近期，美股領(lǐng)跌，全球市場波動率驟然跳升，股市、債市、商品全面走弱。資本市場的高波動率，或由美國10年期國債收益率躍升至警戒線上方觸發(fā)；利率警戒線上方，全球市場關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)換，即由單一的利率調(diào)升對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驗(yàn)證邏輯，轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇與高利率的均衡臨界點(diǎn)判斷。

美國國債是全球資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)，利率均衡臨界點(diǎn)之上，將驅(qū)動全球資產(chǎn)價(jià)格重估。由此衍生的市場風(fēng)險(xiǎn)在于全球經(jīng)濟(jì)的邊際復(fù)蘇程度，能否覆蓋高利率重估后的市場風(fēng)險(xiǎn)，以及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)折后的流動性風(fēng)險(xiǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)看，每輪美國加息周期結(jié)束后，均會產(chǎn)生顯著的流動性風(fēng)險(xiǎn)，但目前美聯(lián)儲加息周期尚未完結(jié)，1月美國非農(nóng)和平均時(shí)薪數(shù)據(jù)均超預(yù)期，強(qiáng)化美聯(lián)儲3月和6月加息概率，預(yù)計(jì)目前市場風(fēng)險(xiǎn)評估仍處于第一階段，即加息周期步入中后期，博弈焦點(diǎn)集中于經(jīng)濟(jì)和利率之間的均衡臨界點(diǎn)，以及由此產(chǎn)生的高波動階段。

利率均衡臨界點(diǎn)的博弈，關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)和利率升速預(yù)期的相對強(qiáng)弱。若經(jīng)濟(jì)升速預(yù)期強(qiáng)于利率，則對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好仍有正向激勵；若利率升速預(yù)期持續(xù)快于經(jīng)濟(jì)，則市場將更多關(guān)注高利率對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性的反向抑制。自去年12月中旬美聯(lián)儲最新一次加息后，美國10年期國債收益率已攀升50BP至2.86%，且自1月19日起，已連續(xù)17個(gè)交易日運(yùn)行在2.63%之上，其中2.63%為新債王岡拉克所評估的美國股債均衡臨界點(diǎn)，由此對市場產(chǎn)生第一次利率沖擊。

值得注意的是，目前美債存在供應(yīng)過?？赡?，美國稅改和基建方案在激勵經(jīng)濟(jì)預(yù)期的同時(shí)，也將產(chǎn)生高額財(cái)政赤字。同期，美聯(lián)儲則在同步縮減美債持有量，而中日沙等國也缺乏持續(xù)購買美債的動力，變量在于弱美元和貿(mào)易戰(zhàn)，能否有效收斂甚至逆轉(zhuǎn)美國的貿(mào)易逆差。預(yù)計(jì)美債收益率仍有上行空間，若10年期美債收益率先于GDP有效突破3%，將反向抑制全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

與2017年的低波動相反，2018年波動率將大概率顯著抬升。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動率指數(shù)2017年均值為11.09，處于近30年來的低位極值區(qū)域，相對應(yīng)的，美股形成了一致性看漲預(yù)期。上一次，美股波動率處于低位極值區(qū)域的時(shí)間為2005—2007年。進(jìn)入2018年2月，美股快速大幅下行釋放前期過于集中的上漲預(yù)期，波動率已顯著抬升至30左右，處于歷史高位區(qū)域，與2007年8月相當(dāng)。與此同時(shí)，中國等新興市場ETF波動率也出現(xiàn)快速抬升，其中中國ETF波動率高于美股。中國A股下行，既受美國股債風(fēng)險(xiǎn)情緒傳導(dǎo)影響，也受國內(nèi)金融監(jiān)管強(qiáng)化影響，其中違規(guī)信托配資的清理被認(rèn)為是A股快速調(diào)整的驅(qū)動因素之一。

本輪金融實(shí)質(zhì)緊縮步伐，中國先于美國，中國金融去杠桿目的即在于防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是美聯(lián)儲加息周期結(jié)束后的外溢金融風(fēng)險(xiǎn)。在金融去杠桿大背景之下，A股盈利驅(qū)動來自于供給側(cè)改革和經(jīng)濟(jì)的邊際復(fù)蘇動能。其中，PPI-CPI差值與盈利預(yù)期，在成本驅(qū)動下存在正相關(guān)關(guān)系，而PPI-CPI差值2018年仍將處于收斂趨勢中。預(yù)計(jì)國內(nèi)股指盈利預(yù)期存在邊際轉(zhuǎn)弱驅(qū)動，但經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌性若被持續(xù)驗(yàn)證，將緩沖轉(zhuǎn)弱節(jié)奏，經(jīng)濟(jì)基本面不存在突發(fā)性的快速轉(zhuǎn)折驅(qū)動。

總體上，近期股指急跌或更多為前期一致看漲預(yù)期動搖后的流動性風(fēng)險(xiǎn)釋放，而非基本面的驟然反轉(zhuǎn)。參考前幾輪市場急跌后的運(yùn)行節(jié)奏，預(yù)計(jì)短期股指仍偏弱勢，前期快速下行后有振蕩整固需求，波動率中樞將抬升。后期需關(guān)注中國1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌性的驗(yàn)證，以及3月美聯(lián)儲會議加息預(yù)期的兌現(xiàn)。