自2016年年底流動(dòng)性實(shí)質(zhì)性收緊以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)日益加劇，尤其是貨幣市場(chǎng)和固定收益市場(chǎng)，時(shí)點(diǎn)性的流動(dòng)性沖擊頻率不斷加大，融資的難度和成本都在惡化。流動(dòng)性的供應(yīng)和需求均出現(xiàn)變化，結(jié)構(gòu)性的差異顯現(xiàn)，銀行機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資便利性截然不同，非銀行金融機(jī)構(gòu)被迫承擔(dān)更多的流動(dòng)性壓力，造成流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性差異，最近幾個(gè)月這種差異越來(lái)越大，所以即使總量的流動(dòng)性供給平穩(wěn)，仍難以緩解結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性緊張，類(lèi)似于居民收入分配領(lǐng)域的差距，流動(dòng)性領(lǐng)域也存在明顯的兩極分化，而且結(jié)構(gòu)性問(wèn)題往往比總量性問(wèn)題更難以調(diào)解。

金融去杠桿是過(guò)去兩年以及未來(lái)數(shù)年的關(guān)鍵政策變量，而從緊的趨勢(shì)至今尚未發(fā)生任何改變，各個(gè)領(lǐng)域的監(jiān)管細(xì)則都加速落地。杠桿本身的收縮主要通過(guò)回購(gòu)加杠桿融資實(shí)現(xiàn)，所以杠桿問(wèn)題和流動(dòng)性問(wèn)題往往是一體兩面，那么監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想完成金融去杠桿的任務(wù)，必須從總量上控制住流動(dòng)性擴(kuò)張問(wèn)題，然后從結(jié)構(gòu)上調(diào)節(jié)流動(dòng)性分布問(wèn)題。

總量上的流動(dòng)性控制主要體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)收縮和央行資產(chǎn)負(fù)債表的平穩(wěn)，在此背景下金融機(jī)構(gòu)貨幣擴(kuò)張被迫拉抬貨幣乘數(shù)，以及繃緊資產(chǎn)負(fù)債表額度，最終導(dǎo)致流動(dòng)性緊張，再以此倒逼金融機(jī)構(gòu)反向操作去杠桿，降低杠桿融資規(guī)模，收縮資產(chǎn)負(fù)債表，最終連帶社融和廣義貨幣供應(yīng)M2連帶收縮，這種效果自去年下半年以來(lái)表現(xiàn)明顯。

此外，調(diào)解流動(dòng)性分布，具體而言就是遏制住非銀金融機(jī)構(gòu)的加杠桿沖動(dòng)，不管是銀行同業(yè)負(fù)債的流動(dòng)性創(chuàng)造還是資產(chǎn)出表、委托理財(cái)?shù)燃痈軛U運(yùn)作，都需要非銀金融機(jī)構(gòu)的參與，一百多萬(wàn)億的大資管規(guī)模最終都是在非銀金融機(jī)構(gòu)的操作下實(shí)現(xiàn)杠桿伸縮，因此必須關(guān)注非銀的流動(dòng)性，倒逼其去杠桿。完成這個(gè)工作，央行改變了流動(dòng)性的供應(yīng)模式，增加了創(chuàng)新性的各類(lèi)貨幣投放渠道，更在于創(chuàng)設(shè)了流動(dòng)性的分層，大銀行到小銀行再到非銀金融機(jī)構(gòu)面臨不同的流動(dòng)性環(huán)境，具體而言銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性較為充裕，DR007利率一直穩(wěn)定在2.5%附近的較低水平，而非銀金融機(jī)構(gòu)的融資壓力較大，體現(xiàn)為R007持續(xù)回升到接近3.5%的較高位置，融資的額度極其有限，流動(dòng)性稍有沖擊，很多機(jī)構(gòu)就融不到資金。從去年四季度以來(lái)，R007和DR007的利差持續(xù)走擴(kuò)，目前已經(jīng)達(dá)到80bp左右，說(shuō)明非銀金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端承受的壓力不斷增大。廣義基金持倉(cāng)比重較大的金融債被大規(guī)模拋售，金融債利率上行幅度明顯高于國(guó)債，隱含稅率接近20%。

流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性差異實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)為金融去杠桿推進(jìn)的程度，在非銀行金融機(jī)構(gòu)完成收縮之前，所有金融機(jī)構(gòu)包括銀行都面臨流動(dòng)性緊張的局面，但是這種流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性差異會(huì)讓非銀機(jī)構(gòu)壓力更大。