從前天 (2月6日) 到昨天 (2月7日) ，稍微關(guān)心點(diǎn)金融或者投資的人都被XIV，SVXY的消息刷屏了。各種謠言也是滿天飛，什么瑞士信貸一天虧了5個(gè)多億啊，明天XIV就被清盤啦。等等。今天大菀菀來(lái)像剝洋蔥一樣層層剝開，給大家好好講講這里面到底是怎么回事。

XIV的本質(zhì)是什么

XIV是Exchange trade note (ETN)。說(shuō)到底，exchange traded note是公司債，和那些每半年付次利息，如果到期時(shí)發(fā)行方?jīng)]有倒閉就還本的公司債，本質(zhì)上是一樣的：發(fā)行方（也就是融資的一方，XIV的發(fā)行方是Credit Suisse瑞士信貸）出一個(gè)offering document （募資文件），里面寫清楚明白：只要發(fā)行方不倒閉，在不同的scenario下，發(fā)行方會(huì)給投資人什么樣的回報(bào)。

所以，說(shuō)到底，ETN個(gè)公司債。而且和普通公司債一樣，是一種senior unsecured debt。

“senior unsecured”是什么意思呢？

Senior是指在capital structure的位置。在senior debt之后賠付的有junior debt, preferred equity, common equity等等。所以說(shuō)，就算發(fā)行方倒閉，senior debt在清算環(huán)節(jié)還是非常優(yōu)先的。相對(duì)應(yīng)的，common equity，也就是股票，在公司倒閉情況下，是第一要被虧光光wipe out的。

Unsecured，是指沒(méi)有抵押物。相對(duì)應(yīng)而言，secured就是指有抵押物的貸款，比如房貸，在還清之前，房產(chǎn)證是押在銀行的。大多數(shù)公司債都是unsecured，就是說(shuō)沒(méi)有抵押物，公司靠自己的信譽(yù)來(lái)融資，類似于拍拍胸脯說(shuō)我到期肯定還。那沒(méi)有抵押物空口畫大餅的借債，大家為什么這么買賬呢？因?yàn)槟軌虬l(fā)行unsecured debt的，通常都是些大公司啦。蘋果啊，高盛啊，GE啊，等等。

總結(jié)：XIV本質(zhì)上是瑞士信貸發(fā)行的公司債。

XIV為什么不像債券而像股票？

讀到這里你肯定很奇怪，你說(shuō)XIV是個(gè)公司債，可是通常債券是每半年或者每季度發(fā)一次利息的那種啊，而且普通人很難接觸和交易。XIV則像股票一樣，每天起起落落，可以不斷買入賣出，還有個(gè)ticker。從各個(gè)方面看，都像是個(gè)股票或者ETF。

說(shuō)得沒(méi)錯(cuò)，這是發(fā)行方的初衷啦：希望把ETN設(shè)計(jì)得像股票一樣容易交易來(lái)吸引投資者。還記得我們前一段提到的offering document嗎？里面只要寫好這個(gè)債券的交易方式，賠付方式等等細(xì)節(jié)，沒(méi)有說(shuō)債券不可以像股票一樣交易啊。

事實(shí)上，多數(shù)ETN都是像股票一樣，有intraday  price，可以隨時(shí)買賣的。并且，ETN的回報(bào)如何計(jì)算，在發(fā)行前就是定好的，一切都清清楚楚地寫進(jìn)offering document的文件里面。Track什么index, fee是多少，ETN如何rebalance and reset，都是公式?jīng)Q定，100% passively track the index，沒(méi)有任何hidden cost or tracking error（這點(diǎn)甚至比ETF還好，因?yàn)镋TF有tracking error）。

ETN之所以像股票一樣價(jià)格起起落落，和普通按期付利息的債券的不同的地方是：ETN的performance主要是由ETN追蹤的指數(shù)決定。當(dāng)然里面還有expense ratio啊,creation redemption fee啊，possible distribution, possible tax withholding啊等等細(xì)節(jié)，這里不做展開。

XIV performance到底是怎么算出來(lái)的

大多數(shù)人都知道：XIV是short volatility. Volatility一般和股市是反的。股票大跌，volatility就會(huì)大漲。

這個(gè)答案，可以給95分啦！但是從95到100分，其中還有很多細(xì)節(jié)。我們具體來(lái)一步步推演下XIV是怎么生產(chǎn)出來(lái)的：

天地玄黃，宇宙洪荒。萬(wàn)物開始的第一步，是S&P 500 index,標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，大名鼎鼎沒(méi)有人不知道了啦

有了標(biāo)普指數(shù)，第二步是：有了SP500的期權(quán)。這個(gè)也很好理解: Options on SPX index

第三步： 從SP500的期權(quán)價(jià)格，推算出implied volatility。這個(gè)需要些期權(quán)定價(jià)的金融知識(shí)，implied volatility是期權(quán)定價(jià)的重要因素，通常由Black Scholes模型計(jì)算。雖然在期權(quán)定價(jià)時(shí)，volatility是個(gè)input,但是誰(shuí)也不知道volatility應(yīng)該是多少。所以，反而volatility是從期權(quán)價(jià)格里面推算出來(lái)，所以叫implied volatility。大家耳熟能詳?shù)腣IX index，就是spot implied volatility指數(shù)。

可是，volatility是個(gè)理論推演的數(shù)字，本身并不tradable，那怎么辦呢？沒(méi)關(guān)系，接下來(lái)VIX future登場(chǎng)，解決volatility本身不可交易的問(wèn)題。有了波動(dòng)率期貨，就有標(biāo)的物可以交易了。

波動(dòng)率期貨按不同到期時(shí)間，有不同的產(chǎn)品。比如二月到期期貨，三月到期期貨，半年后到期期貨，一年后到期期貨，等等。所有這些期貨的價(jià)格以到期時(shí)間做橫軸，以價(jià)格做縱軸，畫個(gè)圖連成一條線，叫做term structure。

XIV追蹤的這個(gè)S&P 500 VIX Short-TermFutures? Index excess return index呢，就是 link第一個(gè)月和第二個(gè)月的VIX future的一個(gè)指數(shù)。比如一個(gè)月有20天交易日，第一天全部是第一個(gè)月的future，第二天roll 5% from first month to second month。第三天再roll 5% from first month to second month。等一個(gè)月20個(gè)交易日結(jié)束，全部的對(duì)沖期貨就是第二個(gè)月的了。這樣可以保持平均期貨到期時(shí)間為一個(gè)月。

XIV是反向這個(gè)指數(shù)，所以第六條說(shuō)的，倒著來(lái)就可以。

簡(jiǎn)明扼要說(shuō)來(lái)，就是： SPX=>SPX options=>implied volatility from options=>VIX futures=>index links to front and second month VIXfutures=>short the index=>XIV

解釋完畢！

XIV和SVXY有什么不同

說(shuō)到XIV，不得不說(shuō)XIV有個(gè)孿生兄弟叫SVXY。

XIV和SVXY，都是short volatility index。平時(shí)兩個(gè)的漲跌幾乎一摸一樣，因?yàn)樗麄兏櫟闹笖?shù)幾乎是一摸一樣的。一切相安無(wú)事時(shí)，兩者看不出什么差別，都可以隨時(shí)買進(jìn)賣出。

但是，兩者有個(gè)根本差別: XIV是ETN，是公司債，是債權(quán)。而SVXY是ETF，是基金。具體說(shuō)來(lái)：

１.XIV是個(gè)debt instrument，發(fā)行銀行只被要求deliver the promised performance, 不需要透露任何關(guān)于對(duì)沖的信息，發(fā)行銀行收了投資者的錢，完全不對(duì)沖，或者去投其他項(xiàng)目，或者拿錢去買彩票，都無(wú)所謂，知道到期按公式提供performance就好。SVXY則需要對(duì)沖，以及每天公布持倉(cāng)信息，在網(wǎng)站上都可以查到。

２.XIV對(duì)發(fā)行商而言，更加靈活（也許對(duì)投資者來(lái)說(shuō)并不是好事）。比如XIV的offering document里面寫到，如果XIV比起前一天收盤價(jià)跌超過(guò)80%的話，Credit Suisse有權(quán)（有權(quán)利，但是不一樣實(shí)施這個(gè)權(quán)力）accelerate the ETN. 也就是提前贖回。因?yàn)橐惶斓?0%，對(duì)于發(fā)行商來(lái)說(shuō)很難控制對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)，與其承擔(dān)那么大的風(fēng)險(xiǎn)，還不如直接把產(chǎn)品關(guān)掉。但是SVXY就不行了，不能退貨的，無(wú)論怎樣都要撐下去。

３.Credit risk. 如果瑞士信貸倒閉，XIV和其他公司債一樣清算，而SVXY是個(gè)獨(dú)立的fund。不是本文討論重點(diǎn)，不在此展開

４.稅務(wù)差別，XIV會(huì)給1099，SVXY給K1。不是本文討論重點(diǎn)，不在此展開。

為什么XIV過(guò)去一直漲不停？

XIV自從橫空出世，被很多個(gè)人投資者甚至機(jī)構(gòu)青睞。為啥呢？因?yàn)閄IV似乎一直上漲。任何一個(gè)小回調(diào)，都是抄底機(jī)會(huì)！

我們假設(shè)市場(chǎng)不漲不跌，VIX也不變，看看XIV是如何空手套白狼不斷增值的。

要借一張圖來(lái)說(shuō)明。

當(dāng)市場(chǎng)比較平靜的時(shí)候，VIX term structure曲線是左下到右上的，叫做Contango。

從本質(zhì)上說(shuō)，為什么多數(shù)時(shí)候曲線是左下到右上的呢？因?yàn)閂IX代表的是不確定性。長(zhǎng)期的不確定性當(dāng)然比短期高，所以長(zhǎng)期的VIX期貨價(jià)格也比短期的高。

而剛剛上一段說(shuō)過(guò)，XIV追蹤的指數(shù)，是不斷roll front month future to second month future的。也就是說(shuō)，index是不斷賣第一個(gè)月的期貨，買第二個(gè)月的期貨。XIV則是反過(guò)來(lái)，不斷買第一個(gè)月的期貨，賣第二個(gè)月的期貨。

聰明如你，看出來(lái)為什么XIV在曲線從左下到右上時(shí)，為什么總賺錢了吧？

注：很多人認(rèn)為long vol的產(chǎn)品每天roll的時(shí)候高買底賣會(huì)產(chǎn)生decay，從而讓long volatility的產(chǎn)品虧錢，short vol的產(chǎn)品賺錢。其實(shí)這個(gè)解釋不嚴(yán)謹(jǐn)：Roll不會(huì)直接產(chǎn)生gain or loss。但是所有的VIX期貨時(shí)最終要converge to VIX spot。曲線Contango時(shí)，在期貨價(jià)格下落過(guò)程中，遠(yuǎn)期的會(huì)下落更多，產(chǎn)生loss。

所以，XIV像個(gè)賣保險(xiǎn)的策略，只要市場(chǎng)風(fēng)平浪靜，XIV會(huì)每天都賺點(diǎn)小錢，小幅攀升。

直到昨天，acceleration event was triggered。

15億市值，七年中翻了15倍，只需要一天時(shí)間，灰飛煙滅。

Eat like a bird, shit like an elephant。

如何解讀瑞士信貸發(fā)的兩條新聞

前天晚上大家都討論是不是可以去抄底，瑞士信貸是不是虧了很多錢，會(huì)不會(huì)倒閉，等等等等。對(duì)此，瑞士信貸今天早上發(fā)了兩篇通告：

第一則：

Zurich, February 6, 2018 – In response to certain mediaenquiries, Credit Suisse confirms that it has experienced no trading lossesfrom VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETNs (“XIV”) due December 4,2030. 

大白話解釋：大家別緊張。我們銀行沒(méi)虧錢，好著呢。

不少人有這個(gè)疑問(wèn)：這么高調(diào)地說(shuō)自己沒(méi)虧錢，真得好嗎？你沒(méi)虧錢，客戶虧了十幾億??？這個(gè)PR做的太吃相難看吧？

其實(shí)，大菀菀覺(jué)得這個(gè)新聞還是很必要的。這個(gè)得回到XIV的本質(zhì)：XIV是瑞士信貸的公司債。萬(wàn)一出問(wèn)題，公司賠個(gè)十幾億，可怎么得了？其他的common equity和bond holder不是要被城門失火殃及池魚？好在公司的offering document里面給自己留了退路，萬(wàn)一市場(chǎng)波動(dòng)太大，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)有困難，就壯士斷腕，十五億的asset under management我不要了！本著對(duì)公司股東負(fù)責(zé)的原則，直接把產(chǎn)品關(guān)掉，debt直接少十幾億，這下子放心多了。

第二則：

Credit Suisse AG Announces Event Acceleration of its XIVETNs

大白話解釋: 這個(gè)產(chǎn)品不做了。結(jié)束，period。

XIV是要被清盤了嗎？

好多人問(wèn)：XIV是要清盤了嗎？我買的XIV，是要虧光光了嗎？現(xiàn)在還能買嗎/賣嗎？

這些問(wèn)題，可以去offering document里面看。更方便的方法，是看第二則公告的具體內(nèi)容：

Since the intraday indicative value of XIV on February 5,2018 was equal to or less than 20% of the prior day’s closing indicative value,an acceleration event has occurred. Credit Suisse expects to deliver anirrevocable call notice with respect to the event acceleration of XIV to TheDepository Trust Company by no later than February 15, 2018. The date of thedelivery of the irrevocable call notice, which is expected to be February 15,2018, will constitute the accelerated valuation date, subject to postponementdue to certain events. The acceleration date for XIV is expected to be February21, 2018, which is three business days after the accelerated valuation date. Onthe acceleration date, investors will receive a cash payment per ETN in anamount equal to the closing indicative value of XIV on the acceleratedvaluation date.

大白話解釋：XIV一天內(nèi)跌太多，觸發(fā)了acceleration event。我們決定把這個(gè)產(chǎn)品提前召回（原本這個(gè)產(chǎn)品的到期日是2030年）。贖回價(jià)格按2/15號(hào)的close indicative value計(jì)算（注意不是交易價(jià)格，是close indicative value）。還是可以交易的。2/20最后一天交易日。2/21號(hào)把錢還給大家。

現(xiàn)在明白本文一開始啰里啰唆解釋了一大堆公司債的概念，是多么必要了吧？公司債的offering document, 里面把種種可能發(fā)生情況以及發(fā)行商可以的應(yīng)對(duì)措施，都講得清清楚楚。只要發(fā)行方是按合同文件執(zhí)行，就不是default，談不上什么“清盤”。

一些建議：

1.對(duì)于自己不熟悉的東西不要賭性太大。如果是一點(diǎn)點(diǎn)錢小賭怡情就算了。如果是大資金量，穩(wěn)妥和增值是第一位。

2.本文提到了offering document很多次。建議大家在買產(chǎn)品之前，一定要看看offering document。多數(shù)文件都很長(zhǎng)，幾百頁(yè)。建議前十幾頁(yè)一定要看完，可以對(duì)產(chǎn)品知道個(gè)大概。

3.一句圈內(nèi)人的話：股市漲的好的時(shí)候，人人都是巴菲特。賺錢的時(shí)候也要有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。XIV就是個(gè)好例子，不說(shuō)散戶，甚至很多基金也配置10-20%在XIV里面，翻了十幾倍之后，一天賠光。

4.對(duì)于普通投資人來(lái)說(shuō)，什么對(duì)沖啊，賣空啊，衍生品策略啊，都比不上控制倉(cāng)位重要。如果花5%的總資產(chǎn)買了XIV，最多也就賠5%。常常聽(tīng)到動(dòng)則要all in，一虧幾十萬(wàn)上百萬(wàn)，甚至自殺的例子，覺(jué)得非常不值。留得青山在，總能從頭再來(lái)。

5.成年人請(qǐng)為自己的行為買單，沒(méi)有人逼著你把錢投到不明白的產(chǎn)品里面。陰謀論常常是因?yàn)椴焕斫?，于是描畫出假想的邪惡?duì)手。比如產(chǎn)品發(fā)行方和投資者對(duì)賭啊，散戶虧錢某某機(jī)構(gòu)就大賺啊，其實(shí)仔細(xì)看看offering document的前十幾頁(yè)就明白了。多學(xué)習(xí)，多看干貨文件，少看充滿鼓吹性的又不給具體數(shù)字和出處的微信文章。