有一種公司有一個美麗的名字，叫歌蘿絲（ growth companies，成長型公司）。今天我們來探討一下如何通過絕對估值法——也就是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型——給掙不著錢的成長型公司估值，我可能會用到某個名稱以“京”字開頭“東”字結(jié)尾的公司，純粹是為了方便舉例。

長期虧損掙不著錢的公司一般分五種：夜半的創(chuàng)意型（idea companies）、五更的初創(chuàng)型（start-ups）、破曉的成長型（growth companies）、夕陽的衰退型（declining companies)、與突然日食了的處于周期底部的周期型（cyclical companies）。

成長型公司的特征

有些人看一家公司是不是成長型，就去看該行業(yè)是不是朝陽行業(yè)，比如 IT 信息技術(shù)行業(yè)現(xiàn)在看起來很朝陽，所以所有的IT公司都是成長型公司。這當(dāng)然是一個漏洞百出的論斷，只要舉一個反例就可以推翻：IBM是IT公司，IBM是成熟型（如果不是衰退型）而不是成長型公司，所以不是所有的IT公司都是成長型公司。

還有些人（比如金融百科網(wǎng)站 investopedia）說，這成長型公司啊，就是能以遠(yuǎn)高于總經(jīng)濟(jì)體的增長率產(chǎn)生大量現(xiàn)金流或者盈利的公司。這論斷我們又可以舉個反例就讓它灰飛煙滅了，比如特斯拉，這廝已經(jīng)大概有快三個年頭季報(bào)沒有見過正數(shù)的自由現(xiàn)金流了。

成長型其實(shí)挺難定義，當(dāng)然你可以用自己定的數(shù)字去扎籬笆切邊界，你可以說在你心目中成長型的公司銷售收入季度增長至少不低于10%并且現(xiàn)金流季度增長至少不低于15%，但你總有要以誠實(shí)面對你的良心的一天：為什么是10%而不是9.9%？為什么是10%而不是GDP增速的十倍的黃金分割點(diǎn)？就像你嘲笑一個哥們是個胖子，你的依據(jù)肯定不會是你知道他體重超過 200斤或者 BMI 超過30，而是靠你寶貴的天生自帶的一眼就能定義胖子的能力；界定成長型公司也一樣不是一個科學(xué)定量的過程，而大多數(shù)時候是一門藝術(shù)，是要走一個感覺的。

我們來試圖提煉一下成長型公司的特征：

財(cái)務(wù)報(bào)表變臉如變天，營收、運(yùn)營利潤、EBITDA、EBIT、凈利、現(xiàn)金流等等，都處于看似無止境的動蕩之中。

公司權(quán)益的市場價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面價值。造一個性感點(diǎn)的詞，叫規(guī)模背離。資產(chǎn)負(fù)債表上股東權(quán)益可能只有幾億幾十億，但是股票的市值可能是幾百億。

債務(wù)相對輕省。當(dāng)然這事不絕對，有一些成長型公司也可能會上很高的杠桿。但是從總體上而言成長型公司相比同行業(yè)的成熟型債務(wù)杠桿一般要低很多。這倒不是他們不想借，只是因?yàn)樘?*絲借不起，現(xiàn)金流不足以覆蓋高杠桿帶來的利息支出。

公司“市場歷史”往往短小，即便公司可能已經(jīng)成立多年并也已經(jīng)成功上市，但可追溯的有數(shù)據(jù)記錄的“市場歷史”仍然很短。

細(xì)心的讀者可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)這些特征中只字未提“成長”倆字，但其實(shí)“成長”的基因已經(jīng)暗伏于其中。比如財(cái)務(wù)報(bào)表變臉，如果一家公司財(cái)務(wù)很穩(wěn)定上揚(yáng)那很可能就是成熟型，如果一家公司財(cái)務(wù)很穩(wěn)定惡化那很可能就是衰退型，一般只有成長型的財(cái)務(wù)才會時哭時笑；再比如公司權(quán)益市價遠(yuǎn)高于賬面價值，一般就是因?yàn)槭袌鲈敢鉃椤俺砷L”支付溢價；再比如市場歷史短小，說明公司處于生命周期的早期，也體現(xiàn)了成長性。

舉例說明。輪到我們的大京東$(JD)$出場了：

財(cái)報(bào)動蕩 √；

規(guī)模背離√；

債務(wù)輕省√；

市場歷史短小√；

再來一點(diǎn)藝術(shù)上的直觀感受，成長型就是你了。

成長型公司的估值

公司估值是個碩大的話題，即使我們縮骨到只談?wù)摮砷L型公司的估值，這仍然要談到天荒地老去。所以我這里只想談?wù)劤砷L型公司里的奇葩——或者說正常葩，取決于你對“成長”的感覺——不賺錢的成長型公司的估值，盡管如此，這個切剩下的話題仍然十分可能已經(jīng)超出了我的薄學(xué)疏才。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的完美邏輯：投資的本質(zhì)

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（discounted cash flow model，DCF 模型）旨在通過將所有未來的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值來求得資產(chǎn)內(nèi)在價值（intrinsic value），在邏輯上無可挑剔，是一個完美的思維框架。你想，啥叫投資，投資就是犧牲眼前的現(xiàn)金流出作為代價來期待未來的現(xiàn)金流入的行為?，F(xiàn)在有一種滑頭的營銷方法就是故意混淆投資與消費(fèi)這兩個概念，比如他不會推銷你“買”一件貂皮大衣，而是會鼓勵你去“投資”一件貂皮大衣，你還感覺這種說法聽著很暗爽。但這顯然就不是投資行為，因?yàn)槟氵@一襲貂衣未來又不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，除非你買來就是為了做倒?fàn)敗?/p>

這只是讓你聽著爽然后多一個借口來消費(fèi)而已，比如“投資” 一個LV，或是“投資”一輛特斯拉，不要再騙自己。不過又有一些看似消費(fèi)的行為確實(shí)可以歸為投資，比如你買去一塊勞力士。如果放在保險(xiǎn)柜里不去“耗”，在1957年你花 150 美元買的一塊勞力士 Submariner No-Date，到了2014年已經(jīng)漲到7500美元；即使去除通貨膨脹的影響，這塊勞力士也從150美元漲到了1265美元，收割下750%的通脹調(diào)整后投資收益。這表現(xiàn)其實(shí)已經(jīng)非常牛逼，輕松跑贏黃金的大約400%，而要知道同一時期內(nèi)標(biāo)普500通脹調(diào)整后的收益大概也就只有900%。當(dāng)然標(biāo)普在其中還有無數(shù)涓涓的分紅細(xì)流，這是僅有一筆未來現(xiàn)金流的勞力士所遠(yuǎn)不能相提并論的。

所以有時候不止是投資與投機(jī)不好區(qū)分，投資與消費(fèi)也是傻傻的分不清吶；但是只要我們眼里一往情深地緊緊盯住“未來的現(xiàn)金流”，只要我們理解了某個模式未來如何能有充分確定性地收回現(xiàn)金流，一般而言這就應(yīng)該是投資行為。根據(jù)這個思路，我們就能看出 DCF 模型僅從邏輯上的靠譜性：她很理解投資的本質(zhì)，絕不會把消費(fèi)當(dāng)做投資。要回答某個資產(chǎn)到底值多少錢（也就是想要知道內(nèi)在價值），這不就是我現(xiàn)在為了占有你而要犧牲的眼前的現(xiàn)金流，而我占有你的目的不就是為了要獲得未來的現(xiàn)金流嗎？那我把未來所有有可能產(chǎn)生的所有的現(xiàn)金流加一加不就知道值多少錢了么。

這里我們還要接受一個小小的不方便：現(xiàn)金流有時間價值。我讓你選，要么現(xiàn)在給你100塊，或者是一年后給你100塊，按正常套路出牌的人肯定會選擇前者；甚至我讓你選現(xiàn)在給你100塊或者一年后給你110塊，你都很有可能選擇要現(xiàn)在給。

一來由于通脹的存在貨幣有貶值的預(yù)期；

二來現(xiàn)金流有潛在的獲利能力，哪怕你只是拿去存銀行；

三來從人類心理上而言肯定是一鳥在手要勝過一鳥在林，或者說咱的本性都是要及時行樂的，有錢不花要老子留到明天，那你必須要給我一個合理的解釋。所以，未來的現(xiàn)金流我們都要給它們一個折扣，從而來知悉這筆未來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值（present value）。

那要如何進(jìn)行折扣？我們可以考慮一個機(jī)會成本。比如我的錢放在全宇宙最穩(wěn)最安全違約風(fēng)險(xiǎn)最低的瑞士政府國債里每年能收割2%收益（僅僅是假設(shè)，瑞士國債目前遠(yuǎn)低于此），又比如我現(xiàn)在有個機(jī)會去投資一家山西煤礦，投100塊錢一年后能賺到20塊，也就是一年后我能收回120塊現(xiàn)金流；那我不能用這個120塊跟我一開始的100塊比，而應(yīng)該拿它跟我如果不作死的話本來買瑞士國債一年后收回的102塊比，這個2%就叫做無風(fēng)險(xiǎn)收益率（risk-free rate）。但除了無風(fēng)險(xiǎn)收益的折扣以外，我們還要給這筆煤礦投資再加一個風(fēng)險(xiǎn)溢價（risk premium）作為折扣，畢竟投錢給山西煤礦和投錢給瑞士國債給我造成的心理扭曲程度是不一樣的，前者可能會讓我睡眠質(zhì)量下降情緒低落性功能紊亂，所以必須要再加上一個折扣來補(bǔ)償我額外的痛苦。

所以從最樸素的概念上來講，折扣率（discount factor）= 無風(fēng)險(xiǎn)收益率 + 風(fēng)險(xiǎn)溢價。而與DCF模型一樣，這個公式從理論上而言也是完美得無可救藥。

我們一手有了所有的現(xiàn)金流，另一手又有了完美的折扣率，于是通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型我們就可以來求索資產(chǎn)的價值了。雖然我曾玩笑說寫文章應(yīng)該以講故事為主，多加一個公式就會自損一千個讀者，但這個公式我冒死還是得加上去，畢竟是DCF模型的思維邏輯基石。用我一個文科生的語言來組織出一句人話，就是資產(chǎn)的價值等于所有的未來現(xiàn)金流經(jīng)過折扣后的現(xiàn)值的總和。

也許有人會有個疑問你怎么能知道所有現(xiàn)金流的總和捏？如果我買了塊地，而這片遼闊又肥沃的土地每年都能產(chǎn)出 5000 塊現(xiàn)金流，子子孫孫無窮盡也，那你要怎么求和？這在金融上叫做永續(xù)年金（perpetuity），比如歷史上狡猾的英國政府就推出過一種債券叫永久債券（consols ）來誆吃瓜群眾，這種債券會每年給你3.5%的收益直到永永遠(yuǎn)遠(yuǎn)（但是政府有權(quán)按面值召回）。很多人一聽就覺得喲西這個東東甚好，無限支付那么這個債券的價值豈不是等于無極，以“有限”換“無限”這太值了，于是就買了。但其實(shí)從數(shù)學(xué)上來說，永續(xù)年金的現(xiàn)值其實(shí)非常容易算出。

所以一個面值1000英鎊且每年支付3.5%利息的永久債券，如果我們假設(shè)折扣率是5%，那么其實(shí)它的價值為35?5%= 700英鎊。如果你一開始為這個債券支付了1000英鎊的話，那以“有限”換“無限”就沒戲了，只能算得上是以“有限”換了一個冤大頭回來，痛交了一大筆智商稅。雖然以上兩個公式已經(jīng)為我減掉了兩千個讀者，但我還是覺得非常有必要，因?yàn)槲覀兊腄CF絕對估值大法就全靠了這倆哥們的成全。所以我們要怎么為目前不賺錢的成長型坑貨估值呢？簡而言之就是要去做三件最重要的事情：1. 攤開一只手，估計(jì)未來所有的自由現(xiàn)金流；2. 攤開另一只手，確定一個合理的折扣率；3. 兩手一拍，將所有未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)值。

這三件事說起來寥寥幾語，做起來卻難如娩產(chǎn)巨嬰，我們的“一入估值深似?！钡挠脑骨殚L就正是從這里開始。在這個點(diǎn)之前一切都是完美的邏輯、透徹的理論與精致的模型；而在這個點(diǎn)之后，一切都是棘手的實(shí)務(wù)，一切都是猜忌與懷疑，都是硝煙與紛爭。

硝煙與紛爭的風(fēng)歌線

1. 估值成長型公司有可能遇到哪些難點(diǎn)？

一般正常點(diǎn)的公司，有盈利、有現(xiàn)金流、有長歷史、還有很多可以用來比較的隔壁家公司；而我們現(xiàn)在摩拳擦掌面對的，是不盈利、無正數(shù)現(xiàn)金流、市場歷史短小、還宇宙獨(dú)一號別無他家的成長型，那就為我們的估值造成了多重的尷尬。

尷尬一：不盈利。

如果公司蝕本經(jīng)營，沒有穩(wěn)定的盈利，這就很難估計(jì)未來盈利的增長率；另外沒有盈利你就很難去為公司的“永續(xù)經(jīng)營”辯護(hù)，我們在給公司估值的時候一般都會默認(rèn)一個“持續(xù)經(jīng)營”（going concern）假設(shè)，也就是我的估值是建立在你這場夢不會醒的前提上，不然公司的價值就只能等于拆了賣的廢鐵價。但是如果你這公司一直都只流血而不回血，那我很難假設(shè)你可以永續(xù)經(jīng)營，因?yàn)槠飘a(chǎn)撲街的可能性太大。

尷尬二：市場歷史短。

雖然金融業(yè)是張謊言交叉的大網(wǎng)，但是在投資中我們偶爾也能遇到一兩句耿直的大實(shí)話，其中出現(xiàn)頻率最高的就是那句寫在所有的基金說明書上的“歷史表現(xiàn)不能預(yù)測未來結(jié)果” 。（Past performance does not necessarily predict future results.）話雖如此，但是一到估值這門技術(shù)活，金融仍然只能向歷史求助。沒有長期的歷史，很多需要主觀評估東西就更加如同空中樓閣，比如在算折扣率的時候 Beta （該公司股價相對于市場的波動性） 就很難確定，因?yàn)槟銢]法做回歸模型；再比如你的現(xiàn)金流以及現(xiàn)金流的增長率也很難估計(jì)。

尷尬三：無同類。

如果某家公司身處于一個競爭對手鱗次櫛比的行業(yè)，競爭公司就開到你家對面，雖然她的行業(yè)很爛但是我們估值會相對輕松，因?yàn)槲覀兛梢允褂酶偁幷叩臄?shù)據(jù)：比如前面說到歷史短小沒有Beta 怎么辦，有一個替代的辦法就是去找到同行業(yè)同規(guī)模的公司的Beta。如果是宇宙獨(dú)一號——許多成長型的公司都曾面對或正在面對——那數(shù)據(jù)上靠猜的水分就會大很多。

又輪到我們的大京東出場了。截止2016年第二季度，京東都是出了名的賠錢貨，縱觀歷史就只有2013年某一個季度曇花一現(xiàn)過一絲盈利，其他時候皆為虧損，所以一直以來坊間京東要完蛋的聲音不絕于耳；京東市場歷史非常短只有不到不到三年，所以你算個最基本的三年的Beta都回歸不出，更不用提五年和十年的了；京東可以直接比較的競爭對手很少，即使有，但因?yàn)殡娚绦袠I(yè)蓬勃起來也就是最近幾年，大家都是新手大家都沒有data啊，所以你也很難照葫蘆畫瓢。

2. 如何克服這些難點(diǎn)？

尷尬一不盈利的解法一：將盈利正常化。

如果公司盈利是個負(fù)數(shù)，你肯定沒辦法去計(jì)算出盈利的增長率，即使是虧損在逐年減少；那么一個辦法就是“正?；保╪ormalized earnings），也就是我們假設(shè)目前年年賠錢的狀況是不正常的并且公司終歸會達(dá)到盈利的狀態(tài)，那么我們回答一個問題：在未來的正常年份里公司能夠產(chǎn)生多少盈利？

在回答這個相對終極的問題之前，我們還要先回答一個關(guān)鍵問題：公司目前為啥虧錢？是因?yàn)樵摴驹谥芷谛孕袠I(yè)里而行業(yè)處于低潮期？是因?yàn)楣驹诏偪駭U(kuò)張，前期的資本性支出（capital expenditures）太高？是因?yàn)楣就顿Y不善，資產(chǎn)屢被減值？是因?yàn)楣窘?jīng)營陷入短暫困境？是因?yàn)楣举Y本結(jié)構(gòu)不合理，債務(wù)比例太高？還是因?yàn)楣鹃L期經(jīng)營管理有重大問題？……

如果是周期性行業(yè)低潮，或是公司一時的資本性支出過高，或是公司一時陷入暫時困境，那么我們可以正?；镜挠１热缰芷谛孕袠I(yè)可以平均化前期的盈利或者資本回報(bào)率，但估計(jì)周期低潮的時候還能高速增長的公司世所罕見，這里就不表了；或者一些公司由于不斷進(jìn)行大量的無形資產(chǎn)攤銷而導(dǎo)致虧損，那就可以將攤銷加回去；或者是一時有困境，比如匯率因素啦或者一些非經(jīng)常性的損益項(xiàng)目（extraordinary items），比如公司大樓塌了之類，那就可以把這些也都加回去實(shí)現(xiàn)正常態(tài)的盈利。

比如咱的大京東，這哥們的虧損可不是一般的凡夫俗子的虧損，而號稱是“戰(zhàn)略性虧損”，意思就是老子是故意要虧損的但是我想盈利我立馬能盈利。比如2015年4季京東狂虧76億人民幣，其中25億是由于關(guān)停拍拍網(wǎng)的資產(chǎn)減值，另外是各種O2O和金融業(yè)務(wù)的“戰(zhàn)略性布局”以及其他一些收購自騰訊的業(yè)務(wù)的無形資產(chǎn)減值（東哥這投資能力......），說好聽點(diǎn)這些都是一次性的開銷，如果非要正?；?，也是可以加回去的......

但是架不住像京東這種即使你加回去了一排的非經(jīng)常性項(xiàng)目，丫還是虧損啊怎么辦。對于這種妖孽還有另一些旁門左道收拾他，后面會說。但講到這里可能有人會問，你不是在妄圖用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型嗎，那如此糾結(jié)于盈利不盈利干嘛，有現(xiàn)金流就行了呀。

這是因?yàn)槲覀兊哪繕?biāo)不是擁有過去的現(xiàn)金流，而是要預(yù)測未來的現(xiàn)金流，而對未來盈利能力有一個“正?；钡念A(yù)期非常重要，年年虧本的“不正?！逼髽I(yè)是一定不能永續(xù)經(jīng)營的，扭虧為盈必須在未來的某一時刻王者歸來。

尷尬一不盈利的解法二：銷售營收之預(yù)測 X 利潤率之預(yù)測。

雖然不盈利，但是咱好歹沒有不營收??；只要你這公司投身的事業(yè)不是站在街上給人發(fā)錢，那你營收總歸應(yīng)該是個正數(shù)。而且大多數(shù)的成長型公司其他可以不增長但營收一般都要怒漲，要不然你好意思出門說你是成長型的公司嗎？

既然有營收那就好辦一些了，我們可以為對未來的營收預(yù)測找一些蛛絲馬跡。首先，看看公司自身營收的增長歷史（越近期的數(shù)據(jù)越重要）；再次，看看行業(yè)整體的增長趨勢；三次，看看行業(yè)壁壘夠不夠高公司自身護(hù)城河夠不夠深，目前的增長是否可以持續(xù)；四次，看看公司未來營收還有沒有什么增長點(diǎn)，看看能不能再添一把火。

這些都是主觀分析，需要諸位自己去做，見仁見智。比如大京東，你可以看到2011年到2015年這幾年的銷售營收增長大概分別是100%、72%、65%和 54%，然后再看一看京東生態(tài)圈涉足的電商零售、O2O平臺、金融服務(wù)、云計(jì)算等行業(yè)的大環(huán)境，再看看京東在這些行業(yè)中分別所處的地位和競爭優(yōu)劣勢，于是你最后你判斷：目前這個營收相對的頹勢能否逆轉(zhuǎn)或者高增長能否持續(xù)、最后判斷未來營收可能會是多少多少，云云。本文是講方法論的，具體到某公司的內(nèi)容就不填充了。

再下來的一步就是要確定如果公司逐漸進(jìn)入到盈利的健康狀態(tài)，那么他的利潤率會是多少。這一般可以去參考同行業(yè)其他已經(jīng)盈利的公司的利潤率，然后一樣要回到分析公司自身的比較優(yōu)勢和護(hù)城河（如果有的話），看看這家公司有沒有可能取得比行業(yè)平均更高的利潤率。

當(dāng)然利潤率并不是一成不變的，隨著生意的興隆與規(guī)模的壯大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)（economies of scale，見下圖）就初入端倪了（邊際成本遞減，每多生產(chǎn)一件產(chǎn)品平均成本降低），那這一段時期可能會迎來利潤率的小春天，利潤率會逐步上揚(yáng)，直到“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”過渡到"規(guī)模不經(jīng)濟(jì)" （diseconomies of scale），這個時候公司如果沒有遇到什么幺蛾子，應(yīng)該會逐漸穩(wěn)定在一個利潤率上（sustainable margin），如果公司護(hù)城河夠深，那么這個利潤率應(yīng)該是可以持續(xù)的。

一手有了對銷售營收的預(yù)測，一手有了對利潤率的預(yù)測，兩手一拍，于是盈利的預(yù)測就有了。

尷尬二無歷史與尷尬三無同類的解法：互相補(bǔ)償法與刁鉆的市場分析

這兩個尷尬可以合并來說，無歷史或者是無同類，如果這兩個困難只是單獨(dú)存在的話就沒那么棘手。因?yàn)橛袣v史可以補(bǔ)償無同類，而有同類可以補(bǔ)償無歷史。為一個無歷史的公司估值，只要他的行業(yè)有眾多可比較同行那么一切就可以風(fēng)輕云淡，比如一家快餐店要IPO上市，零市場歷史，但I(xiàn)PO定價往往不會有太多硝煙，因?yàn)樾袠I(yè)數(shù)據(jù)不要太豐富；為一個無同類的公司估值，只要你有很長的市場歷史，那么定價雖然不會比快餐店IPO更輕松，至少豐富的歷史數(shù)據(jù)也能補(bǔ)償無同類的尷尬。

比如京東，雖然市場歷史很短只有不到三年，但行業(yè)上而言他不能算完全是宇宙獨(dú)一家，外有亞馬遜內(nèi)有阿里巴巴還有一些國內(nèi)的小胸弟可以參考，雖然不能說具有100%的可匹配可對比性，但是至少有個線條與輪廓；所以一些數(shù)據(jù)比如 Beta，雖然搞不到公司自身的，搞個行業(yè)平均的也湊活著過了，估值嘛，就是一門不斷湊活與將就的藝術(shù)。

最煩的是這些三無企業(yè)：無盈利、無歷史、無同類，估值最容易搞成玄學(xué)。

對于此等公司，我們還是要用之前提到的方法去預(yù)測未來的盈利與現(xiàn)金流：

使用最近的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，或者至少在分析時要給最近的數(shù)據(jù)更大的權(quán)重，因?yàn)檫@類公司的財(cái)務(wù)狀況四月的天如娃娃的臉；

預(yù)期銷售營收的增長，無歷史無同類的話就更要注重總體細(xì)分行業(yè)的分析，既然無同類那很可能是一個非常利基的市場（niche market，指被大咖們忽略的某些細(xì)分市場）；

預(yù)期可持續(xù)的利潤率；

預(yù)期公司的重新投資需求，比如對于資本的投入的需求與營運(yùn)資本（working capital）的追加，等等。

本質(zhì)上，我們到目前為止所做的所有革命努力就是為了預(yù)期未來的現(xiàn)金流。通過下面本文的第三個公式可以計(jì)算出公司的自由現(xiàn)金流，當(dāng)然還有其他一些自由現(xiàn)金流公式以息稅前利潤 （EBIT）或營運(yùn)現(xiàn)金流 （cash from operating activities)為起點(diǎn)，本質(zhì)上都一樣，我就不一一列舉了不然公式太多容易引起暴動。

這里有一點(diǎn)要解釋一下，對于現(xiàn)金流折現(xiàn)而言一般有兩種方法：一是計(jì)算股東老鄉(xiāng)們能夠分享到的現(xiàn)金流，然后計(jì)算出“股權(quán)的價值”，也就是所謂的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法（free cash flow to equity, FCFE); 另一個是計(jì)算股東與公司的債權(quán)人們一起享有的現(xiàn)金流（也就是整個公司的現(xiàn)金流，F(xiàn)CFF），再計(jì)算出“整個公司的價值”，然后再剝離掉公司的債務(wù)，而剩下的就是股權(quán)價值。上面的FCFF是指的后者的思路。有人對這個FCFF的公式可能會有幾個不解。

1. 為什么要加回非現(xiàn)金支出？

因?yàn)榉乾F(xiàn)金支出不影響現(xiàn)金流，比如你的商譽(yù)被減值了5000塊，你并沒有產(chǎn)生直接的5000塊現(xiàn)金損失，真正的現(xiàn)金流出實(shí)際上在當(dāng)年收購時就發(fā)生了。

2. 為什么要加回稅后利息支出？可以從兩個角度思考：

因?yàn)槲覀兯愕?FCFF 是歸屬于公司股東+債權(quán)人的現(xiàn)金流，而利息支出就是歸屬債權(quán)人的現(xiàn)金，所以應(yīng)該在排除稅盾（tax shield）影響后將其加回；

因?yàn)槲覀兊恼劭勐手幸呀?jīng)包括了對于債務(wù)融資的成本，如果同時再將利息支出（一種債務(wù)融資成本）從現(xiàn)金流中排除，那就等于連續(xù)折扣了兩次，重復(fù)折扣。

3. 為什么要減掉資本支出和營運(yùn)的追加？

因?yàn)檫@是你在一段時間內(nèi)真正支出的真金白銀的現(xiàn)金流。充分理解這三個為什么，這個看似很鬼魅的公式也就半面不忘了。

我們再次請出我們的大京東。如果套入公式，咱可以得到下圖這個框架模型。我使用的公式是 FCFF = [EBIT * ( 1 – Tax )] + NCC – Inv LT – Inv WC，這僅僅是上述公式的簡單變形，可以一笑而過。請大家僅看我的估值框架，再次重申本文是介紹方法論，并不為京東進(jìn)行嚴(yán)肅的估值；除了已知的來自于2015年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以外，表格中的許多需要做功課并主觀判斷的數(shù)字我都是亂填的，大家千萬別相信，信了的話反正我人在美國你也很難追殺我。

所以我們有了每一年的FCFF，現(xiàn)在只需要用咱的小胖手按按計(jì)算器，把它們折成現(xiàn)值就行了。但是這里還有一個終值（terminal value）的問題，也就是如果我的公司永續(xù)經(jīng)營下去，我就可以一直獲得現(xiàn)金流到子子孫孫無窮盡也。那么，之前說到永續(xù)年金的價格公式 P= C/ r 現(xiàn)在就可以出來嘚瑟了，但是我們要做個關(guān)鍵的調(diào)整，因?yàn)橹罢f的永續(xù)年金它是不漲的，每年35鎊付到天荒地老；但是咱公司的自由現(xiàn)金流，一般而言隨著人類的發(fā)展社會的進(jìn)步總要多多少少增長一點(diǎn)吧，那就不能直接套用P=C/r了，怎么辦？

沒事，先哲們已經(jīng)把路給我們鋪好了：第n年自由現(xiàn)金流終值=第n+1年的FCFF/ (r-g)，其中g(shù)為現(xiàn)金流的永續(xù)增長率。這就是著名的戈登成長模型（Gordon growth model），公式推導(dǎo)我就不出來現(xiàn)眼了，不然真就剩不下什么讀者了。

在選擇永續(xù)增長率的時候我只有一個建議：繃著一點(diǎn)，不要太豪放，不然容易出奇跡。之前我有一篇文章提到投行 Evernote 給特斯拉估值的時候用了6%-8%的永續(xù)增長率，這簡直就是個行業(yè)笑話，不知道在哪個星球上這樣的永續(xù)增長能是現(xiàn)實(shí)。如果你將永續(xù)增長定得畸高，那出來的終值絕壁碩大。我個人建議盡量不要讓永續(xù)增長高于整體經(jīng)濟(jì)的增長，因?yàn)橐患夜镜靡卸嗝磁１?，才能千秋外代地保持在比她身處的?jīng)濟(jì)體發(fā)展得更快的速度上。

然后當(dāng)我們求出所有折現(xiàn)自由現(xiàn)金流的總和后，可以加回公司目前的現(xiàn)金，再減去債務(wù)，再減去公司發(fā)行期權(quán)的價值，就等于目前對于公司股東而言的股權(quán)價值了。除以總股本，就是每股的所謂內(nèi)在價值。這就是我們淘了半天的金砸，當(dāng)然，也很有可能是一泡翔。

折扣率與DCF模型的原罪

折扣率這個話題很大，我打算留著在下一篇來講；這一篇夠長了，或許已經(jīng)太長了。在上面那個框架里我亂填了 15%與10%的折現(xiàn)率，只是為了滿足一個模型的完整。大家會說喲不錯么你算出來內(nèi)在價值33.93塊，還挺接近現(xiàn)在價格的，good job well done；但是我一定要坦個白：不好意思，這個數(shù)字其實(shí)是我調(diào)來調(diào)去調(diào)出來的，如果你想要100塊，我就可以調(diào)個100塊給你。

這就是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的最大原罪，這也是我一般不太去關(guān)心投行關(guān)于某股票的DCF估出來的數(shù)字的原因，因?yàn)樨埬佁?。正如我前面所說，DCF模型的思維邏輯其實(shí)是十分完美的，但是在實(shí)際運(yùn)用中會有太多的假設(shè)與預(yù)測，會有太多的硝煙與紛爭。比如“增長率”與“折扣率”這兩個關(guān)鍵變量，對模型最后的輸出簡直握有生殺大權(quán)；另外預(yù)測未來的難度其實(shí)往往比我們想象的要高出幾個數(shù)量級，你預(yù)測的未來現(xiàn)金流，或許事實(shí)上只是一個海市蜃樓。

投行的分析師們?nèi)绻胍f服你京東值50塊，他們就能用反向工程做出結(jié)果為 50塊 的模型，然后恬不知恥地兜售給你；所以對于這些分析報(bào)告一定要長個心眼，要去不斷追問他們的假設(shè)與預(yù)測，要保持一顆高度懷疑的心；至于他們能有多黑能有多惡.所以與其說是DCF的原罪，不如說是人的原罪，模型她是無辜的她是潔白無瑕的。

但絕對估值的思維訓(xùn)練對于我們理解公司業(yè)務(wù)模型與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)其實(shí)仍然十分有益，如果你的假設(shè)與預(yù)測來自于深入的調(diào)研與確鑿的數(shù)據(jù)，如果你足夠保守不跳脫，那么你算出來的估值結(jié)果仍然有很好的參考意義；當(dāng)然這樣的模型絕對少不了敏感性分析，我們可以創(chuàng)造出諸多未來的平行宇宙，根據(jù)不同假設(shè)與預(yù)測、不同的 scenario 來模擬出不同的估值結(jié)果，然后我們可以看看它們的分布情況；我不能說這種模擬一定能讓我們找到公司的內(nèi)在價值，但是至少，可以讓我們更接近一些。