最近A股的暴跌，殺傷力相當(dāng)于一次新的股災(zāi)。至于是股災(zāi)4.0還是5.0抑或是6.0，很多人已經(jīng)有點(diǎn)傻傻分不清。

散戶們不用說，除了2015年短暫的歡愉，痛苦是常態(tài)。

但這一輪不同之處在于，痛苦的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于散戶。

最近我跟很多市場(chǎng)中的職業(yè)投資人做了交流，這批人在過去的很多年曾經(jīng)業(yè)績(jī)非常優(yōu)秀，但最近這段時(shí)期，他們中的大部分也進(jìn)入了某種痛苦期。

這引發(fā)了我的思考。

講三個(gè)真實(shí)的故事。

第一個(gè)故事：

一位成長(zhǎng)股投資的大佬，在市場(chǎng)中曾創(chuàng)造過很輝煌的業(yè)績(jī)，賺過很多錢，江湖地位也很高。大約幾個(gè)月前，我們聊天，中間談到了他重倉持有，并且也非常看好的幾只股票。

昨天我打開k線圖去看的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)這幾只股票中，有的股價(jià)已經(jīng)腰斬，最少的也跌了30%。

也就兩三個(gè)月的事情。

細(xì)思恐極。

第二個(gè)故事：

深圳有位做私募的朋友，過去十幾年的投資業(yè)績(jī)都很好。

他沒有發(fā)行公開產(chǎn)品，但如果他的業(yè)績(jī)放到產(chǎn)品的凈值曲線上，會(huì)超越很多基金經(jīng)理。

但是這段時(shí)間他進(jìn)入了一個(gè)特別痛苦和困惑的時(shí)期。他說這個(gè)困惑是歷史上，從未有過的，超越了2008年。

一方面2017年以來藍(lán)籌股的大漲，到2018年初的，小盤股又迎來熔斷式的下跌，給他的凈值帶來了一定損失。

但這個(gè)并不是最主要的，他說。

他最痛苦的地方在于，過去那套一直行之有效，并且創(chuàng)造了很好業(yè)績(jī)的投資方式，似乎這兩年突然失靈了。

而且市場(chǎng)上出現(xiàn)了一批他看不懂的現(xiàn)象。出現(xiàn)了一批在他原有的投資框架下難以理解的事情。

市場(chǎng)的確是變了，但這種變化是暫時(shí)性的還是永久性的？

過去賴以成功的投資框架，是需要堅(jiān)持，還是需要調(diào)整？

這些問題成為他最近日思夜想的問題。

第三個(gè)故事：

上周，廣州地區(qū)做量化的十幾家私募基金，有一個(gè)小范圍的聚會(huì)。

大家做了比較深入的交流和探討。

其中的一個(gè)議題就是，近兩年量化策略在A股市場(chǎng)遭遇了一定的困境，未來出路何在？

大家知道，2016年股指期貨的深度貼水，吃掉了阿爾法策略的大部分利潤(rùn)。

2017年市場(chǎng)又出現(xiàn)了以上證50為代表的藍(lán)籌股的暴漲。要依靠選股戰(zhàn)勝指數(shù)變得非常困難。

于是，近兩年，以追求超額收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖為主的量化策略也遭遇了不適應(yīng)期。

這次聚會(huì)大家有不少深入討論，容后再表。

這三個(gè)故事都是我最近的親身經(jīng)歷。

我忽然發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在這段時(shí)期也許是A股的一部分職業(yè)投資者最痛苦的一個(gè)時(shí)期。

因?yàn)槭袌?chǎng)出現(xiàn)了很大的變化。

我把這兩年市場(chǎng)的變化歸結(jié)為三個(gè)：

第一是股災(zāi)之后，對(duì)股指期貨等金融工具的限制，導(dǎo)致了對(duì)沖手段的缺乏。

第二是2015年下半年以來國(guó)家隊(duì)的大舉入場(chǎng)，以及在市場(chǎng)中的不斷翻云覆雨，改變了這個(gè)市場(chǎng)原來的很多生態(tài)和形態(tài)。

第三個(gè)是中小股票經(jīng)歷了一輪系統(tǒng)性的殺估值，創(chuàng)業(yè)板從最高的100多倍市盈率到現(xiàn)在的30多倍。

在這三個(gè)變化之下，很多原來靈的做法，現(xiàn)在不靈了。

面對(duì)未來，到底應(yīng)該堅(jiān)持還是應(yīng)該改變？

這是目前很多過去業(yè)績(jī)優(yōu)秀的A股職業(yè)投資人面臨的拷問。

當(dāng)然，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是有人歡喜有人愁。這兩年也涌現(xiàn)出來一批非常適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格，短期業(yè)績(jī)優(yōu)秀的投資人。但是，他們也有他們的困惑和憂慮，這個(gè)也容后再表。

你怎么看？

今天先推薦一篇好文，詳細(xì)解剖投資底層框架。

我們只是在做事件驅(qū)動(dòng)交易

（一）

我們看一個(gè)投資經(jīng)理的心法，不是看一招兩式，而是看閉環(huán)。

上個(gè)月有個(gè)基金經(jīng)理給我推薦一只股票，列舉了3條積極的基本面變化情況和一條可能超預(yù)期的私有信息，當(dāng)時(shí)說估值非常低，拿一年可能有50%的空間。

我猶豫沒買，上周瞥了一眼發(fā)現(xiàn)跌了10%。

等我再屁顛屁顛去跟他確認(rèn)基本面的時(shí)候，他說MD走太弱了，我已經(jīng)賣了。

請(qǐng)問，我的這位朋友是什么心法，什么流派？

（二）

基本面投資，就是用基本面信息進(jìn)行投資分析的流派。

在《招式、流派、心法》中，我們提到過，基本面投資可以分為價(jià)值投資和事件驅(qū)動(dòng)兩大支流。

請(qǐng)注意，這兩大支流看著都在分析基本面，但是從招式到心法，有著很大不同。

并且我要說的是：

絕大多數(shù)所謂在做價(jià)值投資的人，其實(shí)底層是事件驅(qū)動(dòng)這個(gè)流派。

這個(gè)市場(chǎng)上，真正純粹的價(jià)值投資流是非常稀少的。

我們先粗略講一下事件驅(qū)動(dòng)的打法。

簡(jiǎn)單來說，事件驅(qū)動(dòng)分為這么幾步

（1）假設(shè)T0時(shí)刻有價(jià)格P0，P0是合理的

（2）T1時(shí)刻到來一個(gè)新的基本面信息，事件發(fā)生

（3）基于基本面信息，判斷價(jià)格的運(yùn)動(dòng)方向和尺度（如果可以判斷尺度的話），選擇做多或者做空。

基本面信息，包括但不限于以下：

公司類：財(cái)務(wù)報(bào)表信息、分紅計(jì)劃、業(yè)績(jī)指引、新品計(jì)劃、產(chǎn)能計(jì)劃、人事變動(dòng)……

行業(yè)類：下游需求、市場(chǎng)份額、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手策略、原材料變動(dòng)情況……

宏觀類：產(chǎn)業(yè)政策、領(lǐng)導(dǎo)講話、政局變化……

一個(gè)新的基本面信息到來，會(huì)引起股價(jià)的變化。

股價(jià)在多少的時(shí)間內(nèi)，反應(yīng)多少，則取決于市場(chǎng)的【有效程度】。

首先，市場(chǎng)不能在消息出來的一秒鐘里反應(yīng)掉。如果有效到這個(gè)程度，那也沒交易機(jī)會(huì)了，這叫完全有效市場(chǎng)；其次，如果股價(jià)徹底不反應(yīng)基本面信息，那基本面研究就沒有意義了，于是事件驅(qū)動(dòng)的打法也同樣無法成立。

所以市場(chǎng)的有效程度，必須恰到好處介于中間的某個(gè)狀態(tài)，至少是比較有效的，但又留下了一部分供操作的時(shí)間。

而因?yàn)槭袌?chǎng)是比較有效的，所以可以認(rèn)為T0時(shí)刻的股價(jià)P0也是合理的，一個(gè)公司是強(qiáng)是弱，是肥是瘦，都在股價(jià)里了。

既然P0是合理的，我也不用管什么高估低估，有利好就漲，有利空就跌。

09年我還在某券商研究所實(shí)習(xí)的時(shí)候，領(lǐng)導(dǎo)要求我們寫一個(gè)策略報(bào)告，推新疆主題。

那時(shí)候大家開會(huì)，羅列了一堆看點(diǎn)。但最后碰到一個(gè)難點(diǎn)：想推薦的公司有很多是國(guó)企，都比較爛。

于是熱烈的討論氣氛嘎然而止，就此僵住。

最后還是領(lǐng)導(dǎo)一拍大腿，說沒有關(guān)系，國(guó)企雖然治理有問題，但都反映在股價(jià)里了呀！

眾人也恍然大悟一起拍大腿，沒錯(cuò)，都在股價(jià)里了呀！

由此推出第一條重要結(jié)論：

事件驅(qū)動(dòng)流派最重要的分析思維是邊際思維。

然而一個(gè)新的基本面信息出來，你不可能總是第一個(gè)知道的。

信息的傳銷，遵循著上市公司內(nèi)部人-核心股東-核心賣方-大部分買方賣方-散戶這樣一個(gè)傳播規(guī)則。

等你知道的時(shí)候，總是已經(jīng)在中間的某個(gè)時(shí)間了。那么按照之前的有效理論，股價(jià)應(yīng)該已經(jīng)反映了一部分。

那你的工作就是去分析，這個(gè)一部分是多少，剩下的是肉還是湯？

這時(shí)，事實(shí)是好是壞就不那么重要了，和預(yù)期相比是好是壞才更重要。

由此我們推出第二條重要結(jié)論：

事件驅(qū)動(dòng)流派的第二條重要分析思維，是預(yù)期思維。

（三）

事件驅(qū)動(dòng)流之一：主題投資

兩條重要思維有了，可以舉例子了。

比如說中印邊界對(duì)峙，或者南海又起風(fēng)波了，朝鮮又發(fā)飛彈了。

這個(gè)時(shí)候，如果軍工股橫盤已經(jīng)半年以上了，從上面的框架理解，就應(yīng)該漲。

哪怕這個(gè)板塊的市盈率是100倍。

因?yàn)閷?duì)事件驅(qū)動(dòng)流來說，你已經(jīng)在這里橫盤那么久了，我就默認(rèn)100倍是合理的。不要去想，為什么要給軍工股100倍PE？

市場(chǎng)給了，就是合理的！

用邊際思維看，只用看這個(gè)新的信息是利好嗎。

是的，是利好，因?yàn)轭A(yù)期軍費(fèi)開支要上升，大炮一響，黃金萬兩。

那就搞！

我們?cè)贏股見到最多的事件驅(qū)動(dòng)，就是炒主題。

高送轉(zhuǎn)、科技行業(yè)革命、行業(yè)政策、十三五規(guī)劃、地緣政治，許多事件都可以構(gòu)成主題。

一個(gè)主題出來總是有利好的，圍繞這個(gè)主題形形色色的上市公司，多多少少都有沾邊。至于這個(gè)利好跟公司自身業(yè)績(jī)的關(guān)系有多大，可以是朦朧的，未知的。但是根據(jù)邊際思維，股價(jià)是應(yīng)該漲的。

比如在政策的號(hào)召下，半導(dǎo)體、人工智能這樣的行業(yè)成為了重點(diǎn)扶持對(duì)象。像富瀚微這樣的公司，人家明明說了自己的人工智能團(tuán)隊(duì)都沒有搭起來，做什么都不曉得，股價(jià)照樣漲50%。

于是會(huì)有人反復(fù)給你灌輸，炒股要跟著政策走啊，要聽Dang的話啊，久而久之，Dang本身就成了題材。

主題流是事件驅(qū)動(dòng)流下的第一個(gè)分支。炒主題是可以獲取暴利的，而【可以暴利】本身又構(gòu)成了可以暴利的基礎(chǔ)。

你要問了，市場(chǎng)派下面有一個(gè)博弈派，他們不也是炒題材的嗎？這跟事件驅(qū)動(dòng)派里的主題流有什么區(qū)別呢？

是的，我們說過，隨著純市場(chǎng)信息博弈越來越難，市場(chǎng)派也正在融入基本面信息。

尤其是搞博弈的，界限正在越來越模糊。

如果你非要問這兩個(gè)有什么區(qū)別，那么主題流對(duì)事件有基本的要求，要能夠基于事件，展開對(duì)基本面的想象。雖然扯淡居多，但也經(jīng)常會(huì)見到研究報(bào)告。

而博弈派炒題材的時(shí)候，沒有什么道理，天馬行空，飛花摘葉皆可傷人。

類似【奧巴馬當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)所以奧馬電器漲?！窟@樣的邏輯，

只能說是博弈（SHA），而不是主題。

（四）

事件驅(qū)動(dòng)派的第二個(gè)支流叫【EPS交易】。

隨便哪個(gè)大學(xué)的金融學(xué)、投資學(xué)課程里，教學(xué)生的定價(jià)方法，都是DCF、DDM。

再深一點(diǎn)的，麥肯錫當(dāng)年有本冊(cè)子叫價(jià)值評(píng)估方法，我當(dāng)年讀書的時(shí)候還專門打印出來原版的，含辛茹苦一頁頁啃。

專業(yè)、精美、高大上。

然而在實(shí)操中，基本面投資的朋友們用的就是PE/PS/PB這幾個(gè)指標(biāo)。

簡(jiǎn)單來說就是業(yè)績(jī)*估值，一點(diǎn)也不高大上。

在我認(rèn)識(shí)的A股選手里，大概100個(gè)里有90個(gè)是用PE的，5個(gè)會(huì)用PS，3個(gè)用PB。

你要是碰上一個(gè)用DCF做A股的，感覺就像在沙縣小吃店里看到一個(gè)人用吃法餐的姿勢(shì)吃鹵鴨腿一樣。

其實(shí)我也不是很喜歡DCF，一件事情如果能用簡(jiǎn)單的道理說清楚，盡量就不要搞復(fù)雜，這是人的天性。

如果只拆業(yè)績(jī)和估值這兩個(gè)因子，那么一個(gè)基本面信息過來，我只需要判斷基本面事件對(duì)業(yè)績(jī)和估值這兩個(gè)因子在邊際上的影響。

再舉個(gè)例子：

海康威視2017年的一致預(yù)期是EPS1.0元，2018年一致預(yù)期是1.28元?，F(xiàn)在的股價(jià)是2017年41倍、2018年32倍。

假如現(xiàn)在就你自己跑去調(diào)研，了解到2018年可以做40%的增長(zhǎng)。

很好，1.4/1.28，業(yè)績(jī)上調(diào)帶動(dòng)股價(jià)就可以漲大約9.4%。

這個(gè)時(shí)候領(lǐng)導(dǎo)告訴你，業(yè)績(jī)加速了，要按照PEG估值！

你想了想，覺得既然還可以40%的增長(zhǎng)，給40倍應(yīng)該也是可以的。

32倍到40倍，又是25%的漲幅。

加上前面業(yè)績(jī)那9.4%，差不多就有35%的漲幅了。

夠一篇買入評(píng)級(jí)了吧？

這種方法的好處，是不用考慮2018年以后發(fā)生的事情。

不用考慮世界上已經(jīng)裝了多少個(gè)攝像頭了，新的增量還能不能年年增長(zhǎng)；

不用考慮?？档腁I攝像頭到底是個(gè)什么商業(yè)模式，在它上百億的利潤(rùn)里能起到多少增量貢獻(xiàn)；

不用考慮大華做解決方案是否會(huì)拉低凈利率，不用考慮華為進(jìn)入安防市場(chǎng)會(huì)帶來什么樣的變局。

在這個(gè)決策里，真正的邊際事件只有1個(gè)：業(yè)績(jī)指引上調(diào)了10%；

只要認(rèn)為現(xiàn)在的價(jià)格是合理的，然后判斷這個(gè)邊際事件的影響就可以。

多么簡(jiǎn)單，多么美好。

（五）

股票市場(chǎng)喜歡成長(zhǎng)股，特別喜歡加速成長(zhǎng)的股票。

上面舉的這個(gè)小例子，它背后的邏輯每天都發(fā)生在各種報(bào)告中，發(fā)生在你我他的各種決策操作里。

有人要說了，這怎么是事件驅(qū)動(dòng)，我把明年業(yè)績(jī)跟的那么緊，這明明是價(jià)值投資好不好？

不好意思，還真不是。

我們?cè)倩氐缴厦孢@個(gè)戴維斯雙擊的小例子，

因?yàn)橐荒甑臉I(yè)績(jī)指引加速了，所以估值可以上調(diào)25%，市值上調(diào)了35%。

如果回歸本源，公司的價(jià)值是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。

是哪個(gè)定價(jià)方法告訴你，因?yàn)槟骋荒甑臉I(yè)績(jī)上升了10%，一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值要上升35%？

仔細(xì)想想，好像是有一個(gè)叫peg的方法，告訴我們PE≈g；但問題是，peg方法是從哪里來的呢？能從哪個(gè)已知的公理推出嗎？

沒有的。挖空心思翻爛書本，也是沒有的。就像也不會(huì)有教科書上寫著炒股要聽DANG的話。

PE跟g應(yīng)該是相關(guān)的，高成長(zhǎng)的公司應(yīng)該估值高一些，這沒有問題。然而PE等于g也好，等于10g也好，0.5g也好，并沒有什么道理，就跟中秋節(jié)吃月餅，端午節(jié)吃粽子是一樣的。

你要是真想中秋節(jié)吃粽子、端午節(jié)吃月餅，也是OK的，不會(huì)被雷劈的。

索羅斯在金融煉金術(shù)里，用了paradigm一詞，中文翻譯過來叫做【范式】。買業(yè)績(jī)加速的股票，底層邏輯來自于戴維斯雙擊。戴維斯雙擊，底層邏輯來自于PEG。而PEG，只是一種范式。

你認(rèn)為這只股票會(huì)漲35%，不是因?yàn)槟阌X得公司價(jià)值提升了35%，而是因?yàn)椋骸緞e人看到今年40%增速的股票，會(huì)給它40倍】

你認(rèn)為上面這句話會(huì)發(fā)生。

本質(zhì)上說，這和炒高送轉(zhuǎn)、炒政策主題的底層機(jī)制是一樣的。

炒高送轉(zhuǎn)的人覺得別人看到高送轉(zhuǎn)就會(huì)嗨到不行；

炒政策的人覺得別人看到人民日?qǐng)?bào)就會(huì)嗨到不行；

炒PEG的人覺得別人看到短期業(yè)績(jī)加速就會(huì)嗨到不行。

都是在交易【某種你認(rèn)為它存在的，市場(chǎng)對(duì)基本面消息的反應(yīng)機(jī)制】。

然而這類范式（或者說規(guī)律）的有效性，在不同市場(chǎng)之間是不同的，在同一個(gè)市場(chǎng)的不同階段也是不同的。

有些朋友看到A股20幾倍的游戲股：便宜啊，可以搞，沖。

但是你給他推薦一個(gè)10幾倍質(zhì)地更好的港股游戲股：哦喲喲這個(gè)不敢搞，打死不敢搞。

這說明同一個(gè)基本面消息在不同的市場(chǎng)狀態(tài)下，反應(yīng)會(huì)是不同的。

A股炒高送轉(zhuǎn)，港股不炒高送轉(zhuǎn)；牛市PEG=2，熊市PEG=0.5；牛市炒主題，熊市殺概念。

2015年漲互聯(lián)網(wǎng)，2017年漲大國(guó)重器。地球上g=9.8，火星上g=3.71。

而在你下單的時(shí)候，無法確定從現(xiàn)在開始的未來一段時(shí)間的市場(chǎng)是什么狀態(tài)：可能風(fēng)格切換了，可能強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌了，可能國(guó)家隊(duì)不護(hù)盤了，可能大小非解禁了。

總之，你做多的這種反應(yīng)機(jī)制在一定條件下才能成立。

而這些條件是不確定的，為了規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)，就需要花更多時(shí)間去研究市場(chǎng)，研究這些條件在未來一段時(shí)間是否成立。

當(dāng)一個(gè)基金經(jīng)理花太多時(shí)間在研究市場(chǎng)，就很難說是踐行價(jià)值投資了。

當(dāng)消息被市場(chǎng)大部分人所接受到，而反應(yīng)情況不如預(yù)期，該怎么辦？既然賭的是市場(chǎng)反應(yīng)機(jī)制，開牌了就該認(rèn)。

所以回到最上面的那個(gè)例子，我的那位基金經(jīng)理朋友，選擇剁出來，再去尋找下一個(gè)。這是大多數(shù)人的選擇。

所以，他這就是事件驅(qū)動(dòng)流。

這也是大多數(shù)人的選擇。

（六）

最后再總結(jié)一下事件驅(qū)動(dòng)流：

首先是兩條最重要的分析思維：邊際思維、預(yù)期差思維。

然后是學(xué)習(xí)市場(chǎng)對(duì)基本面信息的反應(yīng)范式，并試圖判斷現(xiàn)在可能在什么范式中。

最后是把交易結(jié)果交給市場(chǎng)判定。

小朋友去券商研究所入職，領(lǐng)導(dǎo)教你的就是這套東西。

預(yù)期差、樹上的花心上的花、風(fēng)動(dòng)幡動(dòng)心動(dòng)，blabla就這些東西。

摸爬滾打一段時(shí)間后，自己也會(huì)慢慢熟練，逐漸變成張嘴就是“市場(chǎng)認(rèn)為”的老油條，平時(shí)最重要的工作就是找公司勾兌“預(yù)期差”。

盡管這不是價(jià)值投資，但我也不認(rèn)為事件驅(qū)動(dòng)流有什么不好意思的。

首先在于這套東西做得好它也能賺錢，不光是A股，全世界都一樣。

其次這套東西畢竟是這行大部分人吃飯的營(yíng)生手段，因?yàn)檫@套打法是主流，市場(chǎng)才會(huì)有那么多活躍的成交量，才會(huì)有那么多邊際信息要分析，有那么多預(yù)期差要填補(bǔ)，有那么多人可以養(yǎng)活；

因?yàn)檫@套打法是主流，市場(chǎng)在短期才會(huì)變得那么有效。

而這種對(duì)短期有效的追逐，又會(huì)演化出一種反應(yīng)過度，真正的價(jià)值投資派獲利恰恰來源于此。