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李奇霖:扇動(dòng)美股暴跌的黑天鵝

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2018-02-07 08:24:38 來源:騰訊證券研究院 作者:李奇霖

美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月5日,鮑威爾接替耶倫,出任美聯(lián)儲(chǔ)主席。但在這重要日子,美國股市卻表現(xiàn)得非常不給力,以慘跌來歡迎新主席。


三大股指中,道指盤中最大跌幅接近1600點(diǎn),最終收跌于4.6%,標(biāo)普500指數(shù)收跌于4.1%,兩者均創(chuàng)下近五年的最大跌幅。納斯達(dá)克指數(shù)當(dāng)日跌幅略低,為3.78%。


實(shí)際上,美國三大股指上周五均下跌了2%左右。本周一美股再度大跌,引起了全球金融市場的恐慌,主要股票市場多數(shù)下跌,A股也不例外。2月5日,VIX指數(shù)從17.31飆升至37.72,創(chuàng)下2015年8月21日以來的新高,當(dāng)日漲幅達(dá)到了116%。


可以確定的是,美股此次大調(diào)整,與美聯(lián)儲(chǔ)更換掌門人的關(guān)系不大。鮑威爾的政策傾向偏鴿派,這也被很多分析認(rèn)為是其獲得特朗普提名的重要原因,過于緊縮的貨幣政策不利于經(jīng)濟(jì)增長。1月2日鮑威爾被提名為下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席,某種程度上是被資本市場視為利好的。


那么,為何美股此次成為觸發(fā)全球股市震蕩的因素呢?筆者認(rèn)為,主要有以下幾個(gè)原因。


第一,美股估值較高,配置性價(jià)比低,對(duì)利空因素敏感。美股這一輪牛市始于2010年,至今已有9年時(shí)間。盡管有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)盈利改善的支撐,但估值因素對(duì)股指上漲的貢獻(xiàn),超過以往的牛市。


主要的估值指標(biāo),均顯示美股已積累較大風(fēng)險(xiǎn)。按12個(gè)月移動(dòng)平均的盈利計(jì)算,標(biāo)普500的市盈率超過25倍,高于長期中樞近60%。如果用席勒周期性調(diào)整市盈率來衡量,美股的風(fēng)險(xiǎn)更大,當(dāng)前的市盈率水平是歷史中值的兩倍。


有研究顯示,2010年至今的這一輪美股大牛市,估值因素對(duì)年化回報(bào)率的貢獻(xiàn)占比過半。而如果將視角拉長,追溯到1970年,可以發(fā)現(xiàn)1970年至今估值因素對(duì)美股年化回報(bào)率的貢獻(xiàn)率低于10%。


高估值導(dǎo)致美股低配置性價(jià)比。以1/PE-十年期國債到期收益率作為股票相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),它衡量因持有股票所獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn),每一次股票相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于低位時(shí),美股都有調(diào)整的壓力。而當(dāng)前該指標(biāo)處于2009年以來的最低水平。


那么問題來了,為何美股形成了如此高的估值?筆者認(rèn)為,金融危機(jī)后實(shí)施的QE,是最直接也是最重要的驅(qū)動(dòng)力。


一方面,QE之后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張,金融體系內(nèi)流動(dòng)性充裕,有配置壓力,各種買買買。實(shí)際上,除了美股外,美國長債和美國房價(jià)價(jià)格都處于高位。


另一方面,利率處于低位后,上市公司加大回購力度,存量股票變得稀缺,這也導(dǎo)致估值上升。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)盈利改善,上市公司分紅增加。但對(duì)于多數(shù)美股上市公司,融資渠道通暢,當(dāng)分紅率持續(xù)高于發(fā)債融資成本時(shí),企業(yè)有發(fā)行債券回購股票的動(dòng)力。


2009年至2016年,美國非金融上市企業(yè)債券融資規(guī)模,與其股票回購規(guī)模的走勢高度一致,低息債券融資為股票回購提供了資金來源。


但當(dāng)貨幣政策收緊、企業(yè)發(fā)債融資成本上升時(shí),可能觸發(fā)一個(gè)臨界點(diǎn),此前低息發(fā)債回購股票驅(qū)動(dòng)估值上升的機(jī)制逆轉(zhuǎn)。


這引申出了我們需要討論的第二個(gè)因素。


第二,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期,引起貨幣緊縮加快的擔(dān)憂,利率快速上行。年初以來,美國債市表現(xiàn)不佳,美國時(shí)間上周五開盤前,10年期美債收益率觸及2.8%的高點(diǎn),引發(fā)市場對(duì)利率上升壓制估值的擔(dān)憂。而當(dāng)日公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期,整體新增就業(yè)人數(shù)和工作增速都遠(yuǎn)好于市場一致預(yù)期,這強(qiáng)化了市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)可能加快貨幣政策常態(tài)化的擔(dān)憂。


數(shù)據(jù)公布后,10年期美債收益率一度躍升至2.85%的高位。目前來看,2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息3次的概率較大,而市場也開始討論4次加息的可能性。


第三,市場跌幅過大,可能觸發(fā)關(guān)鍵點(diǎn)位,引起量化和算法交易拋售股票,并自我循環(huán)。量化和算法交易,具有典型的追漲殺跌特征,放大市場波動(dòng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì),2017年10月ETF的凈管理規(guī)模達(dá)到了3.14萬億美元。


經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期引發(fā)貨幣政策加快緊縮的擔(dān)憂,股市下跌到關(guān)鍵點(diǎn)位后,觸發(fā)量化和算法交易自動(dòng)賣單,這種交易行為可能也是引起暴跌的原因之一。


筆者認(rèn)為,美股短期內(nèi)依然面臨著調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。除了上文提到的過高估值提供的安全邊際有限、自動(dòng)交易行為修正需要時(shí)間外,隱含杠桿率偏高的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。除此之外,更需要注意的是恐慌情緒下的獲利了結(jié)壓力。美股牛市已經(jīng)持續(xù)了9年,在看到趨勢性的行情之前,一部分積累了較高收益的投資者可能選擇離場,這加大了下跌壓力。


但在中長期,美國穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面,使美股下行的風(fēng)險(xiǎn)可控。在前面的分析中,觸發(fā)債市調(diào)整進(jìn)而聯(lián)動(dòng)到股市的最直接因素,實(shí)際上是超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù),這反映了經(jīng)濟(jì)基本面依然向好的趨勢。


從美股上市公司四季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看,已經(jīng)公布業(yè)績的公司中,80%的公司業(yè)績要好于預(yù)期。加之稅改進(jìn)度超預(yù)期,一次性減稅效果逐步體現(xiàn)在盈利數(shù)據(jù)上,市場對(duì)于美股上市公司的盈利能力依然持積極的預(yù)期。


而在更長的時(shí)間維度上展望,全球再通脹預(yù)期升溫加速消費(fèi)支出、企業(yè)資本開支加快、弱美元下海外資金加速回流,美國經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)上行的動(dòng)力,這通過盈利為美股提供了安全邊際。

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