盡管市場暴跌，但情緒依然高漲。隨著我們報告的寫作進度，全球市場史詩級的拋售潮此起彼伏。盡管全球主要股指已經大幅下挫，但市場情緒依然高漲。當然，隨著全球市場的巨震，我們的市場情緒指數將會繼續(xù)向中性回歸。但是目前市場情緒依舊處于高位，預示著市場拋壓仍存（圖表一）。因此，在一切塵埃落定之前，我們不會被短期的技術性反彈所吸引，去試圖接住落下的刀子。

在上一篇報告中，我們警告市場即將面臨調整。此報告發(fā)表于全球暴跌前的三個交易日。在報告里，我們建議需要等待市場消化掉短期極端情緒，才會考慮重新建倉。盡管我們的市場情緒指標并非萬無一失，它的往績還是非常優(yōu)秀的。例如，它分別在2007 年10月底上證綜指超過6000 點，和在2015 年6 月上證綜指超過5000 點的時候，確定了市場泡沫的峰值——這是近代歷史上股市最大的兩個泡沫。

危機時，各個市場間的相關性會飆升，并快速地趨近于一。因此，我們的情緒指標是對全球市場狀況的縮影，特別是在市場拐點之時。

圖表一：市場情緒已從極端水平回落，但仍處于高位

去杠桿使中國市場利率飆升，預示了市場風險。在之前的報告中，我們討論了中國去杠桿如何引發(fā)了國內債券收益率普遍上漲。的確，債券在去年十一和十二月經歷了數次史詩級的拋售潮。而國開行一年期債券收益率有史以來首次突破了一年基準貸款利率。

我們寫道，歷史經驗告訴我們此類事件的發(fā)生往往預示著市場危機（圖表二）。同時，投資風格將在一季度中出現轉變，而市場在一季度之前和一季度之后可能將會大相徑庭。

圖表二：中國債券收益率飆穿基準貸款利率之上往往預示著市場危機

美國長債收益率的飆升也預示著市場風險。我們認為，中國債市的這種潛在的情況在很大程度上被專家們忽視了。當然，美國十年國債收益率的飆升是一個倍受關注的因素。畢竟，它已經突破了長期下行通道。而歷史上每當出現這種情況的時候，地球上某時某地市場危機便應運而生（圖表三）。這次也不例外。美國和中國市場利率的飆升似乎暗示著更大的系統(tǒng)性風險因子在運行。

圖表三：歷史上，美國十年國債收益率的每一次突破都伴隨著市場危機的爆發(fā)。

中國每年宏觀形式上的利息負擔已經超過了每年名義GDP的增量；資本效率很有可能在下降。據估計，中國的平均融資利率為7%左右。2017年廣義貨幣供應為168萬億人民幣，對應的形式利息負擔應該在12萬億人民幣左右。相比之下，2017年中國名義GDP為82萬億人民幣。以10%的名義增速計算，可以得出2017年的GDP增量為8-9萬億人民幣。也就是說，沉重的債務負擔使得中國的每年宏觀形式上的利息負擔高于每年名義GDP的增量。請注意：這里只是一個非常粗略的估算。

因此，盡管供給側改革和國企改革取得的成功或已令中國的邊際資本效率有所改善，但資本增量仍不及利率負擔。與此同時，單位GDP消耗的信貸激增，表明資本效率可能在下降。我們粗略的估算顯示進一步去杠桿勢在必行。

正如凱恩斯在他的經典之作，《通論》中所指出的那樣，資本邊際效率坍塌、利率過快飆升、或兩者皆有，均會導致資本邊際效率的改善顯著落后于利率飆升，進而引發(fā)市場危機。而并非只是市場利率飆升而導致市場危機。在當前的關鍵時刻，全球市場瀕臨崩盤之際，恒生指數的收益率仍然與過去市場峰值時的收益率水平相近。當前的市況彰顯了80多年前的凱恩斯的先見之明（圖表四）。

圖表四：海外散戶情緒依然高漲；在市場調整之前，恒指的回報率也處于類似歷史上市場見頂時的峰值水平。