上周股市暴跌一周，但債市先漲后跌，股債蹺蹺板效應(yīng)減弱。那么歷史上的股債雙殺有哪些呢？本文整理了國內(nèi)市場歷史上四次典型的股債雙殺行情，希望給后來的投資者一點(diǎn)參考。

疑似寬松的跨年，股債蹺蹺板效應(yīng)減弱。上周，資金面繼續(xù)維持相對寬松態(tài)勢，然而好于預(yù)期的資金面卻未能刺激市場做多的熱情。主導(dǎo)債市走勢的是全球股市的暴跌以及美債收益率的大幅波動。上周股市暴跌一周，但債市先漲后跌，股債蹺蹺板效應(yīng)減弱。

歷史上的股債雙殺有哪些？基于機(jī)會成本、避險(xiǎn)情緒、資金流動、經(jīng)濟(jì)周期等原因，股債存在蹺蹺板效應(yīng)，但歷史上也不乏股債同漲同跌時(shí)期。上周市場的特點(diǎn)即表現(xiàn)為債市跌引發(fā)股市跌，而債市在股市暴跌中首先因避險(xiǎn)情緒而上漲，隨后卻反彈受阻，陷入股債雙殺境地。

歷史上四次典型的股債雙殺：①2002年6月到2004年末，債市下跌而股市處于大周期上的熊市，隨后利率率先堅(jiān)定，股市在利率快速下行后觸底反彈并出現(xiàn)了一個(gè)較大級別的牛市行情。②2008年4月至2008年8月，債市“非理性”崩潰，利率筑雙頂，股市從近6000點(diǎn)的歷史高位快速跳水，因此出現(xiàn)了為時(shí)4個(gè)月的股債雙殺行情，隨后債市走牛，股市則持續(xù)下跌直至利率反轉(zhuǎn)股市方才迎來小牛市。③2010年11月至2011年11月和2012年8月至2013年11月，股市處于慢熊中，前一階段利率維持高位震蕩，后一階段債市則因“錢荒”而暴跌，隨著利率堅(jiān)定，股市略滯后于債市走牛。

現(xiàn)階段股債雙殺可持續(xù)性存疑，持倉過節(jié)風(fēng)險(xiǎn)不大。直觀上來說，每年A股市場都有一輪紅包行情。從過去10年的歷史數(shù)據(jù)來看，持股過節(jié)的勝率較高，到節(jié)后15日，取得正收益的次數(shù)為9次，勝率為90%。持券過節(jié)則勝負(fù)各半，主要因?yàn)殚L端利率債主要仍然受到預(yù)期的影響，幾乎無視春節(jié)帶來的資金面波動。

無論是監(jiān)管還是貨幣政策的預(yù)期，短期應(yīng)該都會朝著對市場有利的方向發(fā)展，因而無論對于股市還是債市，維持原有頭寸持倉過節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)不大。不過對于節(jié)前是否需要加倉，我們對于股債的看法則較為分化：股市投資者仍可博弈美股企穩(wěn)和春節(jié)紅包行情，節(jié)前加倉的收益風(fēng)險(xiǎn)比并不低；但是對于債市投資者而言，歷史上春節(jié)紅包行情特征并不顯著，節(jié)前加倉的性價(jià)比不高。

1. 周度市場總結(jié)：全球股市暴跌，股債蹺蹺板效應(yīng)減弱

資金面繼續(xù)寬松，股債蹺蹺板效應(yīng)減弱。上周，央行公開市場操作凈回籠資金2200億元，但資金面繼續(xù)寬松，跨年資金未出現(xiàn)明顯緊張。一方面，普惠金融定向降準(zhǔn)釋放長期流動性約4500億元，高于原先預(yù)計(jì)的3000億元；另一方面，央行9日公告稱全國性商業(yè)銀行從1月中旬開始陸續(xù)使用期限為30天的臨時(shí)準(zhǔn)備金動用安排（CRA），累計(jì)釋放臨時(shí)流動性近2萬億元。兩者有效補(bǔ)充了春節(jié)前現(xiàn)金投放需求，而周三招標(biāo)的3個(gè)月國庫定存利率較上一次下行20bp，也顯示出銀行體系流動性較為充裕。然而，好于預(yù)期的資金面卻未能刺激市場做多的熱情，上周主導(dǎo)債市走勢的是全球股市的暴跌以及美債收益率的大幅波動。股市暴跌一周，但債市先漲后跌，股債蹺蹺板效應(yīng)減弱。具體來看，

周一，逆回購自然到期400億，央行未進(jìn)行對沖，資管新規(guī)不會延長、美債收益率大幅上行、1月信貸超預(yù)期等利空因素主導(dǎo)下，長端利率上行1-2bp，期債低開低走并連續(xù)跌破5日、10日和20日均線；周二，逆回購自然到期800億，美股暴跌下避險(xiǎn)情緒升溫，美債收益率下行超10bp，債市情緒受到提振，長端利率下行4-7bp；周三，資金面持續(xù)寬松，受夜盤美股反彈美債下跌的影響，期債低開，但一級新債招標(biāo)結(jié)果好于預(yù)期，利率掉頭向下，收盤現(xiàn)券利率下行2-4bp；周四，央行連續(xù)第11天暫停OMO操作，資金面維持寬松，美債利率重新站上2.80%，期債高開低走，午后加速下跌，雖有10Y國開招標(biāo)結(jié)果好于預(yù)期的利多，市場并不買賬，10Y活躍券收盤利率上行2-5bp；周五，公開市場操作未有動作，受美國股債雙殺影響，國內(nèi)債市開盤較為糾結(jié)，早盤公布的PPI、CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，利率有所下行，長端利率收盤下行1-2bp。

全球股市開啟比慘模式，上證50補(bǔ)跌。好于預(yù)期的非農(nóng)就業(yè)，以及強(qiáng)勁的薪資增長，刺激市場對通脹預(yù)期上修，而通脹正是美聯(lián)儲1月份FOMC會議的焦點(diǎn)，通脹加速名義盈利復(fù)蘇的利多轉(zhuǎn)變?yōu)榧铀儇泿啪o縮的利空，疊加美債利率快速上行，美股暴跌。受美股暴跌拖累，全球股市開啟比慘模式，美股周三反彈，亞洲股市卻高開低走，一定程度上阻斷了美股的反彈。A股亦未能幸免，上證綜指上周下跌9.6%至3129.85點(diǎn)，先后跌穿3280的密集成交區(qū)、半年線。風(fēng)格方面，上半周銀行、大宗板塊尚且堅(jiān)挺，創(chuàng)業(yè)板指跌破1600點(diǎn)，而后半周上證50補(bǔ)跌并加速了指數(shù)下探，中小創(chuàng)跌幅則有所收斂，市場恐慌情緒蔓延。

2.   歷史上的股債雙殺有哪些？

一般而言，基于機(jī)會成本、避險(xiǎn)情緒、資金流動、經(jīng)濟(jì)周期等原因，股債存在蹺蹺板效應(yīng)，但歷史上也不乏股債同漲同跌時(shí)期。上周市場的特點(diǎn)即表現(xiàn)為債市跌引發(fā)股市跌，而債市在股市暴跌中首先因避險(xiǎn)情緒而上漲，隨后卻反彈受阻，陷入股債雙殺境地。最近一次股債雙殺發(fā)生在2017年4-5月，彼時(shí)由于銀監(jiān)“三三四”監(jiān)管風(fēng)暴，一個(gè)月時(shí)間上證綜指下跌7%，10年國債收益率上行近50bp。

如果以上證綜指、10Y國債收益率作為劃分股、債走勢的指標(biāo)，則歷史上存在四次較為典型的股債雙殺：2002年6月至2004年末，上證綜指跌24%，10Y國債收益率上行250bp；2008年4月至2008年8月，上證綜指跌12%，10Y國債收益率上行56bp；2010年11月至2011年11月，上證綜指跌15%，10Y國債收益率上行30bp；2012年8月至2013年11月，上證綜指跌8%，10Y國債收益率上行140bp。

02-04年期間，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，通脹隨后加速趕超。債市先后因?qū)ν涱A(yù)期不足以及對貨幣緊縮預(yù)期過度而發(fā)生兩次超調(diào)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，對業(yè)績的確定性追逐帶來了A股市場上第一次風(fēng)格切換，價(jià)值派一度占上風(fēng)。然而隨著通脹上升至敏感位置，貨幣緊縮疊加大盤IPO導(dǎo)致流動性耗散，最終出現(xiàn)股債雙殺的局面，并呈現(xiàn)債市單邊下跌，股市震蕩加劇的特征。

背景：通脹回升滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。1997年亞洲金融風(fēng)暴后，全球局勢動蕩不安，2000年美國科技股泡沫破裂，2001年“911”事件加劇美國經(jīng)濟(jì)衰退，市場對內(nèi)外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)預(yù)期較為悲觀，我國CPI增速也一度出現(xiàn)負(fù)增長。然而，從01年年中開始，工業(yè)增加值同比增速探底回升，而同期CPI增速卻持續(xù)走低直至02年年初再次探底。通脹水平直至03年年初才轉(zhuǎn)正，而工業(yè)增加值已經(jīng)從8%回升至18%。隨后，通脹水平經(jīng)歷了加速回升，并逐步向基本面上修。03年年中之前，貨幣政策并未有大的動作，而隨著通脹的回升，加息升準(zhǔn)進(jìn)入投資者視線，對于政策的預(yù)期變化長期處在混亂不明的狀態(tài)。

債市：從通縮到通脹，利率兩次超調(diào)。02-04年期間，利率水平幾乎與CPI增速亦步亦趨，由于03年之前通脹水平持續(xù)低位，市場忽視了經(jīng)濟(jì)率先企穩(wěn)的信號，10Y國債收益率中樞維持在3%左右。03年年初，非典沖擊、資金面持續(xù)寬松、利率債供給縮量，10Y國債利率一度逼近2.6%。這一階段，市場對于通脹的認(rèn)知不足，利率被超買。隨著CPI逐步回升并有加速趨勢，基本面企穩(wěn)的信號進(jìn)一步明確，利率在對以上利空進(jìn)行反應(yīng)的同時(shí)，過度反應(yīng)了對于貨幣緊縮的預(yù)期，表現(xiàn)在04年10月28日首次加息前10Y國債利率已經(jīng)自03年低點(diǎn)上行了270bp，而工業(yè)增加值已經(jīng)于04年年初高位回落，通脹水平亦于04年年中快速回落。04年債市“非理性”崩盤，利率被超賣。

股市：風(fēng)格切換，博弈政策是基調(diào)。2002-2003年股市最大的特點(diǎn)為風(fēng)格切換，在02年的下跌中，高價(jià)股的跌幅大于低價(jià)股的跌幅，而高價(jià)股中絕大多數(shù)是小盤股，以重組類和新股居多，市盈率都較高，低價(jià)股中大盤股、大市值股和低市盈率股較多，總體而言存量資金從小市值績差股向大市值業(yè)績較好的股票流動，典型的例證為03年前半年“五朵金花”備受追捧。03-04年博弈政策也成為當(dāng)時(shí)股市的一大基調(diào)，從國有股減持，到對“國九條”政策解讀的巨大分歧，多空雙方間歇性具備主導(dǎo)優(yōu)勢，股市震蕩因此加大。而A股幾次沖高回落，分別與小盤高價(jià)股調(diào)整、“五朵金花”大跌、CPI沖破3%以及新股頻頻破發(fā)有關(guān)。

在07-08年的行情中，第一階段中，利率對通脹反應(yīng)更為敏感，股市先受益于名義盈利復(fù)蘇，后因通脹加速而拐頭下跌；第二階段，若以債市筑雙頭為準(zhǔn)，則股市轉(zhuǎn)熊先于債市轉(zhuǎn)牛，發(fā)生在4-8月份的股債雙殺是股市趨勢性下跌+債市階段性下跌的組合。而這一段債市的調(diào)整，也有著些許“非理性”意味，體現(xiàn)在利空顯性化，交易層面因素成為主要矛盾。

背景：通脹超預(yù)期躥升，進(jìn)入貨幣緊縮周期。05年開始我國經(jīng)濟(jì)探底回升，首先經(jīng)歷了06年的基本面穩(wěn)定，07年則始終籠罩在經(jīng)濟(jì)過熱、通脹風(fēng)險(xiǎn)的陰霾之下，CPI從06年的低點(diǎn)1%上升至08年年初的高點(diǎn)8.3%。伴隨著經(jīng)濟(jì)基本面的變化，我國進(jìn)入了一輪貨幣緊縮周期：07年甫一開年，央行上調(diào)存準(zhǔn)率0.5%，一月份重啟3年期央票的發(fā)行，07年至08年年中，央行連續(xù)12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從9.5%上升至15.5%，并連續(xù)5次上調(diào)基準(zhǔn)利率。在此過程中，通脹水平的“耐壓”程度超出預(yù)期，而市場對于通脹上升的擔(dān)憂一直到08年三季度才有所緩解。

債市：長期熊市下心態(tài)脆弱，微觀因素成為主要矛盾。在08年4月至8月期間，利率居高不下，一方面長期熊市中投資者心態(tài)脆弱，對于通脹的隱憂始終無法得到有效排解。另一方面，在這短短的4個(gè)月的行情中，微觀因素成為了主要矛盾，并在利率高位鈍化的情況下催生了一波快速走熊的行情。主要體現(xiàn)在，08年5月招標(biāo)的30Y國債，中標(biāo)收益率遠(yuǎn)高于市場預(yù)期，而隨后債市的下跌似乎很難再找到增量的利空，因加準(zhǔn)、通脹、以及新股發(fā)行均為顯性不利因素，在利率持續(xù)走高的過程中或多或少已經(jīng)被反應(yīng)。在這一波利率快速上行中，止損盤的拋售加劇了市場短期內(nèi)的調(diào)整，恐慌氣氛難以消散。

股市：信心雪崩，救市措施難以力挽狂瀾。2005年開始，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，股指探底回升，并加速趕頂。然而，通脹快速走高，疊加利率的大幅上行，分子端盈利的上升很快被分母短無風(fēng)險(xiǎn)利率的上行所侵蝕，在多次加息升準(zhǔn)之后，股指于07年10月份見頂。值得注意的是，隨著股指的雪崩，救市措施頻出，如08年3月份兩次下調(diào)印花稅，年中學(xué)者陣營呼吁更多救市措施，9月份匯金增持銀行股，證監(jiān)會整治操縱股價(jià)行為，然而股市似有“一騎絕塵”之意，信心的雪崩導(dǎo)致就是措施難以力挽狂瀾。

2010年11月至2011年末，經(jīng)濟(jì)陷入典型的滯漲期，而貨幣政策緊盯物價(jià)水平而偏緊，對房地產(chǎn)市場的調(diào)控也制約了政策放松的空間。10年10月份的預(yù)期外加息終結(jié)了股市的小波反彈，A股重回下跌趨勢，而債市亦處于下跌中，長端利率高位震蕩，短端利率波動加大。這段期間的股債雙殺，實(shí)質(zhì)是股債雙雙處于熊市中。

2010年11月至2011年末，經(jīng)濟(jì)陷入典型的滯漲期，而貨幣政策緊盯物價(jià)水平而偏緊，對房地產(chǎn)市場的調(diào)控也制約了政策放松的空間。10年10月份的預(yù)期外加息終結(jié)了股市的小波反彈，A股重回下跌趨勢，而債市亦處于下跌中，長端利率高位震蕩，短端利率波動加大。這段期間的股債雙殺，實(shí)質(zhì)是股債雙雙處于熊市中。

背景：經(jīng)濟(jì)陷入滯漲，貨幣政策偏緊。2010年上半年經(jīng)濟(jì)增速放緩，工業(yè)增加值從年初的18.1%快速回落至年中的13.4%，后維持在13%左右水平；而通脹水平卻節(jié)節(jié)攀升，從年初的2.4%最高上升至11年中的6.5%，總體而言，經(jīng)濟(jì)陷入了滯漲的局面。同期貨幣政策更注重對價(jià)格指數(shù)的調(diào)控，這一思想在央行的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告以及官方人士的論調(diào)指引中頻頻出現(xiàn)并得到強(qiáng)化。2010年初至2011年中，央行連續(xù)5次上調(diào)存款基準(zhǔn)利率至3.5%，連續(xù)11次上調(diào)準(zhǔn)備金率至21.5%。同時(shí)，2011年8月，商業(yè)銀行保證金存款納入繳準(zhǔn)范圍，預(yù)計(jì)凍結(jié)資金9000億，相當(dāng)于3次上調(diào)準(zhǔn)備金率。而對于房地產(chǎn)的調(diào)控也制約了貨幣放松的空間，因此這段期間呈現(xiàn)的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)下滑的同時(shí)貨幣政策偏緊。

債市：長端利率高位橫盤，短端利率震蕩加大。由于自09年開始通脹水平探底回升，長端利率已經(jīng)充分反應(yīng)了物價(jià)水平上升的利空，在10-11年長端利率只能說是高位震蕩，波動幅度并不大。期間最明顯的一波10Y國債利率的上行發(fā)生在10年10月的超預(yù)期加息，至年末累計(jì)上行50bp左右（3.4%-3.9%）。而短端利率則更多受到加息升準(zhǔn)的影響，振幅要明顯大于長端利率。此外，本輪熊市的特殊之處在于通脹高企卻并未伴隨經(jīng)濟(jì)走向過熱，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下滑趨勢，而對房地產(chǎn)的調(diào)控政策卻有升級的趨勢，對于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期也是壓制長端利率上行的阻力。2011年二季度，國際市場上政治動蕩以及日被核泄漏等事件一度引致風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，但未能改變利率原先運(yùn)行軌跡。

股市：基本面與政策雙利空，熊市很長。09年之后，我國經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，通脹水平居高不下，貨幣政策緊多于松，股市進(jìn)入長達(dá)5年的慢熊。從時(shí)間上來看，2010年10月之前股市出現(xiàn)小波段的反彈，主要因?yàn)槿谫Y融券試點(diǎn)推出、QFII獲批、創(chuàng)業(yè)板指發(fā)布以及股指期貨上市，而這一波的股市的小波段反彈被終結(jié)大概率也是受到預(yù)期外加息的作用，隨后的11年加息升準(zhǔn)幾乎月月見，股市反彈難以再現(xiàn)。招行配股募資350億，大型IPO抽離市場流動性，疊加主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)弱勢，基金普遍業(yè)績虧損，A股成交持續(xù)縮量?；久媾c政策雙利空下，A股經(jīng)歷了較長時(shí)間的熊市。

12-13年，經(jīng)濟(jì)走勢一波三折，通脹更快走強(qiáng)。在此期間，資本市場的主導(dǎo)因素發(fā)生變化，基本面退居二線，政策或者說監(jiān)管成為核心矛盾。“錢荒”原為針對打擊“非標(biāo)”，債市因流動性較好率先被拋售，利率因此大幅上行，導(dǎo)致了這一波的資金熊。股市則處于熊市尾聲，前期來基本面等多重利空并未消退，而救市措施不斷，兩者加劇了股指的震蕩。這段期間的股債雙殺，其特點(diǎn)為債市快速暴跌+股市熊市尾聲中震蕩下探。

背景：經(jīng)濟(jì)一波三折，政策成為核心。2012年至2013年，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢一波三折：12年至13年上半年，經(jīng)濟(jì)觸底回升，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，CPI從1.7%上升至3.2%；13年下半年，經(jīng)濟(jì)再度走弱，CPI再度走低至2%之下。工業(yè)增加值則緩慢下臺階，中樞從10%下降至9%。這段時(shí)期，市場對于貨幣寬松的預(yù)期重啟，因前期制約貨幣政策的通脹風(fēng)險(xiǎn)大概率解除警報(bào)，然而大量的外匯占款則又加劇了貨幣政策對沖的可能性，而央行的操作一度并不明朗，導(dǎo)致預(yù)期中的緊縮遲遲未至，貨幣政策釋放的信號混沌不清。事后來看，這段期間貨幣政策的糾結(jié)是因?yàn)楸O(jiān)管對于“非標(biāo)”的關(guān)注勝過對基本面，前者首次被納入在政策考慮框架內(nèi)。

債市：“錢荒”主導(dǎo)，基本面退居二線。對于債市而言，基本面的小周期復(fù)蘇一度對長端利率產(chǎn)生壓力，而經(jīng)濟(jì)的一波三折并不是這段期間利率走勢的主導(dǎo)力量。2013年8號文首次明確了“非標(biāo)”的概念，以商業(yè)銀行出表擴(kuò)張為動因的影子銀行的迅速膨脹引起了監(jiān)管的關(guān)注，從宏觀指標(biāo)來看體現(xiàn)為信貸增速未出現(xiàn)異常，但M2及社融總量擴(kuò)張較快。12年開始的“金融熱”+“實(shí)體冷”最終導(dǎo)致了債市歷史上第一次監(jiān)管風(fēng)暴。13年年中與年末兩次“錢荒”下，回購利率飆升，央行對此無動于衷，并通過快速收縮流動性的方式加快推動金融機(jī)構(gòu)去杠桿，10Y國債收益率從3.3%上升至4.7%附近。

股市：W型走勢孕育反轉(zhuǎn)。嚴(yán)格意義上來說，12-13年為上一輪股市熊市的尾聲，期間股指震蕩下探，但W型走勢孕育著反轉(zhuǎn)。熊市延續(xù)的原因在于利空因素尚未消退，如基本面持續(xù)復(fù)蘇信號未現(xiàn)，特別是通脹表現(xiàn)好于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，流動性緊縮繼續(xù)，只是實(shí)現(xiàn)方式略有不同。而股市的救市措施也一樣未停止，如12年增加QFII額度，證監(jiān)會取消基金審核通道實(shí)現(xiàn)基金募資的加速，匯金公司公告增持銀行股提振市場信心，13年停發(fā)IPO。趨勢的延續(xù)與救市的信號在不同階段發(fā)揮主導(dǎo)作用，股市整體較為震蕩。隨著“錢荒”的終止，這一輪慢熊步入尾聲，估值醞釀反轉(zhuǎn)，創(chuàng)業(yè)板大牛市開啟。

3.  持股過節(jié)勝率較高，持券過節(jié)勝負(fù)各半

總結(jié)歷史，股債雙殺通常表現(xiàn)為股市趨勢熊+債市下跌的組合，并以利率率先見頂終結(jié)。回顧歷史上典型的四次股債雙殺：①2002年6月到2004年末，債市下跌而股市處于大周期上的熊市，隨后利率率先見頂，股市在利率快速下行后觸底反彈并出現(xiàn)了一個(gè)較大級別的牛市行情。②2008年4月至2008年8月，債市“非理性”崩潰，利率筑雙頂，股市從近6000點(diǎn)的歷史高位快速跳水，因此出現(xiàn)了為時(shí)4個(gè)月的股債雙殺行情，隨后債市走牛，股市則持續(xù)下跌直至利率反轉(zhuǎn)股市方才迎來小牛市。③2010年11月至2011年11月和2012年8月至2013年11月，股市處于慢熊中，前一階段利率維持高位震蕩，后一階段債市則因“錢荒”而暴跌，隨著利率見頂，股市略滯后于債市走牛。

本輪股債雙殺與歷史有共性，但也存在差異。從基本面來看，這一輪股債雙殺與02-04年行情較為接近，經(jīng)濟(jì)與通脹溫和復(fù)蘇，市場對于通縮預(yù)期過度以及通脹預(yù)期不足導(dǎo)致市場先后被超買和超賣。從調(diào)整幅度來看，股市暴跌、長端利率高位震蕩與08年年中的行情較為相似。如果以監(jiān)管成為主導(dǎo)矛盾這一點(diǎn)來看，12-13年監(jiān)管趨嚴(yán)，推動金融機(jī)構(gòu)去杠桿導(dǎo)致的“錢荒”與當(dāng)前行情亦有類似之處。

然而，共性之外，個(gè)性差異不容忽視。歷史上的幾段股債雙殺行情，股市基本處于長期熊市中，而此次A股突然暴跌主要受到外圍美股崩盤的拖累，調(diào)整速度與幅度均超過預(yù)期，利率則是處于長期上行趨勢中。

現(xiàn)階段股債雙殺可持續(xù)性存疑。上周五，美國三大股指收紅，道指、納指、標(biāo)普500分別漲1.38%，1.44%和1.49%。由于這一輪全球股市暴跌緣起于美股崩盤，如果美股后續(xù)能夠止跌，那么風(fēng)險(xiǎn)偏好理應(yīng)有所修復(fù)。從中期角度來講，歷史上幾次級別較大的股債雙殺的行情中，通脹上行為必要條件。因美國非農(nóng)就業(yè)、薪資增速好于預(yù)期，市場對通脹預(yù)期重啟，但油價(jià)已經(jīng)高位回落，國內(nèi)通脹水平年內(nèi)能否上升至3%敏感位置，我們持懷疑態(tài)度。如果以上判斷正確，那么當(dāng)前的行情與2004年頗為類似，市場預(yù)期從通縮向通脹的轉(zhuǎn)換中發(fā)生超調(diào)，導(dǎo)致利率被超賣。

2013年期間的股債雙殺，通脹小幅回升但總體退居次要位置，監(jiān)管成為主導(dǎo)矛盾。對此，我們認(rèn)為一季度大概率處于“監(jiān)管嚴(yán)+貨幣松”組合當(dāng)中，而當(dāng)下在1 月份監(jiān)管集中沖擊之后，目前監(jiān)管層面出現(xiàn)新的預(yù)期層面的利空的概率已經(jīng)不大，即使是對于即將落地的資管新規(guī)來說，口徑上也會有所緩和。其次，一季度經(jīng)濟(jì)有小幅下滑的壓力，現(xiàn)階段貨幣政策趨緊的概率不大。

持股過節(jié)勝率較高，持債過節(jié)勝負(fù)各半。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，投資者最為關(guān)心的問題為是否持倉過節(jié)。直觀上來說，每年A股市場都有一輪紅包行情。從過去10年的歷史數(shù)據(jù)來看，持股過節(jié)的勝率較高，到節(jié)后15日，取得正收益的次數(shù)為9次，勝率為90%。持券過節(jié)則勝負(fù)各半，主要因?yàn)殚L端利率債主要仍然受到預(yù)期的影響，幾乎無視春節(jié)帶來的資金面波動。

無論是監(jiān)管還是貨幣政策的預(yù)期，短期應(yīng)該都會朝著對市場有利的方向發(fā)展，因而無論對于股市還是債市，維持原有頭寸持倉過節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)不大。不過對于節(jié)前是否需要加倉，我們對于股債的看法則較為分化：股市投資者仍可博弈美股企穩(wěn)和春節(jié)紅包行情，節(jié)前加倉的收益風(fēng)險(xiǎn)比并不低；但是對于債市投資者而言，歷史上春節(jié)紅包行情特征并不顯著，節(jié)前加倉的性價(jià)比不高。