回顧2017年國內(nèi)資本市場，權(quán)益、債券和商品三大類資產(chǎn)中，除了以貴州茅臺、格力電器為代表的白馬藍(lán)籌股表現(xiàn)較好以外，大多數(shù)股票、債券和商品表現(xiàn)都不如人意。

首先，來看一下權(quán)益市場。市場上有人把2017年稱為中國股市價值投資元年，因?yàn)橐缘凸乐怠I(yè)績穩(wěn)定為特征的“漂亮50”走出了一波很大的估值修復(fù)行情。在這波行情中賺到錢的主要是一些傳統(tǒng)大型公募基金，很多股票型私募基金和量化基金并沒有賺錢，特別是做市場中性的量化基金基本上都是負(fù)收益。因?yàn)閷τ跐q指數(shù)不漲股票的行情來說，量化基金的股票組合很難跑贏指數(shù)。但是，在當(dāng)前白馬股的估值已經(jīng)不低了，甚至有的“漂亮50”股的估值已經(jīng)可以用高高在上來形容了，它們在2018年還能再有30%以上的漲幅嗎？這恐怕要打一個大大的問號了，不確定性在增大，風(fēng)險在上升。

我們從波動率的角度來回顧一下2015年股災(zāi)以來的行情，下圖是上證50指數(shù)和以華夏上證50ETF期權(quán)計算的隱含波動率指數(shù)“中國波指”。從圖中我們可以看到上證50指數(shù)從2016年3月觸底上漲到現(xiàn)在，伴隨著的是IVX指數(shù)從高位回落后基本上在15以下運(yùn)行。但是IVX指數(shù)現(xiàn)在已經(jīng)開始蠢蠢欲動，有了逆轉(zhuǎn)的跡象。因此，我們認(rèn)為2018年波動率大概率會上升，權(quán)益投資要警惕風(fēng)險。

圖為上證50指數(shù)及IVX指數(shù)走勢

下面再來看看美股的情況，可以發(fā)現(xiàn)相似的現(xiàn)象。從下圖可以發(fā)現(xiàn)，美國VIX指數(shù)在2017年持續(xù)走低，并達(dá)到了10以下的極值，VIX指數(shù)維持低位絕不會是一個常態(tài)。VIX指數(shù)上一次達(dá)到10以下是2007年1月，后來就是2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，全球股市經(jīng)歷了一個大幅下挫的過程。雖然不能說2018年一定會像2008年那樣經(jīng)歷股市的崩盤，但是以VIX指數(shù)為表征的美股波動率的上升應(yīng)該是一個大概率事件，2017年平穩(wěn)上漲的行情恐怕很難再出現(xiàn)。美股也許還會繼續(xù)上漲一段時間，但是我們應(yīng)該時刻保持警惕，風(fēng)險在慢慢來臨。

圖為標(biāo)普500指數(shù)及VIX指數(shù)走勢

其次，我們再來看一下債券市場的情況。自從2016年年底監(jiān)管層提出金融去杠桿以來，債券市場就踏上了漫漫熊途，2017年調(diào)整了一年，幾乎沒有什么像樣的反彈。從目前的信息來看，2018年債券市場依然是風(fēng)險大于機(jī)會，主要理由有兩個：第一，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，看不到經(jīng)濟(jì)增速短期內(nèi)可能出現(xiàn)大幅滑落的信號。目前中國政府在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，更加注重經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，要把高增長轉(zhuǎn)變成高質(zhì)量。中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴在1月24日的達(dá)沃斯論壇上表示：“今后幾年，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、結(jié)構(gòu)政策、改革政策、社會政策都將圍繞這個總要求展開。”“一個總要求”就是中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。今后幾年中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、結(jié)構(gòu)政策、改革政策、社會政策都將圍繞這個總要求展開。因此政府對于經(jīng)濟(jì)增長降速的容忍度在上升，只要經(jīng)濟(jì)增速短期沒有出現(xiàn)快速下降，政府都是可以容忍的。第二，去杠桿仍然會繼續(xù)。劉鶴在2012年發(fā)表的《兩次全球大危機(jī)的比較研究》中對1929年和2008年危機(jī)做了比較研究，文章提出“兩次危機(jī)都與貨幣政策相關(guān)聯(lián)。在兩次危機(jī)之前，最方便的手段是采取更為寬松的貨幣信貸政策”。目前中國處于在把“防范化解重大風(fēng)險”作為攻堅戰(zhàn)的階段，一定會竭力避免再出現(xiàn)寬松的貨幣信貸政策。因此，劉鶴在達(dá)沃斯論壇上明確表示“爭取在未來3年左右時間，使宏觀杠桿率得到有效控制”。所以我們不能對寬松抱有幻想，去杠桿會堅定地繼續(xù)下去。此外，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，發(fā)達(dá)國家央行將相繼退出量化寬松的政策環(huán)境，美國已經(jīng)先行一步，到現(xiàn)在為止進(jìn)行了五次加息。因此，從國際的貨幣環(huán)境來看，也對國內(nèi)債市產(chǎn)生壓力。所以，無論是從國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)、貨幣政策來看，還是從國際的經(jīng)濟(jì)貨幣背景來看，國內(nèi)的債券市場都難以有上漲的動力，債市繼續(xù)承壓的可能性更大。建議債市投資策略以縮短投資久期、控制風(fēng)險為上。

最后，我們看一下商品市場。2017年對于CTA基金來說，是比較難熬的一年。雖然從短周期來看，黑色、有色金屬等商品有一些比較大的波段性行情，但是如果周期放大的話，更多的是大幅振蕩的行情。對于以趨勢跟蹤為主的CTA基金來說，盈利者極少。2018年商品應(yīng)該有所改觀。隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，一些主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)部門的資本支出在增加，這對于原油、有色金屬等工業(yè)品的需求會有一個持續(xù)的提振。因此，商品市場出現(xiàn)改善是一個大概率事件，這對CTA基金無疑是一個好消息。2017年底海外CTA基金已經(jīng)開始盈利，這或許是一個先行的信號。

綜上所述，我們認(rèn)為全球資本市場波動率上升是一個大概率事件?；谶@樣一個判斷，一個核心的投資策略建議就是做多波動率。對于美股市場來說，由于衍生品豐富，可選的工具很多，有各種期權(quán)和VIX指數(shù)期貨等。對于國內(nèi)權(quán)益市場來說，目前只有華夏上證50ETF期權(quán)一個期權(quán)產(chǎn)品。從現(xiàn)在的流動性來看，也能容納相當(dāng)規(guī)模的資金。對于權(quán)益市場，除了傳統(tǒng)的買入持有策略之外，建議配置一定比重的交易型策略，這樣也可以獲得波動率上升帶來的收益。對于商品市場來說，國內(nèi)目前只有豆粕期貨期權(quán)和白糖期貨期權(quán)，但是流動性不足，對于大資金不具有操作價值。建議在趨勢跟蹤的CTA策略以外，多配置一些相對短周期交易型的策略，以此來獲取波動上升的收益。