中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷2月15日發(fā)文稱，回顧過去一年，包括食品飲料、生物醫(yī)療、文化娛樂、商貿(mào)零售等與消費密切相關的行業(yè)發(fā)展迅猛，消費對GDP的貢獻創(chuàng)下近年來新高，如2017年最終消費對經(jīng)濟增長的貢獻就占到58.8%。就二級市場而言，2017年“喝酒吃藥”板塊的漲幅也頗為可觀，2018年依然看好大消費。宏觀層面看好大消費的三大邏輯主要有：1、中國經(jīng)濟增長高度依賴投資，隨著經(jīng)濟轉型的深入，投資增速下降將是長期趨勢。2、經(jīng)濟轉型過程中，第三產(chǎn)業(yè)比重上行是必然趨勢。3、人口結構的變化會導致消費上升，“儲蓄”下降。

李迅雷總結認為，上述看好大消費的三大邏輯之間，都是彼此關聯(lián)的，都反映了在居民人均收入步入到中等以上水平后，在服務業(yè)比重上升、人口老齡化加深的背景下，經(jīng)濟轉型會不斷升級，消費主導經(jīng)濟增長模式已初現(xiàn)端倪。盡管當前中國經(jīng)濟對投資的依賴度仍然遠高于全球平均水平，但從資產(chǎn)配置的角度看，應該著眼于消費主導經(jīng)濟的未來。

全文如下：

去年4月，中泰時鐘打分系統(tǒng)揭示A股市場的大消費板塊得分最高，回顧過去一年，包括食品飲料、生物醫(yī)療、文化娛樂、商貿(mào)零售等與消費密切相關的行業(yè)發(fā)展迅猛，消費對GDP的貢獻創(chuàng)下近年來新高，如2017年最終消費對經(jīng)濟增長的貢獻就占到58.8%。就二級市場而言，2017年“喝酒吃藥”板塊的漲幅也頗為可觀。本人認為，中國經(jīng)濟轉型必然帶來持續(xù)的消費升級，因此，2018年依然看好大消費。

宏觀層面看好大消費的三大邏輯

第一大邏輯，中國經(jīng)濟增長高度依賴投資，隨著經(jīng)濟轉型的深入，投資增速下降將是長期趨勢。2017年我國固定資產(chǎn)投資名義增速降至7.2%，已低于GDP名義增速，也低于社會消費品零售總額增速。而在10年前，固定資產(chǎn)投資增速達到24%，遠超GDP增速。

十九大報告提出，中國經(jīng)濟已從追求高增長步入到追求高質(zhì)量階段，去年11月以來，財政部、國資委和發(fā)改委先后出臺規(guī)范PPP項目的監(jiān)管意見，金融機構對PPP的態(tài)度也逐漸謹慎，近期更有銀行對PPP項目融資全面暫停；此外，在融資成本不斷走高的情況下，房地產(chǎn)的投資增速也將下降。因此，估計今年的投資增速還將下降，尤其是基建投資增速回落會更明顯。

2017年6.9%的GDP增速中，凈出口貢獻了0.6個百分點，在歐美經(jīng)濟復蘇步伐有所放緩、人民幣升值的背景下，估計2018年出口增速會有所下滑，對GDP增長的貢獻也會減少。在這種背景下，中國經(jīng)濟對消費的依賴度會進一步提高，為了防止經(jīng)濟回落幅度過大，2018年或許會出臺一系列鼓勵消費的政策。

第二大邏輯，經(jīng)濟轉型過程中，第三產(chǎn)業(yè)比重上行是必然趨勢。2017年第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重為51.6%，2018年將繼續(xù)上行。此外，第三產(chǎn)業(yè)增加值中，2017年金融服務業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的占比都出現(xiàn)了明顯的回落，兩者的增速分別只有4.5%和5.6%，均低于第三產(chǎn)業(yè)8%的增速。

金融和地產(chǎn)占比的下降，反映了讓中國經(jīng)濟脫虛向?qū)嵉呐e措有了明顯成效，即原先在金融領域內(nèi)資金空轉的問題會有所改觀，2017年末M2增速降至8.2%，意味著表外業(yè)務規(guī)模的下降。2018年金融監(jiān)管的力度不減，仍將會有資金退出金融領域，這對提振消費或是有利的。

第三大邏輯，人口結構的變化會導致消費上升，“儲蓄”下降。中國是全球居民儲蓄率最高的國家之一，2010年以后，中國的國民儲蓄率見頂回落，或與中國勞動年齡人口比重下降有關。人口結構變化對促進消費會體現(xiàn)在兩個方面，一方面，隨著人口老齡化程度的不斷提高，居民儲蓄率會緩慢下降，消費率會相應提升，類似日本模式。

另一方面，中國居民收入按年齡段劃分，最高的應為60-70后群體，隨著他們步入職業(yè)生涯的后期，在保健養(yǎng)老、休閑娛樂等方面的消費勢必會增加；而對于收入水平相對不高的80-90后群體而言，他們更能接受現(xiàn)代人的超前消費理念，即信用消費。據(jù)統(tǒng)計，過去10年，居民杠桿率水平大約提高了一倍左右，2017年消費性貸款ABS和信用卡貸款ABS分別發(fā)行837億元和 653億元，同比分別增長12.86倍和 3.66倍。

總之，上述看好大消費的三大邏輯之間，都是彼此關聯(lián)的，都反映了在居民人均收入步入到中等以上水平后，在服務業(yè)比重上升、人口老齡化加深的背景下，經(jīng)濟轉型會不斷升級，消費主導經(jīng)濟增長模式已初現(xiàn)端倪。盡管當前中國經(jīng)濟對投資的依賴度仍然遠高于全球平均水平，但從資產(chǎn)配置的角度看，應該著眼于消費主導經(jīng)濟的未來。

消費熱點在哪里：用宏觀數(shù)據(jù)揭示事實

不少人看好中國的消費與消費升級，只是基于人均GDP達到8000美元的邏輯，其實，這一邏輯存在三大誤區(qū)，一是用美元現(xiàn)值來表示的人均GDP水平，與歷史上發(fā)達國家處在消費升值階段的人均GDP水平不可比；二是中國與發(fā)達國家之間的購買力平價差異很大；三是中國居民可支配收入總額占GDP的比重遠低于發(fā)達經(jīng)濟體。

我的研究發(fā)現(xiàn)，消費的增速與居民收入增長有明顯的相關性， 尤其與居民可支配收入增速的中位數(shù)相關性更大。如2017年居民人均可支配收入增長了9%，比2016年的8.4%明顯提升，但居民可支配收入增速的中位數(shù)卻從2016年的8.3%回落至7.3%。

與此相對應的是，2017年城鎮(zhèn)居民人均名義消費支出24445元，只增長了5.9%，而2016年的增速為7.9%，竟然下降了兩個百分點。同樣地，2017年社會消費品零售總額比上年增長10.2%，也比上年回落0.2個百分點。

為何居民消費支出的增速遠低于收入增速呢？問題就出在中位數(shù)與平均數(shù)之間的差異上，即高收入群體的收入增速要高于中低收入群體。由于高收入群體的邊際消費傾向較低，但占居民總收入的比重又高，因此，他們的收入拉高了居民收入的平均數(shù)，卻對消費貢獻不大。

那么，為何高收入群體會“富者越富”呢？這應該與2017年房價的上漲有關，因為國內(nèi)居民家庭的超過60%的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)上，去年權益類資產(chǎn)或理財產(chǎn)品的收益率都是拖居民財產(chǎn)性收入增長后腿的。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)表明，去年全國居民人均財產(chǎn)凈收入為2107元，增長11.6%。

自2015年以來，房價的持續(xù)上漲是導致國內(nèi)基尼系數(shù)上升的主要原因。因此，單從居民收入結構的變化看，高端消費還是值得看好的，因為這與高收入群體的收入增速高有關，即基尼系數(shù)與高端消費增速之間存在顯著的正相關。

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2017年乘用車共銷售2472萬輛，同比只增長1.4%，增速比上年大幅回落13.5個百分點。但是，國內(nèi)豪華車銷量增速卻超過20%。與此相類似的，就是2017年城鎮(zhèn)居民在食品煙酒消費上的增速只有3.5%，但某些高端白酒、啤酒的銷量增速卻超過了20%。

2017年的消費數(shù)據(jù)中，居住、教育文化娛樂和醫(yī)療保健的消費支出分別為9.6%、8.9%和11%，這也意味著，服務消費更值得看好，它得益于居民收入水平提高帶來的消費升級以及人口老齡化等因素，尤其是醫(yī)療保健類消費更值得看好。從過去10年股票二級市場的39個行業(yè)的股價指數(shù)漲幅看，醫(yī)藥生物行業(yè)的累計漲幅排名第一。

2018年大消費展望——鼓勵消費政策可期

回顧過去兩年中國經(jīng)濟特征，不難發(fā)現(xiàn)，2016年中國經(jīng)濟穩(wěn)增長靠投資，消費的亮點是乘用車(1.5升排量的購置稅減半征收政策)；2017年中國經(jīng)濟穩(wěn)增長靠出口(若剔除凈出口因素，GDP增速只有6.3%)，消費的亮點是與住房相關的消費，如家具、家電、家裝等。那么，2018年這些依靠和亮點似乎都有點退縮，如投資增速會繼續(xù)回落，出口不會比2017年更好。隨著中國經(jīng)濟步入到存量主導時代，與汽車、住房相關的消費增速一定還會下降。

基于上述判斷，2018年中國經(jīng)濟將更依賴消費，若消費中的住房、汽車消費增速放緩的話，就必須要通過政策刺激才能提升消費總量了。如前所述，消費與居民可支配收入的增速，尤其是中低收入群體的收入增速相關性較大。過去兩年都是高收入群體收入增長快于平均水平，那么，2018年就應該考慮如何提高中低收入群體的收入增速了。

盡管消滅貧困人口是今后三年的政策重心，但貧困人口占比已經(jīng)很低了，即便實現(xiàn)全面脫貧目標，對于消費的正向作用還是比較有限，但中低收入群體在中國總人口中所占的比重超過70%，這才是消費的主力。

但是，提高中低收入群體的收入水平，縮小收入差距，是一個老大難問題，只能從稅收優(yōu)惠、社保增加等方面予以局部改善。由于民營企業(yè)對就業(yè)的貢獻要占到80%以上，但這些年來民間投資增速下降明顯，這對于提高中低收入群體的收入水平顯然是不利的。2017年民間投資實際增速只有4.5%，因此，如何采取更有力的舉措來防止民間投資下滑過快，尤為必要。

2018年應該出臺一系列鼓勵消費政策，尤其在大眾消費增長較快的領域，如降低消費稅等。

預計2018年全國房價的整體漲幅應減小，商品房銷量也應該下降，這意味著居民財產(chǎn)性收入的增速放緩，也就是說，高收入群體的收入增速將會有所回落?；诖?，估計2018年高端消費的增速會有所下降。對于資本市場而言，在消費類資產(chǎn)的配置上，是否應該更傾向于大眾消費類的權益資產(chǎn)？

此外，服務消費的增速一定會遠超實物消費，這也是消費升級的一個典型特征。如，2017年全國電影總票房比上年增長超過13%，旅游總收入超過5.3萬億元。由于服務消費的價格漲幅也遠超生活資料的價格漲幅，估計2018年服務價格還將進一步上漲，這也成為增加配置服務類消費資產(chǎn)的邏輯。

比較2016年與2017年這兩年的消費數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)很少消費品的銷量增速要低于消費額的增速，這不完全是消費品漲價的因素，因為生活資料行業(yè)的產(chǎn)能過?，F(xiàn)象更為明顯，倒是可能與消費升級有關。

有能力讓消費品升級換代，同時保持銷量不減的生產(chǎn)企業(yè)，多屬于行業(yè)內(nèi)市場份額較高的企業(yè)，或龍頭企業(yè)。在存量經(jīng)濟主導下，消費品的銷量增長空間將越來越有限，行業(yè)內(nèi)的眾多企業(yè)一定會出現(xiàn)分化現(xiàn)象，強者恒強、優(yōu)勝劣汰。因此，與10年前相比，一榮俱榮的現(xiàn)象已經(jīng)成為過去，行業(yè)分化會更加激烈，在配置資產(chǎn)時，選擇行業(yè)龍頭更有可能獲得溢價。