去年 9 月以后，我一直忙于在國外拜訪客戶，加上要集中精力撰寫我的關于周期的新書，最終稿剛剛在幾天前提交。因此一直沒有時間寫備忘錄，不過值得慶幸的是我的思緒從未間斷。

通過這段時間的思考，我想談談兩個重要主題：市場環(huán)境和美國新稅法。而且，我也不想中斷發(fā)表備忘錄，因為一旦幾個月不寫，就會有人來問我“是不是身體不舒服？”。

再談市場

正如我在去年 9 月發(fā)表的備忘錄《歷史還在不斷重演？》中所寫，一些讀過 7 月發(fā)表的備忘錄《歷史再度重演》的讀者，認為我對市場的態(tài)度極為悲觀。而電視評論員將此概括報道為“霍華德·馬克斯說‘現(xiàn)在是時候退出了’”。

正如我在 9 月發(fā)表的備忘錄中所說，有兩件事我永遠不會說：“退出吧”和“現(xiàn)在正是時候”，因為這種判斷絕不僅僅是個人認為可能實現(xiàn)的情況，而需要提供確鑿的證據(jù)。

然而市場的鐘擺很少會極端地擺動，而使我們產(chǎn)生涇渭分明、非黑即白的看法。大多數(shù)市場都錯縱復雜、存在太多不確定性，因此我們無法發(fā)表這種言之鑿鑿的泛泛而談。

去年 9 月時，我發(fā)現(xiàn)7 月的備忘錄雖然告誡投資者應保持謹慎，卻并沒有實際建議投資者應如何應對市場，所以我在9 月發(fā)表的備忘錄中嘗試作出了一些補充。這一次我想就當今市場的情況進行更完整的討論，探討利弊兩方面。

利好因素 —— 盡管在前兩份備忘錄中，我主要談到投資者要保持謹慎的原因，在此我想明確地指出，我確實也承認當今市場也存在利好因素。大多數(shù)利好因素與基本面相關，主要是宏觀經(jīng)濟前景比較穩(wěn)健，因此每股盈利有上升潛力。

自 2009年開始美國經(jīng)濟不斷復蘇，迄今為止已達 103個月，堪稱歷史最長的復蘇周期之一。全球其他經(jīng)濟體也不甘落后，紛紛把握這難得一見的全球增長契機。在這種情況下，大多數(shù)經(jīng)濟體的增長勢頭不減反增，而且在短時間內(nèi)似乎會持續(xù)下去。

由于這次經(jīng)濟復蘇并沒有出現(xiàn)過度漲幅，因此即使出現(xiàn)經(jīng)濟衰退也不會過于慘烈?？傊?，經(jīng)濟沒有急速增長，也就不會突然崩潰。

奧巴馬執(zhí)政期間經(jīng)濟復蘇乏力的其中一個原因是資本投資水平低（但在復蘇期間往往較高）。我認為這是由于美國企業(yè)擔心奧巴馬總統(tǒng)似乎不太重視商業(yè)發(fā)展，卻有意加強監(jiān)管所致。沒有人愿意在對商業(yè)發(fā)展不友好的市場環(huán)境中進行長期投資。相比之下，特朗普總統(tǒng)很明顯是一位致力于支持商業(yè)發(fā)展的總統(tǒng)，并提倡放松監(jiān)管。這種變化使得企業(yè)高管開始變得更加樂觀、自信、也更有“斗志”，大大激發(fā)了企業(yè)自我強 化的潛能。舉例說，單在 2017年首三個季度，資本開支的年化增長率達到6.2%。

最近的稅法通過降低美國納稅企業(yè)的稅率，讓企業(yè)擁有更多資金，這會使美國企業(yè)將原來在海外持有的大量海外利潤匯回美國。整體而言，這將對企業(yè)利潤、現(xiàn)金流以及潛在資本投資產(chǎn)生積極正面的影響。請見下文進一步的討論。

失業(yè)率降至4.1%，幾乎是 60年來的最低水平，這意味著我們正在接近“充分就業(yè)” 狀態(tài)，即使成年人占總勞動力的比例異常低。就業(yè)勢頭如此強勁，我們似乎有理由相信短期內(nèi) GDP增長將轉(zhuǎn)化為工資增長，從而進一步刺激經(jīng)濟需求面的增長。

在當前低利率的環(huán)境下，盡管預期回報低，但仍被認為是合理的。

全球通脹水平偏低，意味著央行不必急于透過加息來抑制通脹。同時，也沒有明顯的證據(jù)表明會出現(xiàn)惡性通貨膨脹。因此，盡管近期有可能加息，但預期加息步伐會循序漸進，且幅度十分有限。

除在資本方面外，盡管最近投資者越來越不謹慎，但投資者心理不能被形容為過分樂觀或十分草率。過去我們經(jīng)常說市場一直在“攀爬憂慮之墻”，這種說法是用來形容市場穩(wěn)健上漲，但上漲原因并非因為投資者十分樂觀而忽視風險，而是因為投資者故意置之不理一連串的不利因素。

有很多因素能拖累市場下跌，如經(jīng)濟衰退、通脹急劇升溫、利率大幅上調(diào)、央行的關鍵決策失誤、美國政府停擺以及戰(zhàn)爭，但我們很難說哪個因素比其他因素更能引起市場下跌。

利空因素 —— 與上述利好因素相反，大多數(shù)利空因素都圍繞著兩個主題：第一，正面基本面因素有可能惡化；或者第二，為宏觀利好因素付出高昂的代價，以及推升這些價格的投資者行為。

盡管前景并非十分暗淡，但是很多主題確實存在大量不確定性，令投資者擔憂：經(jīng)濟增長可能長期放緩、利率和通脹可能上升、刺激性貨幣政策轉(zhuǎn)變帶來的影響、美聯(lián)儲成為證券凈賣方、自動化水平提高對就業(yè)前景的影響、全球?qū)χ袊?jīng)濟增長的依賴以及政治和地緣政治的極端風險。隨著市場上揚，關于這些主題的討論似乎已經(jīng)銷聲匿跡。

我們知道利率可能會上升，為大多數(shù)資產(chǎn)類別帶來競爭，并可能降低資產(chǎn)價格。我們只是不知道利率上升的程度會有多大。

宏觀經(jīng)濟環(huán)境中的一些特征可以說是“歷時長久”或者“不尋常上行”。例如，目前的復蘇是有史以來最長的一次；GDP增長率達近十年來的最高水平；利潤率遠高于平均水平。這樣的跡象還可能持續(xù)，甚至變得更好，但可能性不大。這讓人感覺在未來18個月內(nèi)不會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，若果真如此，這次經(jīng)濟復蘇期將是 1850年以來最長的一次。當然，這是有可能發(fā)生的，只是機率極小。

大多數(shù)估值參數(shù)要么是歷來最高的（如巴菲特指標、市銷率、波動性指數(shù)、債券收益率、PE基金項目交易倍數(shù)、房地產(chǎn)資本比率等），要么已躋身歷史高位（如市盈率、席勒周期調(diào)整市盈率等）。在過去，在這些參數(shù)達到如此高水平之后，隨之而來的便是市場下跌。因此，如今的投資決定不得不依賴于“這次和以往不同”的信念。

絕大多數(shù)資產(chǎn)類別的預期回報處于歷史最低水平。

投資者迫切想要在目前低回報的環(huán)境中獲得豐厚的回報，以致做出了我所說的積極承擔風險的行為。他們?yōu)橘Y產(chǎn)支付高昂的價格，并接受高風險且較差的項目結(jié)構(gòu)提議。在這種環(huán)境下，“謹慎”或“拒絕起舞”的投資者很難堅持傳統(tǒng)的安全水平，可能會被邊緣化。

因此，很多人對我7月發(fā)表的備忘錄理解為：“目前資產(chǎn)價格高昂，但我認為還能進一步增長。”然而，當投資者認為資產(chǎn)或市場價格已處于高位，但仍寄望未來可能進一步上漲而繼續(xù)持倉，這樣的市場能有多健康？擔心錯失機會（又稱“FOMO”）是投資者進行激進投資更有力的原因之一，也是最危險的原因之一。

市場行為表明投資者對于高昂的價格處之泰然，但最終可能是不切實際的，而會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。例如，2017年標準普爾 500指數(shù)破天荒沒有一次跌幅超過3%。同樣，在 2017年下半年的六個月期間，波動性指數(shù)（投資者對標普 500指數(shù)期權進行定價時所采用的波動水平指標）低于 10 的天數(shù)超過40 天；該指數(shù)在六個月內(nèi)低于 10 的次數(shù)從未超過六次?！?1月 14日的《紐約時報》

當今的許多投資決定似乎基于相對回報、無法接受現(xiàn)金和國債的低回報、相信定價過高的市場可能進一步上漲，以及擔心錯失機會。也就是說，這些投資決定并不基于絕對回報或資產(chǎn)價格相對其內(nèi)在價值而言的合理性。因此，正如我的同事也是橡樹新興市場機會策略的投資總監(jiān) JulioHerrera不久前所說：“估值是一門失傳的藝術；如今市場動能支配著一切?！?/p>

在導致市場下跌的潛在因素中，我們最應擔心的可能是那些未知因素。盡管最近我讀到牛市不會因持續(xù)時間過久或者過于繁榮而破滅的內(nèi)容，但我認為這種情況時有發(fā)生。畢竟，有誰能說清楚 2000年牛市崩盤和科技泡沫的刺激因素呢？

綜上所述，有些投資者看好基本面，而另一些投資者則對資產(chǎn)價格持謹慎態(tài)度。這兩種立場各有優(yōu)勢，但問題往往是，難以理清哪一種優(yōu)勢更明顯。

正如我在9 月的備忘錄中寫到，大部分人和媒體都想要明確的答案：入市還是退市？買還是沽？逐險還是避險？但如此簡單的答案，極少會是正確的答案。

其實，投資者能采取多種可能的立場。這些立場有兩個極端，一端十分進取，100%投資于高貝塔系數(shù)、高風險的資產(chǎn)，或在加杠桿的情況下投資超過100%；而另一端十分保守，100%持有現(xiàn)金或者凈空頭。事實上， 大多數(shù)投資者都不在這兩種極端狀態(tài)。

當然，如今我也不持有這兩種極端看法；我的立場介于兩者之間。

說起來倒是容易，那到底是怎樣的立場呢？到底是更接近看漲還是看跌？還是兩者平衡？正如讀者們所知，我目前的答案是，更傾向于防守型投資或保持謹慎。依我看來，由于宏觀經(jīng)濟的不確定性、估值高和投資者追逐高風險的行為，目前采取激進型投資并不可取，防守型投資更為明智。

首先，我確信唾手可得的利潤已不復存在。例如，標普 500指數(shù)從 2009 年的低位已經(jīng)翻了近兩番，包括收益。市盈率從2011 至 2012 年的 10 至 12 倍增加到當前的 25 倍，從當前的水平再翻番要比以往難上加難。因此，我們可以肯定的一點是，目前投資美國股票要比六年前更難獲利。若真如此，投資者在股票投資所承擔的風險難道不應低于六年前的水平嗎？

就幾乎所有資產(chǎn)類別而言，預期回報都遠低于正常水平。因此，我認為沒有理由激進投資。一些投資者可能會采取激進的立場，投資風險最高的資產(chǎn)，同時希望獲得最高的回報；并隨著市場繼續(xù)上漲，擠出最后一點回報，但前提是假設他們能夠在最高點時退出，且每個強勁上漲的市場中都會出現(xiàn)高點；或者在低回報環(huán)境下獲得高回報。不過，我認為這些做法都不可取。

多年來，我對塑造市場特征因素的描述大致不變：

大量宏觀層面的不確定因素，

預期回報欠佳，

估值高于平均水平，及

投資者積極承擔風險的行為。

每次我討論這個觀點時，都沒有人對這些觀察提出任何異議。那么，你會嗎？這才是關鍵的問題。如果不會，你又會怎么做呢？

你可能會在一年前、兩年前、三年前甚至更久之前，就已經(jīng)觀察到以上四點。我也基本上觀察到了。因此，在過去幾年不同的時期持有一些現(xiàn)金也有理有據(jù)。但是，基于市場表現(xiàn)和優(yōu)勢，大量持有現(xiàn)金可能會犯下嚴重的錯誤，如今我仍然持有同樣的觀點。

在過去幾年里，橡樹一直秉承指導箴言“謹慎前行”，我記得當我提出這個指導箴言時，我對所處的狀況是這樣描述的：

當市場前景不那么糟糕，資產(chǎn)價格也不太高昂的時候，應該以最大限度進行保守型投資（如果在當前的市場環(huán)境下這么做，你的回報將近乎零，這是大多數(shù)人難以接受的），但是，

當市場前景不那么美好，資產(chǎn)價格也不太低廉的時候，應該采取激進型投資。事實上，我唯一確信的一件事，就是市場上已沒有更多空間能容納激進型投資了。

所以，我并沒有說過“現(xiàn)在就退出”，如今我仍然不會這么說。但我認為，應該繼續(xù)在投資組合管理中加入防御性措施。全面投資并保守構(gòu)建投資組合一直是過去幾年較為適當?shù)耐顿Y立場。這使橡樹的整體表現(xiàn)還不錯，或更好。

現(xiàn)在看來，如果采取激進型投資當然可能會獲得更高的回報，但我認為，在真正結(jié)果沒有出來之前，誰也不知道會怎樣。如果決策的結(jié)果失敗，或決策本身有誤，這兩者哪個才是錯誤的決策呢？如你所知，我會堅持選擇后者。

那么如今，又有哪些東西已經(jīng)變了？除了前文所述對投資環(huán)境的四項觀察之外，我想再添加三項：

美國經(jīng)濟正在增強而非減慢，政府也支持經(jīng)濟發(fā)展，

價格進一步上升，估值指標已提高，

正如我在前文所言，唾手可得的利潤已經(jīng)不復存在。

因此，目前的市場環(huán)境仍然錯綜復雜，盡管基本面利好，但資產(chǎn)價格高企。近期對經(jīng)濟的正面展望、利率水平處于低位、大部分投資者渴求回報以及投資者對市場的溫和態(tài)度，似乎都意味著現(xiàn)在退市是個錯誤的選擇。另一方面，資產(chǎn)價格處于異常高位、宏觀經(jīng)濟的種種問題及投資者的逐險行為預示著我們應該謹慎前行。

在經(jīng)濟狀況理想的時期，風險暗藏其中，敢于冒險的人取得成功；低風險的另類投資回報則不具吸引力，投資者變得不再謹慎、甚至認為資產(chǎn)價格高本身并不存在問題。最終結(jié)果通常證明這是錯誤的，但可能要等好幾年之后才知道。

為了加強說服力，我將引用下面兩段文字來支持這個觀點：

市場似乎十分認同這樣的主張：只要宏觀環(huán)境維持良好，股價能按照遠高于發(fā)行人利潤增長的速度繼續(xù)攀升，因此也遠超過其內(nèi)在價值的增長。幾乎沒有市場參與者會擔憂估值水平、資產(chǎn)與其相關價格關系是否適當，而我們認為這種情況最終會帶來負面的后果。

如今，經(jīng)濟穩(wěn)健、低利率、大量現(xiàn)金流及投資者樂觀情緒高漲，這些現(xiàn)象共同營造出一個無論投資好壞均能獲得資金的氛圍，而且很少會顧及風險規(guī)避的問題。

這幾段文字摘自我在 1997年為客戶所撰寫的備忘錄《你是一名投資者還是投機者？》。我當時是比較審慎的，現(xiàn)在仍然如此。結(jié)果幾乎三年之后，事實證明我所說的是正確的。但這并不意味著我在寫這段話的時候發(fā)表了錯誤的觀點，只是提早發(fā)表了而已。

目前市場上已經(jīng)開始討論牛市尾聲可能會出現(xiàn)融漲情形，投資者會賺得更多，但這可能會助漲泡沫達到破裂的臨界點。這也可能使投資者“投降”，通常發(fā)生在之前未充分參與市場的投資者，經(jīng)歷市場多年上漲之后，終于經(jīng)不住誘惑選擇入市。

支持“融漲”理論的基本主題包括：  第一，存在上述利好的基本面；第二，市場出現(xiàn)過去一直缺失的投資者樂觀心態(tài)。

對我而言，整體市場前景的關鍵點如下：

市場缺乏普遍的樂觀心態(tài)顯然不足以證明近期市場將會下跌。

因此，我們毫無理由相信泡沫即將破裂。

但投資者越來越有信心。

資產(chǎn)價格水平已升到超乎尋常的高位。

盡管仍然難以預測未來事件，但目前的高價意味著價格從現(xiàn)有水平繼續(xù)長期大幅上升的機率渺茫。

沒有人知道短期內(nèi)將會發(fā)生什么。

當今的資產(chǎn)價格及估值指標無疑令人擔憂，但投資者心態(tài)及其影響和市場時機是無法預測的。我想我們能夠確定的事物就這么多。

因此，橡樹將會繼續(xù)關注資產(chǎn)價值與其價格的關系，并避免嘗試通過對經(jīng)濟、市場或投資者心理的預測而斷定市場時機。持“融漲”觀點的投資者認為，雖然目前的證券價格已經(jīng)很高，但可能會繼續(xù)上漲。我們從不會對資產(chǎn)價格上升或下跌下賭注。

橡樹至今仍采用自 2011年起的指導箴言：當我們發(fā)現(xiàn)合理的定價時，我們?nèi)詴M行投資，但謹慎前行。我們一直在投資，且不會特意不做投資，但我們專門為等待大量困境機會出現(xiàn)而募集的橡樹困境債務基金是個特例。

如果我們發(fā)現(xiàn)具有理想的回報前景、結(jié)構(gòu)及風險的投資機會，我們不會因為我們覺得一年之后資產(chǎn)價格更加便宜而放棄目前這類投資機會。在此，我們想向我們的客戶闡明我們的觀點，這樣他們就可以在（尤其在開放式策略）選擇激進還是保守地投資。我們很樂意和客戶私下繼續(xù)討論這個問題。

對新稅法的反應

國會的共和黨議員已經(jīng)通過稅改法案，而且總統(tǒng)已經(jīng)簽署稱之為“全面稅改”的法案。因此值得一評。如今華盛頓政府商討的政策比以往任何時候都有更濃郁的政治色彩，兩黨分歧情況也更少，但在討論我認為的重要觀察結(jié)果時，我會努力保持客觀，盡量不涉及黨派觀點。

首先，對于個人納稅，并沒有真正意義上的改革。本次稅改基本沒有改變個人納稅的稅收項目、征收方式或者稅收流程的架構(gòu)。它減少或消除了部分減記或漏洞，但所涉及的項目并不多。而且我懷疑并沒有縮減冗長的稅收法案。

我認為最重要的是，稅改主要為大部分美國人減了稅，而且減稅可以刺激經(jīng)濟發(fā)展。正如我先前所述，當前美國的經(jīng)濟復蘇是史上第三長的復蘇期。經(jīng)濟表現(xiàn)不錯，似乎仍處于上升期，而且復蘇期可能會繼續(xù)延長。失業(yè)率接近充分就業(yè)水平，GDP 增長可能進入更加強勁的時期。那為什么還要刺激經(jīng)濟呢？

人為地嘗試延長本來已經(jīng)很長的復蘇期，這本身并不合常理。經(jīng)濟有漲有跌，增長率也是如此。各國政府及央行應當接受這樣的現(xiàn)實，而不是讓經(jīng)濟永遠保持快速增長，這會產(chǎn)生經(jīng)濟過熱的風險。過去二十年，我們已經(jīng)嘗到了嘗試阻止經(jīng)濟放緩帶來的苦果。GDP增長雖然可以通過短期財政刺激措施（如減稅）得到短暫提升，但不可能永遠提升下去。

一方面政府實施刺激性的減稅措施，另一方面美聯(lián)儲卻加息并撤回其證券購買計劃，這難道不奇怪嗎？美聯(lián)儲擔心持續(xù)復蘇和加快的復蘇將會導致通脹上升；因此正在努力撤銷刺激方案，這是合理的。但為什么政府采取相反的財政措施呢？

之前極力反對擴張赤字的“鷹派”一致通過法案，增加超過1萬億美元的赤字和債務，一改從前的主張，這正反映我之前提及“意識形態(tài)的搖擺不定”的情況。那些投贊成票的議員大概覺得，提供一些甜頭就可以獲得最多的選票，但這對未來的財政紀律確實百害而無一益。

新稅法的核心是將美國企業(yè)所得稅率由35%降低至 21%，這帶來哪些好處呢？

到目前為止，美國的企業(yè)稅率是所有國家中最高的。美國國內(nèi)的高稅率意味著美國企業(yè)更傾向于在海外而非美國加大投資；鼓勵美國企業(yè)與海外企業(yè)合并或遷移到海外經(jīng)營；同時為國外企業(yè)帶來卓越的盈利能力。

降低稅率將利好美國企業(yè)，現(xiàn)在我們的企業(yè)所得稅率是發(fā)達國家中最低的稅率之一。那些將美國在全球的領先地位歸功于資本主義的人都會歡迎這一法案。我個人十分確信，在一定程度上，“對通用汽車公司好的，就是對美國好?！?/p>

基于我們之前的企業(yè)稅收體系，美國企業(yè)有2.8萬億美元的海外利潤現(xiàn)金滯留在海外?，F(xiàn)在隨著稅率最低降至 8%，這些現(xiàn)金將會被匯回美國。

我們有充分理由相信，降低稅率及資金回流將會讓資金流入美國企業(yè)賬戶，幫助提升企業(yè)信用評級和增派股息，并為股份回購提供資金。

然而，上述這些都不是政府向公眾所宣傳的企業(yè)減稅的好處。相反，減稅被宣傳為是可以創(chuàng)造就業(yè)的良方。鑒于目前失業(yè)率已經(jīng)低于平均水平，很多美國企業(yè)的首席執(zhí)行官告訴我，由于缺乏合適的有資歷的員工，企業(yè)的很多發(fā)展都受到制約。那么，如果美國企業(yè)擴張業(yè)務，要去哪里為這些新的崗位找到合適的員工呢？如果找不到合適的員工，真的能建立新的工廠并創(chuàng)造新工作崗位嗎？

在距離稅改法案投票的最后幾天，我聽到一個談話節(jié)目的嘉賓說，美國企業(yè)及其所有人將會與員工和消費者一同分享減稅帶來的好處。盡管我們已看到一些企業(yè)在新稅法通過后提高了員工薪酬或獎金，但我懷疑這做法并非出于雇主的慷慨。企業(yè)如果需要吸引、挽留及激勵員工，自然會增加員工薪酬，也可能因為要勝過競爭對手而降價，但動機始終是為了實現(xiàn)最大的利潤。因此我認為，新稅法不會從根本上改變這種企業(yè)行為。

你當然可以說稅改是為商界準備的大禮，但我并不認為它能創(chuàng)造太多就業(yè)，或為美國的中產(chǎn)階級帶來長期利益。

稅改有利，也有弊。對我而言，來自紐約聯(lián)儲銀行一位長期以來備受敬重的行長 William Dudley 在 1 月 11 日發(fā)表的演講，最好地概述了我的想法：

雖然近期通過的《2017 年減稅及就業(yè)法案》可能在短期內(nèi)進一步支持經(jīng)濟增長，但我們將會為此付出代價。畢竟，天下沒有免費午餐。該法案將會增加美國更長期的財政負擔，美國本身的財政已經(jīng)面臨其他層層壓力，例如債務償還成本上升及嬰兒潮一代退休導致福利開支增加。雖然這些問題對于目前的市場參與者來說還不足為慮，但目前的財政發(fā)展路徑恐怕難以持續(xù)。

長期而言，忽視預算問題將可能產(chǎn)生以下風險：推高長期利率，私募投資被排擠，及削弱國家的信用可靠度。這些發(fā)展可能抵消稅改措施對資本開支及潛在產(chǎn)能的任何直接有利影響。

在所有可能的結(jié)果中，我較為認同 Dudley 所說的潛在后果。當所有其他因素保持不變時，稅法在長期內(nèi)可能導致赤字增加、國家債務水平上升、經(jīng)濟增長加快、通脹和利率上升、聯(lián)邦債務償還要求更為嚴格，并因此進一步導致赤字及債務水平上升。這些現(xiàn)象通常會一起出現(xiàn)，合起來就是 Dudley 所描述的不可持續(xù)的財政發(fā)展路徑。這一前景曾令人感到憂慮，而減稅將會雪上加霜。

稅法帶來的好處顯而易見：短期內(nèi)經(jīng)濟可能會增強，企業(yè)利潤會上升，而且大多數(shù)美國人的稅后工資將會增加。但長期好處就不那么明確了，而且隱含重大風險。

接下來我想討論一下SALT。不久之前，說到 SALT，大部分人會解讀為“限制戰(zhàn)略武器談判”的首字母縮寫，但據(jù)我所知，突然短短幾個月之后，它已經(jīng)變成了代表美國“各州及地方稅收”的縮寫。

生活在低稅率或零稅率州的美國人可能并未特別留意新稅法中有關SALT 方面的規(guī)定，但在我現(xiàn)在居住的紐約州，這是一個重大話題，因此非常值得討論。

截至目前，為了限制雙重征稅的影響，分項扣減的納稅人可從需要繳納聯(lián)邦稅項的收入中，扣減所有已付的州和本地稅項；因此，納稅人只需就扣除州及本地稅項（包括個人收入所得稅、物業(yè)稅及銷售稅）之后的剩余部分支付聯(lián)邦所得稅。

眾議院擬定的法案版本完全取消了這項扣減，但最終法律允許最高扣減 10,000 美元。這幫助了收入低于 100,000美元左右的人士，但帶給收入高于該水平的人士不少殺傷力。

為了簡化計算，我將不計算更低水平收入的稅率以及除外事項和信貸的影響，并討論這一變化如何影響較高收入人士的邊際收入。我會對數(shù)據(jù)進行四舍五入處理，并且不計社會保障稅及醫(yī)保稅。

在新稅法實施之前，以紐約市的高收入人士為例，每100美元邊際收入的稅后收入約為 53美元，基于扣除聯(lián)邦所得稅40%及州/市所得稅 12%，并已在 40%聯(lián)邦稅中扣減12%。

根據(jù)的新稅法，100美元的增量收入的稅后收入將約為 51美元，基于扣除聯(lián)邦所得稅37%及州/所得稅 12%。

因此，每增加一美元的稅后收入將降低約4%。若采取眾議院版本的法案，結(jié)果會更差，但高收入人士的適用稅率則從 39.3%下降至 37.0%。盡管如此，4%的稅收收入對很多人而言仍是很大的損失。

取消各州及地方稅收的扣減是否不公平？眾生議論紛紛，就像很多事情一樣，主要還是取決于你自己怎么看。

一方面，一些州選擇為其居民提供大量服務，因為這些州擁有要求大量服務的人口，而為了支付這些服務，這些州就會征收較高的所得稅。但一些人會質(zhì)疑，既然聯(lián)邦政府也向低稅率或零稅率的州納稅，憑什么聯(lián)邦政府應該資助納稅率高的州、為這些州居民分擔一部分稅務負擔？

另一方面，根據(jù) WalletHub的估計，美國有 14個州的居民向聯(lián)邦政府支付的稅款比聯(lián)邦政府給予他們的福利要多。這些州又稱為“捐贈州份”，通常包括人均收入高的州（比如紐約州、加州、新澤西州及伊利諾伊州），且不包括大多數(shù)人收入依賴于聯(lián)邦慷慨普施的州。因此，納稅高、商業(yè)活動密集的州為其他州提供補貼。

無可爭議的是：這項新稅法絕對打擊了納稅高的州，而對低稅率及零稅率州造成的沖擊較小。由于州及本地所得稅仍可扣減最高10,000 美元，因此新稅法會主要影響人均收入高的州。物業(yè)稅采取同樣的處理方式，最高也可扣減 10,000美元。另外，這 10,000美元限制額是包括個人所得稅、物業(yè)稅和銷售稅的任意組合的合計額。新稅法的其他相關影響包括，對可以進行利息扣減的房地產(chǎn)按揭貸款規(guī)定金額門檻。通常，高收入意味著擁有高價值的物業(yè)以及大額按揭貸款，因此有些州的居民可能同時受到兩者影響，而對其它州則毫無影響。這也在意料之中。

那么，大部分受到負面影響的州主要是支持民主黨的州（或“藍州”），這難道是巧合嗎？這些州一年前為希拉里贏得多數(shù)選票，總統(tǒng)特朗普是否會介意降低這些州的高收入人士的稅后收入？沒有人能確切說清楚，但毫無疑問，受影響的地區(qū)顯而易見。保守經(jīng)濟學家兼CNBC 有線電視評論員 LarryKudlow 表示：“這是針對藍州的稅改。”

現(xiàn)在可以得出哪些重要的結(jié)論？

降低稅后收入為高稅率州的居民增加了生活負擔。例如，在 2015年，34%的加州納稅人進行分項扣減，而且平均扣減了 18,500美元的州所得稅。這些納稅人平均將會損失8,500美元的扣減額，并因此支付約3,000美元或更多的聯(lián)邦所得稅。

特別是在還要面對高額物業(yè)稅的情況下，這可能會大力鼓勵高收入人士搬遷至零稅收的州，包括佛羅里達州、德克薩斯州、內(nèi)華達州和華盛頓州。正如我在 2016年 5月撰寫的《經(jīng)濟現(xiàn)實》備忘錄中所述，各州可提高個人所得稅率，或相當于取消聯(lián)邦準予扣減的項目，但這都無法阻止納稅人遷離本州。

的確，最終稅法降低了聯(lián)邦所得稅率，高稅率州納稅人的稅收負擔可能減半。但零稅率州的居民也享受到減稅，但無須承受任何準予扣減的損失。我估計，對于收入相當高的人士而言，他們在零稅收州所獲得的邊際稅后收入將比在紐約州高出約20%，差額相當大。

事實上，高收入人士為規(guī)避如此大額的 SALT而搬離本州的動力已大大增加。我預計，這將會對高稅率州的經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重影響。以后還有哪些首席執(zhí)行官愿意將企業(yè)搬至紐約州或加州？以后企業(yè)成立和搬遷時，很可能會傾向于選擇低稅率和零稅率的州。

我認識一位來自紐約的共和黨議員，他已投票贊成稅收法案。他怎么可以這么做呢？難道他的選民不會反對他，投票讓他出局嗎？也許是因為他知道自己代表低收入的社區(qū)，選民不會因為損失了 SALT準予的扣減額而受到打擊。其實，直接影響可能的確如此。但二階效應的結(jié)果很可能是雇主搬遷，將其企業(yè)和支持該議員的選民們的工作崗位一同搬走。高收入人士可搬遷至所得稅較低的州份，但低收入人士卻很難這樣做。

前些天有個朋友告訴我，紐約收入前1%的納稅人所繳的州所得稅占 50%。如果一旦這些人加速搬離紐約，那么類似于紐約的各個州可能會陷入惡性循環(huán)：一小部分高收入人士離開，州政府必須提高稅率以彌補稅收損失；而這將增大納稅懸殊并導致更多高收入人士遷離，從而需要進一步提高稅收，以此周而復始。高稅收的城市和州可能大受影響。紐約市居民可能覺得，紐約還是有十分吸引人的優(yōu)勢，征收高稅率也有情可原，只是紐約市鄰近的“郊區(qū)”缺乏這些優(yōu)勢，高稅收可能給這些區(qū)域帶來更嚴重的影響。

對我而言，我對新稅法的結(jié)論如下：

我們的稅收體系并未發(fā)生根本性的變革。這種變革只有在華盛頓政府重現(xiàn)兩黨合作的情況下才有可能實現(xiàn)，但這種情況不太可能發(fā)生。

企業(yè)所得稅降低將會增加美國征稅企業(yè)的凈收益，但對經(jīng)濟其他部分的作用有限。

新稅改將利好零稅率和低稅率州，而對高稅率州造成打擊。

整體而言，稅法在短期內(nèi)可能帶來正面影響，但長期會在不同方面帶來負面影響。

我的新書即將在今年 10 月推出，主要討論市場周期。為什么會出現(xiàn)市場周期？為什么美國經(jīng)濟每年只按平均 2 至 3%的增長率增長？由于標普 500 指數(shù)的平均回報在 9 至 11%之間，為什么每年的回報不在 9%至 11%之間？而實際上，為什么年度回報只是偶爾處于 9%至 11%的水平？

簡單的解釋就是，由于這涉及人為、經(jīng)濟及市場的因素以及其他周期性現(xiàn)象，經(jīng)濟往往首先朝一個方向過度發(fā)展；而考慮到投資者心理，經(jīng)濟通常先上揚，隨后必定會朝著相反方向修正。

我認為，以下描述非常切合上文討論的兩個主題。

當市場在一段時間內(nèi)表現(xiàn)太好—— 股票回報遠高于企業(yè)利潤的增長率、債券回報遠高于其承諾的到期收益率時—— 這通常意味著價格被高估，遲早會被修正。

當實際經(jīng)濟增長率超過由人口及生產(chǎn)力增長而決定的潛在增長率時，企業(yè)或消費者過度借貸、投資或開支，這可能最終導致經(jīng)濟收縮。因為這種過度情況本身不可持續(xù)，或央行采取降溫措施以防止出現(xiàn)惡性通脹。

最常見的威脅就是：市場可能一直表現(xiàn)太好，經(jīng)濟可能被過度刺激。目前看來，這兩種情況都不錯，但兩者都存在隱患。

我花了四頁的篇幅專門討論新稅法，主要是因為市場上并沒有因此而發(fā)生多大變化。投資者仍在低回報的環(huán)境中追逐高回報。這將會降低投資者的風險規(guī)避情緒，帶來高風險的投資行為，不斷高企的資產(chǎn)價格，進而削弱潛在回報并增加風險。短期內(nèi)，我們無法斷定這些負面影響是否會霸占上風，但我們也不應該毫無顧忌。尤其是現(xiàn)在，我們應該更加謹慎前行。

2018年 1 月 23 日