今天很高興有機(jī)會(huì)能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。

　　我對(duì)投資理論研究一直就很有興趣。95年進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，從操盤手到基金經(jīng)理到出來自己做，感觸和體會(huì)還是很多的。

　　投資是項(xiàng)很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且復(fù)雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會(huì)發(fā)現(xiàn)有很多值得探索的東西。很多年以來我都這么做，持續(xù)思考，但一直沒有做系統(tǒng)性的總結(jié)。所以今天我也感謝大家給我這個(gè)機(jī)會(huì)，讓我全面的反思一下投資的一些重大領(lǐng)域的理論框架。

　　今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導(dǎo)大家什么東西。今天的分析框架分四個(gè)部分：宏觀經(jīng)濟(jì)、股市波動(dòng)性、公司經(jīng)營(yíng)和公司估值。在投資這座森林里，這四個(gè)分支是比較重要的，對(duì)每一個(gè)分支我們都需要花很多心力去研究。以我認(rèn)為，投資就是要不斷建立一些理論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費(fèi)雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學(xué)在支持。我們也是在努力學(xué)習(xí)和思考他們的投資哲學(xué)，所謂“有緣人得之”。我希望能夠?qū)W習(xí)他們的精華，并結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，建立一套自己的體系。

　　有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們?nèi)粘５耐顿Y。投資風(fēng)險(xiǎn)可以用一條高斯曲線來表達(dá)，大部分風(fēng)險(xiǎn)都在某一個(gè)區(qū)域里面，我們努力去規(guī)避最主要的這樣一些風(fēng)險(xiǎn)，但是一次極小概率意外的出現(xiàn)，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財(cái)富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60年代做投資以來，經(jīng)歷過無數(shù)次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關(guān)健是我們?nèi)绾稳?yīng)對(duì)，讓我們的資產(chǎn)不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個(gè)重要原因。

　　我談?wù)勓芯康幕舅悸?。首先我認(rèn)為，在市場(chǎng)的每個(gè)具體階段，我所研究的這四個(gè)分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個(gè)階段里最核心的矛盾是什么，那就只能說明一個(gè)問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質(zhì)和規(guī)律所在，所以要不斷去探求。過一段時(shí)間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。

　　其次，這四個(gè)理論框架里的每一點(diǎn)，我都希望與巴菲特的投資思想作一個(gè)印證。巴菲特對(duì)這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報(bào)和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉已經(jīng)達(dá)到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國(guó)人對(duì)巴菲特的理解很粗疏。中國(guó)人很喜歡以簡(jiǎn)馭繁，不少人把他的投資理念簡(jiǎn)單理解為不管宏觀面、買了好股票就長(zhǎng)期拿著不放就能賺大錢，這種絕對(duì)化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚

　　一．宏觀經(jīng)濟(jì)分析

　　(一)用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟(jì)周期

　　研究經(jīng)濟(jì)就是研究周期。我嘗試用“單一規(guī)則”來分析經(jīng)濟(jì)周期?！皢我灰?guī)則”是借鑒弗里德曼的說法，他認(rèn)為，當(dāng)代一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都離不開貨幣信用形式，一切經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)都是通過貨幣的吞吐（擴(kuò)張或收縮）來發(fā)揮作用。一切經(jīng)濟(jì)的變量，都和貨幣有關(guān)系。貨幣推動(dòng)力是說明產(chǎn)量、就業(yè)和物價(jià)變化的最主要因素，而貨幣推動(dòng)力最可靠的測(cè)量指標(biāo)就是貨幣供應(yīng)量。由于貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)取決于貨幣當(dāng)局的行為，因此，貨幣當(dāng)局就能通過控制貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)整個(gè)經(jīng)濟(jì)。政府只需要將貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)控制在既適度又穩(wěn)定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)率相對(duì)固定，這就是所謂的“單一規(guī)則”，除此以外，不應(yīng)該也用不著對(duì)經(jīng)濟(jì)多加干預(yù)，市場(chǎng)會(huì)自己進(jìn)行調(diào)節(jié)。這是弗里德曼最核心的思想。

　　70年代開始，美國(guó)采取這種方式成功解決了通脹和失業(yè)率較高同時(shí)并存的經(jīng)濟(jì)難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之后，這種貨幣主張被很多西方國(guó)家所接受，成為發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策最重要的理論。但是顯然，我們國(guó)家并沒有這么做。

　　(二)一切通脹問題都是貨幣問題

　　一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。通脹這個(gè)詞語(yǔ)容易產(chǎn)生歧義，CPI并不是最好的指標(biāo)，貨幣購(gòu)買力這個(gè)名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發(fā)的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫(yī)療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購(gòu)買力水平顯然在嚴(yán)重下降。我認(rèn)為，我們可以用貨幣發(fā)行總量的變化大致估算貨幣購(gòu)買力水平，具體到某一項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格，我們可以用供求關(guān)系來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房?jī)r(jià)、勞動(dòng)力和原材料價(jià)格。比如勞動(dòng)力，高善文的一篇報(bào)告說，2007年下半年我們國(guó)家已經(jīng)邁過了劉易斯拐點(diǎn)，農(nóng)民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對(duì)生活有了更高的追求。勞動(dòng)力供需矛盾發(fā)生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也漲得很厲害，由于農(nóng)村勞動(dòng)生產(chǎn)率提高很困難，因此農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲是不可逆轉(zhuǎn)的，而且會(huì)長(zhǎng)期維持，發(fā)改委說是有人故意炒作，這是推卸責(zé)任的做法。CPI會(huì)長(zhǎng)期比PPI漲幅高，這也是由于勞動(dòng)力價(jià)格上漲引起的，韓國(guó)和日本在邁過了劉易斯拐點(diǎn)后，就是這種情況。另外判斷有色金屬價(jià)格，全球量化寬松條件下，不僅中國(guó)資金起作用，全球資金都起作用，當(dāng)然只有漲了。怎么去衡量貨幣供應(yīng)量呢？有很多指標(biāo)，比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等，后面還有介紹。

　　(三)產(chǎn)能增加和過剩周期、房地產(chǎn)周期是最敏感的實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期

　　貨幣是如此重要，我們要研究什么實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)會(huì)引起貨幣供應(yīng)量的重大變化。我們國(guó)家貨幣規(guī)模（M2）的變化主要由兩個(gè)方面引起，一個(gè)是信貸規(guī)模的擴(kuò)張，第二是外匯結(jié)匯，還有小部分是央行負(fù)債。

　　從2010年來看，信貸規(guī)模占67%的權(quán)重，外匯結(jié)算占28%權(quán)重。是什么影響信貸規(guī)模的變化呢？很大一部分是來自固定資產(chǎn)投資。根據(jù)2009年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年報(bào)，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資達(dá)到19.4萬(wàn)億元，采礦、制造、交通運(yùn)輸?shù)群彤a(chǎn)能直接相關(guān)的投資，達(dá)到11.1萬(wàn)億，占比57%。而公共產(chǎn)品的提供，如水利、環(huán)境教育、衛(wèi)生文化等固定資產(chǎn)投資只占30%，這和國(guó)外很不一樣。我們的固定資產(chǎn)投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活消費(fèi)，而是為了滿足產(chǎn)能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之癢》，結(jié)論我很認(rèn)同，產(chǎn)能增加和過剩周期的確是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最核心的周期。

　　我們的產(chǎn)能擴(kuò)張了，無非是為了滿足兩個(gè)需求：國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求和國(guó)外消費(fèi)需求（即出口）。但是，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求要有很大增長(zhǎng)是很困難的。2009年居民零售消費(fèi)總額增長(zhǎng)15%，2010年至今是18.3%，已經(jīng)不錯(cuò)了，未來也不會(huì)有很大增長(zhǎng)，這和我國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境是直接相關(guān)的。我們的社保、醫(yī)療體系等都不完善，尤其是養(yǎng)老問題很嚴(yán)重，現(xiàn)在大家的養(yǎng)老金并非由國(guó)家統(tǒng)籌，還是基本由縣市一級(jí)統(tǒng)籌，投資渠道只有國(guó)債和存款，這幾年收益率還不到2%，在高通脹下這些資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，寅吃卯糧，赤字嚴(yán)重，等到你們退休后，能拿到的退休金有可能是不夠的，不足以維持你退休前的生活，這個(gè)問題會(huì)越來越嚴(yán)重，會(huì)成為最影響中國(guó)人幸福感的事情。那你還敢隨便消費(fèi)嗎？另外中國(guó)政府與民爭(zhēng)利的情況很嚴(yán)重。這幾年國(guó)家財(cái)政增長(zhǎng)很快，2006年增長(zhǎng)22%、2007年增長(zhǎng)32%，2008年金融危機(jī)還增長(zhǎng)19%，2009年增長(zhǎng)11%。今年前十個(gè)月增長(zhǎng)22%，但是居民工資收入增長(zhǎng)水平卻很低，大家拼命呼吁，但個(gè)稅起征點(diǎn)還是頑強(qiáng)地維持在2000元不變?？梢娬⒉幌氩馗挥诿瘢窍Ｍ麑⒏噱X放在庫(kù)房里。由于有如此多的顧慮，除非政治體制有大的改革，我不認(rèn)為消費(fèi)會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來驚喜?？础耙欢濉币?guī)劃時(shí)，說要培育中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)成為世界級(jí)的市場(chǎng)，我覺得是很困難的。產(chǎn)能的擴(kuò)張還是要寄托在出口上。自從2001年中國(guó)加入WTO出口持續(xù)大幅增長(zhǎng)，我們是世貿(mào)體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的，2009年出口占GDP是24%，出口金額與居民零售總額的比重是65：100。2009年出口總額達(dá)到1.2萬(wàn)億美金，超越德國(guó)成為全球第一。2008年金融危機(jī)出口下滑了一點(diǎn)，導(dǎo)致東莞工廠減少了15-20%，引起工人失業(yè)，社會(huì)動(dòng)蕩。現(xiàn)在國(guó)家推動(dòng)城鎮(zhèn)化建設(shè)，產(chǎn)能向中西部轉(zhuǎn)移，加大基礎(chǔ)建設(shè)，這是一個(gè)重大國(guó)策，這部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。

　　簡(jiǎn)化一點(diǎn)，我認(rèn)為產(chǎn)能增加和過剩周期的核心是進(jìn)出口周期。衡量指標(biāo)上，進(jìn)出口增速和出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)比例，還有PMI等。高善文認(rèn)為產(chǎn)能增加及過剩周期是核心周期，但沒有說房地產(chǎn)周期，是不完整的。房地產(chǎn)周期，影響也很重大。2000年之后，要解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)奇跡，除了加入世貿(mào)帶動(dòng)出口增長(zhǎng)外，另外一個(gè)原因就是房地產(chǎn)。03-07年地產(chǎn)狂飆帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，08-09年金融風(fēng)暴，政府采用啟動(dòng)房地產(chǎn)的方式來啟動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，算是把經(jīng)濟(jì)從泥潭里拉了出來，當(dāng)然代價(jià)也很大。關(guān)心地產(chǎn)周期，衡量指標(biāo)主要有：房地產(chǎn)投資增速、房屋銷售量、新屋動(dòng)工量、房?jī)r(jià)收入比、房租回報(bào)率等。

　　地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有多大呢？我們看幾組數(shù)據(jù)。

　　第一，房地產(chǎn)所占財(cái)富比重。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的一個(gè)統(tǒng)計(jì)，2004當(dāng)年全球可變現(xiàn)資產(chǎn)的規(guī)模是170-220萬(wàn)億美金，住宅和商業(yè)地產(chǎn)90-130萬(wàn)億，股票35-40萬(wàn)億，黃金很少只有1.6-2萬(wàn)億。因此從全球角度來看，地產(chǎn)占人類財(cái)富的比重超過50%。而且由于貨幣貶值，全球不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高，今天地產(chǎn)所占財(cái)富的比重應(yīng)該更高。而中國(guó)呢，有一個(gè)大概的測(cè)算，2009年7月中國(guó)房子的總值超過90萬(wàn)億，現(xiàn)在可能已經(jīng)超過100萬(wàn)億了。而我們的GDP2009年是34.5萬(wàn)億，今年大概是37.5萬(wàn)億。房?jī)r(jià)總價(jià)值超過GPD的兩倍多。未來城鎮(zhèn)化后，農(nóng)村土地價(jià)格變得更值錢。房地產(chǎn)所占財(cái)富比重非常驚人，一點(diǎn)點(diǎn)的波動(dòng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生重大影響。

　　第二，房地產(chǎn)對(duì)M2的吸納。09年初M2是47.5萬(wàn)億，年底時(shí)是60.6萬(wàn)億，一年增加13.1萬(wàn)億。而09年地產(chǎn)銷售總額是4.4萬(wàn)億，占新增M2的34%。09年房地產(chǎn)投資完成額是3.62萬(wàn)億，占了27.6%，一部分賣出去了，還有一部分沒賣出去。房地產(chǎn)銷售額加上已經(jīng)建好但還沒有賣出去的，估計(jì)占新增M2超過四成。和房地產(chǎn)業(yè)配套的水泥、建材生產(chǎn)等，占比也很重，按照10--20%的比例算，所有這些因素加在一起，房地產(chǎn)及配套產(chǎn)業(yè)對(duì)新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09年增加那么多貨幣卻沒有發(fā)生很嚴(yán)重通脹的其中一個(gè)原因。

　　第三，房地產(chǎn)對(duì)貸款的吸納。存量部分，09年末中國(guó)銀行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)，包括對(duì)房地產(chǎn)公司和對(duì)貸款購(gòu)房的老百姓，總的貸款占總體貸款規(guī)模的23%。增量部分，09年全年新增貸款接近10萬(wàn)億，其中房地業(yè)所占比重約22%。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，這一塊比重也很厲害。它們還能發(fā)CDO和CDS，杠桿很高，在08年巔峰時(shí)曾達(dá)到幾十萬(wàn)億美金的規(guī)模。因此，次級(jí)債問題爆發(fā)，房?jī)r(jià)聞風(fēng)下跌，西方的金融機(jī)構(gòu)普遍都崩潰了，前車可鑒啊。從最近花旗、富國(guó)銀行的業(yè)績(jī)報(bào)告看，房地產(chǎn)貸款占總體信貸的比重仍達(dá)40%多。因此，這是一個(gè)全球問題，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)貨幣和經(jīng)濟(jì)的影響都很大。

　　(四)中國(guó)貨幣政策的主要特點(diǎn)和未來可能的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

　　1.唯一目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)，全球罕見，說是兼顧，實(shí)際上只有一個(gè)目標(biāo)那就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其他三個(gè)傳統(tǒng)目標(biāo)都不重要，包括通脹在內(nèi)。而在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，控制通脹往往是最重要的目標(biāo)，即使為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而降息，也要以通脹不惡化為前提。在中國(guó)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)就業(yè)，這關(guān)乎民心穩(wěn)固，所以無論付出多大代價(jià)都要拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由此所帶來的最糟糕的問題之一，就是制度性地容忍負(fù)利率。

　　2.制度性地容忍負(fù)利率

　　負(fù)利率從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看很可怕，長(zhǎng)期負(fù)利率會(huì)讓資源錯(cuò)配，讓資產(chǎn)價(jià)格不合理上漲。因?yàn)閾?dān)心貨幣放在銀行里貶值，貨幣只好不斷流動(dòng)去尋找投資增值的機(jī)會(huì)，這會(huì)加快貨幣周轉(zhuǎn)，從而令通脹加劇。過去歷次通脹時(shí)期，政府都遲遲不愿意加息，因?yàn)閾?dān)心加息會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來影響。上一次是2007年，下半年開始通脹升溫，12月時(shí)CPI已經(jīng)是6.5%，而一年定期利率這才剛從3.87%調(diào)整到4.14%，2008年4月通脹達(dá)到高點(diǎn)8.5%，而利率在這期間卻沒有做任何調(diào)整。最近CPI也不斷上升，我們的加息過程也很緩慢。實(shí)際上我們是最早從全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中走出泥潭的?，F(xiàn)在CPI已經(jīng)是4.4%了，但是我們的利率直到上個(gè)月才從2.25%上調(diào)到2.5%。上個(gè)星期看到社科院一篇文章，說我們的CPI權(quán)重設(shè)置有問題，這幾年通脹可能被低估了7%，目前4.4%的CPI我覺得也是不真實(shí)的，直觀感覺是6-7%，甚至更高。長(zhǎng)期容忍負(fù)利率從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實(shí)質(zhì)性的調(diào)整，實(shí)質(zhì)上是用全體人民的財(cái)富來補(bǔ)貼銀行，這是一件極不負(fù)責(zé)任的事情。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)大肆放水，但也定下前提是核心通脹率不可超過2%，超過了就停。美國(guó)現(xiàn)在通脹大概是0.2%--0.3%。

　　3.中國(guó)貨幣之謎

　　我們的M2長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，但是為什么CPI卻沒有高漲呢？這就是“中國(guó)貨幣之迷”。有個(gè)指標(biāo)M2/GDP，從91年的88.8%增長(zhǎng)到00年的135.7%，08年是151.3%，09年178%，現(xiàn)在185%左右，在全球主要經(jīng)濟(jì)體里排名第一，美國(guó)是60%左右。每年的M2增長(zhǎng)指標(biāo),多年來央行定在15%左右，而08年1月之后增速驚人。對(duì)比一下美國(guó)，2008年1月，我國(guó)M2是41.7萬(wàn)億，到2009年1月增到49.6萬(wàn)億，增長(zhǎng)18.94%。美國(guó)從7154萬(wàn)億美元增加到8123萬(wàn)億美元，增速10.36%。2009年底，我們的M2已經(jīng)62.56萬(wàn)億，當(dāng)年增長(zhǎng)26.13%，而同期美國(guó)增長(zhǎng)2.29%。今年10月份對(duì)比去年底，增長(zhǎng)11.86%，同期美國(guó)是3.29%。我們目前的M2是69.98萬(wàn)億，美國(guó)大概相當(dāng)于58.3萬(wàn)億人民幣，我們比美國(guó)多11.69萬(wàn)億人民幣，但我們今年的GDP是37.5萬(wàn)億，美國(guó)大概相當(dāng)于99萬(wàn)億人民幣，將近我們的三倍，但是我們的M2比美國(guó)還大。這三年來，我們的M2貨幣增長(zhǎng)69%，而美國(guó)是16%。當(dāng)然中美M2計(jì)算方式有些不同，但是大的方面應(yīng)該差不多。

　　同時(shí)我們看另外一組數(shù)據(jù)，易綱多年前的一篇文章，中國(guó)1978年到1992，中國(guó)的M1和M2分別增長(zhǎng)了20倍，但是，官方物價(jià)指數(shù)和自由市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)也只增長(zhǎng)了1.25倍和1.41倍。貨幣流通量增長(zhǎng)如此驚人，CPI增長(zhǎng)卻不是很多，超額貨幣去哪里了？我認(rèn)為最好的解釋是，我們有大量的產(chǎn)能和資產(chǎn)對(duì)M2較好的吸收。1978—1999年間，中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，百?gòu)U俱興，產(chǎn)能不足情況非常嚴(yán)重，大量外資被吸引進(jìn)來，大量投資工業(yè)區(qū)，購(gòu)買設(shè)備，修建高速公路等，貨幣增長(zhǎng)再多也能吸收，所以通脹雖然出現(xiàn)了，但并不太嚴(yán)重。

　　4.房地產(chǎn)景氣難以持續(xù)

　　08-09年間，貨幣超量發(fā)行，前面我介紹過，房地產(chǎn)吸納了大量的增量資金。大量購(gòu)房客把錢交給房地產(chǎn)商，房地產(chǎn)商再去向政府買地，再投資建樓。貨幣從分散到高度集中，都匯聚到房地產(chǎn)商那里了。房地產(chǎn)商拿到了售樓款，M2是不變的，并不是說新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，周其仁說，這是水和面的關(guān)系，水多了就加面。中國(guó)的面，最敏感的就是出口和房地產(chǎn)，我覺得現(xiàn)在都到了很難持續(xù)的程度?？聪挛覀冏钚碌姆康禺a(chǎn)數(shù)據(jù)，1-10月份，全國(guó)房地產(chǎn)施工面積達(dá)到36.98億平方米，同比增長(zhǎng)28.3%；竣工面積4.2億平方米，新開工18.13億平方米，明年可供銷售的面積可能達(dá)到30至40億平方米。我們算算每年能銷售多少面積，2009年銷售了9.3億平方米，今年以來，前10個(gè)月銷售面積是7.24億平方米，今年大概能賣掉10億平方米，明年的供應(yīng)量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外，在負(fù)利率的情況下，房子一推出來馬上就將被搶購(gòu)一空，地產(chǎn)商說這是由于剛性需求強(qiáng)烈所致。這個(gè)剛性怎么看？有沒有水分？大部分的小兩口，雙方父母幫忙給首付，小兩口每月交按揭，是現(xiàn)在很常見的一種購(gòu)房現(xiàn)象。耗用兩代人的財(cái)富去買房子，壓力是非常沉重的，有很多買房的行為并不是出于自住的需要，而是投資的需要，甚至可以理解這是一種儲(chǔ)蓄行為，是在負(fù)利率情況下，為避免財(cái)富縮水而不得已而為之的一種行為。這種“真實(shí)需求”既真實(shí)又不真實(shí)，我估計(jì)有30%，甚至更多的購(gòu)房行為，是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去，不是負(fù)利率了，我們才能看清事情的真相。房子的供應(yīng)量可能是過分充足了，而我們的自住需求可能并沒有現(xiàn)在所看到的那么高。以我的觀察，現(xiàn)在整體房?jī)r(jià)已經(jīng)到了不可再持續(xù)、不可再承受的地步?？匆恍┖?jiǎn)單的指標(biāo)，租金回報(bào)率只有2.5%，一些大城市可能更低。小兩口買一套房子，不吃不渴都要二三十年，這種日子還怎么過？這對(duì)中國(guó)人整體的財(cái)富是很大的傷害。而且父母年紀(jì)大了，養(yǎng)老怎么辦？對(duì)豪宅來說，中國(guó)財(cái)富加速集中，有錢人越來越有錢，所以豪宅影響不大，一不小心可能還有較大的空間。但是，普通房子的價(jià)格可能無法再持續(xù)增長(zhǎng)了。中央政府看的很清楚，所以利用各種手段來限制買房，來壓制房?jī)r(jià)增長(zhǎng)空間。一方面房?jī)r(jià)問題已經(jīng)嚴(yán)重影響了老百姓的生活，甚至引起社會(huì)動(dòng)蕩;另一方面還有一種陰謀論，據(jù)說美國(guó)這一波大放水是一個(gè)大陰謀，美元在美國(guó)停留并不多，很多都換成其他國(guó)家的貨幣流出去了，集中流到了新興發(fā)展國(guó)家，抬高了當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)價(jià)格。某一天美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩過氣來了，美元一走強(qiáng)，貨幣回流，資金一撤，樓股齊跌，匯率急貶，新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)受到重創(chuàng)。現(xiàn)在這種陰謀現(xiàn)在都成了陽(yáng)謀了，全世界各國(guó)都在采取措施限制熱錢流入。我自己判斷，我們這三年貨幣發(fā)行如此泛濫，而且負(fù)利率，房?jī)r(jià)一再上漲引發(fā)羊群效應(yīng)，大家都去買房子?，F(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)感覺已經(jīng)到了階段性增長(zhǎng)的末期，泡沫是不小的，需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間去消化，甚至不排除較大調(diào)整的可能性?，F(xiàn)在多空雙方處于僵持的狀態(tài)，如果某天出現(xiàn)一些經(jīng)濟(jì)問題，例如出口不景氣了，房?jī)r(jià)走勢(shì)會(huì)變得很敏感。

　　5.出口也面臨壓力

　　出口壓力很大。去年超越德國(guó)成為世界第一出口國(guó)。今年1-10月份，出口額和09年同比增幅有百分之三十六，但和2008年同期相比增長(zhǎng)只有6%（這是在人民幣匯率對(duì)美元只上升了2.5%的情況下做到的，而同期亞洲多個(gè)主要國(guó)家匯率上升了6%--16%）。我們已經(jīng)是全球出口老大，增長(zhǎng)潛力當(dāng)然是有限的。今年的廣交會(huì)情況一般，石廣生給自己定的目標(biāo)是明年出口增長(zhǎng)9%。但是，我覺得，如果只有9%，增速就太低了，會(huì)引發(fā)很多問題。明年出口有很明顯的壓力，不利因素很多，匯率上漲、勞動(dòng)力價(jià)格不可以逆轉(zhuǎn)的提高、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升，還有原材料價(jià)格上漲等。美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然還不錯(cuò)，但是屬于無就業(yè)的增長(zhǎng)，預(yù)期幾年內(nèi)可能都是這種情況，這樣美國(guó)的消費(fèi)就很難起來。歐洲比較糟糕，除德國(guó)外普遍舉步維艱，愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國(guó)家，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看它們國(guó)家財(cái)政都是要破產(chǎn)的，對(duì)中國(guó)未來的出口增長(zhǎng)都不是什么好消息。我們國(guó)家的出口，也許2011年還可以，但是到2012或者2013年就需要很謹(jǐn)慎了。出口事關(guān)我國(guó)貨幣發(fā)行的增量。2004-08年，外匯結(jié)匯占新增貨幣M2接近50%，09-10年約占28%。如果出口順差縮小，對(duì)我們的貨幣環(huán)境都有較大影響，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)有較大影響。而且我們貨幣如此濫發(fā)，真實(shí)通脹如此之高，如果某天經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不太好，資金外流，人民幣升值的進(jìn)程甚至可能會(huì)逆轉(zhuǎn)。這些都是水和面的問題，水太多了，前所未有，但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會(huì)起來，因此要做壞的打算，甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。

　　今年年底M2會(huì)達(dá)到71萬(wàn)億左右，仍然維持15%增長(zhǎng)的話，明年83萬(wàn)億，后年96萬(wàn)億左右。2012年GDP按照8%的增長(zhǎng)也就44萬(wàn)億。M2/GDP將是218%，非常驚人。這是可持續(xù)的嗎？現(xiàn)在大家在討論明年的信貸規(guī)模是多少，6萬(wàn)億、6.5萬(wàn)億還是7萬(wàn)億，我認(rèn)為大家沒有看清楚問題的關(guān)健所在。我們現(xiàn)在應(yīng)該考慮的是，趁現(xiàn)在全世界經(jīng)濟(jì)還可以，怎么迅速進(jìn)行一些調(diào)整，產(chǎn)業(yè)如何升級(jí)，房地產(chǎn)價(jià)格較高，怎么通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬(wàn)億的信貸規(guī)模，可能會(huì)帶來很嚴(yán)重的惡性通貨膨脹?，F(xiàn)在我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)到了好消息不太敏感、壞消息很敏感的時(shí)候，如果有一天出口不太順利，我擔(dān)心會(huì)產(chǎn)生骨牌效應(yīng)。我很關(guān)心出口和房地產(chǎn)的形勢(shì)。有很多角度可以觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我選擇“單一規(guī)則”---用貨幣增量這個(gè)角度。我們國(guó)家現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)局面有點(diǎn)類似95年通脹之初，當(dāng)年通脹最高達(dá)到27%，當(dāng)時(shí)朱镕基選擇硬著陸，大幅加息，壓制了通脹，奠定了后來很多年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。現(xiàn)在當(dāng)然沒有人可以象朱镕基那么鐵腕，但是我們要認(rèn)真考慮怎么給經(jīng)濟(jì)逐步降溫，不斷回收流動(dòng)性，給民企更多發(fā)展空間，有更多可投資的領(lǐng)域。需要更多的面，把水吸收掉。未來，我希望能有較大的加息，以及我們的匯率可以升的更快一些，控制熱錢的注入。整體來講，明年下半年至后年，很多不好的經(jīng)濟(jì)問題會(huì)逐步浮現(xiàn)出水面。但我不認(rèn)為現(xiàn)在大家已經(jīng)比較充分的意識(shí)到這一點(diǎn)。

　　(五)對(duì)巴菲特的誤解

　　很多人認(rèn)為巴菲特教導(dǎo)我們潛心研究公司而不必關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)，這種認(rèn)識(shí)是錯(cuò)的。1968年末他關(guān)閉合伙基金公司是很明智的，后來美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市都陷入長(zhǎng)期的調(diào)整。2008年金融危機(jī)之前，長(zhǎng)達(dá)三四年的時(shí)間，巴菲特的公司資產(chǎn)有四五百億美元的現(xiàn)金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機(jī)之后，他才開始大規(guī)模投資，能用的現(xiàn)金都用完了，而且還采用發(fā)行新股方式收購(gòu)鐵路公司。他是這波金融危機(jī)最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經(jīng)濟(jì)的高手。判斷非常準(zhǔn)確。宏觀面對(duì)股市影響實(shí)在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。

　　二．股市波動(dòng)性

　　(一)鐘擺

　　經(jīng)驗(yàn)表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動(dòng)。股市的波動(dòng)性恰如一個(gè)鐘擺，總是從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。有波動(dòng)，就有機(jī)會(huì)，有大的波動(dòng)，就有大的暴利的機(jī)會(huì)。一方面我推崇價(jià)值投資，但另一方面，我認(rèn)為選時(shí)遠(yuǎn)比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時(shí)也要有減持的勇氣。有一個(gè)知名投資人趙丹陽(yáng)，2007年3500點(diǎn)時(shí)就清倉(cāng)了，后來股市漲到6000多點(diǎn)，利潤(rùn)最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個(gè)模型，認(rèn)為3500已經(jīng)估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動(dòng)性非常復(fù)雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規(guī)律。

　　(二)股市和宏觀面直接緊密相關(guān)

　　宏觀面對(duì)公司業(yè)績(jī)、整體融資環(huán)境和市場(chǎng)信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動(dòng)有七八成的原因是宏觀面的變化。經(jīng)驗(yàn)表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個(gè)月見頂，在宏觀面見底前三至六個(gè)月見底。

　　(三)股市波動(dòng)的本質(zhì)是資金的運(yùn)動(dòng)

　　錢涌向哪個(gè)公司，哪個(gè)公司價(jià)格就會(huì)上漲。股價(jià)波動(dòng)，最本質(zhì)的的原因就是資金運(yùn)動(dòng)。巴菲特的價(jià)值投資理論也是解釋資金運(yùn)動(dòng)的其中一種理論，而不是相反，公司有競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)績(jī)不錯(cuò)，因此大家長(zhǎng)遠(yuǎn)看好它，資金追捧它，因此股票價(jià)格就上漲了。有很多不同的投資理念，實(shí)質(zhì)都是解釋特定情況下一些資金的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。股市資金運(yùn)動(dòng)可由以下幾個(gè)因素作出判斷：

　　1.貨幣增速

　　研究市場(chǎng)資金動(dòng)向的指標(biāo)，比較敏感的有M1增速，M2增速，M1增速—M2增速等。有很多實(shí)證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1定買賣》，發(fā)表于去年11月份3300點(diǎn)左右的時(shí)候，當(dāng)時(shí)M1的增速達(dá)到34%,他說市場(chǎng)很危險(xiǎn)，是極好的賣點(diǎn)，市場(chǎng)可能會(huì)回調(diào)兩成至2300點(diǎn)，不幸被他準(zhǔn)確言中了。他從數(shù)據(jù)推演出，從1996年到現(xiàn)在，如果每次M1增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標(biāo)的是深成指，從1996年到09年11月，投資收益率是95倍。

　　高善文也有一篇報(bào)告《錢多了，錢少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場(chǎng)資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。

　　2.PEPB

　　市場(chǎng)整體的PEPB水平是衡量市場(chǎng)整體估值水平比較好的指標(biāo)，也是評(píng)判資金參與投資股市風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)很好的指標(biāo)。2001年最瘋狂的時(shí)候，兩市整體PE是70倍。2007年10月，市場(chǎng)6200點(diǎn)，歷史新高，當(dāng)時(shí)深市PE是69倍，上海是50.6倍。目前全體A股PE以中報(bào)來計(jì)算22倍，去除銀行股后是30倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE大概36倍。中小板55倍，創(chuàng)業(yè)板74倍。PB水平大概4倍，去掉銀行股大概是3倍多一點(diǎn)。毫無疑問目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對(duì)是過高了。情形就像2000年的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，估值高得不可議，但大家會(huì)說，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很快，股價(jià)還能漲。類似的情形歷史上出現(xiàn)過很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認(rèn)為這次沒事，因?yàn)檫@次和以往是“真的不一樣了”，但結(jié)果呢，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時(shí)候破掉只是一個(gè)時(shí)間問題。對(duì)比幾個(gè)指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計(jì)算16倍左右，道瓊斯是14倍，標(biāo)普500大概15倍。歷史上道瓊斯平均是20-25倍，納斯達(dá)克高一點(diǎn)，25-30倍左右。這么看美國(guó)香港還可以，A股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個(gè)泡沫需要慢慢消化。

　　3.資金成本——利率

　　利率和通脹率直接相關(guān)。利率的倒數(shù)往往是市場(chǎng)的價(jià)格中樞,即常態(tài)下可接受的PE水平。如果利率不斷下調(diào)，那合理PE也要調(diào)高。日本股市的PE有五六十倍，因?yàn)槿赵睦蕦⒔?。在美?guó)，一個(gè)經(jīng)驗(yàn)是，如果利率低于4%，即使利率再往下調(diào)，投資者可接受的合理的PE也就是25倍，，哪怕利率降低到2%，市場(chǎng)PE也很難往上調(diào)到那里去，這是為什么呢？原來，從70年代起一個(gè)主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008年金融危機(jī)未發(fā)生前11年的數(shù)據(jù)，美國(guó)的通脹率在3%左右。大家預(yù)期即使現(xiàn)在通脹高于4%，，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)想方設(shè)法壓低通脹至4%以下，這就是利率低于4%之后，美市PE往上調(diào)整會(huì)出現(xiàn)鈍化的原因。今年10月19號(hào)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的在一個(gè)重要會(huì)議上說，大部分貨幣官員認(rèn)為核心通脹率應(yīng)保持在2%或稍低的范圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個(gè)具體數(shù)字作為美國(guó)央行的通脹目標(biāo)?，F(xiàn)在很多分析認(rèn)為，美國(guó)維持這樣的低通脹水平可能會(huì)持續(xù)多年。如果市場(chǎng)普遍這樣認(rèn)同了，那我認(rèn)為道瓊斯指數(shù)可以有系統(tǒng)性的提升估值的機(jī)會(huì)，也許合理的PE水平就不是25倍了，說不定市場(chǎng)可以接受30倍左右的水平，現(xiàn)在道瓊斯的PE只有14倍，所以我對(duì)美股挺樂觀的，美股創(chuàng)新高相信只是時(shí)間問題?，F(xiàn)在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長(zhǎng)期維持，港股的前景也值得看好。

　　4.換手率

　　市場(chǎng)能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點(diǎn)往往成交極度萎縮，因?yàn)橄胭I的人少了，在高位，一般放天量，因?yàn)橄胭u的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什么點(diǎn)位都是均等的，但實(shí)際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴(kuò)大，是很值得警惕的信號(hào)。我最近測(cè)算了一下，10月26號(hào)那一天，深滬總市值是31萬(wàn)億，流通市值是19.4萬(wàn)億，成交金額約5200億，換手率（成交金額/流通市值）2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創(chuàng)業(yè)板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007年10月份，平均總市值28萬(wàn)億，流通市值8.91萬(wàn)億，平均成交金額1951億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%。現(xiàn)在的換手率比當(dāng)時(shí)的換手率還要高。成交金額除以總市值是當(dāng)時(shí)的兩倍以上。所以，這么高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限?，F(xiàn)已經(jīng)達(dá)到5000億了，上到3500點(diǎn)就需要6000-7000億，上升到4000點(diǎn)可能需要8000億水平，能持續(xù)嗎？

　　看看香港，10月26號(hào)，總市值20.8萬(wàn)億港幣，成交金額900億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個(gè)意義上看，香港股票向上走的空間大一些。

　　（四）反射理論

　　反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場(chǎng)波動(dòng)性的理論。有人總結(jié)，在投資方面人類常見的情緒有16種，比如代表性效應(yīng)：認(rèn)為趨勢(shì)會(huì)一直持續(xù)下去；錯(cuò)誤共識(shí)效應(yīng)：高估與我們所見略同者的人數(shù)；選擇性認(rèn)知：只愿意聆聽有利于我們判斷的意見，對(duì)不同的意見置之不理。人類的這些情緒會(huì)影響股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，索羅斯據(jù)此提出了反射理論。

　　反射理論的核心是指投資者與市場(chǎng)之間會(huì)互相影響。投資者根據(jù)掌握的資訊預(yù)期市場(chǎng)走勢(shì)并據(jù)此行動(dòng)，而其行動(dòng)事實(shí)上也反過來影響市場(chǎng)走勢(shì)，甚至改變市場(chǎng)原本可能的走勢(shì)，一個(gè)大的趨勢(shì)一旦形成后，二者會(huì)互相加強(qiáng)，互相鞏固，直至“無可動(dòng)搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當(dāng)認(rèn)知和真實(shí)差距很大時(shí)，形勢(shì)就會(huì)失去控制，直至逆轉(zhuǎn)。

　　這個(gè)理論，有點(diǎn)抽象，但很有意義，操作性也很強(qiáng)。他根據(jù)這個(gè)理論有過多次成功的操作，當(dāng)然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場(chǎng)會(huì)否出現(xiàn)一個(gè)大的趨勢(shì)，先做一個(gè)假設(shè)，然后不斷根據(jù)市場(chǎng)本身及投資者情緒的變化，看這個(gè)假設(shè)的趨勢(shì)是否能夠確立，從而進(jìn)行布局。這個(gè)理論里面，有一個(gè)“加速期”，我覺得是非常有價(jià)值的概念，可以據(jù)此研判市場(chǎng)是否在頂部或底部。我總結(jié)它有幾個(gè)特征:

　　1.市場(chǎng)形成高度的共識(shí)，，包括分析師、基金等形成高度共識(shí)。

　　2.在頂部時(shí)，總有些舉足輕重的公司進(jìn)行大規(guī)模融資，市場(chǎng)解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07年8月的時(shí)候，萬(wàn)科以31元，一個(gè)很高的價(jià)格，配股融資大概約100億元，消息傳出之初，萬(wàn)科的價(jià)格從20多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實(shí)施時(shí)，股價(jià)直奔41元，市場(chǎng)把它解讀為重大利好。之后，萬(wàn)科走勢(shì)一落千丈，最低跌到三塊多（除權(quán)后）。

　　3.在底部時(shí)，一些舉足輕重的企業(yè)回購(gòu)股票，市場(chǎng)不理不睬，還要下跌。我們看到04~05年的時(shí)候，這種情況很普遍，一些非常優(yōu)秀的公司大量回購(gòu)股票，但市場(chǎng)置若罔聞。因?yàn)楹芏鄷r(shí)候，公司比任何人都要了解他自己的實(shí)際情況，高位時(shí)，它覺得可能高估了，會(huì)考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的錢，在低位時(shí)，它覺得，價(jià)格太低估了，這么好的價(jià)格，我為什么不買進(jìn)它注銷呢？

　　4.在一個(gè)很短時(shí)間里，股指或者一些非常重要的公司，會(huì)出現(xiàn)突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢(shì)可能要逆轉(zhuǎn)了。黎明前的黑暗，會(huì)特別的黑，登頂之時(shí)，有人會(huì)發(fā)瘋。

　?。ㄎ澹┡杂^者

　　下面我談?wù)劇芭杂^者”的問題。

　　基于反射理論，索羅斯認(rèn)為，一般人很難判斷股票市場(chǎng)的走勢(shì)，為什么呢？因?yàn)槟惚旧砭褪鞘袌?chǎng)，你已經(jīng)和這個(gè)市場(chǎng)融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢(shì)，股市的走勢(shì)反過來又影響你的預(yù)期。那我們?cè)趺茨軌蜃叱鲞@個(gè)誤區(qū)，研判市場(chǎng)大勢(shì)呢？我想應(yīng)該做個(gè)“旁觀者”，和這個(gè)市場(chǎng)若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個(gè)市場(chǎng)離得很遠(yuǎn)，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場(chǎng)，會(huì)讓我們迷失方向，干擾我們對(duì)主要矛盾的判斷。我們要做一個(gè)bystander，以旁觀者的心態(tài)看待市場(chǎng)，我們要離這個(gè)市場(chǎng)既遠(yuǎn)又近，始終把握主要矛盾，客觀認(rèn)識(shí)這個(gè)市場(chǎng)。如何做一個(gè)“Bystander”，這是一個(gè)重要課題，對(duì)我而言，始終這樣要求自己。

　　這是成功投資的關(guān)鍵所在。

　　但是，非常難。（整理演講稿時(shí)，我想補(bǔ)充一點(diǎn)，就是“一個(gè)意見都不能提”。我多年前做投資總監(jiān)，年少輕狂，無知者無畏，經(jīng)常對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)指手劃腳，實(shí)際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來就沒有因?yàn)槟愕囊庖姲l(fā)生過什么改變。就如一個(gè)人是很難被改變的，一個(gè)公司亦然。企業(yè)經(jīng)常環(huán)境非常復(fù)雜，不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢(shì)改變提出對(duì)策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯(cuò)誤的，1%也許有點(diǎn)真知灼見，但是，如果是一個(gè)好公司，它自然會(huì)意識(shí)到，對(duì)一個(gè)壞公司，再怎么提，也沒有用。如果我提出意見，我就會(huì)想，公司如果按我的意見這么去做，經(jīng)營(yíng)方面就會(huì)如何如何。這往往是一廂情意的，而且會(huì)嚴(yán)重影響對(duì)這個(gè)企業(yè)的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！這是做一個(gè)“旁觀者”的重要一部分。）

　?。?duì)巴菲特的誤解

　　巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對(duì)他都沒有什么影響。費(fèi)雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動(dòng)的錢，第二種是掙企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所帶來的錢。聽起來，他們似乎認(rèn)為研究股市的波動(dòng)性不重要，研究公司的增長(zhǎng)就夠了，價(jià)格波動(dòng)和公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認(rèn)為買進(jìn)一個(gè)好公司，預(yù)期長(zhǎng)期會(huì)有增長(zhǎng)，就不管股市了，長(zhǎng)期守著它。07年高潮的時(shí)間，這種論調(diào)很流行，有人買了萬(wàn)科招行，就打算放個(gè)20年，結(jié)果是損失慘重。實(shí)際上，巴菲特早就講過：當(dāng)別人恐懼時(shí)我貪婪，別人貪婪時(shí)我恐懼。他說股市停市對(duì)他的投資沒有影響，只是想特別強(qiáng)調(diào)我們選股時(shí)要立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，而不能太關(guān)心股市短期的波動(dòng)。很多人片面理解了他的話。公司上市后，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營(yíng)，另一方面，它是一個(gè)交易品種，就會(huì)有波動(dòng)性。兩個(gè)屬性都很重要，都要研究。

　　巴菲特在高潮時(shí)會(huì)賣股票，在低潮時(shí)他很開心，因?yàn)橘I股票發(fā)財(cái)?shù)臅r(shí)機(jī)又到了。07年的時(shí)候，中石油，漲了5倍后，他賣掉了。08年，在金融風(fēng)暴最激烈的時(shí)候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發(fā)股票的方式收購(gòu)鐵路公司。

　　另外一方面，巴菲特個(gè)人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個(gè)概念。在08年7月，他曾經(jīng)接受過一個(gè)電臺(tái)的采訪。他說，我之前的個(gè)人的投資100%是國(guó)債，現(xiàn)在開始是滿手的股票。不久后還有一次，他接受采訪時(shí)說，我的持倉(cāng)里面大部分是富國(guó)銀行。大家可能認(rèn)為他公司有什么股票，他的個(gè)人投資也是什么股票。公司持股在大跌時(shí)沒賣，他自己的持股也不賣。實(shí)際上，情況不是這樣的。市場(chǎng)不好的時(shí)候，他自己也曾經(jīng)空倉(cāng)，徹底空倉(cāng)。而他的公司，目前股票倉(cāng)位只占公司總資產(chǎn)的20%多，即使市場(chǎng)不好，公司的倉(cāng)位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國(guó)投資者并不了解這個(gè)情況。

　　另外我認(rèn)為，投資股票跟做企業(yè)是不一樣的。做企業(yè)的時(shí)候，無論是高潮還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營(yíng)。不能說高潮的時(shí)候，就把它賣掉，低潮的時(shí)候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業(yè)，低潮的時(shí)候它要抓緊時(shí)間進(jìn)行收購(gòu)，進(jìn)行擴(kuò)張。但是我們做股票不是那么回事，高潮時(shí)把它賣出去，低潮時(shí)把買回來，才是明智的選擇。

　　而且，一個(gè)公司，在陷入低潮的時(shí)候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因?yàn)椴豢深A(yù)知的因素太多了，一些技術(shù)方面的變化，一些管理團(tuán)隊(duì)的變動(dòng)，可能都會(huì)對(duì)它的持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個(gè)公司，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在非常非常高。最近的一個(gè)例子是柯達(dá)，幾十年的大藍(lán)籌，現(xiàn)在一敗涂地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動(dòng)，是難以預(yù)測(cè)的；但是一個(gè)長(zhǎng)期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預(yù)期的。我們一定要研究

　　三．公司經(jīng)營(yíng)分析

　?。ㄒ唬┕颈举|(zhì)：價(jià)值觀和執(zhí)行力

　　我認(rèn)為，一個(gè)公司就是它的價(jià)值觀加上執(zhí)行力。

　　價(jià)值觀，我的理解有三點(diǎn)：第一點(diǎn)是它的愿景，它想成為一個(gè)什么樣的公司，第二點(diǎn)它如何定義和員工的關(guān)系，第三點(diǎn)它如何定義的和客戶的關(guān)系。這些就是價(jià)值觀的全部。

　　講個(gè)例子，萬(wàn)科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一個(gè)純住宅的公司，至少在08年之前是這樣，后來做了一點(diǎn)調(diào)整，也做一點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)。而且它想成為一個(gè)令人尊重的公司，它整體的住宅設(shè)計(jì)、質(zhì)量，尤其是物業(yè)管理都做得很好。

　　它如何對(duì)待員工呢？它每年都會(huì)請(qǐng)蓋洛普做一個(gè)員工滿意度調(diào)查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長(zhǎng)，經(jīng)常做培訓(xùn)，并給員工不錯(cuò)的的待遇。和客戶的關(guān)系呢？我買過萬(wàn)科的房子，我覺得萬(wàn)科的物業(yè)管理在行業(yè)里是遙遙領(lǐng)先的。它的服務(wù)理念，它對(duì)住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價(jià)值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我?guī)啄昵熬桶阉墓善辟u掉了，但我仍然認(rèn)為它有機(jī)會(huì)成為一家偉大的公司。

　　問一個(gè)普通人，他的人生哲學(xué)是什么，他不清楚，甚至認(rèn)為這是自尋煩惱。只有最優(yōu)秀的人，他會(huì)認(rèn)真思考總結(jié)，他有一套完整清晰的為人處事的哲學(xué)，他就是這樣做的。公司亦然。

　　執(zhí)行力包括：一是員工賞罰晉升機(jī)制，二是質(zhì)量管理，三是客戶關(guān)系管理，四是研發(fā)和創(chuàng)新機(jī)制。

　?。ǘ┻x股標(biāo)準(zhǔn)

　　1．護(hù)城河

　　我評(píng)估公司是否優(yōu)秀和強(qiáng)大的指標(biāo)只有一個(gè)，那就是巴菲特常說的護(hù)城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認(rèn)為無須第二個(gè)指標(biāo)去評(píng)判。沒有比這更核心的東西了。護(hù)城河一般源于專利技術(shù)、服務(wù)質(zhì)量或者產(chǎn)品質(zhì)量。Intel,它的護(hù)城河是技術(shù)專利，萬(wàn)科星巴克這些公司，它的護(hù)城河是它的服務(wù)和質(zhì)量。形成很深的護(hù)城河是一件非常困難的事情。

　　研究公司，看它的報(bào)表，只是研究的一小部分。感受它的價(jià)值觀，評(píng)估它的護(hù)城河的深度，不是件容易的事情。一個(gè)公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業(yè)經(jīng)營(yíng)非常復(fù)雜，而且變化很快，從這個(gè)意義上說，我認(rèn)為，公司基本上是無法預(yù)測(cè)的。從長(zhǎng)期看，護(hù)城河很深的公司，總是不斷會(huì)給人帶來驚喜；護(hù)城河很淺的公司，就會(huì)不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個(gè)好的團(tuán)隊(duì)，有很深的護(hù)城河，就行了，剩下的事情，你去預(yù)測(cè)它，其實(shí)是浪費(fèi)你的時(shí)間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，因?yàn)檫@是成功選股的關(guān)鍵。

　　2.三點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)

　　我這幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是消費(fèi)類公司的選股標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。

　　第一：善待客戶。對(duì)于消費(fèi)類公司，我們一定要注重客戶對(duì)它的產(chǎn)品有多滿意，投訴機(jī)制是否順暢。這點(diǎn)非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對(duì)這家公司的產(chǎn)品不滿意，那多好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是沒有用的。

　　第二：善待員工。一些非常優(yōu)秀的公司，員工對(duì)公司的滿意度都是很高的。他們會(huì)為身為公司的一員為榮。像萬(wàn)科，畢業(yè)生如果能去萬(wàn)科-----地產(chǎn)界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)，如果能到騰訊或者到百度，這個(gè)員工也覺得挺自豪的，能去這個(gè)公司很不容易啊，證明自己很優(yōu)秀，他也愿意為這個(gè)公司有所付出。我經(jīng)常問他們員工工資收入水平，晉升是否主要是內(nèi)部產(chǎn)生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解這些，就必須和公司的各個(gè)階層，包括高中低層都有接觸。要了解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，斗志是否高昂，如果他們對(duì)公司諸多指責(zé)，那么就要小心一點(diǎn)。我們要深入公司，和各級(jí)員工建立一些私人的關(guān)系。

　　第三：產(chǎn)品創(chuàng)新。在超市，看一看公司有沒有經(jīng)常推出新產(chǎn)品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經(jīng)常去他們的網(wǎng)點(diǎn)，看看他們的服務(wù)好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產(chǎn)品性能上對(duì)比一下。要親自體會(huì)。商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)在太激烈了，新產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新是利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的保證。

　　最好的消費(fèi)類公司的產(chǎn)品，不僅僅是一種產(chǎn)品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長(zhǎng)期投資目標(biāo)。巴菲特當(dāng)年投資的《華盛頓郵報(bào)》，美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)就讀這份報(bào)紙，覺得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是《故事會(huì)》《知音》這些，說明她品味很高，知識(shí)淵博，這也是一種身份的象征。你在星巴克一坐，你會(huì)覺得自己是個(gè)小資了。騰訊的產(chǎn)品，當(dāng)然由于最近和360斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ上，聊QQ、玩QQ游戲、QQ空間、QQ秀、聽QQ音樂，偷瓜偷菜等等,當(dāng)它成為一種生活方式的時(shí)候，你就發(fā)現(xiàn)它的黏性特別強(qiáng)。

　　如果一家公司它的產(chǎn)品有這種特質(zhì)，往往有機(jī)會(huì)成為一家偉大的公司。如果它的產(chǎn)品甚至能達(dá)到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個(gè)例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最后大家還是要用它。壟斷就是這么好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業(yè)總會(huì)有些行差踏錯(cuò)的時(shí)候，不好的時(shí)候，壟斷性的產(chǎn)品，就能始終維系和客戶的關(guān)系，有巨大的抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，在碰到順境的時(shí)候，它會(huì)比任何對(duì)手都要增長(zhǎng)迅猛。所以碰到壟斷型的企業(yè)，市場(chǎng)會(huì)給很高的溢價(jià)。像三一重工、中聯(lián)重科這樣的企業(yè)，基本是這兩大寡頭壟斷了中國(guó)的某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，具有很強(qiáng)的提價(jià)能力、議價(jià)能力。對(duì)投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰(zhàn)略投資標(biāo)的。

　　從財(cái)務(wù)角度來看，簡(jiǎn)單談?wù)?，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負(fù)債，最后不負(fù)債。依我的選股標(biāo)準(zhǔn)，如果公司的毛利水平?jīng)]有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價(jià)的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)很大，抗通脹的能力很弱，不是一個(gè)好的長(zhǎng)線投資的標(biāo)的。

　?。ㄈ┕镜纳芷?/p>

　　我把一個(gè)公司的生命周期分為：初創(chuàng)期，成長(zhǎng)期，平臺(tái)期和衰落期。長(zhǎng)期投資于不同周期的公司，獲得的回報(bào)是完全不一樣的。從一開始投資的時(shí)候，就要建立一個(gè)框架，它到底處于什么的一個(gè)階段。我最喜歡投資的公司，是處于成長(zhǎng)期的公司，它已經(jīng)脫離了初創(chuàng)期的危險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)開始大幅成長(zhǎng)，那么我們有機(jī)會(huì)獲得豐厚的利潤(rùn)。處于平臺(tái)期的公司，是不值得長(zhǎng)期投資的，最多只有一些階段性的交易機(jī)會(huì)。

　　整個(gè)成長(zhǎng)期，我把它再細(xì)分成高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)健成長(zhǎng)期和緩慢成長(zhǎng)期，接著進(jìn)入平臺(tái)期。我先給大家介紹這個(gè)概念，到后面談到公司估值時(shí)再和大家詳細(xì)討論，這關(guān)系到股票買點(diǎn)和賣點(diǎn)的問題。

　　那么我們?cè)鯓优袛喙咎幱诔砷L(zhǎng)期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個(gè)方面判斷：首先，要看市場(chǎng)容量，有時(shí)候要看細(xì)分市場(chǎng)的容量，韋爾奇有個(gè)“數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細(xì)分市場(chǎng)里數(shù)一數(shù)二;第二，看核心產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長(zhǎng)起來就比較困難了，如果比較低，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力就大些;第三，要看公司新產(chǎn)品儲(chǔ)備;第四，要看它的并購(gòu)策略，尤其對(duì)科技公司。

　?。ㄋ模┌头铺氐倪z憾

　　巴菲特常有談?wù)撨x擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，他非常強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，但是，很少談?wù)摴咎幱谑裁闯砷L(zhǎng)周期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導(dǎo)了不少中國(guó)投資者。實(shí)際上，從98年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對(duì)他管理的資金規(guī)模，金額都不大。在98年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂、蓋可保險(xiǎn)、喜詩(shī)糖果、運(yùn)通信用卡、富國(guó)銀行，無一例外全都是消費(fèi)類公司，而且都處于比較高速增長(zhǎng)的階段，股價(jià)都漲得很好。98年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀(jì)太大了，以至于他很難體驗(yàn)一些新的產(chǎn)品，對(duì)消費(fèi)產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當(dāng)年的神話了?，F(xiàn)在他投資了很多能源、公共事業(yè)類的公司，這些公司的成長(zhǎng)能力當(dāng)然不會(huì)很好。因此，我們學(xué)習(xí)巴菲特選股，是指學(xué)習(xí)他在98年以前的選股，而不是現(xiàn)在?？煽诳蓸?，是一個(gè)很好的例子，現(xiàn)在的可口可樂股價(jià)，比98年跌了30%。他在02~03年的時(shí)候檢討過，說在98年的時(shí)候就應(yīng)該把他賣掉，因?yàn)楫?dāng)時(shí)可口可樂在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)里的占有率已經(jīng)很高了。上個(gè)月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個(gè)問題，說你的可口可樂十年來跌了30%，你怎么看啊？巴菲特當(dāng)時(shí)顧左右而言他，說公司很優(yōu)秀啊之類的話，隨便對(duì)付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個(gè)公司，哪怕它的護(hù)城河再深，它的管理團(tuán)隊(duì)再優(yōu)秀，當(dāng)它過了成長(zhǎng)期，進(jìn)入平臺(tái)期，從長(zhǎng)期來看，它給你的回報(bào)往往是不理想的。萬(wàn)科是一個(gè)非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長(zhǎng)期已經(jīng)過了，可能就不見得是很好的投資品種了。

　　四．公司估值

　?。ㄒ唬┵I點(diǎn)和賣點(diǎn)

　　巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)“安全邊際”，好公司在較高折扣時(shí)買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，這個(gè)模型理論上是放之四海而皆準(zhǔn)的。它要求預(yù)測(cè)公司未來五至十年的增長(zhǎng)速度并計(jì)算其未來現(xiàn)金流，然后根據(jù)一個(gè)合理的折現(xiàn)率，計(jì)算出今天公司值多少錢。例如現(xiàn)在公司每股值10塊錢，當(dāng)?shù)?塊錢的時(shí)候就買進(jìn)它；未來當(dāng)升到20塊錢的時(shí)候，就賣掉?？梢姡@個(gè)模型不但是個(gè)估值體系，而且還是個(gè)操作模型。

　　但是我發(fā)現(xiàn)，根據(jù)這個(gè)模型去估值、去操作，非常困難。

　　首先。因?yàn)槲覀兒茈y預(yù)測(cè)公司未來五年或十年的增長(zhǎng)速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷，因?yàn)檎郜F(xiàn)率理論上和利率相關(guān)，利率理論上和通脹率相關(guān)，要判斷通脹率談何容易。由于要計(jì)算的時(shí)間很長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度或者折現(xiàn)率稍稍作些調(diào)整，計(jì)算出來的估值會(huì)出現(xiàn)巨大的差異。我有些朋友在07年8月份40塊錢買入萬(wàn)科，當(dāng)時(shí)萬(wàn)科已經(jīng)3000多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。除了現(xiàn)金流折現(xiàn)這種模型，現(xiàn)在還出現(xiàn)了更多的估值模型，其實(shí)原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據(jù)反射理論，在股價(jià)漲跌的過程中，我們的預(yù)期會(huì)不斷發(fā)生改變。大家如果多看看一些券商的研究報(bào)告，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)問題。股價(jià)漲了，它的估值模型的參數(shù)就變了，目標(biāo)價(jià)就提高了，股價(jià)如果超過設(shè)定的目標(biāo)價(jià)后，分析師繼續(xù)調(diào)整參數(shù)，目標(biāo)價(jià)更高了。如果跌了，處理過程也一樣。今天是一個(gè)估值，股價(jià)大漲或大跌后，即使公司的經(jīng)營(yíng)沒有發(fā)生任何改變，公司又是另外一個(gè)估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個(gè)月，一個(gè)公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些周期類公司，分析師的報(bào)告看起來都很有道理。07年7月份的時(shí)候，看看不同券商的地產(chǎn)研究報(bào)告，普遍將萬(wàn)科的目標(biāo)價(jià)調(diào)到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場(chǎng)上最有影響力的地產(chǎn)分析師的報(bào)告。是不是很可笑？由于各種不同模型的參數(shù)設(shè)置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個(gè)“任人打扮的小姑娘”。實(shí)際上，不是分析師給這個(gè)公司估值，而是當(dāng)時(shí)的股價(jià)給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發(fā)現(xiàn)，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個(gè)準(zhǔn)確的估值。如果非要說有估值，那干脆說它有好幾個(gè)估值。研究買點(diǎn)和賣點(diǎn)，哪個(gè)價(jià)格值得買進(jìn)，哪個(gè)價(jià)格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強(qiáng)，也許更符合股市波動(dòng)性的特點(diǎn)。

　　那是不是我們就根本不要管什么主流估值模型了？不是，這些模型的假設(shè)都是有一定道理的，我們要了解市場(chǎng)的共識(shí)到底是怎么回事，然后才能利用它來發(fā)財(cái)。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因?yàn)槲伊私馐袌?chǎng)上基本上所有的模型，這些模型都有些什么重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點(diǎn)和賣點(diǎn)。

　?。ǘ┦袌?chǎng)中的主流估值方法

　　簡(jiǎn)單分類一下，市場(chǎng)有三種估值方法。

　　1.成長(zhǎng)性估值

　　第一種是成長(zhǎng)性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長(zhǎng)公司估值，另一類是高速成長(zhǎng)公司估值。給低速成長(zhǎng)公司估值，有個(gè)模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。你以比較低的市盈率買入一些低速成長(zhǎng)的公司，舉個(gè)例子，比如說以10倍的市盈率買入一個(gè)公司，它每年的成長(zhǎng)也不高，10%吧，持續(xù)3年之后，市場(chǎng)認(rèn)為它的增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，因此給它的合理PE從10倍提到了13倍。你的回報(bào)是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個(gè)模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對(duì)于一些比較穩(wěn)定的公用事業(yè)類公司，由于產(chǎn)能擴(kuò)張引起低速增長(zhǎng)，可能有些道理。了解一下吧。

　　對(duì)于比較高速成長(zhǎng)的公司，情況會(huì)比較復(fù)雜，現(xiàn)實(shí)中它的波動(dòng)性會(huì)非常強(qiáng)，價(jià)格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個(gè)問題：

　?。?）賣點(diǎn)

　　我介紹過，一個(gè)處于成長(zhǎng)期的公司，成長(zhǎng)期又可以分為高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)健成長(zhǎng)期和緩慢成長(zhǎng)期，然后進(jìn)入平臺(tái)期。我認(rèn)真研究過，在高速成長(zhǎng)期的后期，或者是穩(wěn)健成長(zhǎng)期的中后期，市場(chǎng)會(huì)給公司一個(gè)很高的估值，PE會(huì)很高。在高速成長(zhǎng)期的末期，市場(chǎng)往往會(huì)極度不理性地給它一個(gè)不可思議的PE。我們看01年的時(shí)候，網(wǎng)絡(luò)股泡沫就是這樣吹起來的，有些網(wǎng)絡(luò)公司之前可能以每年400~500%的速度在增長(zhǎng)，市場(chǎng)就認(rèn)為這種速度可以長(zhǎng)期持續(xù)，一個(gè)沒有任何贏利的公司也可以賣出一個(gè)天價(jià)，這當(dāng)然是一個(gè)好的賣點(diǎn)。高速成長(zhǎng)期之后，到了穩(wěn)健成長(zhǎng)期，在它的中后段，市場(chǎng)給他的PE會(huì)稍稍回落，但仍然能維持一個(gè)比較高的估值水平，這也是一個(gè)比較好的賣點(diǎn)。一旦進(jìn)入緩慢成長(zhǎng)期，價(jià)格往往會(huì)大幅下跌，它的PE水平就會(huì)大幅下滑?？纯碐oogle，一家偉大的公司，穩(wěn)健成長(zhǎng)過去之后，現(xiàn)在的PE水平大概只有24倍。微軟也是，微軟現(xiàn)在的價(jià)格是2000年最高價(jià)的一半不到,PE只有11倍，過了穩(wěn)健成長(zhǎng)期，公司價(jià)值可能大縮水，所以判斷它現(xiàn)在處于什么成長(zhǎng)階段，是何等重要的一件事。

　　另外，漲不動(dòng)的時(shí)候，也是一個(gè)賣點(diǎn)。怎么解釋這個(gè)問題？我們經(jīng)常會(huì)琢磨，公司經(jīng)營(yíng)情況如何，這個(gè)公司的目標(biāo)價(jià)是多少。如果有一天，發(fā)現(xiàn)它漲不動(dòng)了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現(xiàn)在是什么價(jià)格，那它就值什么價(jià)。不要和市場(chǎng)過不去。這個(gè)道理聽起來容易，做起來不容易。

　?。?）買點(diǎn)

　　好公司碰到不好的時(shí)候，是最佳的買入機(jī)會(huì)?；蛘呤怯捎诠墒写蟮蛘呤切袠I(yè)遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導(dǎo)致價(jià)格大跌，那都是很好的買入機(jī)會(huì)。

　　巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時(shí)候，都是好的買點(diǎn)，所以我們應(yīng)該很Hi才對(duì).，而不應(yīng)該愁眉苦臉。當(dāng)年他買運(yùn)通，那時(shí)公司剛發(fā)生了色拉油丑聞，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特認(rèn)為這一事件并不影響公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此加碼買進(jìn)。當(dāng)年買萬(wàn)科也是，05年上半年，公司發(fā)展得很好，但行業(yè)受到宏觀調(diào)控，市場(chǎng)如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價(jià)跌到你不敢相信為止。這種機(jī)會(huì)，太難得了。

　　另外，跌不動(dòng)的時(shí)機(jī)，就是買入的時(shí)機(jī)。舉個(gè)例子，08年10月份的時(shí)候，金融風(fēng)暴，跌得非常厲害，港股從32000點(diǎn)一路往下狂跌，當(dāng)時(shí)的PE是25倍多，到底能跌到哪呢？是20000點(diǎn)嗎？18000嗎？不是，跌到10600點(diǎn)，PE是6.3倍，令人難以置信。騰訊當(dāng)時(shí)從70多塊跌到40塊，還曾經(jīng)下探到過35塊。跌到40元的時(shí)候，按當(dāng)年的業(yè)績(jī)算，PE在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什么就不能跌到20塊錢，10塊錢？如果跌到10塊錢，就是6倍多的PE,和市場(chǎng)差不多。那個(gè)時(shí)候，還連接發(fā)生了幾件事情：百度出了個(gè)“央視門”，央視爆光它的搜索廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價(jià)從400多元暴跌到102元;騰訊廣告部的一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)出了一點(diǎn)丑聞，據(jù)說是一些廣告費(fèi)用不清不楚，那叫“廣告門”，投資者很擔(dān)心;這還不算，馬化騰在41塊錢左右，出了大約1186萬(wàn)股，震驚市場(chǎng)，他為什么這么做，是不是對(duì)公司不看好了？大家嚇壞了。但是，這么多很壞的消息出來后，40塊錢左右它就跌不動(dòng)了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實(shí)際上，跌不動(dòng)了，就是一個(gè)最好的買點(diǎn)。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業(yè)務(wù)，更需要勇氣。

　　（3）和宏觀面的相關(guān)性

　　有些公司的業(yè)績(jī)和宏觀面是強(qiáng)相關(guān)，有些是弱相關(guān)，還有些比較中性。對(duì)強(qiáng)相關(guān)的公司，我們?cè)谂袛噘I賣點(diǎn)的時(shí)候要有定力，要耐心等待周期的頂部區(qū)域或者底部區(qū)域。對(duì)弱相關(guān)的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關(guān)心宏觀面。這有很多的教訓(xùn)，比如說一些消費(fèi)類的公司，其實(shí)和宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)相關(guān)度并不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時(shí)候才動(dòng)手買入，這會(huì)錯(cuò)過很多機(jī)會(huì)。所以我們從一開始就要建立一個(gè)框架，判斷公司和宏觀面是何種相關(guān)。

　?。?）對(duì)巴菲特的誤解

　　很多人認(rèn)為巴菲特買股票后就是“長(zhǎng)線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經(jīng)講過：“如果不想持有公司10年，就不要持有10分鐘”，事實(shí)真是如此嗎？巴菲特從60年代開始至2008年，有數(shù)據(jù)可查的，他一共投資了200多只公司，持有超過3年的，只有22只?？梢?，護(hù)城河的深度是需要經(jīng)常作評(píng)估的。一旦公司的經(jīng)營(yíng)有問題，就要走人?；蛘哒J(rèn)為未來增長(zhǎng)空間有限，也要出貨。巴菲特在07年賺了五六倍賣出中石油就是一個(gè)好的案例。

　　2.重組估值

　　重組估值，不是我的研究對(duì)象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99股市：誰(shuí)是重組大黑馬？》。他是我以前的一個(gè)同事，99年寫了這篇文章。他有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乃悸罚?jīng)過認(rèn)真分析，篩選出20多只公司，事實(shí)情況是，他推薦的這20多只重組公司基本上都是后來一兩年的超級(jí)大黑馬。直到現(xiàn)在，我都認(rèn)為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學(xué)習(xí)他的選股思路。后來他自己做私募了，做得很好，收獲頗豐。所以我覺得，一個(gè)人的財(cái)富，和他的的深度直接相關(guān)。

　　3.相對(duì)估值

　　還有相對(duì)估值，其實(shí)也并不是我研究的重點(diǎn)。剛好有一個(gè)朋友做了分析師，有時(shí)候向我請(qǐng)教，我就幫忙總結(jié)了一下。相信在座很多人，可能經(jīng)常捕捉熱點(diǎn)進(jìn)行操作，可能也會(huì)感興趣。所謂的相對(duì)估值，它的特點(diǎn)是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現(xiàn)在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產(chǎn)配置、板塊輪動(dòng)、博弈。當(dāng)然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對(duì)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、行業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（利率等）、資金喜好等，進(jìn)行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。

　　（1）總結(jié)一個(gè)行業(yè)里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優(yōu)缺點(diǎn)，核心的幾個(gè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)是什么。對(duì)一個(gè)具體公司，什么經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的變化，可能對(duì)他的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大的影響。比如說連鎖店的商業(yè)和百貨類的商業(yè)，最重要的營(yíng)運(yùn)指標(biāo)是不一樣的。地產(chǎn)公司，它的地儲(chǔ)備和土地成本，對(duì)業(yè)績(jī)的影響很重大，對(duì)股價(jià)影響也很敏感。對(duì)網(wǎng)游類的公司，ARPU值、平均同時(shí)在線人數(shù)這些指標(biāo)，就很敏感。當(dāng)這些營(yíng)運(yùn)指標(biāo)出現(xiàn)比較大的變化的時(shí)候，就需要你非常認(rèn)真去關(guān)注了，可能會(huì)引起股票價(jià)格的比較大的波動(dòng)。

　?。?）行業(yè)政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。比如行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、出口退稅、稅收政策的變動(dòng)，對(duì)公司影響是怎么樣的，哪些公司會(huì)受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。

　　（3）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，例如利率上調(diào)對(duì)公司的影響。簡(jiǎn)單而言，對(duì)負(fù)債率高的公司影響就比較大一些，對(duì)輕資產(chǎn)低負(fù)債的公司影響就會(huì)小一些。

　　（4）資金偏好的敏感性。講幾個(gè)例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國(guó)，中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值比一般A股公司的高一些，我認(rèn)為是可以理解的，市值小嘛，我認(rèn)為這是合理的事情，但也不能過高;二是機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的比重，如果機(jī)構(gòu)持倉(cāng)某只股票比例已經(jīng)很高了，那么股價(jià)再漲就難了，如果持倉(cāng)比例比較低，才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時(shí)候，行業(yè)內(nèi)估值相對(duì)比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO，其定價(jià)會(huì)影響已上市的同類公司，等等。

　?。?）一些公司經(jīng)營(yíng)情況很糟糕，股價(jià)很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經(jīng)營(yíng)方面稍稍有改善，就可能對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響，同進(jìn)也存在一些重組、收購(gòu)和資產(chǎn)注入的可能性，容易成為黑馬。

　?。?）高度關(guān)注公司的增發(fā)和回購(gòu)。

　?。?）關(guān)注管理層激勵(lì)。公司業(yè)績(jī)是很容易受到操控的。我們要認(rèn)真研究管理層激勵(lì)的具體條款。它可能會(huì)對(duì)公司的未來業(yè)績(jī)有所指引。

　　還有更多，希望大家不斷總結(jié)。

　　此外，對(duì)于一個(gè)分析師，他的中心任務(wù)是持續(xù)地系統(tǒng)性地尋找黑馬和回避風(fēng)險(xiǎn)，我們可以做兩個(gè)測(cè)試和一個(gè)評(píng)估。第一個(gè)測(cè)試叫股價(jià)強(qiáng)弱測(cè)試，還有一個(gè)是好消息壞消息測(cè)試。它們的理論模型是這樣的，叫內(nèi)部消息泄露模型，或者叫老鼠倉(cāng)模型。比如說一個(gè)公司已經(jīng)公布季度業(yè)績(jī)了，三個(gè)月之后才會(huì)再次公布業(yè)績(jī)。我做一個(gè)假設(shè)，這三個(gè)月里面公司沒有發(fā)生重大的事情，行業(yè)方面也沒有發(fā)生什么重大的事情。那么在這3個(gè)月里，能影響股價(jià)波動(dòng)的，應(yīng)該只有大盤整體的走勢(shì)。三個(gè)月內(nèi)股價(jià)的波幅減掉股指的波幅，按道理應(yīng)該是一條直線，對(duì)不對(duì)？但是情況一般并不是這樣的，往往有波動(dòng)，甚至大的波動(dòng)。為什么會(huì)這樣？因?yàn)榘l(fā)生了內(nèi)部消息泄露。一些內(nèi)部人，比如說董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)或者銷售總監(jiān)等，了解公司的經(jīng)營(yíng)情況，消息就這樣泄露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關(guān)系較好的基金經(jīng)理，就會(huì)不斷地買進(jìn)或者賣出，導(dǎo)致股價(jià)有所波動(dòng)。

　　股價(jià)強(qiáng)弱測(cè)試：就是周期性，如一周或一月，對(duì)同一個(gè)行業(yè)里的一批個(gè)股，或者找一批最有相關(guān)性的個(gè)股，比較彼此走勢(shì)的相對(duì)強(qiáng)弱。如果發(fā)現(xiàn)某個(gè)公司股價(jià)持續(xù)相對(duì)走強(qiáng)或持續(xù)相對(duì)走弱，作為分析師，應(yīng)該打個(gè)電話或登門拜訪了解一下情況了。

　　第二是好消息壞消息測(cè)試：就是當(dāng)公司遇上好消息或壞消息時(shí)，對(duì)它的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行打分。例如政府出臺(tái)了一個(gè)地產(chǎn)利空，地產(chǎn)公司平均跌幅在5%，但某個(gè)地產(chǎn)公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個(gè)很高的分?jǐn)?shù)。或者，公司公布了一個(gè)重大利空，分析師猜測(cè)應(yīng)該會(huì)下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個(gè)高的分?jǐn)?shù)。如果這種情況持續(xù)的話，可能是由于公司經(jīng)營(yíng)方面起了某些變化，那么分析師就應(yīng)該關(guān)注了。

　　堅(jiān)持運(yùn)用這兩個(gè)工具，因?yàn)槎际强梢粤炕?，可能有助于系統(tǒng)性地分析公司情況。

　　另外，可以進(jìn)行一個(gè)分析師評(píng)級(jí)評(píng)估。有份量的分析師對(duì)公司股價(jià)走勢(shì)的影響會(huì)比較大。我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎么樣的。我們要分析其平均預(yù)期，也就是所謂的市場(chǎng)共識(shí)。自己研究這公司后，如果發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)比市場(chǎng)共識(shí)要高得多，那可能是一個(gè)好的買點(diǎn)；如果遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的共識(shí)，那就是一個(gè)好的賣點(diǎn)。另外，如果發(fā)現(xiàn)很多分析師高度一致看多或看空的時(shí)候，往往是好的買賣點(diǎn)。

　　五．小結(jié)

　　現(xiàn)在我想做一個(gè)小結(jié)。市場(chǎng)里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅(jiān)持的理念，和大家分享一下。說簡(jiǎn)單也很簡(jiǎn)單。

　　首先，分析宏觀周期，每三五年就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。我們要耐心觀察;

　　其次，制定十分苛刻的選股標(biāo)準(zhǔn)，耐心等候合適的買點(diǎn);

　　最后，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場(chǎng)若即若離，關(guān)注市場(chǎng)的情緒。

　　六．投資的境界

　　和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應(yīng)該有信心見賢思齊。

　　有一天我看《莊子》里的《庖丁解牛》，豁然開朗，覺得我們做投資能達(dá)到的境界，原來和庖丁沒有分別。

　　《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什么水平如此之高，聽完之后，文惠君說：“善哉，吾聞庖丁之言，得養(yǎng)生焉。”

　　庖丁說，宰牛之初，“所見無非牛者”，三年之后，“未嘗見全牛也”；下刀時(shí)，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脈絡(luò)可尋，對(duì)每一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，都要認(rèn)真把握，掌握其規(guī)律。例如投資，是一件很復(fù)雜的事情，宏觀面、波動(dòng)性、公司經(jīng)營(yíng)、估值體系這些節(jié)點(diǎn)都很重要，我們要全盤考慮，發(fā)現(xiàn)規(guī)律。普通屠夫宰牛，一個(gè)月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因?yàn)樗麄兛偸敲透蠲涂?，?dāng)然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。

　　他說，“彼節(jié)者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他對(duì)骨頭關(guān)節(jié)這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有間”（空隙）之中，自然游刃有余。

　　我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時(shí)候是自己對(duì)自己心靈的拷問，會(huì)遇到很多困難，股價(jià)的漲跌，也會(huì)對(duì)我們的心靈產(chǎn)生很大的壓力和影響。我們要力爭(zhēng)發(fā)現(xiàn)一些重大的趨勢(shì)，包括宏觀面的、或者公司經(jīng)營(yíng)層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆里找黃金，非常困難;大勢(shì)很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個(gè)黃金堆里找一根黃金做的針，那么找這根針就不是一個(gè)更好的選擇?！笨墒强匆豢粗車?，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡(jiǎn)而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。

　　庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志”，這種感覺太好了，有志于投資的各位，讓我們一起努力，共同達(dá)至庖丁的境界。