盡管市場暴跌，但情緒依然高漲。隨著我們報(bào)告的寫作進(jìn)度，全球市場史詩級(jí)的拋售潮此起彼伏。盡管全球主要股指已經(jīng)大幅下挫，但市場情緒依然高漲。當(dāng)然，隨著全球市場的巨震，我們的市場情緒指數(shù)將會(huì)繼續(xù)向中性回歸。但是目前市場情緒依舊處于高位，預(yù)示著市場拋壓仍存（圖表一）。因此，在一切塵埃落定之前，我們不會(huì)被短期的技術(shù)性反彈所吸引，去試圖接住落下的刀子。

在上一篇報(bào)告中，我們警告市場即將面臨調(diào)整。此報(bào)告發(fā)表于全球暴跌前的三個(gè)交易日。在報(bào)告里，我們建議需要等待市場消化掉短期極端情緒，才會(huì)考慮重新建倉。盡管我們的市場情緒指標(biāo)并非萬無一失，它的往績還是非常優(yōu)秀的。例如，它分別在2007 年10月底上證綜指超過6000 點(diǎn)，和在2015 年6 月上證綜指超過5000 點(diǎn)的時(shí)候，確定了市場泡沫的峰值——這是近代歷史上股市最大的兩個(gè)泡沫。

危機(jī)時(shí)，各個(gè)市場間的相關(guān)性會(huì)飆升，并快速地趨近于一。因此，我們的情緒指標(biāo)是對(duì)全球市場狀況的縮影，特別是在市場拐點(diǎn)之時(shí)。

圖表一：市場情緒已從極端水平回落，但仍處于高位

去杠桿使中國市場利率飆升，預(yù)示了市場風(fēng)險(xiǎn)。在之前的報(bào)告中，我們討論了中國去杠桿如何引發(fā)了國內(nèi)債券收益率普遍上漲。的確，債券在去年十一和十二月經(jīng)歷了數(shù)次史詩級(jí)的拋售潮。而國開行一年期債券收益率有史以來首次突破了一年基準(zhǔn)貸款利率。

我們寫道，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們此類事件的發(fā)生往往預(yù)示著市場危機(jī)（圖表二）。同時(shí)，投資風(fēng)格將在一季度中出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，而市場在一季度之前和一季度之后可能將會(huì)大相徑庭。

圖表二：中國債券收益率飆穿基準(zhǔn)貸款利率之上往往預(yù)示著市場危機(jī)

美國長債收益率的飆升也預(yù)示著市場風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，中國債市的這種潛在的情況在很大程度上被專家們忽視了。當(dāng)然，美國十年國債收益率的飆升是一個(gè)倍受關(guān)注的因素。畢竟，它已經(jīng)突破了長期下行通道。而歷史上每當(dāng)出現(xiàn)這種情況的時(shí)候，地球上某時(shí)某地市場危機(jī)便應(yīng)運(yùn)而生（圖表三）。這次也不例外。美國和中國市場利率的飆升似乎暗示著更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子在運(yùn)行。

圖表三：歷史上，美國十年國債收益率的每一次突破都伴隨著市場危機(jī)的爆發(fā)。

中國每年宏觀形式上的利息負(fù)擔(dān)已經(jīng)超過了每年名義GDP的增量；資本效率很有可能在下降。據(jù)估計(jì)，中國的平均融資利率為7%左右。2017年廣義貨幣供應(yīng)為168萬億人民幣，對(duì)應(yīng)的形式利息負(fù)擔(dān)應(yīng)該在12萬億人民幣左右。相比之下，2017年中國名義GDP為82萬億人民幣。以10%的名義增速計(jì)算，可以得出2017年的GDP增量為8-9萬億人民幣。也就是說，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)使得中國的每年宏觀形式上的利息負(fù)擔(dān)高于每年名義GDP的增量。請(qǐng)注意：這里只是一個(gè)非常粗略的估算。

因此，盡管供給側(cè)改革和國企改革取得的成功或已令中國的邊際資本效率有所改善，但資本增量仍不及利率負(fù)擔(dān)。與此同時(shí)，單位GDP消耗的信貸激增，表明資本效率可能在下降。我們粗略的估算顯示進(jìn)一步去杠桿勢在必行。

正如凱恩斯在他的經(jīng)典之作，《通論》中所指出的那樣，資本邊際效率坍塌、利率過快飆升、或兩者皆有，均會(huì)導(dǎo)致資本邊際效率的改善顯著落后于利率飆升，進(jìn)而引發(fā)市場危機(jī)。而并非只是市場利率飆升而導(dǎo)致市場危機(jī)。在當(dāng)前的關(guān)鍵時(shí)刻，全球市場瀕臨崩盤之際，恒生指數(shù)的收益率仍然與過去市場峰值時(shí)的收益率水平相近。當(dāng)前的市況彰顯了80多年前的凱恩斯的先見之明（圖表四）。

圖表四：海外散戶情緒依然高漲；在市場調(diào)整之前，恒指的回報(bào)率也處于類似歷史上市場見頂時(shí)的峰值水平。