近兩年，“漲價”成為一個廣為討論的話題，也給金融市場的投資者帶來很多投資機會。那么在漲價的背后，究竟是需求主導的新周期又開始啟動了？還是因為供給壓縮太多了？只有弄清楚這個問題，才能預測漲價未來會如何演繹。本篇專題主要考察經(jīng)濟中“量”和“價”的關(guān)系，希望能夠?qū)卮疬@些問題有一些啟發(fā)和幫助。

舊周期：“蛋糕”在縮小，分法大不同。本輪漲價最明顯的當屬商品領(lǐng)域，集中在上中游行業(yè)。17年全年P(guān)PI同比平均高達6.3%，其中生產(chǎn)資料就大漲了8.4%，而生活資料漲幅只有0.7%。但是本輪漲價又和過去的漲價有著很大的不同，以往是量價齊漲，例如在2010年，在價格大漲的同時，有色采選行業(yè)工業(yè)增加值同比增速11.2%，黑色金屬采選增長20.6%，煤炭行業(yè)增長17.2%。而本輪漲價一個非常明顯的特征是量縮價漲，例如2017年煤炭采選行業(yè)工業(yè)增加值萎縮了2.1%，黑色金屬冶煉行業(yè)幾乎零增長，有色采選萎縮3.6%，造紙、化工、非金屬制品等行業(yè)的工業(yè)增加值增速均不超過5%。所以本輪漲價并不意味著需求主導的“新周期”來了，而是“舊周期”下產(chǎn)能、產(chǎn)量的快速去化壓制了供給。而這種漲價帶來的結(jié)果卻是行業(yè)之間、行業(yè)內(nèi)部的格局在發(fā)生變化，打個比方就是并不是經(jīng)濟的總“蛋糕”快速變大了，而是“蛋糕”的分法變了，分“蛋糕”的人也變少了。

新經(jīng)濟：漲價更具結(jié)構(gòu)性，難言消費升級。對比周期性行業(yè)的傳統(tǒng)經(jīng)濟，我們用消費升級和服務(wù)業(yè)消費的領(lǐng)域來代表新經(jīng)濟。與周期經(jīng)濟的普遍大幅度漲價相比，新經(jīng)濟行業(yè)的漲價更多是結(jié)構(gòu)性的，且幅度也小得多。服務(wù)類消費漲價是最明顯的，例如2017年我國全年CPI同比平均只有1.6%，而服務(wù)類價格漲幅卻達到了3.0%。服務(wù)類漲價中，醫(yī)療服務(wù)的貢獻最大，主因在于醫(yī)療體系改革的推進。其它服務(wù)類的漲價，更多或來自勞動力成本的推動。盡管消費品領(lǐng)域整體漲價幅度不大，但如果看細分領(lǐng)域的話，也存在著一些結(jié)構(gòu)性的漲價，更多是需求有一定支撐前提下的成本推動的漲價。例如數(shù)碼照相機、燃氣熱水器、電取暖器、微波爐、手機、洗發(fā)液等產(chǎn)品漲價，主因在于上游能源、金屬、化工、內(nèi)存等原材料價格的上升。但能夠漲價的行業(yè)和企業(yè)也多是有品牌、有需求支撐的，而這種需求和房地產(chǎn)其實高度相關(guān)，主要來自購房帶動的剛性消費和財富效應推升的高端消費。而更為廣泛、普遍意義的消費升級或許是一個更緩慢的過程，所以短期看似消費升級導致的漲價背后，或許更多是對上游成本高漲的無奈之舉。

未來漲價如何演繹？上中游周期品整體性的漲價或已接近尾聲，尤其對于鋼鐵、煤炭等漲幅過大的行業(yè)。主因在于供給端的壓制作用會減小、而需求端會回落。但在周期品行業(yè)，未來也不排除會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的漲價機會，應該緊跟政策，在需求增長有限、甚至下滑的前提下，選擇價格相對較低、而供給側(cè)改革壓制供給更大的行業(yè)。對于中下游來說，漲價也是結(jié)構(gòu)性的，且整體的力度不會太大。對未來下游漲價牽制較大的是，需求本身就不夠強的情況下，現(xiàn)在還面臨回落的壓力，所以中下游不太可能出現(xiàn)普遍意義的漲價。而上游成本大幅的抬高，會加速部分行業(yè)內(nèi)部自發(fā)的結(jié)構(gòu)整合，優(yōu)勝劣汰、“剩者為王”的邏輯依然成立。所以整體來看，2018年的通脹壓力并不大。PPI大概率趨于下行，預計CPI同比全年平均會維持在2.2%左右，難以突破2.5%，通脹依然相對溫和。在這種前提下，輕“總量”、重“結(jié)構(gòu)”或許依然是比較好的投資思路。

近兩年，“漲價”成為了一個被廣為討論的話題，也給金融市場的投資者帶來很多投資機會。那么在漲價的背后，究竟是需求主導的新周期又開始啟動了？還是因為供給壓縮太多了？只有弄清楚這個問題，才能預測漲價未來會如何演繹。本篇專題主要考察經(jīng)濟中“量”和“價”的關(guān)系，希望能夠?qū)卮疬@些問題有一些啟發(fā)和幫助。

1、舊周期：“蛋糕”在縮小，分法大不同

本輪漲價最明顯的當屬商品領(lǐng)域，集中在上中游行業(yè)。從2016年底開始，我國PPI同比在經(jīng)歷了54個月的負增長后首度轉(zhuǎn)正，之后一路攀升，甚至一度接近8%的水平。17年全年P(guān)PI同比平均高達6.3%，其中生產(chǎn)資料就大漲了8.4%，而生活資料漲幅只有0.7%。生產(chǎn)資料中，采掘工業(yè)PPI同比高達21.3%，原材料工業(yè)11.6%，加工工業(yè)6.1%。從具體行業(yè)來看，油氣、煤炭采選、黑色金屬冶煉加工價格同比漲幅都在30%左右，黑色金屬采選、有色冶煉加工、有色采選價格漲幅也都在10%以上，化纖制造9.8%，造紙9.5%，化學原料和制品9.4%，非金屬礦制品8.1%，而絕大部分中下游行業(yè)的價格漲幅都在3%以下。

但是本輪漲價又和過去的漲價有著很大的不同，以往是量價齊漲。例如在2010年，我國PPI也曾觸底反彈，同比最高飆升至7.1%，全年平均也有5.5%，當時的情況是“價”漲的同時“量”也在增加。國家統(tǒng)計局發(fā)布的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)剔除了價格因素的影響，是衡量生產(chǎn)數(shù)量的一個比較好的指標。2010年絕大部分的行業(yè)價格大幅度上漲的同時，工業(yè)增加值增速也都非常高，例如有色采選行業(yè)的PPI同比漲幅達到19%，工業(yè)增加值同比增速也有11.2%；黑色金屬采選價格上漲17.5%，工業(yè)增加值增長20.6%；煤炭行業(yè)價格漲10%，工業(yè)增加值增長17.2%。也就是說2010年的漲價特征是量價齊漲。

而本輪漲價一個非常明顯的特征是量縮價漲。例如2017年煤炭采選行業(yè)價格同比上漲了30%，工業(yè)增加值卻萎縮了2.1%；黑色金屬冶煉行業(yè)價格上漲28%，工業(yè)增加值幾乎零增長；有色采選價格上漲16%，工業(yè)增加值萎縮3.6%；漲價幅度較大的造紙、化工、非金屬制品等行業(yè)的工業(yè)增加值增速均不超過5%。所以全行業(yè)來看的話，價格變動和生產(chǎn)活動卻是相對負相關(guān)的關(guān)系，縮量多的行業(yè)價格漲得多，縮量少的行業(yè)價格漲得少。

所以從本質(zhì)原因來看，本輪漲價整體并不是一個需求顯著擴張的故事，而更多在于供給壓縮。同樣對比2010年，當年房地產(chǎn)投資同比增速高達33.2%，而2009年的時候只有16.1%。2017年房地產(chǎn)投資雖然反彈，但增速也只有7%，基本持平16年6.9%的增速，與2010年的增速不可同日而語。扣除掉大幅反彈、而又對GDP沒有貢獻的土地成交部分，17年的房地產(chǎn)投資增速大概只有2.9%，只有16年增速的一半。17年房地產(chǎn)和建筑業(yè)GDP增速也都是大幅下滑的，所以周期行業(yè)對GDP增長的貢獻在減弱，而真正拉動17年經(jīng)濟回升的動力是來自服務(wù)業(yè)。所以，從需求端來看，2017年對周期行業(yè)的需求只能說是相對穩(wěn)定，并沒有明顯的回升。

而真正變化較大的是供給端的壓縮，這里面又包含幾個因素。第一是供給側(cè)改革政策主導下的去產(chǎn)能，最具有代表性的是16年開始去產(chǎn)能的鋼鐵、煤炭、有色行業(yè)。鋼鐵行業(yè)五年內(nèi)去掉1-1.5億噸的產(chǎn)能計劃，當前兩年時間內(nèi)就已經(jīng)去掉1.15億噸；煤炭行業(yè)3至5年內(nèi)去產(chǎn)能8億噸的目標，已經(jīng)完成5億噸；此外還有有色行業(yè)也有相關(guān)政策對產(chǎn)能進行限制。第二是市場自發(fā)去產(chǎn)能。最典型的例子是化工行業(yè)，14年之后PTA行業(yè)普遍虧損，企業(yè)自發(fā)關(guān)停生產(chǎn)裝置；造紙行業(yè)持續(xù)多年價格低迷，再加上環(huán)保壓力，存在著行業(yè)內(nèi)部的自發(fā)去產(chǎn)能、兼并重組等；水泥、玻璃等行業(yè)實現(xiàn)自發(fā)關(guān)停部分產(chǎn)能，讓產(chǎn)能“休眠”，17年底行業(yè)協(xié)會又制定了2018-2020年的去產(chǎn)能行動計劃。第三是環(huán)保限產(chǎn)和督查。這種措施對工業(yè)產(chǎn)量、產(chǎn)能都構(gòu)成壓制作用，且在周期品行業(yè)體現(xiàn)的尤為明顯。從實際情況來看，漲價較多的這些行業(yè)的供給端并不是一個因素在發(fā)揮作用，而是政府、市場、環(huán)保壓力等共同在壓制供給，2017年這些行業(yè)的企業(yè)單位數(shù)明顯減少。

所以漲價并不意味著需求主導的“新周期”來了，而是“舊周期”下產(chǎn)能、產(chǎn)量的快速去化壓制了供給。如果放在大的背景下，我國經(jīng)濟總需求增速從2010年以后就在大幅下臺階，而金融危機后的政策刺激導致企業(yè)產(chǎn)能、杠桿迅猛擴張，在需求回落以后就面臨了巨大的問題。近兩年在需求相對穩(wěn)中有升的情況下，通過行政化和市場化手段加速產(chǎn)能出清，甚至直接壓制產(chǎn)量，對供給的影響非常大，是傳統(tǒng)周期經(jīng)濟漲價的重要原因。我們統(tǒng)計了主要漲價行業(yè)工業(yè)增加值和PPI價格走勢的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)歷史上“量”和“價”都是同向的關(guān)系，漲價的時候生產(chǎn)也會跟上，說明是需求主導的；而本輪卻是“價”飚得很高，但“量”卻是縮的，煤炭、黑色金屬、有色金屬、非金屬礦、化工、造紙等行業(yè)均是這樣的特征，所以本輪漲價并不是一個需求顯著擴張的故事。

而這種漲價帶來的結(jié)果卻是行業(yè)之間、行業(yè)內(nèi)部的格局在發(fā)生變化。我們統(tǒng)計了主要工業(yè)行業(yè)的銷售利潤率，發(fā)現(xiàn)上中游漲價行業(yè)的利潤率改善非常明顯，而中下游行業(yè)利潤率出現(xiàn)了普遍下滑。也就是說總需求擴張有限，但上游的供給壓縮帶來的漲價難以向下游傳導，利益在上下游行業(yè)之間實現(xiàn)再分配。同時，對于漲價行業(yè)的內(nèi)部，中小企業(yè)往往更容易成為產(chǎn)能去化的對象，利益在行業(yè)內(nèi)部也實現(xiàn)再分配。所以并不是經(jīng)濟的總“蛋糕”快速變大了，而是“蛋糕”的分法變了，分“蛋糕”的人也變少了而已。

2、新經(jīng)濟：漲價更具結(jié)構(gòu)性，難言消費升級

對比周期性行業(yè)的傳統(tǒng)經(jīng)濟，我們用消費升級和服務(wù)業(yè)消費的領(lǐng)域來代表新經(jīng)濟。與周期經(jīng)濟的普遍大幅度漲價相比，新經(jīng)濟行業(yè)的漲價更多是結(jié)構(gòu)性的，且幅度也小得多。

服務(wù)類消費漲價是最明顯的。2017年我國全年CPI同比平均只有1.6%，消費品價格只上漲了0.7%，而服務(wù)類價格漲幅卻達到了3.0%。盡管消費品中豬肉等食品類價格的拖累比較大，但是即使將食品類剔除以后，非食品消費品價格同比整體漲幅也只有1.7%。例如服裝類價格只上漲了1.3%，鞋類上漲1.1%，水電燃料漲1.9%，家用器具0.4%，交通工具價格還下跌了1.5%，通信工具下跌3.1%。

而服務(wù)類漲價中，醫(yī)療服務(wù)的貢獻最大，主因在于醫(yī)療體系改革的推進。2016年7月，國家四部委發(fā)出《關(guān)于印發(fā)推進醫(yī)療服務(wù)價格改革意見的通知》，重點提高診療、手術(shù)、康復、護理、中醫(yī)等體現(xiàn)醫(yī)務(wù)人員技術(shù)勞務(wù)價值的醫(yī)療服務(wù)價格，降低大型醫(yī)用設(shè)備檢查治療和檢驗等價格。隨著醫(yī)療改革的全面推進，我國醫(yī)療服務(wù)類CPI大幅走高，2017年全年同比達到6.5%，直接帶動了大約0.2個百分點的服務(wù)類漲價。

其它服務(wù)類的漲價，更多或來自勞動力成本的推動。隨著我國人口紅利逐漸褪去，勞動力成本提高，根據(jù)武漢大學、中國社會科學院、斯坦福大學和香港科技大學發(fā)布的聯(lián)合調(diào)查數(shù)據(jù)，我國制造業(yè)工人的平均實際工資在2014-2015年的增長率為5%-8%。而勞動力成本上升對服務(wù)類價格的推動作用也是最直接的，例如2017年我國家庭服務(wù)類CPI同比上漲4.2%，衣著加工服務(wù)上漲4.1%，旅游服務(wù)上漲3.6%，教育服務(wù)漲3.1%。

盡管消費品領(lǐng)域整體漲價幅度不大，但如果看細分領(lǐng)域的話，也存在著一些結(jié)構(gòu)性的漲價，更多是需求有一定支撐前提下的成本推動的漲價。根據(jù)國家發(fā)改委統(tǒng)計的36大中城市主要日用工業(yè)消費品的價格，截至17年11月，數(shù)碼照相機價格同比上漲27%，燃氣熱水器價格上漲17%，電取暖器上漲13%，微波爐9.3%，手機8.6%，洗發(fā)液5.6%，牙膏4.0%等等。上游能源、金屬、化工、內(nèi)存等原材料價格的上升或是這些漲價背后的重要推動力量，但能夠漲價的行業(yè)和企業(yè)也多是有品牌、有需求支撐的，而這種需求和房地產(chǎn)其實高度相關(guān)。例如房地產(chǎn)銷售繁榮帶動洗衣機、微波爐等家用電器領(lǐng)域消費，地產(chǎn)漲價的財富效應帶動高端白酒的消費，中低端白酒、啤酒、葡萄酒的漲幅卻非常有限。

那么新經(jīng)濟漲價中到底有沒有消費升級的故事呢？根據(jù)我們前面的分析，服務(wù)業(yè)的漲價部分是醫(yī)改的推動，部分來自于勞動力成本上升，消費升級的成分盡管無法排除，但即使有，也相對較弱。消費品的結(jié)構(gòu)性漲價主要來自于上游原材料等成本的推動，整體的漲價幅度并不大，說明整體需求并不強勁，消費升級的成分也不夠強。

真正的消費升級，應該是居民收入提高后，追求更高質(zhì)量的產(chǎn)品、追求服務(wù)消費，所以也是需求擴張的故事。而當前看似改善的需求，其實主要來自購房帶動的剛性消費和財富效應推升的高端消費。例如從歷史走勢來看，中國房地產(chǎn)價格增速和胡潤百富雜志統(tǒng)計的富豪消費價格增速具有較高相關(guān)性，與澳門博彩業(yè)收入增速也高度相關(guān)，從側(cè)面說明房地產(chǎn)漲價具有一定的財富效應，對中高端消費具有帶動作用。而更為廣泛、普遍意義的消費升級或許是一個更緩慢的過程，所以短期看似消費升級導致的漲價背后，或許更多是對上游成本高漲的無奈之舉。

3、未來漲價如何演繹？

首先，上中游周期品整體性的漲價或已接近尾聲，尤其對于鋼鐵、煤炭等漲幅過大的行業(yè)。從供給端來看，鋼鐵、煤炭行業(yè)去產(chǎn)能進度均已過大半，進一步壓制供給的力量在減弱，尤其是環(huán)保限產(chǎn)期過后對產(chǎn)量的壓制作用也會更小。需求端地產(chǎn)、基建需求的回落或逐步成為主導力量，對價格構(gòu)成一定壓力。從銷售利潤率來看，當前煤炭行業(yè)的盈利水平已經(jīng)接近2011-2012年的高點時期，鋼鐵行業(yè)的盈利水平甚至遠遠超過2011-2012年，再進一步壓制供給提升價格，會給下游行業(yè)造成更大的成本壓力，這或許也并非供給側(cè)改革的初衷。

當然在周期品行業(yè)，未來也不排除會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的漲價機會，但應該緊跟政策，在需求增長有限、甚至下滑的前提下，選擇價格相對較低、而供給側(cè)改革壓制供給更大的行業(yè)，或許存在潛在的機會，例如可能會加速去產(chǎn)能的電解鋁行業(yè)。

對于中下游來說，漲價也是結(jié)構(gòu)性的，且整體的力度不會太大。對未來下游漲價牽制較大的是，需求本身就不夠強的情況下，現(xiàn)在還面臨回落的壓力，所以中下游不太可能出現(xiàn)普遍意義的漲價。而上游成本大幅的抬高，會增大中下游行業(yè)的經(jīng)營壓力，部分行業(yè)或許會面臨自發(fā)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)整合，優(yōu)勝劣汰、“剩者為王”的邏輯依然成立。在這種整合過程中，有品牌、有質(zhì)量的行業(yè)和企業(yè)或許也會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的漲價，背后的推動力有消費升級的成分，但更多或是財富升值、再分配后的帶動效應。消費升級的故事會存在，但在居民債務(wù)高企、收入增長相對有限的前提下，消費升級的過程注定是緩慢的。

所以整體來看，2018年的通脹壓力并不大。從PPI來看，鋼鐵、煤炭行業(yè)供給的壓制作用會減弱，需求端卻在回落，再加上去年基數(shù)較高，PPI同比大概率會趨于回落。而從CPI來看，去年豬價下行導致食品類拖累較大，今年預計食品類同比會強于去年，但養(yǎng)豬行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化（具體可參考我們之前寫過的豬價專題），豬價或仍將趨于弱勢；非食品類消費品受成本推動存在結(jié)構(gòu)性漲價，但需求偏弱前提下漲幅依然較??；服務(wù)類價格去年受醫(yī)改推動較大，但醫(yī)療服務(wù)的一次性漲價基本結(jié)束，加上去年基數(shù)較高，今年服務(wù)類價格同比會略降。整體來看，預計CPI同比全年平均會維持在2.2%左右，難以突破2.5%，通脹依然相對溫和。在這種前提下，輕“總量”、重“結(jié)構(gòu)”或許依然是比較好的投資思路。