A股大跌內(nèi)外因皆有，但整體估值相對安全。美股暴跌誘發(fā)的海外資金撤出是A股大跌主要原因，內(nèi)因在于數(shù)據(jù)真空下的躁動(dòng)調(diào)整。A股的整體估值不高，且經(jīng)過15年以來的消化，藍(lán)籌抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。去杠桿對股權(quán)質(zhì)押的沖擊非常有限。

中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，資產(chǎn)核心驅(qū)動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和內(nèi)生增長。2017-18年是改革大年，供給側(cè)改革、金融監(jiān)管、地產(chǎn)長效機(jī)制、財(cái)稅改革等全面展開，兩頭灰犀牛（房地產(chǎn)泡沫和地方政府隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)）歸于平靜，舊經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)質(zhì)量事實(shí)性發(fā)生改善。從copy2China到innovation4China，中國的角色正在從一個(gè)追趕者后進(jìn)者逐漸轉(zhuǎn)換為創(chuàng)新者領(lǐng)先者，這是中國資產(chǎn)能夠創(chuàng)造長期價(jià)值的內(nèi)核。

Hope is a good thing, maybe the best of things, and no good thing ever dies.——肖申克的救贖。

一、美股暴跌的原因

美股暴跌前的估值太高：

2018年1月，標(biāo)普500周期性調(diào)整市盈率是32倍，超過了1929年大蕭條、1987年黑色星期一、2008年金融危機(jī)的水平，僅次于1997-2000年的科網(wǎng)泡沫高峰期。巴菲特指標(biāo)（美股總市值在GDP中的占比）目前位于143%的歷史高位，而1970年至1995年的歷史中值為60%左右，1995年至2017年的歷史中值為100%左右。

根據(jù)GMO的研究結(jié)果，2010年至今美股的年化回報(bào)率為13.6%，其中超過一半（7%）是由估值因素（PE和杠桿）貢獻(xiàn)。1970年至今美股6.3%的年化回報(bào)率中僅有0.6%是由估值因素貢獻(xiàn)的，股息分紅貢獻(xiàn)了3.4%，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)了2.3%。2009年至2016年，在低利率環(huán)境的刺激下，標(biāo)普500上市企業(yè)的股票回購和分紅持續(xù)上升。

美股盈利增長趕不上估值提升：

2016年以來美國企業(yè)的盈利的確在恢復(fù)增長，但實(shí)際上現(xiàn)在每股盈利水平也只是回到2014年盈利高峰而已。而標(biāo)普卻比2014年漲了40%多。歷史來看，當(dāng)前美股盈利只是弱增長，但股票表現(xiàn)過熱。與歷史形成鮮明對比的是，2015年底至今美國企業(yè)平均收入增速不到1.6%，然而股票市場的表現(xiàn)卻是驚人的28%。

圖1：2017Q3，SP500的EPS僅回到2014年水平

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

長期利率上行誘發(fā)美股風(fēng)險(xiǎn)釋放：

回顧1987、2000和2007三次美股崩盤，都發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息收縮流動(dòng)性的大背景下。加息必然會(huì)增加企業(yè)的利息成本，減少企業(yè)股票回購，從而給每股盈利帶來壓力。17年下半年，能源價(jià)格飆升和弱美元推升了大宗商品價(jià)格，進(jìn)一步推升長期利率水平。兩者都帶來流動(dòng)性溢價(jià)反轉(zhuǎn)，令高PE資產(chǎn)承壓。

圖2：2017Q3之后，美債收益率突破上限

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

機(jī)器人占領(lǐng)酒會(huì)：

被動(dòng)ETF幾乎占到了美股每天交易量的一半。2016年后，美股ETF的購買量劇增，一度接近美股的凈融資額。美股被動(dòng)投資占比的提升，帶來了極強(qiáng)的趨勢交易和一致性交易。一方面，被動(dòng)交易驅(qū)動(dòng)了權(quán)重股的高估值；另一方面，滾雪球效應(yīng)造成了美股過去異常低的波動(dòng)率。

圖3：2016年后股票ETF購買量劇增

資料來源：Federal Reserve，天風(fēng)證券研究所

美股暴跌的開始：

一旦音樂停止，被動(dòng)交易在擠向出口的過程中互相踩踏，這就是暴跌的開始。1980年以來，標(biāo)普500連續(xù)兩日大跌且加速下跌，僅發(fā)生過7次。前6次分別發(fā)生在1987年股災(zāi)、2000年科網(wǎng)泡沫、2008年次貸危機(jī)，這些調(diào)整中大多在幾天內(nèi)見底，調(diào)整幅度在10%以上。1987年10月16日的股災(zāi)，3天內(nèi)調(diào)整了30%，在低位震蕩3個(gè)月，19個(gè)月后才創(chuàng)新高。

美股今年高波動(dòng)已是確定性事件。在一個(gè)泡沫正在破滅的市場中，既要有強(qiáng)大的心理素質(zhì)，也要對市場保持敬畏。在泡沫中，人們總能找到各種理由解釋高估值的合理性，也就是所謂的“這次不一樣”；泡沫破滅后，人們在事后會(huì)發(fā)現(xiàn)高估值的各種不合理性。引發(fā)泡沫破滅的唯一原因就是估值太貴，不需要特殊催化劑。

圖4：標(biāo)普500連續(xù)兩日下跌且加速的情形

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

二、A股整體估值相對安全，大跌既有美股暴跌的外因，也有躁動(dòng)調(diào)整的內(nèi)因

美股暴跌后產(chǎn)生的safe haven效應(yīng)，是誘發(fā)A股大跌的直接外因。2017年外資持有A股規(guī)模增加超過5000億，美股暴跌后A股的海外資金回撤，17年受益于外資流入的大盤藍(lán)籌存在一定壓力。

圖5：17年外資持有A股規(guī)模增加超過5000億

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

A股下跌也有自身的因素：1月行情本來也是數(shù)據(jù)真空期的春季躁動(dòng)，銀行地產(chǎn)周期躁動(dòng)太強(qiáng)需要調(diào)整，借美股大跌的情緒傳染，正好是獲利了結(jié)的機(jī)會(huì)。另外，部分公司業(yè)績預(yù)虧加重了擔(dān)憂。但是，業(yè)績預(yù)虧主要集中在中小股票，龍頭公司受益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和行業(yè)集中度提升，其業(yè)績?nèi)匀槐３州^好增長。從業(yè)績預(yù)告的情況來看，業(yè)績預(yù)喜的公司占比更高。近期成長股的業(yè)績預(yù)告也顯示出大市值公司業(yè)績明顯加速，強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征。

相比于美股，A股整體估值不高（上證50的市盈率11.5倍，滬深300的市盈率14倍；納斯達(dá)克市盈率60倍，道瓊斯指數(shù)市盈率21.7倍），并不存在像美股一樣的高估值風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，A股經(jīng)過2015年股災(zāi)以來的消化，藍(lán)籌股的抗風(fēng)險(xiǎn)能力已經(jīng)得到了很大的提高。

股權(quán)質(zhì)押對股票市場的直接沖擊非常有限。一般而言，在股價(jià)跌破股權(quán)質(zhì)押警戒線后，融資人有三種選擇，追加抵押證券、追加抵押現(xiàn)金以及贖回質(zhì)押股權(quán)?？陀^來說，目前股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)不大，已知情況是多數(shù)股權(quán)質(zhì)押未到補(bǔ)倉線。根據(jù)我們的測算，每日低于平倉線的股票質(zhì)押僅在千萬級，占總體股票質(zhì)押的規(guī)模在萬分之五附近。

需要關(guān)注信托計(jì)劃占前十大流動(dòng)股東比例較高的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。信托資金投向股票的總規(guī)模在1.2萬億，其影響肯定限定在此范圍內(nèi)。如果再考慮到新老劃斷，存量的產(chǎn)品要在到期后才會(huì)對市場產(chǎn)生直接沖擊，所以對A股的整體影響很小，主要關(guān)注個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國已過“雷曼時(shí)刻”，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)下降

過去三年，中國資本市場過得極不平淡——2015年股災(zāi)，2016年債災(zāi)，2017年房地產(chǎn)市場凍結(jié)。2017年，中國已經(jīng)度過了“雷曼時(shí)刻”。從資產(chǎn)荒到負(fù)債荒，金融市場翻越了杠桿的頂點(diǎn)。事后看，2015-16年的一系列震蕩和風(fēng)險(xiǎn)事件，其實(shí)就是本輪金融周期的頂點(diǎn)特征。

2017年的中國，相當(dāng)于2009年的美國，度過了“雷曼時(shí)刻”，開始了全面的金融、信用、債務(wù)、杠桿的收縮期。中國并沒有像2008年的美國一樣經(jīng)歷市場化的完全出清，而是在行政手段的調(diào)節(jié)下提前出清，并相對平穩(wěn)地過渡到金融收縮的周期中。從2015年嚴(yán)查股票配資，2016年整治債券代持，到2017年金融監(jiān)管全面升級，進(jìn)一步規(guī)范影子銀行、打破剛兌、統(tǒng)一大資管業(yè)務(wù)，曾經(jīng)迅速拉長的銀行的影子開始全面收縮。

圖6：2017年，中國已過“明斯基”

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

2017年是改革大年，供給側(cè)改革、金融監(jiān)管、地產(chǎn)長效機(jī)制、財(cái)稅改革等全面展開。房地產(chǎn)長效機(jī)制正在從房住不炒的交易規(guī)則制定，逐步延伸到培育租賃市場和扭轉(zhuǎn)土地財(cái)政等針對房地產(chǎn)供給側(cè)的長期改革。中央金融工作會(huì)議上提出要對地方政府債務(wù)建立“終身問責(zé)制”。2017年下半年，財(cái)政部連發(fā)50號(hào)和87號(hào)文，對PPP、政府購買服務(wù)、政府產(chǎn)業(yè)投資基金等進(jìn)行規(guī)范。

中國經(jīng)濟(jì)的兩頭灰犀牛（房地產(chǎn)泡沫和地方政府隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)）看起來已經(jīng)歸于平靜。政府下決心逐步打破制度剛兌，債務(wù)問題的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸下降。在犧牲了一部分中小企業(yè)市場份額和家庭加杠桿的情況下，中國舊經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)質(zhì)量事實(shí)性發(fā)生了改善。以銀行為代表的舊經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)質(zhì)量改善、估值提升。

圖7：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，以銀行為代表的舊經(jīng)濟(jì)的估值中樞正在系統(tǒng)性抬升

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

18年1月，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行墓剂?017年《中國銀行業(yè)理財(cái)市場報(bào)告》，截止17年底，理財(cái)產(chǎn)品余額29.54萬億，同比增長1.69%，增速大幅下滑（17年中一度為負(fù)增長）。自去年7月銀行理財(cái)征求意見稿下發(fā)以來，防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、回歸業(yè)務(wù)本源的態(tài)度明確，銀行理財(cái)?shù)臄U(kuò)張得到控制，同時(shí)結(jié)構(gòu)上也出現(xiàn)變化，銀行同業(yè)專屬產(chǎn)品由20.61%大幅降至11.00%。

圖8：17-18年是監(jiān)管大年，銀行同業(yè)理財(cái)規(guī)模減半

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

四、A股的內(nèi)核是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的核心資產(chǎn)

2017年之前的金融擴(kuò)張期，貨幣和信用條件寬松，“炒來炒去加杠桿”和“講故事空手套白狼”的盈利模式都能活得不錯(cuò)。許多中小銀行和激進(jìn)的房地產(chǎn)開發(fā)商搭上了金融自由化的便利，通過加杠桿擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表做大盈利。2017年之后，金融去杠桿帶來企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用上升和債務(wù)被迫壓縮，靠加杠桿驅(qū)動(dòng)的盈利模式難以為繼。無論是過去瘋狂加杠桿的中小銀行和房地產(chǎn)商，還是靠講故事做估值的成長型企業(yè)，都發(fā)現(xiàn)原來很容易賺錢的方法靠不住了。

2017年開始，創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力成為評估資產(chǎn)質(zhì)量的核心。金融收縮期開始，加杠桿風(fēng)光不再，債務(wù)驅(qū)動(dòng)的盈利模式難以為繼，這時(shí)候能活下來的才是核心資產(chǎn)，而這些核心資產(chǎn)有一個(gè)共同點(diǎn)——就是創(chuàng)造自由現(xiàn)金流。無論是股票還是債券，都是價(jià)值投資的思路——買便宜的好資產(chǎn)。未來5年，這個(gè)思路會(huì)持續(xù)，不存在風(fēng)格上的切換，只有好資產(chǎn)與壞資產(chǎn)的分化，有確定性和沒有確定性的分化，自己造血的資產(chǎn)和靠外部輸血的資產(chǎn)的分化。往長遠(yuǎn)看，企業(yè)的盈利增長和股票的賺錢效應(yīng)靠的是產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級和經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長，好資產(chǎn)靠的是自己造血，而不是輸血。

圖9：2014-2016年，非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流惡化，2017年上半年開始好轉(zhuǎn)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

美股經(jīng)歷了1987年股災(zāi)之后，迎來了1988-2000的12年ICT（Information, Communication, Technology）和消費(fèi)股的大牛市。盡管90年代后期牛市再次出現(xiàn)泡沫化，但牛市的基礎(chǔ)是美國經(jīng)濟(jì)在70-80年代的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。當(dāng)時(shí)美國正經(jīng)歷70年代滯脹的后期和80年代IT技術(shù)革命的初期，70年代的滯脹讓傳統(tǒng)制造業(yè)、交運(yùn)倉儲(chǔ)、建筑業(yè)、零售業(yè)步履維艱，但同時(shí)還有一批弱小的產(chǎn)業(yè)，雖然不為人關(guān)注，卻在逐漸成長，比如計(jì)算機(jī)、移動(dòng)通信、信息服務(wù)、金融、文娛、生物化學(xué)等。正是這些企業(yè)，帶來80-90年代美國全要素生產(chǎn)率和資本回報(bào)率的大幅提升。

圖10：美國勞動(dòng)生產(chǎn)率在1980年代重新提升

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

中國當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型就類似于美國1975-85年的那次轉(zhuǎn)型——從舊經(jīng)濟(jì)重資本產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)向新經(jīng)濟(jì)輕資本產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)。在市場規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的驅(qū)動(dòng)下，新經(jīng)濟(jì)的龍頭企業(yè)既具備了廣闊的發(fā)展空間，又具有較強(qiáng)的盈利能力，逐漸成為成長型價(jià)值藍(lán)籌。美股在80年代進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者為主的時(shí)代，中國也在進(jìn)入這個(gè)階段。

圖11：2014-16年，新舊經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的資本開支增速明顯分化

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

2017年，中國實(shí)現(xiàn)了一個(gè)超越，在技術(shù)方面反應(yīng)技術(shù)應(yīng)用活躍程度的PCT國際專利申請量，中國在2017年4月的月度申請量超過了日本，躍居世界第二。各專利技術(shù)，基本是美中日領(lǐng)跑。中國在視聽技術(shù)，電子通信，數(shù)字通信的專利申請數(shù)量是世界第一，在電氣工程，計(jì)算機(jī)技術(shù)，光學(xué)，控制，制藥等專利申請量是世界第二。

圖12：2017年中國PCT專利申請數(shù)量

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

在我們看來，中國具備了巨國的規(guī)模優(yōu)勢、良好的基礎(chǔ)設(shè)施、完備的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)（包括產(chǎn)業(yè)工人和工程師），以及從終端生產(chǎn)中產(chǎn)生的對技術(shù)的掌握能力，并在此基礎(chǔ)上創(chuàng)新迭代、自主研發(fā)，這些是產(chǎn)生創(chuàng)新的土壤。盡管從高端技術(shù)和人才來講美國仍然是領(lǐng)先的，但中國和美國之間的差距在快速縮小。從copy to China到innovation for China，中國的角色正在從一個(gè)追趕者后進(jìn)者逐漸轉(zhuǎn)換為創(chuàng)新者領(lǐng)先者，這是中國資產(chǎn)能夠創(chuàng)造長期價(jià)值的內(nèi)核。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美股二次調(diào)整。