本文系出席2018中國(guó)金融衍生品投資論壇暨第九屆“藍(lán)海密劍”中國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理公開賽頒獎(jiǎng)典禮的演講嘉賓巴曙松教授（中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國(guó)家“十三五”規(guī)劃專家委員會(huì)委員）的核心觀點(diǎn)。文中觀點(diǎn)僅僅代表個(gè)人看法，不代表任何機(jī)構(gòu)的意見。

一、2018年宏觀經(jīng)濟(jì)

現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于由改革開放30多年來平均超過10%的高速增長(zhǎng)平臺(tái)過渡到以6.5%的中高速平臺(tái)的窄幅波動(dòng)、新舊增長(zhǎng)平臺(tái)的平臺(tái)轉(zhuǎn)換時(shí)期。這是一個(gè)轉(zhuǎn)型再平衡的過程，這個(gè)時(shí)期增長(zhǎng)的政策重點(diǎn)預(yù)計(jì)重點(diǎn)會(huì)是新增長(zhǎng)動(dòng)力逐步形成、舊模式出清、重增長(zhǎng)動(dòng)力收縮、宏觀上逐步平穩(wěn)、微觀層面分化。用字母的形態(tài)表述增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)逐漸形成大“L”型的底端加上小“W”型的中短期平臺(tái)波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。

圖一：中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中速增長(zhǎng)階段

《十九大報(bào)告》對(duì)中國(guó)社會(huì)的主要矛盾作了重大判斷，值得深入思考和總結(jié)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取得長(zhǎng)足發(fā)展之后，十九大把判斷重心放在不平衡、不充分上，從宏觀經(jīng)濟(jì)框架角度，我們可以把中國(guó)這個(gè)最大的發(fā)展中國(guó)家與美國(guó)這個(gè)最大的發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比，從這個(gè)角度來看看未來需要重點(diǎn)矯正的不平衡、不充分可能主要在哪幾個(gè)方面。目前看，至少包括如下幾方面的內(nèi)容：

第一，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的不平衡、不充分就是中國(guó)未來消費(fèi)相對(duì)投資有更大的增長(zhǎng)空間；

第二，從不同產(chǎn)業(yè)角度對(duì)比，服務(wù)業(yè)相對(duì)于制造業(yè)的不平衡、不充分，中國(guó)在服務(wù)業(yè)方面開放程度下一步會(huì)有所加大；

第三，從消費(fèi)升級(jí)角度對(duì)比，消費(fèi)呈現(xiàn)出大眾消費(fèi)放緩和結(jié)構(gòu)升級(jí)并存的趨勢(shì)，城鄉(xiāng)居民的消費(fèi)支出呈現(xiàn)食品類、衣著類不斷下降，醫(yī)療保健類、文教服務(wù)類支出不斷上升的特征。

考慮到去杠桿在2018年的宏觀政策中被突出強(qiáng)調(diào)，預(yù)計(jì)2018年宏觀政策對(duì)待居民加杠桿的態(tài)度可能會(huì)發(fā)生重大改變。2017年在嘗試控制地方政府和企業(yè)杠桿率的同時(shí)，居民在大幅加杠桿，因此實(shí)際上是一個(gè)轉(zhuǎn)杠桿的過程。如果要花三年的時(shí)間控制宏觀杠桿率，地方政府、企業(yè)、居民方面的杠桿率必然要逐步趨穩(wěn)甚至有所降低。2018年預(yù)計(jì)對(duì)居民繼續(xù)加杠桿方面政策上會(huì)有明顯轉(zhuǎn)變。

圖二：在居民部門加杠桿的支撐下，企業(yè)部門杠桿率得以顯著放緩

預(yù)計(jì)2018年財(cái)政政策基調(diào)也將出現(xiàn)重要變化，更加強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)。2017年的宏觀政策還是比較關(guān)注增長(zhǎng)速度，而2018年將財(cái)政政策的基調(diào)從“穩(wěn)增長(zhǎng)”切換到“防風(fēng)險(xiǎn)”，對(duì)總需求回落的關(guān)注有所減弱。中端需求已經(jīng)觸底，高速增長(zhǎng)的投資、出口、消費(fèi)基本回落站穩(wěn)，關(guān)注的重點(diǎn)將是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在新平臺(tái)站穩(wěn)以后怎樣逐步擺脫“基建+房地產(chǎn)”的傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)力模式。增長(zhǎng)新動(dòng)力將逐步轉(zhuǎn)移到消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、出口貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整升級(jí)這些方面。

圖三：工業(yè)主營(yíng)與房地產(chǎn)開發(fā)投資

二、人民幣匯率

2017年匯率政策在“811匯改”前后出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)變。此前人民幣保持相對(duì)穩(wěn)定主要是指對(duì)美元，但現(xiàn)在更多地是談人民幣相對(duì)一籃子貨幣保持穩(wěn)定，而對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度在逐步放大，市場(chǎng)靈活性在逐步提高。所以，在美元走強(qiáng)時(shí)，如果人民幣對(duì)它的貶值幅度只要小于一籃子貨幣中的主要貨幣，那人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率就會(huì)大體穩(wěn)定，這就為減少人民幣跟美元的直接關(guān)聯(lián)提供了更大的空間。從目前的趨勢(shì)看，匯率的政策基調(diào)很可能會(huì)從“811”之后的避免短期貶值壓力，逐步轉(zhuǎn)向防止短期內(nèi)升值幅度過快。其中很重要的原因一是美元本身的匯率走勢(shì)本身市場(chǎng)分歧不小；二是2018年中國(guó)金融市場(chǎng)有可能會(huì)陸續(xù)被一些國(guó)際主導(dǎo)性指數(shù)所覆蓋，特別是滬港通、深港通、債券通啟動(dòng)以后，外資買賣中國(guó)金融產(chǎn)品的障礙基本消除。如果中國(guó)股市、債市在今年能夠順利加入國(guó)際主導(dǎo)性指數(shù)，將有可能會(huì)形成新的一波外資流入。這將導(dǎo)致外匯管理政策面臨著微調(diào)的必要性。

圖四：人民幣相對(duì)美元雙邊匯率年化波動(dòng)率（%）

三、房地產(chǎn)市場(chǎng)

2017年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊對(duì)房地產(chǎn)和基建存在一定程度上的依賴，因此2018年預(yù)計(jì)會(huì)更加關(guān)注對(duì)新動(dòng)力的培育趨勢(shì)。目前來講房地產(chǎn)呈現(xiàn)了幾個(gè)新特點(diǎn)：

第一，基本上房地產(chǎn)市場(chǎng)從中國(guó)剛剛在90年代末期開始啟動(dòng)時(shí)的供不應(yīng)求到大致總體供求平衡的階段；

第二，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，由增量主導(dǎo)向存量主導(dǎo)轉(zhuǎn)變；

第三，由購(gòu)為主向租購(gòu)并舉轉(zhuǎn)變。在“房子是用來住的不是用來炒”的政策基調(diào)下，2018年很多難以銷售、缺乏流動(dòng)性的房地產(chǎn)可能客觀上有需求來提升一定的流動(dòng)性，并伴隨著不小的金融創(chuàng)新的空間；

第四，城鎮(zhèn)化進(jìn)入到以城市群為主要載體的發(fā)展階段。在大城市周邊的二線、三線、四線城市限購(gòu)了，而一些人口持續(xù)流出城市并沒有限購(gòu)，這種市場(chǎng)格局意味著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從單個(gè)城市進(jìn)入到城市群、城市圈的階段；

第五，從價(jià)值鏈來看，房地產(chǎn)可能覆蓋不同的價(jià)值鏈，從制造、銷售、交易到資管，價(jià)值鏈逐步在延伸和拓展。

圖五：由生產(chǎn)向服務(wù)轉(zhuǎn)變

根據(jù)十九大報(bào)告中的部署，2018年房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)②呌凇岸嘀黧w供給、多渠道保障”的狀態(tài)。供給市場(chǎng)上有商品房、租賃房，政府可以推出共有產(chǎn)權(quán)和租住房。土地供給多元化現(xiàn)在偏于單一。存量土地怎么盤活？集體土地怎么建房屋？如果企業(yè)主體有地，是不是可以自己蓋房子？很可能今年在這幾方面會(huì)有明顯的新探索和進(jìn)展，重點(diǎn)是政策如何配套、實(shí)施細(xì)則何時(shí)推出，值得關(guān)注。