本文系出席2018中國金融衍生品投資論壇暨第九屆“藍海密劍”中國對沖基金經(jīng)理公開賽頒獎典禮的演講嘉賓巴曙松教授（中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家、國家“十三五”規(guī)劃專家委員會委員）的核心觀點。文中觀點僅僅代表個人看法，不代表任何機構的意見。

一、2018年宏觀經(jīng)濟

現(xiàn)在中國經(jīng)濟處于由改革開放30多年來平均超過10%的高速增長平臺過渡到以6.5%的中高速平臺的窄幅波動、新舊增長平臺的平臺轉換時期。這是一個轉型再平衡的過程，這個時期增長的政策重點預計重點會是新增長動力逐步形成、舊模式出清、重增長動力收縮、宏觀上逐步平穩(wěn)、微觀層面分化。用字母的形態(tài)表述增長，經(jīng)濟增長會逐漸形成大“L”型的底端加上小“W”型的中短期平臺波動的態(tài)勢。

圖一：中國經(jīng)濟進入中速增長階段

《十九大報告》對中國社會的主要矛盾作了重大判斷，值得深入思考和總結。在經(jīng)濟增長取得長足發(fā)展之后，十九大把判斷重心放在不平衡、不充分上，從宏觀經(jīng)濟框架角度，我們可以把中國這個最大的發(fā)展中國家與美國這個最大的發(fā)達國家對比，從這個角度來看看未來需要重點矯正的不平衡、不充分可能主要在哪幾個方面。目前看，至少包括如下幾方面的內容：

第一，從經(jīng)濟增長動力角度看，中國經(jīng)濟中存在的不平衡、不充分就是中國未來消費相對投資有更大的增長空間；

第二，從不同產(chǎn)業(yè)角度對比，服務業(yè)相對于制造業(yè)的不平衡、不充分，中國在服務業(yè)方面開放程度下一步會有所加大；

第三，從消費升級角度對比，消費呈現(xiàn)出大眾消費放緩和結構升級并存的趨勢，城鄉(xiāng)居民的消費支出呈現(xiàn)食品類、衣著類不斷下降，醫(yī)療保健類、文教服務類支出不斷上升的特征。

考慮到去杠桿在2018年的宏觀政策中被突出強調，預計2018年宏觀政策對待居民加杠桿的態(tài)度可能會發(fā)生重大改變。2017年在嘗試控制地方政府和企業(yè)杠桿率的同時，居民在大幅加杠桿，因此實際上是一個轉杠桿的過程。如果要花三年的時間控制宏觀杠桿率，地方政府、企業(yè)、居民方面的杠桿率必然要逐步趨穩(wěn)甚至有所降低。2018年預計對居民繼續(xù)加杠桿方面政策上會有明顯轉變。

圖二：在居民部門加杠桿的支撐下，企業(yè)部門杠桿率得以顯著放緩

預計2018年財政政策基調也將出現(xiàn)重要變化，更加強調防風險。2017年的宏觀政策還是比較關注增長速度，而2018年將財政政策的基調從“穩(wěn)增長”切換到“防風險”，對總需求回落的關注有所減弱。中端需求已經(jīng)觸底，高速增長的投資、出口、消費基本回落站穩(wěn)，關注的重點將是經(jīng)濟增長在新平臺站穩(wěn)以后怎樣逐步擺脫“基建+房地產(chǎn)”的傳統(tǒng)增長動力模式。增長新動力將逐步轉移到消費結構升級、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、出口貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈調整升級這些方面。

圖三：工業(yè)主營與房地產(chǎn)開發(fā)投資

二、人民幣匯率

2017年匯率政策在“811匯改”前后出現(xiàn)較大轉變。此前人民幣保持相對穩(wěn)定主要是指對美元，但現(xiàn)在更多地是談人民幣相對一籃子貨幣保持穩(wěn)定，而對美元匯率波動幅度在逐步放大，市場靈活性在逐步提高。所以，在美元走強時，如果人民幣對它的貶值幅度只要小于一籃子貨幣中的主要貨幣，那人民幣對一籃子貨幣匯率就會大體穩(wěn)定，這就為減少人民幣跟美元的直接關聯(lián)提供了更大的空間。從目前的趨勢看，匯率的政策基調很可能會從“811”之后的避免短期貶值壓力，逐步轉向防止短期內升值幅度過快。其中很重要的原因一是美元本身的匯率走勢本身市場分歧不?。欢?018年中國金融市場有可能會陸續(xù)被一些國際主導性指數(shù)所覆蓋，特別是滬港通、深港通、債券通啟動以后，外資買賣中國金融產(chǎn)品的障礙基本消除。如果中國股市、債市在今年能夠順利加入國際主導性指數(shù)，將有可能會形成新的一波外資流入。這將導致外匯管理政策面臨著微調的必要性。

圖四：人民幣相對美元雙邊匯率年化波動率（%）

三、房地產(chǎn)市場

2017年的經(jīng)濟增長依舊對房地產(chǎn)和基建存在一定程度上的依賴，因此2018年預計會更加關注對新動力的培育趨勢。目前來講房地產(chǎn)呈現(xiàn)了幾個新特點：

第一，基本上房地產(chǎn)市場從中國剛剛在90年代末期開始啟動時的供不應求到大致總體供求平衡的階段；

第二，房地產(chǎn)市場交易結構出現(xiàn)變化，由增量主導向存量主導轉變；

第三，由購為主向租購并舉轉變。在“房子是用來住的不是用來炒”的政策基調下，2018年很多難以銷售、缺乏流動性的房地產(chǎn)可能客觀上有需求來提升一定的流動性，并伴隨著不小的金融創(chuàng)新的空間；

第四，城鎮(zhèn)化進入到以城市群為主要載體的發(fā)展階段。在大城市周邊的二線、三線、四線城市限購了，而一些人口持續(xù)流出城市并沒有限購，這種市場格局意味著中國房地產(chǎn)市場從單個城市進入到城市群、城市圈的階段；

第五，從價值鏈來看，房地產(chǎn)可能覆蓋不同的價值鏈，從制造、銷售、交易到資管，價值鏈逐步在延伸和拓展。

圖五：由生產(chǎn)向服務轉變

根據(jù)十九大報告中的部署，2018年房地產(chǎn)領域將趨于“多主體供給、多渠道保障”的狀態(tài)。供給市場上有商品房、租賃房，政府可以推出共有產(chǎn)權和租住房。土地供給多元化現(xiàn)在偏于單一。存量土地怎么盤活？集體土地怎么建房屋？如果企業(yè)主體有地，是不是可以自己蓋房子？很可能今年在這幾方面會有明顯的新探索和進展，重點是政策如何配套、實施細則何時推出，值得關注。