中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷2月15日發(fā)文稱，回顧過去一年，包括食品飲料、生物醫(yī)療、文化娛樂、商貿(mào)零售等與消費(fèi)密切相關(guān)的行業(yè)發(fā)展迅猛，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)創(chuàng)下近年來新高，如2017年最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)就占到58.8%。就二級(jí)市場(chǎng)而言，2017年“喝酒吃藥”板塊的漲幅也頗為可觀，2018年依然看好大消費(fèi)。宏觀層面看好大消費(fèi)的三大邏輯主要有：1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴投資，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深入，投資增速下降將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。2、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，第三產(chǎn)業(yè)比重上行是必然趨勢(shì)。3、人口結(jié)構(gòu)的變化會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)上升，“儲(chǔ)蓄”下降。

李迅雷總結(jié)認(rèn)為，上述看好大消費(fèi)的三大邏輯之間，都是彼此關(guān)聯(lián)的，都反映了在居民人均收入步入到中等以上水平后，在服務(wù)業(yè)比重上升、人口老齡化加深的背景下，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型會(huì)不斷升級(jí)，消費(fèi)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已初現(xiàn)端倪。盡管當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)投資的依賴度仍然遠(yuǎn)高于全球平均水平，但從資產(chǎn)配置的角度看，應(yīng)該著眼于消費(fèi)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的未來。

全文如下：

去年4月，中泰時(shí)鐘打分系統(tǒng)揭示A股市場(chǎng)的大消費(fèi)板塊得分最高，回顧過去一年，包括食品飲料、生物醫(yī)療、文化娛樂、商貿(mào)零售等與消費(fèi)密切相關(guān)的行業(yè)發(fā)展迅猛，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)創(chuàng)下近年來新高，如2017年最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)就占到58.8%。就二級(jí)市場(chǎng)而言，2017年“喝酒吃藥”板塊的漲幅也頗為可觀。本人認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必然帶來持續(xù)的消費(fèi)升級(jí)，因此，2018年依然看好大消費(fèi)。

宏觀層面看好大消費(fèi)的三大邏輯

第一大邏輯，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴投資，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深入，投資增速下降將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。2017年我國(guó)固定資產(chǎn)投資名義增速降至7.2%，已低于GDP名義增速，也低于社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速。而在10年前，固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到24%，遠(yuǎn)超GDP增速。

十九大報(bào)告提出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已從追求高增長(zhǎng)步入到追求高質(zhì)量階段，去年11月以來，財(cái)政部、國(guó)資委和發(fā)改委先后出臺(tái)規(guī)范PPP項(xiàng)目的監(jiān)管意見，金融機(jī)構(gòu)對(duì)PPP的態(tài)度也逐漸謹(jǐn)慎，近期更有銀行對(duì)PPP項(xiàng)目融資全面暫停；此外，在融資成本不斷走高的情況下，房地產(chǎn)的投資增速也將下降。因此，估計(jì)今年的投資增速還將下降，尤其是基建投資增速回落會(huì)更明顯。

2017年6.9%的GDP增速中，凈出口貢獻(xiàn)了0.6個(gè)百分點(diǎn)，在歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐有所放緩、人民幣升值的背景下，估計(jì)2018年出口增速會(huì)有所下滑，對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也會(huì)減少。在這種背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)消費(fèi)的依賴度會(huì)進(jìn)一步提高，為了防止經(jīng)濟(jì)回落幅度過大，2018年或許會(huì)出臺(tái)一系列鼓勵(lì)消費(fèi)的政策。

第二大邏輯，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，第三產(chǎn)業(yè)比重上行是必然趨勢(shì)。2017年第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重為51.6%，2018年將繼續(xù)上行。此外，第三產(chǎn)業(yè)增加值中，2017年金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的占比都出現(xiàn)了明顯的回落，兩者的增速分別只有4.5%和5.6%，均低于第三產(chǎn)業(yè)8%的增速。

金融和地產(chǎn)占比的下降，反映了讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嵉呐e措有了明顯成效，即原先在金融領(lǐng)域內(nèi)資金空轉(zhuǎn)的問題會(huì)有所改觀，2017年末M2增速降至8.2%，意味著表外業(yè)務(wù)規(guī)模的下降。2018年金融監(jiān)管的力度不減，仍將會(huì)有資金退出金融領(lǐng)域，這對(duì)提振消費(fèi)或是有利的。

第三大邏輯，人口結(jié)構(gòu)的變化會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)上升，“儲(chǔ)蓄”下降。中國(guó)是全球居民儲(chǔ)蓄率最高的國(guó)家之一，2010年以后，中國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率見頂回落，或與中國(guó)勞動(dòng)年齡人口比重下降有關(guān)。人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)促進(jìn)消費(fèi)會(huì)體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面，隨著人口老齡化程度的不斷提高，居民儲(chǔ)蓄率會(huì)緩慢下降，消費(fèi)率會(huì)相應(yīng)提升，類似日本模式。

另一方面，中國(guó)居民收入按年齡段劃分，最高的應(yīng)為60-70后群體，隨著他們步入職業(yè)生涯的后期，在保健養(yǎng)老、休閑娛樂等方面的消費(fèi)勢(shì)必會(huì)增加；而對(duì)于收入水平相對(duì)不高的80-90后群體而言，他們更能接受現(xiàn)代人的超前消費(fèi)理念，即信用消費(fèi)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去10年，居民杠桿率水平大約提高了一倍左右，2017年消費(fèi)性貸款A(yù)BS和信用卡貸款A(yù)BS分別發(fā)行837億元和 653億元，同比分別增長(zhǎng)12.86倍和 3.66倍。

總之，上述看好大消費(fèi)的三大邏輯之間，都是彼此關(guān)聯(lián)的，都反映了在居民人均收入步入到中等以上水平后，在服務(wù)業(yè)比重上升、人口老齡化加深的背景下，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型會(huì)不斷升級(jí)，消費(fèi)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已初現(xiàn)端倪。盡管當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)投資的依賴度仍然遠(yuǎn)高于全球平均水平，但從資產(chǎn)配置的角度看，應(yīng)該著眼于消費(fèi)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的未來。

消費(fèi)熱點(diǎn)在哪里：用宏觀數(shù)據(jù)揭示事實(shí)

不少人看好中國(guó)的消費(fèi)與消費(fèi)升級(jí)，只是基于人均GDP達(dá)到8000美元的邏輯，其實(shí)，這一邏輯存在三大誤區(qū)，一是用美元現(xiàn)值來表示的人均GDP水平，與歷史上發(fā)達(dá)國(guó)家處在消費(fèi)升值階段的人均GDP水平不可比；二是中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的購(gòu)買力平價(jià)差異很大；三是中國(guó)居民可支配收入總額占GDP的比重遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

我的研究發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)的增速與居民收入增長(zhǎng)有明顯的相關(guān)性， 尤其與居民可支配收入增速的中位數(shù)相關(guān)性更大。如2017年居民人均可支配收入增長(zhǎng)了9%，比2016年的8.4%明顯提升，但居民可支配收入增速的中位數(shù)卻從2016年的8.3%回落至7.3%。

與此相對(duì)應(yīng)的是，2017年城鎮(zhèn)居民人均名義消費(fèi)支出24445元，只增長(zhǎng)了5.9%，而2016年的增速為7.9%，竟然下降了兩個(gè)百分點(diǎn)。同樣地，2017年社會(huì)消費(fèi)品零售總額比上年增長(zhǎng)10.2%，也比上年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。

為何居民消費(fèi)支出的增速遠(yuǎn)低于收入增速呢？問題就出在中位數(shù)與平均數(shù)之間的差異上，即高收入群體的收入增速要高于中低收入群體。由于高收入群體的邊際消費(fèi)傾向較低，但占居民總收入的比重又高，因此，他們的收入拉高了居民收入的平均數(shù)，卻對(duì)消費(fèi)貢獻(xiàn)不大。

那么，為何高收入群體會(huì)“富者越富”呢？這應(yīng)該與2017年房?jī)r(jià)的上漲有關(guān)，因?yàn)閲?guó)內(nèi)居民家庭的超過60%的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)上，去年權(quán)益類資產(chǎn)或理財(cái)產(chǎn)品的收益率都是拖居民財(cái)產(chǎn)性收入增長(zhǎng)后腿的。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)表明，去年全國(guó)居民人均財(cái)產(chǎn)凈收入為2107元，增長(zhǎng)11.6%。

自2015年以來，房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)基尼系數(shù)上升的主要原因。因此，單從居民收入結(jié)構(gòu)的變化看，高端消費(fèi)還是值得看好的，因?yàn)檫@與高收入群體的收入增速高有關(guān)，即基尼系數(shù)與高端消費(fèi)增速之間存在顯著的正相關(guān)。

根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2017年乘用車共銷售2472萬輛，同比只增長(zhǎng)1.4%，增速比上年大幅回落13.5個(gè)百分點(diǎn)。但是，國(guó)內(nèi)豪華車銷量增速卻超過20%。與此相類似的，就是2017年城鎮(zhèn)居民在食品煙酒消費(fèi)上的增速只有3.5%，但某些高端白酒、啤酒的銷量增速卻超過了20%。

2017年的消費(fèi)數(shù)據(jù)中，居住、教育文化娛樂和醫(yī)療保健的消費(fèi)支出分別為9.6%、8.9%和11%，這也意味著，服務(wù)消費(fèi)更值得看好，它得益于居民收入水平提高帶來的消費(fèi)升級(jí)以及人口老齡化等因素，尤其是醫(yī)療保健類消費(fèi)更值得看好。從過去10年股票二級(jí)市場(chǎng)的39個(gè)行業(yè)的股價(jià)指數(shù)漲幅看，醫(yī)藥生物行業(yè)的累計(jì)漲幅排名第一。

2018年大消費(fèi)展望——鼓勵(lì)消費(fèi)政策可期

回顧過去兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)特征，不難發(fā)現(xiàn)，2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)靠投資，消費(fèi)的亮點(diǎn)是乘用車(1.5升排量的購(gòu)置稅減半征收政策)；2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)靠出口(若剔除凈出口因素，GDP增速只有6.3%)，消費(fèi)的亮點(diǎn)是與住房相關(guān)的消費(fèi)，如家具、家電、家裝等。那么，2018年這些依靠和亮點(diǎn)似乎都有點(diǎn)退縮，如投資增速會(huì)繼續(xù)回落，出口不會(huì)比2017年更好。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入到存量主導(dǎo)時(shí)代，與汽車、住房相關(guān)的消費(fèi)增速一定還會(huì)下降。

基于上述判斷，2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將更依賴消費(fèi)，若消費(fèi)中的住房、汽車消費(fèi)增速放緩的話，就必須要通過政策刺激才能提升消費(fèi)總量了。如前所述，消費(fèi)與居民可支配收入的增速，尤其是中低收入群體的收入增速相關(guān)性較大。過去兩年都是高收入群體收入增長(zhǎng)快于平均水平，那么，2018年就應(yīng)該考慮如何提高中低收入群體的收入增速了。

盡管消滅貧困人口是今后三年的政策重心，但貧困人口占比已經(jīng)很低了，即便實(shí)現(xiàn)全面脫貧目標(biāo)，對(duì)于消費(fèi)的正向作用還是比較有限，但中低收入群體在中國(guó)總?cè)丝谥兴嫉谋戎爻^70%，這才是消費(fèi)的主力。

但是，提高中低收入群體的收入水平，縮小收入差距，是一個(gè)老大難問題，只能從稅收優(yōu)惠、社保增加等方面予以局部改善。由于民營(yíng)企業(yè)對(duì)就業(yè)的貢獻(xiàn)要占到80%以上，但這些年來民間投資增速下降明顯，這對(duì)于提高中低收入群體的收入水平顯然是不利的。2017年民間投資實(shí)際增速只有4.5%，因此，如何采取更有力的舉措來防止民間投資下滑過快，尤為必要。

2018年應(yīng)該出臺(tái)一系列鼓勵(lì)消費(fèi)政策，尤其在大眾消費(fèi)增長(zhǎng)較快的領(lǐng)域，如降低消費(fèi)稅等。

預(yù)計(jì)2018年全國(guó)房?jī)r(jià)的整體漲幅應(yīng)減小，商品房銷量也應(yīng)該下降，這意味著居民財(cái)產(chǎn)性收入的增速放緩，也就是說，高收入群體的收入增速將會(huì)有所回落?；诖?，估計(jì)2018年高端消費(fèi)的增速會(huì)有所下降。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，在消費(fèi)類資產(chǎn)的配置上，是否應(yīng)該更傾向于大眾消費(fèi)類的權(quán)益資產(chǎn)？

此外，服務(wù)消費(fèi)的增速一定會(huì)遠(yuǎn)超實(shí)物消費(fèi)，這也是消費(fèi)升級(jí)的一個(gè)典型特征。如，2017年全國(guó)電影總票房比上年增長(zhǎng)超過13%，旅游總收入超過5.3萬億元。由于服務(wù)消費(fèi)的價(jià)格漲幅也遠(yuǎn)超生活資料的價(jià)格漲幅，估計(jì)2018年服務(wù)價(jià)格還將進(jìn)一步上漲，這也成為增加配置服務(wù)類消費(fèi)資產(chǎn)的邏輯。

比較2016年與2017年這兩年的消費(fèi)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)很少消費(fèi)品的銷量增速要低于消費(fèi)額的增速，這不完全是消費(fèi)品漲價(jià)的因素，因?yàn)樯钯Y料行業(yè)的產(chǎn)能過剩現(xiàn)象更為明顯，倒是可能與消費(fèi)升級(jí)有關(guān)。

有能力讓消費(fèi)品升級(jí)換代，同時(shí)保持銷量不減的生產(chǎn)企業(yè)，多屬于行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)份額較高的企業(yè)，或龍頭企業(yè)。在存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下，消費(fèi)品的銷量增長(zhǎng)空間將越來越有限，行業(yè)內(nèi)的眾多企業(yè)一定會(huì)出現(xiàn)分化現(xiàn)象，強(qiáng)者恒強(qiáng)、優(yōu)勝劣汰。因此，與10年前相比，一榮俱榮的現(xiàn)象已經(jīng)成為過去，行業(yè)分化會(huì)更加激烈，在配置資產(chǎn)時(shí)，選擇行業(yè)龍頭更有可能獲得溢價(jià)。