美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月5日，鮑威爾接替耶倫，出任美聯(lián)儲(chǔ)主席。但在這重要日子，美國(guó)股市卻表現(xiàn)得非常不給力，以慘跌來(lái)歡迎新主席。

三大股指中，道指盤(pán)中最大跌幅接近1600點(diǎn)，最終收跌于4.6%，標(biāo)普500指數(shù)收跌于4.1%，兩者均創(chuàng)下近五年的最大跌幅。納斯達(dá)克指數(shù)當(dāng)日跌幅略低，為3.78%。

實(shí)際上，美國(guó)三大股指上周五均下跌了2%左右。本周一美股再度大跌，引起了全球金融市場(chǎng)的恐慌，主要股票市場(chǎng)多數(shù)下跌，A股也不例外。2月5日，VIX指數(shù)從17.31飆升至37.72，創(chuàng)下2015年8月21日以來(lái)的新高，當(dāng)日漲幅達(dá)到了116%。

可以確定的是，美股此次大調(diào)整，與美聯(lián)儲(chǔ)更換掌門(mén)人的關(guān)系不大。鮑威爾的政策傾向偏鴿派，這也被很多分析認(rèn)為是其獲得特朗普提名的重要原因，過(guò)于緊縮的貨幣政策不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1月2日鮑威爾被提名為下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席，某種程度上是被資本市場(chǎng)視為利好的。

那么，為何美股此次成為觸發(fā)全球股市震蕩的因素呢？筆者認(rèn)為，主要有以下幾個(gè)原因。

第一，美股估值較高，配置性?xún)r(jià)比低，對(duì)利空因素敏感。美股這一輪牛市始于2010年，至今已有9年時(shí)間。盡管有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)盈利改善的支撐，但估值因素對(duì)股指上漲的貢獻(xiàn)，超過(guò)以往的牛市。

主要的估值指標(biāo)，均顯示美股已積累較大風(fēng)險(xiǎn)。按12個(gè)月移動(dòng)平均的盈利計(jì)算，標(biāo)普500的市盈率超過(guò)25倍，高于長(zhǎng)期中樞近60%。如果用席勒周期性調(diào)整市盈率來(lái)衡量，美股的風(fēng)險(xiǎn)更大，當(dāng)前的市盈率水平是歷史中值的兩倍。

有研究顯示，2010年至今的這一輪美股大牛市，估值因素對(duì)年化回報(bào)率的貢獻(xiàn)占比過(guò)半。而如果將視角拉長(zhǎng)，追溯到1970年，可以發(fā)現(xiàn)1970年至今估值因素對(duì)美股年化回報(bào)率的貢獻(xiàn)率低于10%。

高估值導(dǎo)致美股低配置性?xún)r(jià)比。以1/PE-十年期國(guó)債到期收益率作為股票相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它衡量因持有股票所獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，每一次股票相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于低位時(shí)，美股都有調(diào)整的壓力。而當(dāng)前該指標(biāo)處于2009年以來(lái)的最低水平。

那么問(wèn)題來(lái)了，為何美股形成了如此高的估值？筆者認(rèn)為，金融危機(jī)后實(shí)施的QE，是最直接也是最重要的驅(qū)動(dòng)力。

一方面，QE之后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，金融體系內(nèi)流動(dòng)性充裕，有配置壓力，各種買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)。實(shí)際上，除了美股外，美國(guó)長(zhǎng)債和美國(guó)房?jī)r(jià)價(jià)格都處于高位。

另一方面，利率處于低位后，上市公司加大回購(gòu)力度，存量股票變得稀缺，這也導(dǎo)致估值上升。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)盈利改善，上市公司分紅增加。但對(duì)于多數(shù)美股上市公司，融資渠道通暢，當(dāng)分紅率持續(xù)高于發(fā)債融資成本時(shí)，企業(yè)有發(fā)行債券回購(gòu)股票的動(dòng)力。

2009年至2016年，美國(guó)非金融上市企業(yè)債券融資規(guī)模，與其股票回購(gòu)規(guī)模的走勢(shì)高度一致，低息債券融資為股票回購(gòu)提供了資金來(lái)源。

但當(dāng)貨幣政策收緊、企業(yè)發(fā)債融資成本上升時(shí)，可能觸發(fā)一個(gè)臨界點(diǎn)，此前低息發(fā)債回購(gòu)股票驅(qū)動(dòng)估值上升的機(jī)制逆轉(zhuǎn)。

這引申出了我們需要討論的第二個(gè)因素。

第二，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，引起貨幣緊縮加快的擔(dān)憂，利率快速上行。年初以來(lái)，美國(guó)債市表現(xiàn)不佳，美國(guó)時(shí)間上周五開(kāi)盤(pán)前，10年期美債收益率觸及2.8%的高點(diǎn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)利率上升壓制估值的擔(dān)憂。而當(dāng)日公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，整體新增就業(yè)人數(shù)和工作增速都遠(yuǎn)好于市場(chǎng)一致預(yù)期，這強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)可能加快貨幣政策常態(tài)化的擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)公布后，10年期美債收益率一度躍升至2.85%的高位。目前來(lái)看，2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息3次的概率較大，而市場(chǎng)也開(kāi)始討論4次加息的可能性。

第三，市場(chǎng)跌幅過(guò)大，可能觸發(fā)關(guān)鍵點(diǎn)位，引起量化和算法交易拋售股票，并自我循環(huán)。量化和算法交易，具有典型的追漲殺跌特征，放大市場(chǎng)波動(dòng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年10月ETF的凈管理規(guī)模達(dá)到了3.14萬(wàn)億美元。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期引發(fā)貨幣政策加快緊縮的擔(dān)憂，股市下跌到關(guān)鍵點(diǎn)位后，觸發(fā)量化和算法交易自動(dòng)賣(mài)單，這種交易行為可能也是引起暴跌的原因之一。

筆者認(rèn)為，美股短期內(nèi)依然面臨著調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。除了上文提到的過(guò)高估值提供的安全邊際有限、自動(dòng)交易行為修正需要時(shí)間外，隱含杠桿率偏高的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。除此之外，更需要注意的是恐慌情緒下的獲利了結(jié)壓力。美股牛市已經(jīng)持續(xù)了9年，在看到趨勢(shì)性的行情之前，一部分積累了較高收益的投資者可能選擇離場(chǎng)，這加大了下跌壓力。

但在中長(zhǎng)期，美國(guó)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面，使美股下行的風(fēng)險(xiǎn)可控。在前面的分析中，觸發(fā)債市調(diào)整進(jìn)而聯(lián)動(dòng)到股市的最直接因素，實(shí)際上是超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)，這反映了經(jīng)濟(jì)基本面依然向好的趨勢(shì)。

從美股上市公司四季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，已經(jīng)公布業(yè)績(jī)的公司中，80%的公司業(yè)績(jī)要好于預(yù)期。加之稅改進(jìn)度超預(yù)期，一次性減稅效果逐步體現(xiàn)在盈利數(shù)據(jù)上，市場(chǎng)對(duì)于美股上市公司的盈利能力依然持積極的預(yù)期。

而在更長(zhǎng)的時(shí)間維度上展望，全球再通脹預(yù)期升溫加速消費(fèi)支出、企業(yè)資本開(kāi)支加快、弱美元下海外資金加速回流，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)上行的動(dòng)力，這通過(guò)盈利為美股提供了安全邊際。