才是神一樣的記錄，恐怕是很難被打破的一個記錄。而且他虧損的兩年中一年只有百分之6點幾，一年只有百分之9點幾，虧損的幅度都是很有限的。巴菲特大家都把他當成一個股神來看待，實際上你看一看他的那個收益率，在52年當中他收益率最大的一次只有百分之50幾，也就是說他超過50%的收益率在他超過50年的投資歷程當中只出現(xiàn)過一次，而且還沒有超過60%。他的財富增長有一個堅實額基礎：控制了虧損的次數(shù)及幅度。他增長的這個過程并沒有什么夸張的要增長多少倍多少倍，財富是要在穩(wěn)定的基礎上，在一個控制風險的基礎上才能穩(wěn)步增長。

我覺得做投資我們的思路是不是要改變一下？

第一個我們把周期稍微拉長一點，第二個我們把注意點是不是要換一換：從獲取收益轉(zhuǎn)換到回避虧損。 當我們把這個角度換了以后對我們長期的投資收益是非常有好處的。

這個地方我還要特別提一下第一欄表格，我們十年50%，十年-20%，可能有的朋友會說我為什么不可以長期50%呢？為什么50%以后接下來就是比較大的一個回撤呢？ 實際上這是一個非常符合客觀現(xiàn)實的情景，剛才我說了一個大起大落，“大起”的背后它隱含著“大落”的風險因素，我們每年看基金的所謂收益率，因為國內(nèi)、包括國外，它每年都要排名，往往都是今年的前十名在第二年它可能會出現(xiàn)在后十名，或者是繼續(xù)出現(xiàn)在前十名，為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？ 因為所謂的好業(yè)績、超高的業(yè)績，它一定是用極端手段取得的，比如說單股重倉、或者押某一個行業(yè)、或者頻繁的輪動，甚至風險再高點加一些杠桿等等，業(yè)績要超常的好，一定是用極端的手段或策略，但是極端的手段或策略它都隱含有極端的風險，所以說頭一年大賺，第二年就是大虧，實際上幾年下來收益率平平淡淡。

我覺得我們在評估我們自己的收益率，在評估基金經(jīng)理的收益率的時候，一定要拉長周期。在國內(nèi)我看了一下，可能復利收益率能夠在15%以上，不要說二十年，我們就以十年的周期來看，能找到幾家？實際上很多瘋狂的基金，越是瘋狂的、收益率越好的基金，我自己判斷它的生命周期可能就越短，因為它始終靠著一個極端的策略謀取高收益率，在潛在的風險沒有爆發(fā)時它可能一直往上升，而且這個生長幅度可能很快，但是一旦風險爆發(fā)，回撤的幅度一定是巨大的。

所以這個又回到我們剛才所說的關于負復利的第一個因素，一旦出現(xiàn)了較大的虧損，那么對長期復利收益率的影響是很大的。這個地方我特別強調(diào)一下，比如說某一年我們虧損了30%，你一定不要認為只是這一年你虧了30%，你應該把它看成在這之前你所有積累的財富虧了30%，復利是利滾利，但是一旦虧損起來，實際上你以前所有的利潤都會承受虧損，所以投資大師說不要虧損。二十年前我們就看到這句話，但作為我來說真正理解它，真正把它融入我的投資體系，真的是花了一二十年時間。所以我們在一起交流，通過這種方式能不能用更快的速度來接受這樣一些理念觀念，那么在我們長期投資的過程當中，我們就可以少犯一些錯誤，少走一些彎路。

第三個因素也簡單談一談，這個也是對復利有影響的因素，但是這個因素它的等級要低一些，這個我們就取10年的時間看吧。

情形A還是一個15%的收益率，這是一個我們比較的標準，一共十年大約你賺了三倍左右。這個情形B和情形C是什么情況呢？就算你的收益率比較高，比如說達到25%、35%，但是如果中間參插些微虧微賺的平淡年份，如果這些平淡年度太多也是非常影響長期收益率的，這主要體現(xiàn)料時間成本的問題上。我們在做投資的時候，如果你總是平平淡淡或者你平淡的年數(shù)太多，對于你積累財富也是非常不利的，所以說財富如果只是單純的守你是守不住的。如果你每年贏利就是兩三個百分點，那你首先面對一個通貨膨脹的風險，對你長期的財富增長也是非常不利的，所以我覺得負復利三個因素：第一個較大的虧損，第二個虧損的次數(shù)和幅度，第三個平平淡淡的年份太多，這些對我們的長期復利具有較大的影響。很多人某一年賺了十倍，但是可能十年都賺不到十倍，為什么？因為他第一年賺了十倍，后面的九年都守不住第一年他賺到的錢，真是這樣的：周期一旦拉長很多真相自然會浮出水面，所以我們做投資一定要有一個比較長期的觀點，在這個長期的投資過程中一些核心的要素要有一定的認識。

剛才我簡單說了一下這個負復利，也就是影響我們財富增長的一些比較核心的因素。

其實長期復利、特別是比較高的復利是非常困難的：剛才我們說到巴菲特是神一樣的人物，他的長期收益率也沒能超過20%。實際上如果以15年的周期為例能夠達到15%的話，基本上都是大師級的水平，放在全世界也沒有多少人。比較有特點的還是剛才我說的巴菲特那個例子，這些大師或者說那些長期收益率比較好的投資人，你分析他其中某一年的投資，實際上都是很平淡的。

也就是說這些所謂的大師是從十五年、二十年的周期來評判的，在其中的任何一年，他們在當時的一個環(huán)境下，都是平平淡淡的。我經(jīng)?？催@些收益率自己有一個感覺：所謂的偉大、所謂的卓越，都是在歷史的長河中通過普普通通的積累，在歲月中慢慢孕育出來的。所以說財富是需要慢性子慢慢積累的，大起大落是無法積累財富的，這種認識會影響到我們具體的投資布局，它是投資理念當中一些非常基礎性的問題。

關于負復利我最后再強調(diào)一下剛才我談到的第一個危害：一次較大的虧損它對我們投資收益率的侵蝕是非常巨大的，我舉一個我經(jīng)常反思的例子，美國有一個基金經(jīng)理叫米勒，他非常出名，曾經(jīng)連續(xù)13年戰(zhàn)勝市場，這是在我知道的基金經(jīng)理里面，全世界只有他一個人，業(yè)績非常好。連續(xù)13年戰(zhàn)勝市場，但是第14年較大風險發(fā)生的時候，虧損的幅度達到什么程度??？達到他一年虧的錢超過了他前13年賺的錢，也就是說不管他以前多么的成功，一次巨大失敗不說歸零，也是接近歸零，后來我想了想這個結(jié)局好像也是必然的，為什么？ --- 因為他連續(xù)13年戰(zhàn)勝市場，相應來說他的策略還是有一些的極端化的成分、當然更重要的可能是他心理上的變化：連續(xù)13年的成功，這個自信心很難不膨脹起來，他以前用的策略順風順水，那么到了第14年的時候，他突然感覺以前用順手的東西一下子不靈了，對這種情況缺乏防范，在風險防范上犯了巨大錯誤。

所以說米勒這個案例充分說明了我們在做投資的時候，有時候太成功了對我們影響很大，包括我自己。實際上我在十年以前也是要追牛股的，要賺百分之幾十、要賺幾倍，那個年代確實是這種觀念的，我觀念轉(zhuǎn)變周期比較長，因為以前那些成功的經(jīng)歷印象太深了，包括什么萬科啊、茅臺啊，實際上我們是最早的一批投資者，確實也賺了錢。

但是這種成功的經(jīng)歷實際上對我形成完整的投資體系造成了很大的障礙，你很難從過往成功的東西中跳出來，實際上那里面有很多偶然的東西，那個時候其實投資體系根本沒有成型。那個時候的投資業(yè)績真的有很大的偶然因素，當然我可能也是靠這些偶然的因素積累了一些江湖名氣，但有時候往往又受困于此，所以說我從這個圈子里跳出來花了很長的時間：思路的轉(zhuǎn)變是非常非常困難的，特別是你以前的這些思路在某些階段又非常成功的情況下要轉(zhuǎn)變過來更是如此。